造纸行业分析报告Word格式.docx

1、1.6 文化纸：集中度有待提升，有望享受涨价扩散效应 151.7 溶解浆：吨毛利高，下游需求增速快，进口替代尚有空间 16二、投资建议：把握春季躁动行情，三条主线推荐标的 18三、造纸产业链调研概述 203.1 太阳纸业：溶解浆和铜版纸盈利强，新增项目持续落地提供内生持续增长动力 203.2 齐峰新材：提价对冲钛白粉涨价，自备电厂和新产能投放提供增量 223.3 博汇纸业：行业集中度高，年后旺季企业库存低 24图目录图1：纸企ROE在2010年见顶后数年持续下滑 4图2：“十二五”期间（2011-2015）共淘汰造纸行业落后产能3260万吨 5图3：2015年各纸种生产量和消费量 5图4：煤炭

2、价格目前维持稳定 7图5：美废价格走势 8图6：国废价格走势 8图7：国际纸浆价格走势 9图8：国内纸浆价格走势 9图9：铜版纸：集中度高，有望继续温和上涨 10图10：我国铜版纸具有成本优势 11图11：2016年铜版纸出口同比增长22% 11图12：白卡纸：集中度高，累积涨幅接近50% 12图13：包装用纸将维持3%左右的稳定增速 13图14：箱板纸价格走势 14图15：瓦楞纸价格走势 14图16：包装用纸行业集中度持续提升 15图17：双胶纸16年12月后补涨 16图18：双胶纸需求增长乏力 16图19：粘胶纤维价格持续上涨 17图20：2017年溶解浆价格持续强劲 18图21：造纸板块

3、春季躁动行情具有超额收益 18图22：造纸指数相对沪深300月度超额收益 1916年激情四射，17年柔情似水1.1 供给收缩，需求端旺季效应叠加产业链补库存 供给：主动收缩+被动淘汰，叠加事件催化，大企业产能协同性好 主动收缩：龙头企业主动减少投资，小型企业缺乏经济效益主动退出。近几年造纸利润收窄，企业ROE从10年见顶后持续下滑，直到15年行业筑底弱复苏后逐渐好转，龙头企业倾向于减少投资和资金占用，调低纸机车速，纸种结构持续优化。部分小型纸企因接单能力不足、环保成本具有规模效应、小规模纸厂电和蒸汽外购成本高等因素主动退出。纸企ROE在2010年见顶后数年持续下滑 被动淘汰：自然出清+政策加码

4、，落后产能加速淘汰。“十二五”以来为了减少环境指标不达标造纸企业造成的污染，全国不断淘汰落后产能，效果初显，据统计，“十二五”期间（2011-2015年）我国合计淘汰的造纸落后产能达到3260万吨，相对于 2015年全国纸及纸板 10710 万吨产量，淘汰的产能约占 30.4%。目前造纸行业的企业单位数有 6839家，CR10约占30%左右，前100位的纸企产能占全国总产能的 60%左右。政策加码为产能收缩助力，14-16年东莞年产20万吨以下生产线全部淘汰，淘汰落后产能530万吨；浙江富阳通过淘汰落后产能和中型产能合并，合计减少纸企100余家。“十二五”期间（2011-2015）共淘汰造纸行

5、业落后产能3260万吨2015年各纸种生产量和消费量 G20/雾霾/环保督导等事件催化区域性产能抑制。G20期间华东纸企停产减排，订单由江浙向山东和广东转移；16年以来华北雾霾严重导致河北等地区纸企大面积停产；自2016年10月21日起，环保部组织10个督察组对天津、河北、山西、山东、河南、湖北、湖南、广东等20个省（市、区）落实环境执法监管重点工作情况进行督察，造纸行业亦为重点考察行业之一。 集中度高的纸种避免恶性竞争的协同性更好，纸价涨幅明显高于其他纸种。典型纸种包括铜版纸、白卡纸、箱板瓦楞纸，其中箱板瓦楞纸玖龙、理文、山鹰等龙头企业春节期间对纸机大规模检修，对保价起到一定积极作用。 需求

