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1、参照港铁公司和日本铁路的开发模式，铁路土地资源可以开发的业务包括车站商务、物业业务以及酒店运营等。土地资源开发形成的多元化业务已经成为港铁公司和日本铁路公司收入和盈利的重要组成部分，占比可达3-4 成。若我国铁路土地资源开发后续推进，将提供新的盈利增长点，极大地提升铁路资产盈利水平。此外，由于客流量是多元业务的盈利关键，因此经济发达地区（如北上广深）的铁路土地资源具有更大的盈利空间。投融资体制改革，多渠道筹集建设资金。“十三五”期间，预计铁路基建投资规模与“十二五”相近，中铁总投融资压力依然巨大。但是，由于传统融资渠道单一，中铁总资金压力增加。参照美国和日本，私人投资和上市融资（资产证券化）在

2、铁路建设的历程中起着至关重要的作用。因此，鼓励引导社会资本参与铁路建设和运营是我国铁路改革的重要方向之一。但是，目前我国铁路资产盈利能力较低，而保证铁路资产适当的盈利性是引导社会资本进行铁路投资运营以及资产证券化（国内较低）的关键。因此，我们认为，随着铁路改革的陆续推进，铁路资产的盈利性将呈现向上趋势，而铁路上市公司将有望同时受益于未来行业盈利能力和资产证券化率的提升。客运运价改革，普客提价渐近。客运运价存在不合理之处，将是改革必经之路。铁路普客在1995 年提价51.8%后20 多年没有调价，严重滞后于同期国内CPI 涨幅（55%）。回顾历史上最近的2 次普客提价都经历了国内CPI 的快速上

3、涨，因此，我们认为铁路普客运价随CPI 上调的可能性较高。参照CPI 的上涨幅度以及港铁公司的运价调整机制，我们预计至少有30-50%的提价空间，而且大概率采用一次性上调的提价方式。一、铁总入不敷出，改革亟需推进中铁总公司由原铁道部通过“政企分离”演变而来。由于近几年受宏观经济影响，中铁总营业收入增速走低，盈利持续下滑，仅能勉强维持盈亏平衡。同时，2008 年以来，中铁总维持较大的基建投资规模，叠加还本付息支出剧增，导致其负债规模和资产负债率快速提升。中铁总面对较大的经营和财务压力，在这样的背景下，我们认为，铁路改革将是未来几年的不变主题，有望陆续推进。1、运营压力：业务增长受阻，盈利能力不佳

4、中国铁路总公司正式成立于2013 年3 月，由原铁道部通过“政企分开”演变而来。根据十二届全国人大一次会议批准的国务院机构改革和职能转变方案，实行铁路政企分开：一方面撤销铁道部，组建国家铁路局，承担铁道部拟订铁路发展规划和政策的行政职责，隶属交通运输部，另一方面，组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责。目前，中铁总下设38 个所属企业和3 个事业单位，共拥有3 个上市平台大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。中铁总公司是由中央管理的国有独资企业，由财政部代表国务院履行出资人职责，交通运输部、国家铁路局依法对发行人进行行业监管，发改委实行价格制定（部分）和组织规划。注：高铁动车定价权已经于2015年1

5、2月由发改委下放至中铁总公司中铁总营业收入增速走低叠加成本刚性，毛利率持续下滑。中铁总经营业务主要包括运输业务和非运输业务两部分：运输业务可以进一步细分为货物运输、旅客运输和其他运输业务3 部分；非运输业务主要为批发零售、建筑、租赁和商务服务（旅行社和广告）等。2015 年，中铁总非运输业务总营收占比为36%；运输业务总营收占比为64%，其中，货物运输、旅客运输和其他运输业务占总营收的比例分别为30%、28%和6%。近几年，在国内经济“新常态”的背景下，中铁总营业收入增速下滑，并且由于营业成本相对刚性，毛利率持续走低：由2009 年的14.4%下降至2016 年的3.9%。分业务来看，运输业务

