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1、2、龙头“类债”属性显现，定位价值投资 . 163、消费服务业是食品饮料企业重要转型与重组方向 . 20三、各个子行业投资机会 . 221、食品饮料互联网正在颠覆传统渠道模式 .22（1）食品饮料电商正在颠覆传统渠道模式 . 22（2）O2O是食品饮料行业未来最重要电商模式 . 22（3）食品饮料企业O2O成功的三要素：互联网基因+渠道力+品牌力 . 22（4）怡亚通正在打造一个380分销平台，未来会颠覆很多消费品的传统渠道 . 232、白酒继续复苏，预计2016年行业收入增速10%左右 . 24（1）低估值优质龙头：贵州茅台、洋河股份 . 25（2）白酒互联网：青青稞酒 . 25（3）国企改

2、革：五粮液 .263、调味品：推荐逻辑依然成立，核心看点仍在于并购及改制 . 26（1）中炬高新：定增事项正在推进，预计明年年中前后完成 . 29（2）恒顺醋业：预计国企改革预期兑现时点日益临近 . 304、乳制品： 短期行业景气度较差，中长期看好龙头公司国际化 . 315、软饮料：多重因素致市场步入调整期，行业创新仍大有可为 . 31（1）口味是软饮料产品的核心属性，口味创新是产品创新的重中之重 . 31（2）行业未来发展大趋势：健康和保健功能将更加受关注 . 326、啤酒：行业低速增长，竞争仍较激烈，期待龙头公司国企改革 . 327、肉制品：行业低速稳定增长，未来期待双汇逐季好转 . 32

3、8、葡萄酒：行业恢复性增长，看好龙头张裕 .339、综合类食品：重点关注转型的小市值标的及低估值标的 . 33消费从“吃穿”升级到“玩乐”，消费服务行业将牛股辈出。我国目前人均GDP 相当于美国和日本70 年代末，而北上广深一线城市人均GDP 相当于美国和日本80 年代中后期。我们将美国和日本1980 年-1989 年、1990 年-1999 年、2000 年-2009 年三个十年涨幅排名前20 名的消费品股票分别列出，对比后发现消费品牛股产生的行业随着人均GDP 提升不断从“吃穿”等满足基础消费的行业转向“玩乐”等满足精神消费的服务行业。食品饮料、纺织服装等传统消费品行业牛股逐步减少，医疗服

4、务、娱乐传媒、体育、教育、旅游等满足人类精神需求的消费服务牛股不断出现。另外，通过对美国80 年代以后消费的收入弹性测算可知，食品饮料、基本衣着等生理消费需求占比以及消费弹性不断下降，而医疗保健、文化娱乐等满足安全、社交需求的消费服务行业占比和消费弹性持续上升。食品饮料行业龙头债券属性显现：低速稳定增长+高比例分红。1、食品饮料龙头未来3-5 年10%+低速稳定增长。从量的角度来看，大部分食品饮料子行业人均消费量接近或者超过国际平均水平；从价格的角度来看，在跨境电商优质海外食品大量供给冲击下，国内产品提价变得困难。我们预计未来3-5 年食品饮料龙头公司将保持10%+低速稳定增长。2、未来分红率

5、有望提升至3%-5%。食品饮料企业无大规模资本支出需求，同时在手现金充裕，伊利、双汇2014 年分红率高达5%、7%，我们预计未来龙头公司有望提升分红率。3、无风险利率下滑，食品饮料板块将取得明显相对收益。从2008 年无风险收益率下行开始，美国食品饮料板块相对收益明显，龙头估值均值在20-25 倍之间。4、消费服务将成为中小市值公司主要转型方向。在消费服务行业将牛股辈出的大背景下，皇氏集团、凯撒旅游、龙力生物、保龄宝、黑牛食品等均走到了食品饮料行业转型的前列。各个子行业投资机会。1、食品饮料互联网：重点关注正在整合传统消费品渠道的怡亚通。2、白酒：继续复苏，预计2016 年行业收入增速10%

6、左右。“基本面+国企改革+并购”的逻辑依然存在，核心看点仍在于并购及改制。短期行业景气度较差，中长期看好全球化战略明显龙头伊利。多重因素致市场步入调整期，行业创新仍大有可为。行业低速增长，竞争仍较激烈，期待行业龙头国企改革。行业低速稳定增长，未来期待双汇发展业绩逐季好转。行业恢复性增长，看好龙头张裕。重点关注转型消费服务的小市值企业。一、未来消费成长股集中于消费服务行业1、消费升级方向符合马斯洛需求层次理论根据麦肯锡 “解读中国”划分，2000年中国的城市中还只有4%的家庭属于中产阶层。截至2012年，这一比例升至68%，预计到2022年将增至6.3亿 占城市家庭总量的76%， 全国总人口数量

7、的45%。随着中产阶层的日渐壮大， “消费升级”将成为中国消费者格局演变中最重要的主题，2002-2012年大众中产阶层不断扩大，基础消费行业食品饮料行业迎来黄金十年。不过未来上层中产阶层占比将不断扩大，上层中产阶层更加愿意为服务业埋单，因此未来包括娱乐、旅游、休闲活动、老年人照顾服务、安全服务和设备（包括防盗警报器和保安摄像机）、教育和物流等消费服务行业的增长速度必然加快。从美日经验来看，消费升级是马斯洛需求层次理论演化的外在表现之一。食品、服饰、居住类消费对应生理需求，而医疗保健等属于安全需求，汽车、交通通讯、娱乐休闲等属于第三、四层次的社交和尊重需求。消费升级是遵循马斯洛需求层次理论从低

