黄金行业分析报告.docx

1、黄金行业分析报告2018年黄金行业分析报告2018年4月正本清源看黄金。黄金的本质是人类纸币体系信用的量度。这涉及到两个问题，一是人类纸币体系，目前来看，即自布雷顿森林体系建立及其崩溃所确立的以美元为主的货币体系；二是纸币信用量度，黄金本质上是美元信用的对冲品，即美元信用体系加强，黄金配置价值下降，美元信用体系弱化，比如通胀或扩张性货币政策，再比如美元权威受到挑战，全球货币体系出现混乱，黄金配置价值就会系统性上升。一个框架：美国实际利率，即美国名义利率-通货膨胀预期。一是当前全球货币体系主要是美元本位，黄金的对冲价值更多是相对于美元信用体系；二是理论上讲，由于相比于其他实物和金融资产，黄金自身

2、并不生息，因此实际利率可视为持有黄金的真实机会成本；三是从历史数据来看，金价与实际利率的负相关性非常显著，2000 年初至今相关系数-0.88，和美元指数的相关系数仅有-0.58。四是易于跟踪和预测，可操作性强。两种世界观：再通胀vs暗黑世界观。再通胀世界观是在美元本位稳固的背景下较为传统、偏乐观的情景假设，即一旦加息周期开启，金价即长期利空出尽，逐步的加息是新一轮再通胀周期的确认，通胀预期中长期走高，实际利率中枢会持续受到压制，金价慢牛可期。暗黑世界观是反传统、偏悲观的情景假设，即全球经济增速放缓，各国通过贸易战+汇率战争抢经济存量蛋糕份额，导致加息放缓甚至竞争性货币宽松，通胀预期上升，实际

3、利率显著下降；G2 修昔底德陷阱难以避免，全球货币体系可能陷入“失锚”混乱，黄金避险价值巨大。黄金绽放：黄金有望迎来系统性配置重大机遇。再通胀角度，短期看3 月下旬美国加息刚落地，实际利率见顶，支持金价反弹；长期看黄金系统性利空出金，再通胀进程中实际利率被系统性压制，金价慢牛可期。暗黑世界观角度，3 月以来美国挑起贸易战醉翁之意不在逆差，而在于遏制中国崛起，暗黑时代已显露冰山一角。短期看，11 月美国共和党中期选举的政治诉求是当前主要矛盾，这决定了政治博弈不会轻易结束，甚至不排除逐步升级可能，黄金避险价值大增；长期看，G2 修昔底德陷阱难以避免，全球货币体系“失锚”风险上升，黄金是终极对冲工具

4、。更深层次看，全球产业分工体系正在经历不可逆的重构，再通胀逻辑有赖于南亚等欠发经济体承接产能转移，激活工业化潜力；但其镜像是中国经济转型升级，中美全球产业分工角色的逐渐趋同，威胁美国产业和货币霸权，G2 陷入修昔底德陷阱，暗黑时代混乱模式开启。这意味着再通胀逻辑将必然指向暗黑时代，两大世界观将实现统一，黄金作为人类信用体系的终极量度，将在这个过程中金光闪耀，大放异彩。一、正本清源看黄金黄金是对人类纸币体系信用的量度。这涉及到两个问题，一是人类纸币体系，目前来看，即自布雷顿森林体系建立及其崩溃所确立的以美元为主的货币体系；二是纸币信用量度，黄金本质上是美元信用的对冲品，即美元信用体系加强，黄金配

5、置价值下降，美元信用体系弱化，比如通货膨胀或扩张性货币政策，再比如美元权威受到挑战，全球货币体系出现混乱，黄金配置价值就会系统性上升。1、从黄金到美元：人类纸币体系的百年变迁自1914 年一战爆发，金本位制中断起，人类纸币体系在近百年里出现了巨大的变迁。期间的每一次货币体系演进，都经历了巨大的动荡。金本位制在一战的战火中坍塌，英镑-黄金汇兑本位制在二战的伤痕里让位美元，而美元与黄金脱钩则既离不开越战的泥潭，也未能避免对全球金融市场产生巨大冲击。国际货币体系的百年变迁可以概括为四大阶段：一是金币本位制（1870 年-1918 年）。其特征是金币直接参与流通，具有无限法偿能力，黄金在各国之间可以自