6、和非运输业务营业收入都出现下滑，然而，在盈利方面，两业务呈现明显分化：运输业务毛利由2010 年的796 亿下降至2015 年的-886 亿，毛利率相应由17.7%下降至-15.2%；非运输业务毛利由2010 年的65 亿增长至2015 年的1414亿，毛利率相应由2.8%提升至42.5%；2012 年以后，中铁总毛利主要由非运输业务贡献。货运业务方面，运量下滑、提价动力不足，收入下滑显著。铁路是国家经济的动脉所在，与经济增长息息相关。我国铁路主要承运货物为煤炭（55%）、金属矿石（12%）、钢铁（6%）、石油（4%）等。由于近几年国内宏观经济下行，拖累铁路货运量增速走低。同时，铁路货运运价在

7、经过多次上调之后，提价动力不足。在量价双重影响下，中铁总货运业务收入下滑明显：2014 年和2015 年，中铁总货运收入同比下降3.1%和10.3%。客运业务方面，量价涨势趋缓，收入增速下滑。我国铁路客运周转量增速呈现波动下滑趋势，同时，单位旅客周转量收入涨势趋缓：2014-2016 年，国家铁路分别实现客运周转量同比增长9.5%、3.0%和5.2%，单位旅客周转量收入分别为0.20、0.18 和0.21 元/人公里。我们认为，前期单位旅客周转量收入的上涨主要受益于高铁旅客比重的提升（高铁和普客的基准运价分别为0.45 和0.05861 元/人公里）。随着高铁的大幅普及，高铁旅客周转量增速逐步

8、下滑，对平均运价的拉动作用逐渐减弱：2009-2015 年，高铁旅客周转量比重由2.1%提升至32.3%，增速由939.7%下降至36.8%。2、财务压力：投资压力叠加还本付息，资产负债率攀升盈利能力不佳而基建投资规模和还本付息支出不减，中铁总资产负债率攀升：资金来源方面，中铁总资金主要来自于国内外贷款、发行债券、折旧、铁路建设基金和税后利润5 个项目（分别占2016 年资金来源的77.7%、9.3%、9.6%、3.3%、0.1%）。国内外贷款和发行债券是中铁总主要的资金来源，税后利润资金贡献微乎其微：2014-2016 年，中铁总分别实现税后利润6.4、6.8 和10.8 亿元，同期贷款融资

9、额为5628、6058 和9974 亿元。另外，从中铁总季度净利润来看，盈利主要集中在第4 季度。根据关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见指出“考虑到铁路运输公益性因素，中央财政将在2013 年和明后两年对中国铁路总公司实行过渡性补贴”，我们认为，中铁总第4 季度利润或主要来自于过渡性补贴。资金运用方面，中铁总将资金主要运用于基建投资和还本付息：2016 年，中铁总基建投资和还本付息规模分别为5851 和6203 亿元，分别占到当年资金运用量的45.9%和48.7%。综上所述，由于自2008 年以来，中铁总维持较大的基建投资规模，叠加还本付息支出大幅提升，而贷款和债券融资成为主要的筹资

10、方式，导致其负债规模和资产负债率快速提升：截止2016 年年底，中铁总负债规模达到4.7 万亿，资产负债率为65.0%。二、潜在改革方向1、土地资源综合开发，打造盈利新增长点尤其是37 号文的出台，对铁路土地资源综合开发在土地处置、开发主体以及开发建设一体化等方面具有较大的突破。参照港铁公司和日本铁路的开发模式，铁路土地资源可以开发的业务包括车站商务（广告、通信、零售）、物业业务（住宅、商场、写字楼）、以及酒店运营等。若我国铁路土地资源综合开发后续推进，将极大地提升铁路资产盈利水平。由于客流量是多元业务的盈利关键，因此经济发达地区（如北上广深）的铁路土地资源具有更大的盈利空间。（1）铁路资源处

