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1、（3）中国分析 .11按揭贷款占比中长期将有所提升 .113、美元加息对中国房地产影响不大 . 12（1）香港案例 .15（2）日本案例 . 16（3）韩国案例 .17（4）台湾案例 .19（5）泰国案例 .20（6）智利案例 .22（7）中国情况 . 234、2016年行业基本面将持续上行 . 25二、城市分化将延续，利润压缩促转型 . 271、城市间分化将会延续 .27（1）一线城市拥有持续向上空间 . 27居民财富的增长是核心城市房地产基本面持续向上的保障 . 27一线城市土地供给紧张推高了房价 . 28（2）核心二线城市仍具有一定向上空间 .29（3）三、四线城市房地产基本面有较大下行

2、压力 . 302、地价高企压缩利润率，转型成为主旋律 .32（1）地价高企，“面粉贵过面包” . 32（2）地价高企，短期内房地产投资仍将维持低迷 .33（3）房企利润率被压缩，转型成为浪潮 . 34三、积极拥抱房地产转型浪潮 . 351、房地产交易 . 35（1）一手房销售规模将达到每年7万亿，且渐趋稳定 . 35（2）看好世联行一手房交易市场霸主地位 . 36（3）二手房销售规模长期将超过一手，增长潜力大 . 372、大金融 . 373、大健康 . 37四、相关企业简况 . 371、万科 .382、金地集团 . 384、财信发展 . 385、世联行 . 386、中洲控股 .397、香江控股

3、 . 39货币宽松背景下，预计2016年房地产行业基本面将持续复苏。主要逻辑如下：1）从美国和中国历史来看，货币宽松周期房地产占居民大类资产配置比例一定会持续上升。美国过去45年三轮大的货币宽松周期中，房地产占居民大类资产配置的比重均明显上升；我国2009年是货币政策大幅宽松周期，居民资产配置中房地产占比同样出现了阶段性的峰值。2）金融市场化叠加金融自由化阶段，地产行业将会继续“加杠杆”。截至2015年上半年，我国五大国有银行个人住房贷款占银行贷款总额比重约为20%，与美国利率市场化初期住房按揭贷款占银行贷款总额比重相接近，未来仍有很大成长空间。3）在我国资本管制仍然较为严格的背景下，美国加息

4、对我国房地产影响不大。从国际经验看，美国近30年四次加息均造成了部分资本账户开放国家房地产泡沫的破灭，而实行或加强资本管制的国家（如90年代的智利和哥伦比亚等），不仅成功避免了美国加息对房地产可能的负面冲击，而且迎来了房地产行业较长时期的牛市。4）从中国过往历史看，在货币宽松政策周期，房地产基本面是持续向上的。无论是从销量还是价格指标看，货币宽松政策出台6个月左右，地产行业基本面均出现明显的复苏趋势。城市间分化趋势将会延续；地价高企、房企利润压缩促转型。1）城市间分化趋势将会延续：一线城市和核心二线城市仍有较大上行空间，三、四线城市由于库存高企，房价和销量面临持续下行趋势。2）地价高企，短期内

5、房地产投资仍将维持低迷；3）地价高企压缩房企利润率，转型成为趋势。一方面看好布局一二线城市基本面良好的公司，同时看好布局房地产交易、大金融和大健康的转型房企。看好房企转型三大方向：房地产交易、大金融和大健康。近年房企净利率、毛利率和ROE 呈现逐渐下滑态势，中小房企跨界转型意愿强烈。目前房企转型方向包括金融、医疗健康、资源能源、军工智能、新材料等领域。在诸多转型方向中，考虑到房地产行业拥有成交规模大、运营杠杆高、有土地储备优势等天然属性，我们看好房地产企业未来三大布局方向，即：一、2016年房地产行业基本面将持续复苏1、货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例持续上升国外历史数据表明，货币宽

6、松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。从美国历史看，过去45年美国经历了三轮大的货币宽松周期：第一轮宽松周期（1974年7月至1979年7月），面对当时复杂的国际国内环境，美国货币政策摇摆不定，大量的货币供应和政策目标不定导致了当时的“滞胀”局面；第二轮宽松周期（2001年5月至2006年1月），当时美联储出于对经济陷入衰退的担忧，加大了货币供应。第三轮宽松周期（2011年12月至今）：为应对次贷危机持续不利影响，美联储通过直接注资和“零利率”政策加大了货币投放量。这三个货币宽松阶段都无一例外的对应着居民资产配置中房地产配置大幅上升，以年度为单位计算，三轮货币宽松周期美国房地产