6、由输出或输入。好处是货币信用直接由黄金重量保障，缺点是黄金产量有限与经济发展对货币需求无限的矛盾不可调和，最终由于一战期间，战争耗资巨大，各国黄金存量锐减，不足以应付战后经济发展对流通货币的需要，停止了法定货币和黄金的兑换。二是英镑-黄金汇兑本位制（1918 年-1944 年）。其特点是英镑、法郎有限制地兑换成金块，其他国家货币不能直接兑换黄金，只能按照固定比价兑换成英镑、法郎。但最终由于英法两国在两次大战中积累了过多债务，信用基础不足而让位于美元。三是美元-黄金汇兑本位制（1945 年-1973 年）。其特点仍然是双挂钩，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。该制度的好处是美国在两次世界大战中

7、积累了大量黄金储备，并以军事、经济实力保证美元和黄金按照固定价格兑换的可信承诺，硬伤则是“特里芬难题”（见下表）。最终在美国国际收支和财政双赤字带来的美元贬值和抢兑黄金浪潮下，美国政府宣布停止兑换黄金。四是美元本位制（1974 年至今）。其特点是美元成为全球纸币信用体系的中心，在美国国力绝对强势的背景下，美元信用非常坚实，为国际贸易提供了顺畅的结算工具。缺点则是美国经济和货币政策的伸缩对全球流动性影响巨大，加剧了全球波动风险。目前看，该制度在美国国力仍居世界巅峰的背景下仍难以撼动，但欧元和人民币崛起正在冲击美元的统治地位。2、货币体系变迁的本质：寻找信用秩序货币本质上仅仅是货币的职能（Mone

8、y is what money does），是人类自发和不可预见的有秩序地合作过程的不断扩展（Spontaneous Extended Order）。 百年货币变迁史本质上是对外部名义驻锚（Extended Nominal Anchor）的选择，各种形式的金本位界定了金作为外部名义驻锚。人们需要的并非黄金金或者美元本身，而是通过本位货币表征的信用秩序而已。3、黄金的本质：人类纸币信用的对冲品人类纸币体系寻找信用秩序的本质是寻找锚定工具。尽管几经变更，美元已经成为纸币体系的锚，但黄金天然的锚定价值，决定了其仍然是人类纸币信用的终极对冲品。当纸币体系信用提升，黄金的纸币价值下降；当纸币体系信用下降

9、，黄金的对冲价值就相应提升。金本位时代下：由于黄金本身的信用稳定，金价也相应的较为稳定。美元黄金汇兑本位及美元本位时代下：纸币信用是由美元建立的，黄金开始成为美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动。由于美国的信用扩张速度较快和美国国力的周期波动，导致了金价的重心逐步抬升，且波动剧烈。长期看，美元未必是本位货币的终点，美元的本位货币信用地位的变化决定美元计价的黄金的变化。本位货币是国家的综合实力决定的，美元借助一战、二战战胜英镑，建立军事、科技的霸权地位，并在布雷顿森林体系崩溃后通过货币惯性绑架世界，建立了前所未有的纸币霸权。从政治经济博弈角度看，欧元、人民币崛起挑战美元是美元信用

10、下降的潜在趋势，利好美元计价的黄金，但这个趋势较为确定，但整体进程还是缓慢的。二、一个框架：美国实际利率黄金的相关研究汗牛充栋，不同流派有不同的分析框架，但什么样的框架是最好的？我们认为，就是变量单纯，一以贯之，可解释过去，可预测未来。美国的实际利率，即名义利率-通货膨胀预期（注意：是通胀预期，而非通胀本身，真正影响人类经济活动的是事前的通胀预期）。美国实际利率是研究黄金最有效的框架。一是当前人类货币体系主要以美元为本位货币，黄金的对冲价值更多是相对于美元信用体系。二是因为相比其他实物和金融资产，黄金自身并不生息，因此其他资产的收益率或说利率可视为持有黄金的机会成本。三是从历史数据来看，黄金价

11、格与实际利率的负相关性非常显著。美国实际利率代表着黄金的持有成本。美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率，如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价有上涨动力。实际利率由名义利率和通货膨胀预期两部分组成，因此需要综合两个指标的变化。落实到操作上，就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。实证上，实际利率与黄金价格呈显著的负相关关系。一些研究者把美元指数作为研究黄金的主要反向指标，但我们认为这一指标没有实际利率好。首先，2000 年初至今，共18 年时间