6、：3-5月旺季效应，叠加经销商和印刷厂补库存 春节后3-5月为造纸传统旺季，消耗库存速度快。多数纸种3-5月为旺季，5月逐渐转淡持续到7月，9月开始持续到年底为旺季。目前处于传统旺季，根据调研结果节后到纸厂拉货车队明显增多，纸厂供货基本满足客户的部分需求。表1：3-5月为造纸传统旺季 涨价预期下，经销商和印刷厂积极补库存。10年之后因造纸产能过剩，经销商和印刷厂基本零库存，目前在涨价预期下，虽纸厂库存普遍仍处于低位，但下游补库存态度积极，目前印刷厂库存10天左右，经销商库存20-30天，我们预计伴随正常春季下游补库存周期，下游库存水平尚有一定提升空间。表2：造纸产业链库存情况煤炭和废纸目前价格

7、稳定，纸浆17年前高后低 煤炭：16年快速上涨后目前价格稳定。受供给侧改革影响，煤炭价格16年呈现快速上升趋势，目前煤炭价格维持稳定，动力煤价格维持440-590元/吨。调研纸企认为煤炭价格经过快速上升后有望维持相对稳定，对应目前纸企自发电成本0.3-0.4元/度，相对山东地区电网电价0.71-0.75元/度仍有成本优势。煤炭价格目前维持稳定 废纸：进入传统淡季，前期小幅回调，目前维持稳定。16年以来，美废受周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价，其中OCC#11从16年初175美元/吨持续上涨至目前243美元/吨；受美废带动，国废亦经历快速上涨，吉安集团废黄板纸采购价从16年初1200元/吨

8、上涨至最高点2017年1月中旬2050元/吨。目前美废价格相对稳定，国废废黄板纸小幅回调至1740元/吨，年后废纸进入传统淡季，预计价格继续上涨趋势较小。美废价格走势国废价格走势 纸浆：2016年11月后较快上涨，17年预计前高后低，供给增加决定浆价缺乏长期上涨逻辑。2016年纸浆经历上半年持续下跌和低位徘徊后，11月开始较快上涨，其中进口阔叶浆从最低480-490美元/吨涨到目前550-570美元/吨，主要原因为：人民币贬值外盘领涨；印尼APP金光200万吨阔叶浆新增产能只投放100万吨且主要自用，对应市场未新增投放；市场此前预期今年木浆新增产能较多，纸厂备货少，年末现货市场原料补库增加。

9、2017年预计木浆价格仍有20美元左右上涨幅度，但下半年巴西鹦鹉200万吨阔叶浆和欧洲芬堡70万吨针叶浆产能将释放，将对浆价形成冲击，我们预计2017年纸浆价格将呈现前高后低趋势，而根据全球纸浆新建项目情况，纸浆缺乏长期上涨的逻辑支撑。国际纸浆价格走势国内纸浆价格走势产能集中度高，17年有望延续温和涨价态势 铜版纸集中度高，目前吨净利150-200元，有望维持16年7月开始的温和涨价态势。 铜版纸行业产能700多万吨，15年产量680万吨，消费量596万吨，整体产销弱平衡。铜版纸产能集中度高（APP为300多万吨，太阳纸业90万吨，晨鸣纸业130万吨，华泰股份60万吨，王子集团20-30万吨）

10、，根据卓创资讯数据CR4=82%，目前产品排产到2月底，价格5500-5800元/吨，部分产品6000元以上，对应吨净利150-200元，价格有望维持在合理价值6000元/吨以上。铜版纸自2016年7月开始温和上涨，2017年有望维持温和上涨态势，2月20日多家纸企发函对铜版纸拟提涨300元/吨。集中度高，有望继续温和上涨 16年新产能退出，无新产能投放计划，行业集中度有望持续提升。16年江苏紫兴和韩国大宇铜版纸产能退出中国市场，其中紫兴一条20万吨生产高克重铜版纸或双胶纸的特种纸生产线被太阳纸业以5800万元竞购。17-18年目前各大纸企无铜版纸新增产能释放或投资计划，利好行业集中度持续提升

