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1、（1）新市场空间至少比原配套市场放大15倍 9（2）公司定位于过保后市场，与4S 体系形成差异化竞争 11三、德联的后市场打法：整合B端资源+积累C端用户价值 121、整合B 端资源关键在于能否满足其盈利需求 12（1）公司有能力打通铺货利益链 13（2）公司做大B端品类整合的优势 142、中长期锁定C端用户价值，服务闭环为新变现方式提供扩展基础 15（1）从线下到线上的价值 15（2）新模式下的公司属性将发生质变 17四、德联值得关注的缘由 181、“高频耗材”是公司作为整合平台的先天优势 182、物流体系轻松“全覆盖”，供应链优势明显 193、“原厂配套+竞争性定价+服务到位+合理选址”直

2、击C端痛点 214、经验团队的引入令公司如虎添翼 21五、催化剂与风险 221、催化剂 222、风险因素 22 2015 年，汽车后市场是值得关注的细分领域之一。穿越周期的需求特点、市场规模及增长趋势、较低的市场集中度、可观的利润率等，都是吸引资本布局汽车后市场项目的重要因素。在此背景下，也一定会有若干个企业成长为行业龙头。基于商业模式、管理团队、业务壁垒、潜在风险等多维视角的筛选，我们认为站在当前的时点，德联集团有望从上市公司中脱颖而出，成为汽车后市场的明星公司。一、公司简况1、国内车用精细化工品配套市场龙头德联集团总部位于广东佛山，是一家专业从事汽车精细化学品的研发、生产和销售的大型企业集

3、团，也是中国最大的汽车精细化学品配套供应商和服务平台之一，拥有十一大类汽车精细化学品产品线，近200 个型号的精细化学品，年收入规模达到18 亿左右。近几年来，公司的收入、净利润均保持较快增长，产品的毛利率、净利率分别稳定在20%和9%左右。产品及客户多元化是公司多年来持续快速增长的主要驱动力。按使用频率划分，公司产品可分为消耗类和非消耗类两大类。其中消耗类产品收入占比超7 成，具体包括防冻液、制动液、发动机油、动力转向油、变速箱油、燃油添加剂等汽车运行中必需使用且定期更换的精细化学品；非消耗类产品约3 成，主要为胶粘剂、纤维增强胶片等胶类精细化学品。按销售结构划分，公司主要销售渠道分为OEM

4、和OES 两块。OEM指直供整车厂用于前装配套的产品销售，大致占比接近7成；OES 指供应给整车厂，再进一步流通到4S 店体系进入售后市场的产品销售，此部分收入占比超过3 成。按照2013 年国内乘用车新车销售1800 万辆，单车油液产品300 元计算，配套市场空间约54 亿元/年，公司同期OEM 收入约11 亿，市场份额达到20%。如果考虑日系车封闭的供应体系因素，公司配套市场份额为24%，处于行业龙头地位。另外，公司综合毛利率水平明显高于汽车零配件行业14%左右的平均水平，再考虑到公司上游为巴斯夫、潘东兴、雅富顿、陶氏等国际化学品巨头企业，说明公司产品在供应链中的议价能力明显强于一般配件供

5、应商，具备较强竞争力。2、家族式企业，股权相对集中，增发后仍绝对控股公司实际控制人徐团华、徐庆芳、徐咸大三人为同一家族成员，截至2014 年三季度末，三人合计持有公司 64.19%的股份。其中，总经理徐团华先生持有公司44.25%的股份。公司当前总股本3.2 亿股，假设按2 月11 日最新收盘价的9折发行，需要增发约6000 万股，总股本增至3.8 亿股。摊薄后，徐氏家族仍持有公司54%的股权，继续保持绝对控股地位。配套市场继续精进、售后市场精心布局公司2013 年起便开始布局连锁维修业务。从业务结构上看，配套市场仍是公司未来的基础业务，而售后市场业务则有望成为新的业绩增长点，若公司能顺利做好

6、品牌推广，B2B2C 售后业务将出现爆发式增长。1、配套市场进口替代持续突破，增长稳健公司目前已在长春、上海、佛山、成都建成四个大型“贴厂基地”，并与国际化工巨头巴斯夫、陶氏化学、潘东兴等建立长期战略合作，下游绝大多数欧美整车厂及部分自主车系均已成为公司客户。公司在一汽大众、上海大众、上海通用、长安福特、一汽轿车等二十余家整车厂被认证为一级供应商。随着2015 年欧美部分进口品牌与整车厂商的合约到期，公司有望凭借其优质的产品与合理的定价获得更多替代机会。同时，公司已逐步突破高壁垒的日系车供应链，开始进入英菲尼迪、东风本田、日产、丰田的原装配套体系，未来亦可期待上量。总的来看，我们预计2015-

7、2016 年公司配套业务保持略高于乘用车行业的稳定增长。2、反垄断政策出台为原厂件企业带来后市场机遇我国汽车后市场配件纵向垄断情况十分严重。核心原因是我国商务部2005 年颁布的汽车品牌销售管理实施办法赋予了整车厂控制和垄断汽车零部件流通渠道的权利。在以4S 店为主的经营模式下，整车厂与4S 店经销商垄断原厂配件，造成原厂配件价格较高，无法进入市场正常流通，形成价格不一、产品质量参差不齐的混乱局面。2014 年9 月，十部委联合印发了关于促进汽车维修业转型升级、提升服务质量的指导意见（交运发（2014）186 号），并已在2015 年1 月1 日起正式实施。意见最大亮点在于主张破除汽车配件渠道