12、， Comex 黄金和美国实际利率的相关系数-0.88，和美元指数的相关系数仅有-0.58，反向关系紧密程度的差异高下立判；第二，美元指数涉及的变量过多，不容易进行分析和预测，其更多是个概念上的框架，或者是个结果，而实际利率这个框架易于跟踪和预测，操作性强。美国实际利率和黄金的反向关系建立在美元国际本位货币地位的基础之上。1973 年布雷顿森林体系虽然崩溃，但美元却脱离了1 盎司黄金=35 美元的束缚，在强大的美国军事、科技、经贸实力的背书下，反而成为了更具弹性的国际本位货币，美国铸币税的终极利益得到了空前强化。在这个背景下，美国的实际利率（=名义利率-通胀预期）与黄金紧密的反指关系才得以实现

13、，名义利率和通胀预期两个指标互相追逐的游戏也就对金价走势带来了极为重要的影响。即使美元国际本位货币的地位下降或者失去，美国实际利率与黄金的反向关系仍高度有效。全球本位货币的确立和维持，及其铸币税终极利益的攫取，和大国霸权密不可分。在人类历史的长河中，任何一国的霸权并不是永恒的，这也决定了全球本位货币的锚并不永远是美元。即使美元国际本位货币的地位下降或失去，美国实际利率与黄金的反向关系仍有效。因为美元的式微，本质上是美国经济实力下降的结果，在此进程中，美联储将趋于扩张性货币政策，对内刺激经济，对外促进美元贬值争夺全球市场份额，这也客观上带来了通货膨胀预期。如果说在美元霸权的范畴内讨论美国实际利率

14、是有效的话，那么美元霸权如果进入长期下降通道，这更意味着美国实际利率中枢的长期下降，黄金对冲价值的历史性地提升，这一反向关系仍然高度有效。三、两种世界观：再通胀vs 暗黑世界观越宏观的东西，由于难以精确的定量研究，也难有对错之分，往往讨论起来容易关公战秦琼。黄金也一样，相由心生，不同世界观的人，对黄金的观点会大不一样，但我们相信，黄金价格是以下这两种世界观所产生的的两种情景假设的期望值。世界观不同虽然很难彼此说服，但由此产生了买卖，买卖就产生了价格，价格的变化实际上反映了两种世界观情景假设的概率和对金价影响的强度的变化。1、再通胀世界观（1）“再通胀世界观”的表述再通胀世界观是个偏传统、偏乐观

15、的世界观，也是在美元本位建立以来屡试不爽的模式。我们把在加息周期中看涨黄金的“再通胀世界观”表述如下：第一，黄金熊市的开启并不是加息本身，而是加息预期提升带来的实际利率走强；而一旦加息落地，加息周期开启，黄金基本上也就利空出尽，跌到位了。比如最近的一轮黄金熊市，是2012Q4 开启，2013 年Q1 加速的，其背景就是美国不会再有进一步QE 了，直到2015年底美联储第一次加息结束，黄金熊市出清，拐点向上，迎来了2016 年的金价大涨。第二，一旦开启加息周期，即是对新一轮再通胀周期的确认，通胀持续走高，实际利率中期会受到压制。开启加息周期后，随着通胀趋势的逐步加强，美联储预期管理的态度总体上是

16、鼓励通胀的，加息只是适应性地压制通胀，而非希望逆转通胀，重回通缩。在这个背景下，实际利率和金价就会有独特的运行规律，即加息落地，进一步的加息有待通胀的进一步走强，实际利率短期见顶回落，金价反弹；通胀压力走强，加息预期提升，实际利率短期见底回升，金价回落。在这种短周期的波动中，由于通胀方向中长期走高，实际利率中枢会持续受到压制甚至下降，金价的中枢会逐步提升。（2）实证案例：20032007 年大宗超级牛市的加息周期我们回溯在上一轮美国加息周期（2003 年6 月25 日-2007 年9 月17 日）中的金价表现和美国名义利率、实际利率的相互关系，可以验证“再通胀世界观”的基本逻辑。加息初期：金价温和上涨。在2004 年6 月30 日、8 月10 日、9 月21 日、11 月10 日连续加息期间（联邦基金目标利率从1%上调到2%），由于当时通胀预期强劲或者加息进度慢于