11、。 铜版纸判定美国反倾销违反世贸规则，加之国内铜版纸成本优势，出口有望同比提升。2016年10月，世贸组织（WTO）公布其争端解决机构的专家组审查报告，支持中国主要诉讼请求，裁定美国13项反倾销措施违反世贸规则，其中就包括造纸行业的铜版纸，虽然目前美国并未严格执行世贸组织裁定结果，但根据最新铜版纸出口数据和我国碳酸钙材料充足成本具有明显优势看，出口有望同比提升，缓解国内铜版纸过剩情况。我国铜版纸具有成本优势2016年铜版纸出口同比增长22%谨慎看好，产能集中度高，关注新投放产能对 5-7月淡季价格走势影响 白卡纸产能1012万吨，CR4约72%,过剩约20%。白卡纸产量900万吨，需求800多

12、万吨，产能主要分布情况为APP宁波235wt+金桂120wt、太阳纸业140wt、晨鸣纸业200wt、博汇纸业 150wt、森博52wt、斯道拉恩索一期 45wt（二期规划浆产能，三期规划白卡 30万吨）、河南新亚20wt、新浩10wt。 价格累积涨幅接近50%，企业库存10天左右。白卡纸价格从15年10月的4100元/吨上涨至目前6100元/吨，对应税前吨净利400-500元，税后吨净利300元以上。烟卡实行长协价涨幅相对较小，16年提价200元/吨至7100-7200元/吨，对应税前吨净利600-700元。目前纸企库存扣除已被预订产品，库存在10天左右，年后目前尚未提价，但5月前仍为销售旺

13、季，目前产业对白卡纸价仍有提价预期。主流企业开工率90%以上。集中度高，累积涨幅接近50% 新产能投放短期因旺季和下游补库存未形成冲击，5 月进入淡季后可能对价格产生影响。16年10月湛江晨鸣120万吨白卡纸/液态包装纸产能投产，目前每月产量7-8万吨；16年5-6月广西斯道拉恩索投产45万吨高端食品级白卡纸；博汇纸业公告计划18-19年新增投产75万吨白卡纸。短期因晨鸣湛江产能在10月旺季投产和下游补库存消化新增产能，对价格未形成明显冲击，但目前白卡纸市场需求增长5%左右（社会卡增速比烟卡高，高端白卡纸需求500万吨）且产能过剩，5月进入淡季后下游补库存减少带来的“需求”收缩可能会影响整个白

14、卡纸价格体系维持在比较合理的水平。龙头检修保价，年后淡季不淡超预期，集中度有望持续提升 箱板瓦楞纸 2016 年产量4673.1 万吨。根据卓创资讯数据，2016 年箱板纸预计产能3302.8万吨，产量2507.6万吨；瓦楞纸产能2852.2万吨，产量2165.6万吨。基于社会消费升级转型和电子商务及冷链产业发展带来的行业增量，我们认为未来箱板瓦楞纸需求仍将维持3%左右的稳定增长空间。包装用纸将维持3%左右的稳定增速 龙头企业春节积极检修保价，节后受环保督查影响淡季不淡。据统计，2017年2月4日起，玖龙、理文、山鹰、金洲、明星等纸厂共计29台纸机将开始停机检修，最长停产30天，中大型纸企调整检修时间对控量保价起到一定积极作用。目前箱板纸出厂价4600-4800元/吨，瓦楞纸4200元/吨，毛利率约30%，吨净利达到500-600元/吨；同时，2-3月环保督察组将在长三角视察，预计山鹰纸业等华东地区箱板瓦楞纸有望继续提价200元/吨，传统淡季价格不跌反涨超市场预期。箱板纸价格走势瓦楞纸价格走势 18年后部分新产能落地，龙头集中度有望持续提升。包装用纸作为纸种里占比最大的品类，2015年包装工业用纸产量5870万吨，同比增长2.4%。行业出清给龙头企业拓展市场