8、往高走，由生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，不断递进。由于人均收入需要考虑通胀因素，因此本文用人均GDP的数据对比代替人均收入的比较。根据国外经验，人均GDP1000美元以内时，人们追求的是基本的生理和物质需求，物质需求增速非常快；当人均GDP1000-3000美元时，人们开始追求精神满足，但对物质的需求还是主要的，这一阶段物质需求增速还处于成长期。当人均GDP超过3000美元后，物质需求增速开始放缓，精神文化需求增速加快；当人均GDP超过5000美元时，精神需求不断增加，最后占据主导地位。从中国2014年人均GDP7594美元来看，相当于日本1978年、美国1975年左右

9、，不过由于我国不同城市和农村经济发展水平和贫富差距较大，北上广深一线城市2014年人均GDP已经超过18000美元，相当于美日两国80年代末。从美日两国80年代末以来的发展趋势来看，基础消费不断向精神消费转移，精神需求开始不断增加，未来将占据主导地位。因此未来我国基本的物质需求（食品、服饰、居住类）增速会逐步放缓，而医疗保健、娱乐休闲等服务和精神需求进入黄金发展时期，消费比重将不断提高。虽然我们认为人均GDP超过5000美元后，食品饮料消费整体增速将放缓，但是满足精神需求的产品仍会拥有结构性的增量机会。从日本和美国人均收入与各消费品类支出结构变化可以看出，人均GDP超过5000美元之后，随着人

10、均收入的增长，食品饮料、基本衣着等生理消费需求占比不断下降，而医疗保健、文化娱乐等安全、社交需求占比上升，消费服务业崛起，消费制造业增速变缓。从各类消费品对于可支配收入的弹性来看，1980年之后美国消费品随着人均收入的增加变化中，高层次的安全和社交需求如娱乐、金融、医疗服务等收入弹性增大，而食品、衣着等生理需求收入弹性变小。消费制造业向消费服务业转换与行业增速一致，消费牛股产生的行业也随着人均收入的增加不断从满足基础消费的制造行业转向满足精神消费的服务行业。从美国每十年涨幅前20名的消费股票也可知，最基础生理需求的食品饮料、纺织服装等股票越来越少，而医疗服务、体育、娱乐传媒、旅游等精神需求的消

11、费牛股不断出现。由于部分数据不可得，80年代只有筛选出5只消费牛股，其中有一只食品饮料股票可口可乐；90年代涨幅前20只个股中也只有1只食品饮料个股，而以药品居多，有8只医药牛股，文化传媒和其他服务行业牛股也开始增加；千禧年以来，涨幅前20只个股中只有一只符合运动健康趋势的食品饮料牛股，生产功能型饮料的Monster Beverage；而医药行业仍拥有最多牛股，不过主业不再是基础的医药，而是符合消费升级的医疗服务业务，另外其他的满足精神需求文化传媒、旅游、体育也较多。消费牛股出现的趋势与消费变化趋势一致，符合马斯洛需求层次理论的消费升级方向，精神需求越来越多，消费服务业不断崛起。（由于1970

12、-1980的股票数据较多不可得，所以下文数据只能包涵1980年到2009年这三个十年的数据）。从日本每隔十年前20名的消费牛股来看，对比80年代和2000年以来，整体趋势也是符合马斯洛需求层次理论，食品饮料80年代日本涨幅前20的消费股中，以满足最基础需求的消费牛股最多，其中包括三只食品饮料，8只纺织服装；而2000年以来，消费牛股中以教育、文化传媒和医药为主，基础消费的只有1只食品饮料股票，不再有纺织服装个股。其中日本90年代是例外，由于日本90年代初“泡沫经济”破灭，各行业增速大幅下降，股市也进入熊市阶段。因此90年代食品饮料行业增速虽有下滑，但是排名前20名的消费牛股中，作为最基础消费的

13、食品饮料和餐饮个股较多，可以说是穿越熊市。注：由于日本90年代初“泡沫经济”崩溃，股市大跌，因此我们90年代消费股票从1992年开始筛选。低速稳定增长+高比例分红1、行业增速放缓，相对收益下滑从行业增速来看，食品饮料行业从2005-2011年间（除了2009年）基本都在20%以上增长，从2012年开始，行业增速不断下行，2015年行业收入增速达到近十年低点，个位数增长。也是从2012年开始，食品饮料相对收益开始变差，从2014年底开始跑输沪深300。2、龙头“类债”属性显现，定位价值投资2012年之前的黄金十年，食品饮料行业属于量价齐升以及空白渠道不断被满足的过程，食品饮料行业更多定位于成长型

14、蓝筹股。随着行业进入缓慢增长期，我们应该更多关注食品饮料行业的“类债”属性和价值投资。首先，我们预计未来食品饮料行业随着经济回暖会略有复苏，预计在10%左右。虽然由于食品饮料人均消费量水平较高，同时15-64岁主要消费人口已经开始下滑，这决定了基础消费的数量难以高增长，但价格会随着人均收入提升带来的消费升级而低速稳定提升，因此未来10%左右低速稳定增长仍能保持。第二，食品饮料企业在手现金极其充裕，且无大规模资本支出需求，因此提高分红率概率较大。近几年部分龙头企业随着估值的下降，分红率不断提高，伊利、双汇2014年分红率高达5%、7%，洋河、海天、五粮液、茅台分别为3.15%、2.45%、2.38%、2.06%，未来有进一步提升空间。在无风险利率不断下行的环境中，食品原料行业低风险稳健增长的属性，非常适合风险厌恶型的大型保险