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1、电商行业：红利消退，掘金低线，微信生态崛起。2017年，中国网购用户5.3亿户，增速回落至6.6%；阿里、京东拉新成本均已突破200元。消费升级、渗透率提升推动低线城市成为新的增长点：2005-2017年三四线及以下社消总额占比由47.2%提升至48.8%；2016年低线城市网购渗透率62%/网购用户增速61%，低于一二线城市的89%/43%。腾讯流量赋能（2018Q1微信MAU10.4亿QQ8.1亿小程序4.1亿），资本连接构建生态，微信生态创业者层出不穷，拼多多为典型代表。商业模式：极致低价+社交拼团，目标中低消费人群，抢占后流量红利时期的流量增量部分；广告模式变现。前端：多流量入口（微信

2、群/公众号/小程序/APP/QQ 等），用拼团、减免、砍价等方式鼓励用户转发推荐和拉新，由传统电商“人/流量找货”到社交“货找人/流量”，无需购物车、无需注册，拉新成本仅约为22元。后端：所销售的商品多为工厂直供的无品牌商品，通过社交拼团有效将大量需求汇集到少数SKU 上打造爆款，低质低价。收入来源于在线市场服务：1）在线营销服务，即关键词广告和展示广告；2）佣金费用：代微信/支付宝等第三方支付收取0.6%交易手续费。展望未来：短期成长、长期受限，供应链为破局之道。低线红利（拼多多三线及以下用户占比64.7%VS 京东50.2%）、社交流量（2018Q1微信渗透率仅16%）、营销获客（2017

3、/18Q1销售费用率77%/88%）三轮驱动，拼多多短期内可保持高速增长。但是，内在基因、外部环境决定了长期发展受限：1）商业模式价值创造有限，对商户、货品掌握力弱，极致低价将导致假货等顽疾难除。2）塑造品牌、服务品牌的能力弱，货币化率天花板低。3）电商之争早已升级为生态系统之争，包括流量运营、仓储物流、支付体系、双线融合等；而生态布局风口期已过。破局方向：从C2C2B 到C2B/C2M 深度定制，强化品牌塑造能力。一、公司概览：成立3年，3亿用户“拼出”千亿GMV1、爆发式成长为国内第三大电商，用户体量与京东相当拼多多成立于2015年9月，2015-2018Q2规模呈爆发式增长。2017/2

4、018Q2（TTM）GMV 分别为1412亿/2621亿元；2016/2017/2018Q1，营业收入分别为5.0亿/17.4亿/13.8亿元，归属净利润分别为-3.2亿/-5.0亿/-2.8亿元，成立以来至2018Q1累计亏损13.1亿元。2018Q2年度活跃用户规模达3.4亿，平台入驻活跃商家超100万。TTM 指“For the twelve-month period ended”注：取样时间为2017.06-2017.122、从自营到平台，盈利模式两度转型发展历程：2015年4月拼好货成立，定位为B2C 自营生鲜电商，依托社交平台通过社交拼团形式销售水果。2015年9月拼多多成立，定位

5、为平台型社交电商，品类进一步拓宽，两者共同创始人为黄峥。2016年9月，拼多多与拼好货战略合并，并经历4轮融资。由自营转型平台，发力广告业务。2016年拼多多上线之初自营比例重，盈利模式为赚取商品进销差价，之后由自营转向平台，2017Q1之后彻底抛弃自营业务，逐步将在线营销服务（包括关键词广告、陈列广告等）作为主要收入来源，仅收取较低平台交易佣金（0.6%）。2016年自营商品收入占比达90%；至2017Q1平台交易佣金收入占比达92%，贡献主要收入；2017/2018Q1在线营销收入占比不断提升至69%/80%，成为收入增长的主要驱动力。3、创始人黄峥持股46.8%，腾讯持股17.0%拼多多

6、采用VIE 同股不同权架构，创始人黄峥现任公司董事长兼CEO。IPO 前，黄峥持股比例为50.7%，腾讯持股18.5%，高榕资本、红杉资本分别持股10.1%、7.4%；除黄峥外，其他董事高管持股4.8%。IPO 后，黄峥享有46.8%收益权和89.8%投票权，腾讯享有17.0%收益权和3.3%投票权，高榕资本享有9.3%收益权和1.8%投票权，红杉资本享有6.8%收益权和1.3%投票权，除黄峥外的其他董事高管享有4.4%收益权和0.8%投票权，创始人对公司有绝对控制能力。本次IPO 发行ADS（American depositary shares）8,560万股，另承销商行使超额配售权ADS1

7、,284万股，合计发行ADS9,844万股；每ADS 发行价为19美元，募集资金总额18.7亿美元，对应上市总市值约210亿美元，上市募集资金主要用于扩大业务规模、技术投入和研发以及一般企业运营（包括将投资或收购一些项目）。 二、电商行业：红利消退，掘金低线，微信生态崛起1、流量红利消退，寡头格局渐成电商经历前期高速发展后增长逐步放缓，各品类电商渗透率均大幅提升。网络购物市场交易规模7.2万亿元，同比+39%。消费电子/家用电器/服装品类渗透率较高，2017年达44%、37%、29%。其次为个人护理/医药健康等品类，2017年分别为23%/18%。生鲜/家居品类渗透率较低，2017年分别为2%

8、/18%，未来提升空间较大。阿里、京东双寡头格局渐成，市场集中度逐步提升。据电子商务研究中心数据，2017年中国B2C 市场阿里巴巴和京东占据85%市场份额。据Euromonitor 数据统计，中国互联网零售B2C 市场CR2由2013年的58%不断提升至2017年的65%。小家电中含百货线上流量红利消退，获客成本不断提升。阿里巴巴、京东年度活跃用户同比增速趋势性下滑，收入、GMV 同比增速逐年下降。获客成本不断提升，阿里获客成本由2013Q1的53元提升至2018Q1的207元。获客成本=当期营销费用/新增年度活跃用户数2、后流量红利时代低线市场成新增长点低线城市网购市场广阔，购买力逐步提升

