房企融资杠杠研究报告Word格式.docx

1、大部分房企回归主流城市，核心城市土地供需矛盾激化，造成本轮地王无论是规模还是溢价都远超前两轮；2、部分中小型房企高成本土地占比偏高：此轮周期中，各个层级房企对于高成本土地皆有参与，但部分中小房企16 年上半年高成本土地占销售额比重偏高；3、公司债助推房企扩张意愿：15年至今参与过地王项目的房企均发行了一定规模公司债，包括A股和内房股；4、“资产荒”下被低估的房企表外融资：今年以来无风险收益率的持续下行，使得房地产对市场资金的吸引力不断上升，我们认为相当比重的资金（包括银行理财和险资等）通过各种渠道流入房地产领域。房企融资模式揭秘：本轮周期中，房企融资渠道进一步升级换代，在各个环节如拿地、销售等

2、均有融资产品的创新，据我们梳理，有以下模式：1、拿地环节的土地竞拍保证金融资、土地首付款配资；2、购房尾款、物业费等ABS融资创新；3、其他还有非标债权融资和民间借贷等，我们认为这些产品虽然有助于改善企业杠杆，但部分产品如拿地环节的杠杆配资等也蕴含并放大风险。警惕“刀尖上的舞者”，关注杠杆动态改善：我们认可当下房企发行的证券化产品，如REITS、购房尾款证券化等，但也要警惕本轮房企存在的过度融资行为：1、过于依赖公司债；2、部分中小型房企杠杆配资拿地。在当前监管层对资产价格泡沫重视度提升情形下，我们认为不能排除未来对企业融资端的逐步收紧：证监会在加强定增、公司债等发行门槛的管控、各省市也出台政

3、策控制“地王”。去年以来公司债的大规模发行，使得房企去杆节奏延后，因此我们认为在衡量企业杠杆以及信用风险时候，除了观察静态负债率水平的变化，更需要观察动态的改善，我们在本篇报告中对所有已经发行公司债的企业的运营、财务状况进行了梳理，供权益投资者以及固定收益投资者参考。中国可能没有第二个实体行业比房地产更具备金融属性了，从供给到需求，都依赖杠杆而生。而从2014年的降息周期开始，我国房地产行业就已经进入新的一轮加杠杆周期，包括供给端和需求端，同时，此次两端加杠杆的模式和空间又和此前周期存在的明显的不同，而且市场目前对于风险的意识以及风向的变化我们认为是不足的，因此我们本系列就是希望从杠杆的角度来

4、梳理此轮周期地产行业杠杆的变化，在描述机遇的同时，也提示风险！一、房企融资杠杆面面观1、房企融资渠道：从“铁三角”到“百花齐放”融资是房企的生命线，从90年代地产行业发展伊始，融资体系从构建到成熟到百花齐放，杠杆的释放助推了房企在过去近20年的时间中推杯换盏，享受了金融体系以外最具备杠杆属性的资本盛宴。目前我国房企的融资渠道已经从最初的单纯“银行、地方政府、房企”的铁三角结构，逐步演变成银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。（1）银行贷款：最长久的陪伴一直以来我国企业都是以间接融资为主，银行贷款也是开发商主要的融资渠道，尤其98年房改启动住房市场化以来，我国房地产贷款余额开始高

5、速增长，至16年上半年达到23.94万亿元，较10年一季度增长193%。房地产贷款主要分为两部分：房企端的开发贷款和居民端的按揭贷款，其中开发贷占比在30-35%。银行对于房企发放开发贷款有着严格的限制，一般要求拥有“四证”或者“五证两书”。15年下半年以来居民房贷和开发贷增速的剪刀差逐步扩大，我们认为除了居民部门史无前例的快速加杠杆之外，房企融资渠道的多元化也是造成开发贷增速走低的重要原因，房企对银行开发贷的依赖度在降低。（2）股权融资：含苞“三年”，一夕绽放房企的股权融资主要包括IPO、增发以及配股等，是房企最有效降低资产负债率的手段。自2006以来，A股上市房企股权融资基本以定向增发为主