7、占居民大类资产配置的比重分别上升了3.3、4.5和0.5个百分点。我国数据同样证明了这一规律，2008年末，为应对全球经济危机对国内经济的冲击，以扩大内需，稳定经济增长，2008年9月到12月央行进行了5次降息，一年期贷款基准利率由7.47%下调到5.31%，由此开启了我国2009年的货币政策大幅宽松周期，与此同时，2009年居民资产配置中房地产占比也出现了阶段性的峰值。综上，我们认为货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。从居民大类资产配置角度看，社会无风险收益率不断走低叠加人民币资本项目管制，国内流动性非常宽松，导致固定收益类产品吸引力在不断走低。房地产这一类大类资产具

8、有稳定的年化1-3%的租金收益，以及较为明确的温和复苏预期，居民增加对房地产资产的配置也就不难理解。2、金融市场化叠加金融自由化，地产行业将会继续“加杠杆”国内金融机构对于房地产市场需求端的支持主要通过银行按揭贷款这一途径。长期来看，利率市场化和放松金融管制的大背景下，国内银行很可能会增加按揭贷款占总贷款的比重，而不是市场通常预期的降低。从国外案例看，利率市场化和金融管制放松开始后，美国、日本商业银行都逐步增加了按揭贷款的绝对金额和占银行总贷款比重，且幅度较大。主要原因都是优质企业在此阶段更加偏好直接融资，大幅降低对于商业银行贷款的需求，而银行自身又面临存款持续增长和利率市场化下被迫提升贷存比

9、以保持一定利润率的压力，因此商业银行必须增加其他业务的金额和比重，资金高安全性和对资本金低消耗特征使得按揭贷款成为了首选。占比增加的原因不是银行主动降低工业和商业贷款比重，选择高风险、高收益的按揭贷款业务。因为:1，优质企业贷款降低是一种被动的行为；2，我们观察到按揭贷款收益率从来没有显著偏离整个银行系统平均贷款利率，并且在美国的商业按揭风险提升后，银行大幅度的降低了商业按揭的比重。（1）美国案例美国商业银行在金融管制放松和利率市场化之后，大幅增加了按揭贷款绝对金额和占总贷款的比重。最主要的原因是优质企业在此阶段大幅降低对于商业银行贷款的需求，商业银行被迫增加按揭贷款等业务弥补优质企业客户减少

10、带来的损失。战后相当长一段时间，美国商业银行的贷款仍然以商业和工业贷款（Bankloan）为主，直到73年左右，各部分贷款业务占总贷款比重都是相对稳定的，但从70年代中期开始，商业和工业贷款（BankLoan）占比开始出现下滑，这一趋势在80年代开始加速，而按揭贷款的占比总体上持续上升，并在85年以后加速。住宅按揭占比上升住宅按揭占总贷款比重在80年代中期开始加速上升，与BusinessLoan 同期占比快速下滑形成了鲜明对比。住宅按揭占比提升最主要两个原因：1，低风险和低资本金消耗。2，税收法律的变更。金融监管放松和利率市场化推进导致了商业银行80年代大规模破产潮，这使得银行在利率市场化中后

11、期对风险控制的重视程度逐渐增强，住宅按揭贷款凭借低风险特征获得银行的青睐。88年巴塞尔协议使得住房按揭业务低资本金消耗的优势开始显现，银行进一步增加了对住房按揭贷款业务的偏好。住房按揭贷款业务占比加速上行。（2）日本案例日本利率市场化和金融管制放松开始后，银行大幅度提升了按揭贷款占总贷款的比重。KazuoUeda 在1998年的文章详细描述了日本银行在利率市场化过程中大幅增加房地产行业贷款的原因：贷款需求端方面，利率市场化和金融管制放松在80年代加速以后，曾经是银行优质客户的大型非金融机构开始转向证券市场进行直接融资；贷款供给端方面：1979年CDs 推出和1985年存款利率市场化增加了银行的经营成本，银行被迫去努力开拓需要较低管理成本的贷款业务，而房地产业务由于有抵押，并且过往历史风险较小，自然成为银行首选。同时，大银行也在开拓优质小企业客户，这在一定程度上对中小银行相关业务形成了挤压，部分中小银行也被迫大幅增加房地产贷款。整体来看