9、。1.低线市场消费能力逐步释放：据国家统计局数据显示，2017年三四线及以下城市社消总额占比逐步提升至49%，ECRC数据显示2017年农村电商零售规模占比提升至17%。2.低线消费市场广阔：根据麦肯锡调研问卷数据，2016年低线城市网购渗透率62%，远低于一二线城市的89%，提升空间大；网购用户增速61%，高于一二线城市的43%。预计未来低线市场受益于网购渗透率提升和消费升级双重因素叠加。从短视频视角看，低线城市互联网消费新风口。根据QuestMobile，低线城市年轻人规模已达2.12亿，闲暇时间较多，其在互联网泛娱乐业务花费的时间明显多于一二线青年，同时具备较强消费能力。近年，切中低线城

10、市年轻人需求的短视频呈现爆发式增长，西瓜视频/抖音/火山小视频/快手三四线城市用户占比61%/55%/62%61%。3、小程序打造开放平台，流量赋能共建生态腾讯流量赋能、资本连接构建生态，微信生态创业者层出不穷，拼多多是典型代表。腾讯拥有中国最庞大的优质社交流量，2018Q1微信月活用户数超10亿，活跃用户渗透率达84%，QQ 月活用户超8亿。2017年初上线小程序，将优质社交流量开放给合作伙伴，通过参股不控股的形式连接优秀的创业者，打造开放共赢的互联网生态。2018Q1小程序月活用户达4.1亿，在微信中渗透率达到44%。三、商业模式：极致低价+社交拼团，目标中低消费人群1、前端：多流量入口，

11、低成本获客，“社交拼团”高效分发十亿级社交流量裂变。拼多多的流量入口包括微信公众号、微信小程序、拼多多独立APP、等，拼团链接可通过微信、QQ 等分享给好友，新用户无需单独注册，使用微信账户即可参与。2018Q1拼多多APP 月活1.7亿，拼多多微信小程序累计用户数达2.3亿。腾讯庞大社交流量为拼多多的爆发性增长提供土壤，基于微信社交链可实现自发指数级传播裂变。所示值为季度平均MAU获客不靠“造节”，人人都是推销员，社交玩法的获客方式更丰富廉价。传统电商获客往往通过打折、“造节”、秒杀、新人红包等营销活动，结合大范围广告宣传等方式吸引用户注册参与实现获客，如天猫“双11购物节”，京东“618年

12、中购物节”。而拼多多基于社交平台熟人转发链接的方式营销，用拼团、减免、砍价等方式鼓励用户转发推荐和拉新，新用户使用微信账户无需注册直接拼团，通过交易本身完成获客，每个转发者都相当于一个推销员，实现低成本自发传播。与传统电商流量相比，社交营销获客成本极低，2018Q1拼多多获客成本仅为22元，远低于阿里巴巴/京东的获客成本206/375元。从“物以类聚”到“人以群分”。社交拼团是一种创新的高效信息分发方式，将传统搜索电商“人找货”模式变为“货找人”。通过拼团了解人，可用机器算法进行更精准的推荐，极大提升商品流和信息流效率，实现更少SKU 更低价格及更好的购物体验。2、后端：低价爆款，厂家直销，规

13、模供应低收入人群定位、爆款策略、去中间化、去品牌化带来极致低价：2017/2018Q1，拼多多成交单量分别为43亿/17亿单，平均每单交易额33/39元。通过社交拼团的方式，聚集消费者规模化需求，高效匹配优质产能，减少流通中间环节，优化供应链效率。所销售的商品多为工厂直供的无品牌商品，平台通过社交拼团有效将大量需求汇集到少数SKU 上打造爆款，如“111万单芒果”、“83万件百香果”、“2.6亿包纸巾”。受益于无品牌溢价、直接对接工厂和规模效应，拼多多售价大多低于淘宝、京东商品。随着淘宝“天猫化”，品牌高端化，阿里减弱对中小商家的流量支持，大量中小商家转移至拼多多。拼多多承接了淘宝大量成熟中小

14、商家，具备完备的经营条件和经营经验，使得拼多多得以快速增长。2017年3月31日拥有活跃商户97000家，到2018年3月31日活跃商户提升至100万家，同比+1030%。3、商家入驻门槛低；依赖广告收入和资金占用公司的主要收入来源于在线市场服务，包括在线营销服务收入和交易佣金收入两部分。在线营销服务。在线营销服务分为关键词广告和展示广告两种，通过自建在线广告竞价系统向入驻平台的商家提供服务并收取费用。平台商家可通过购买关键词广告使商品出现在用户关键词搜索结果列表中头部位置，或购买展示广告在网页的流量优势位置展示商品。佣金费用。交易完成后，公司从商家处代微信、支付宝第三方支付平台收取0.6%交易手续费。拼多多入驻门槛较低，收入依托于广告，形式单一。拼多多商家入驻收取保证金根据经营品类不同分为1000/2000/10000元三档，平台不收取佣金，仅代第三方支付平台收取0.6%的服务费，与天猫、淘宝、京东等平台入驻资费门槛相比较低。当前，收入来源主要为广告收入，未来或拓宽收入来源，如店铺装修、数据支持、照片视频拍摄、托管代运营、内容营销、供应链服务等更多收费项目。平台模式占用商户资金，现金流良好，现金充裕。2018Q1，拼多多账面现金及等价物86.3亿元，受限制现金（银行保证金等）80.6亿元，合计166.9亿元；应付账款85.9