6、，发行规模受监管层政策影响较大，近10年房企股权再融资经历了从兴起到被停再到井喷的三个阶段：1、2006-2009年：定增兴起，蔚然成风：得益于房地产行业的高速发展及房企纷纷上市，尤其是2006-2007年的大牛市，A股上市房企非公开发行融资兴起，定增规模逐年攀升；2、2010-2013年：定增被停，IPO绝迹：自2010年1月起开始，为配合国家对房地产严厉的宏观调控政策（“国四条”、“国十条”等），证监会联合国土资源部，加强了房企再融资的审核力度，定增和IPO被叫停，从历史数据看，自2010年之后，房企IPO成为绝唱；3、2014年至今：定增开闸，拥抱宽松：随着货币进入宽松周期，自2014年

7、下半年起，被停3年的房企股权再融资开闸，上市房企纷纷上马非公开发行预案，借助15年的大牛市，房企定增在去年迎来井喷，共发行1439亿元，截至8月底，16年上市房企已经发行了1303亿元定增，今年有望创历史新高。值得强调的是，以定增为代表的股权融资由于直接扩大净资产，进一步提升了企业加杠杆的空间，是一种具备“乘数效应”的融资手段。因此我们看到2014年以来，随着定增的逐步释放，部分房企轮番启动定增和公司债，充分享受此轮再融资空间。（3）非标债权产品：潮起潮落会有时房企的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。非标债权产品崛起于2010年开始的调控政策，银行、资本市场等先前传统的融资渠

8、道大幅收紧，导致房企转向贷款类的金融产品。从房地产信托发行规模来看，2010-2013年是房地产信托发行的高峰，2010年创下发行增速的历史新高335%，2013年创下发行量的历史最高4025亿元，但进入14年后，随着房企融资渠道多元化和行业利润率的持续下移，信托对于开发商和投资者的吸引力逐步下降（相对融资成本较高和信托收益率下滑），导致房地产信托发行规模逐年萎缩；从房地产资金信托余额来看，自14年达到1.3万亿的峰值后，近两年基本保持平稳，占整体信托比重在10%左右，但其中基金化房地产信托余额规模大幅下降，从12年最高的408亿减至今年年初的92.5亿元。（4）债权融资：大幅改变房企融资结构

9、房企的债权融资主要包括公司债、企业债、中票、短期融资工具等。而2015年以来成长最为快速的毫无疑问是公司债的放量，2015年1月证监会正式发布公司债券发行与交易管理办法，带来了房企融资结构的巨大改变。相较旧公司债，新公司债具备以下优势：1、发行方式、期限灵活多样：包含非公开、公开发行，期限可自主选择；2、审核效率高：从递交材料开始，交易所一般在1个月内就能完成审核工作；3、融资成本低：从历史数据看，公司债发行利率持续下移，从14年初最高的8%降至目前接近4%的水平；4、募资用途灵活：新公司债募集资金并无明确的项目限制，发行公司可灵活调用；5、发行门槛降低：非上市公司也具备发行公司债的资格。正式

10、基于以上优势，15年下半年开始房企公司债迎来爆发，15年全年房企发行公司债规模达4302亿元，其中下半年占比达到95%，16年至7月已累计发行5760亿元，超越去年全年水平，14年至16年7月，房企发行公司债占到房企债权融资的79%，全部公司债的35%。2、房企融资结构：银行脱媒到公司债崛起为了更准确直接地考量全国开发商的融资结构，我们将国家统计局统计的房企到位资金中来自销售端的定金及预收款、个人按揭贷款剔除，仅考察开发端的银行贷款、非银机构贷款、利用外资、自筹资金等渠道来源资金，从我们计算的结构数据来看，16年上半年全国开发商到位资金结构分别为：银行贷款占比25%、自筹资金占比达到63%、非