11、女地，政策制度渐完善铁路土地资源丰富且开发程度较低，相关政策制度逐渐完善。我国铁路系统土地资源丰厚除了拥有铁路线路、站点外，还拥有生产和管理用地、员工生活居住用地、后勤保障用地等，由于前期缺乏政策制度的支持，整体开发程度较低。随着33 号文和37号文的颁布，意味着国家政策支持力度逐渐加大。若后续铁路土地资源开发逐步推进，将为铁路运输企业提供可观的利润来源。37 号文对于铁路土地资源综合开发在以下几个方面有所突破：土地处置：“协议出让”为土地处置提供便利。此前，根据招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范和协议出让国有土地使用权规范对国有土地使用权出让的规定：经营性用地，划拨土地使用权转让、改变用途且

12、明确应当收回土地使用权的，出让土地使用权改变用途的，应该采用“招拍挂”方式出让。采用“招拍挂”方式处置土地使用权，虽然能达到公开透明、市场化的效果，但是无疑提高了铁路运输企业的用地成本，挤压了后续土地开发的利润空间，同时还存在土地使用权不能回归铁路运输企业的问题。37 号文则规定：“铁路运输企业依法取得的划拨用地，因转让或改变用途不再符合划拨用地目录的，可依法采取协议方式办理用地手续”，“协议出让”为铁路运输企业自主开发现有土地以及减小用地成本提供便利。此外，37 号文还规定“经国家授权经营的土地，铁路运输企业在使用年限内可依法作价出资（入股）、租赁或在集团公司直属企业、控股公司、参股企业之间

13、转让”，这为铁路运输企业提供了多样化的土地处置方式。开发主体：自行开发和合作开发相结合。37 号文：“支持铁路运输企业以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活利用现有建设用地；支持铁路运输企业利用自有土地、平等协商收购相邻土地、依法取得政府供应土地或与其他市场主体合作，对既有铁路站场地区进行综合开发。”土地开发和铁路建设一体化。37 号文指出：“促进铁路建设投资等主体对新建铁路站场及毗邻地区实施土地综合开发，提高铁路建设项目的资金筹集能力和收益水平；新建铁路项目未确定投资主体的，可在项目招标时，将土地综合开发权一并招标，新建铁路项目中标人同时取得土地综合开发权。（2）港铁公司：地铁+商物业模式，实

14、现业务互哺港铁公司成立于1975 年，并于2000 年在香港联交所上市，在2007 年12 月承接了香港特区政府所拥有的九广铁路之后，成为了香港本地唯一的地铁运营商。公司的第一大股东是香港特别行政区旗下的财政司司长法团，目前持有公司75.1%的股权。港铁公司在传统的地铁客运基础上，充分开发利用地铁站内空间和周边土地资源，发展车站商务和物业等多元业务，成为收入的重要来源。目前，港铁公司收入主要来自于客运业务（39%）、车站商务（12%）、物业业务（11%）和其他地区业务（30%）。其中，车站商务业务主要由车站零售设施、广告和电讯服务构成，也就是我们俗称的“广通商”业务（广告、通信、商铺） ，三者

15、的收入比例分别为 64%、20% 和10%。物业业务包含住宅、商场、写字楼和停车场，三者的收入比例分别为66%、18%、11%和5%。港铁公司的土地资源开发模式为：公司大股东财政司司长法团（香港政府旗下）给予港铁公司土地发展权，港铁公司以该地区没有地铁前的地块价值估算，向政府支付地价。港铁公司随后兴建地铁，同时与开发商合作地上物业。在这样的模式下，港铁公司充分获取了因地铁建设所带来的物业价值提升。同时，港铁公司也将物业升值所回收的利润“反哺”地铁建设、运营和维护。由于香港的人口密度高、路面交通面积小，高效而廉价的地铁成为了当地市占率最高的交通工具，2016 年市占率达到48.4%。因此，在大规模的客流基础下，港铁公司土地开发业务实现