11、银金融机构贷款4%、其他渠道8%，较高的自筹资金占比与当前公司债发行井喷、大体量的基金信托等非标融资余额的情形较吻合；从到位资金结构的纵向历史变化来看，银行贷款下降、自筹资金比例上升正是开始于调控趋严的2010年，之后信托、公司债大规模发行也奠定了当前自筹资金高占比的格局。从上市公司的角度而言，我们比较了2013年至今重点房企的融资结构，可以看到的是，银行融资的占比普遍出现了比较明显的下降，而票据、债券等占比出现了显著的提升，如中海地产、融创、旭辉、龙湖的债权融资的比重都较公司债放开之前有明显调整。3、房企杠杆变化：杠杆见顶，企业分化考量房企杠杆情况，即负债率，有多个标准和指标，由于房企拥有较

12、多的预收账款，传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况，更多的是使用有息负债率（扣除预收账款）和净负债率（有息负债-货币资金）/所有者权益）来衡量房企真实的负债压力，一般净负债率较高的企业往往面临更多的财务费用支出。从过去房地产行业ROE持续改善的周期中，房企不断扩大杠杆水平，追求更高的IRR，但是随着行业需求增长的趋缓，以及利润率持续的下移，我们看到2015年开始，行业杠杆逐步见顶，我们统计的上市房企净负债率从2014年的92%下降至2016年中的84%，虽然有一定改善，但依然处在阶段性的高位。而且企业杠杆下降的真实性是有待商榷的，如果我们细化看待净负债率下降的结构，可以看到，有息负债较

13、2012年末增长了84.6%，依然高于所有者权益83.6%的增幅，而之所以净负债率下降是来自于货币资金的快速增长（较2012年末增长95%），我们判断这和2015年以来良好的去化以及非债权融资渠道的开放，而未来如果市场面临调整，房企的去杠杆趋势能否保持，我们认为是值得关注的。同时在这轮整体杠杆下降周期中，房企之间是分化的：1、在这轮周期中，龙头房企去杠杆的效果更为显著，净负债率从2013年末的49%下降至2016年年中的33%，而大部分中小型房企去杠杆相对较弱，杠杆率依然维持在高位甚至攀升，凸显了此轮市场中，融资主体资质、品牌等融资能力的分化，这也为房企在今年不同的战略选择作了注脚。2、至20

14、16年上半年，我们按国有企业和民营企业进行分类，结果可以看到，净负债率较高的前10名仅有一家为民企，充分反映了国企天生的融资优势以及信用背书，但另一方面，也体现了国企在地产运营层面的效率与民企的一定差距。二、此轮周期房企杠杆的不同之处1、“地王潮”放大杠杆的效应更为集中此轮周期的特点在于房企战略的趋同，回归主流城市成为行业共识，主流城市土地供需矛盾激化，不同于此前相对地王的相对分散和稀缺，此轮周期的地王无论是规模还是溢价都远超过前两轮周期：规模大：据CRIC统计，2016年上半年地王120宗，总价3189亿，规模已经达到2013年周期的1.5倍；溢价高：我们统计了09年以及16年目前土地成交单

15、价排名前十的项目，比较其成交时楼板价与周边房价的比重，结果显示09年时水平接近于1.0，而16年至今的地王已经达到1.2，虽然结论会由于样本选取的因素导致结果有一定差异，但是也确实说明了16年至今地王中“面粉贵过面包”的现象更为普遍。在过去几轮周期中，地王项目在“拖字诀”后确实大部分能实现解套入市，这也是很多企业对地王并不忌惮的原因，但此轮周期的地王溢价风险要远大于前两轮，且考虑到地王金额的总价不断提升，相对而言，大型房企的资产规模仍能保障，但是中小型房企则面临更大并且更集中的资金杠杆压力。2、部分中小型房企的高成本土地占比偏高同时在这轮周期下，我们观察到各个层级的企业都有参与到地王或者是各个区域相对土地成本较高的项目，包括龙头房企，以及中小型企业，但这并不能单纯说明这些企业战略的激进，更应该分化地从规模来看待这些土地的占比。因此我们统计了2016年上半年所有获取高成本土地的企业所获取的高成本土地总额，与