8、垄断，突出市场化机制，并提出了“鼓励连锁经营，促进市场结构优化”和“鼓励品牌化发展，充实行业发展内涵”的行业发展方向。如下图所示，配件反垄断之前，国内原厂件供应商的主要渠道是整车厂的前装配套（即OEM），以及通过整车厂销售公司流通到4S 店体系的售后（即OES）。反垄断后，原厂件可以直接向售后市场进行供应，经销商、独立维修店、连锁维修、电商，都将成为C 端消费者获取原厂配件的新渠道。新渠道的打通将有效降低C 端采购成本，直接利好原厂件供应商。（1）新市场空间至少比原配套市场放大15倍新政为原厂配件商带打开了新的市场空间。未来，随着汽车保有量及平均车龄的增长，市场空间还将大幅提升。因此，毋庸置疑

9、，中国市场一定会出现汽车售后巨头企业。以德联集团生产的车用油液品为例，2014 年汽车保有量基数是新车销量的6-7 倍左右，而根据经验，每年保守估计单车保养2-3次，即使不考虑车龄增长对单车维保费用的增加影响，售后油液品市场空间已经达到新车配套市场的15-20 倍。（2）公司定位于过保后市场，与4S 体系形成差异化竞争目前汽车后市场经营模式主要包括特约维修4S 店、专业大型汽修公司、连锁经营 2S 店、路边汽车维修店等。尽管4S 店维修的垄断局面将被打破，但对消费者来说，这几大渠道各有优劣，其中4S 店和专业大型维修厂商的收费奇高但服务规范；路边维修店虽然收费低却难以保证服务质量，甚至可能存在

10、假冒伪劣产品。通常而言，保内维保车主仍然会将4S 店作为首选。而过保后4S 店客户流失度快速上升，且主要集中在20-30 万以下的车型。根据慧聪网的调研数据，2012-13 年国内4S 店的总体过保流失率已经达到50%。最新的草根调研数据显示，当前4S 店过保客户流失率已经上升到60-80%。公司进入后市场的目标客户群定位于3 年过保后的4S 店流失客户。一是现有4S 店体系过保流失严重；二是此类客户对价格更加敏感，公司的低价原厂件策略可以发挥最大功效；三是相比特约店、街边店，公司有能力提供更有品质保证和性价比优势的服务。整合B端资源+积累C端用户价值1、整合B 端资源关键在于能否满足其盈利需

11、求我们认为，小B 端是初期分销放量的核心所在，原因在于：1）国内C 端车主在油液品的选用上普遍缺少专业能力，小B 端将成为重要引导节点；2）现有2500 家小B 端资源能够成为公司初期获取C 端用户数据的入口。小B 端的核心需求是盈利。作为品牌商，公司通过可观的激励及提供强大的软件系统帮助小B 端大幅提升盈利水平。另外，作为递推环节的重要组成，经销商的激励也可以通过高返点和供应链金融的方式予以满足。（1）公司有能力打通铺货利益链在特约维修站和4S 店模式占据市场主导地位的情况下，汽车后市场服务通过经销商和维修站的层层加价到达消费者，加价率一般为出厂价的3-5 倍。直供售后市场时，品牌商可以依靠

12、绝对的成本优势，省略层层加价的中间环节，使产品最终销售价格远低于4S 店零售价，且能保证渠道有丰厚的利润。即使考虑4S 店未来可能的价格竞争，品牌直供依然可以靠提供服务、到店便利等差异化要素保持自身的竞争优势，留住C 端客户。公司也将利用B2B2C 平台实现供应链上所有参与者共赢，具体举措包括：1）C 端客户群能够以4S 店6.5 折的价格享受统一标准和原装零配件的线下服务；2）公司拥有自产原装配件的产业链优势，通过压缩渠道端利润，使小B 端维修店的销售毛利率得以大幅提升；3）原经销商从传统贸易批发商转换为推广服务商，可以获得稳定的区域销售提成与供应链金融支持，高于批发商角色下盈利水平。对于公

13、司而言，将能获取两类交换价值：1）主营产品销售爆发式增长，直接体现为财务收益；2）更重要的是，可以通过植入小B 端的CRM 系统积累C 端用户数据（如车型、品牌、年限、排量、上次保养时间、里程等等），为后期新变现方式扩展升级做足铺垫（如精准营销、类金融模式等）。（2）公司做大B端品类整合的优势中国车主偏好一站式消费，因此，品类完善非常重要。小B 端整合将提升公司在大B 端的议价能力，随着小B 端整合规模扩大，公司的议价能力也将提升。另外，公司目前在配套市场具备一级供应商资质，拥有与其他品类一级供应商对等地位。最后，从产品属性来看，油液品需求频率较高，从高频向低频整合更加容易。最终，公司将实现较

14、低的采购成本及完善的品类供应，形成公司、大B、小B、C 端四类主体良性互动。2、中长期锁定C端用户价值，服务闭环为新变现方式提供扩展基础如果公司仅停留在油液产品产销盈利模式，那充其量只是一家质地优秀的传统零部件供应商。而且，一旦出现价格战，所有配件企业的盈利都会被快速吞噬，投资价值不复存在。但在我们看来，公司将打破配件商的属性，逐步过渡到品牌零售，再到综合服务，最后产生通道价值。现阶段的资源整合仅仅是其战略布局的第一步。放眼未来3 年，向下游延伸、增加服务将作为新利润点；而形成连锁品牌的用户粘性以并通过新方式变现是长期的真价值所在。（1）从线下到线上的价值首先，向下游延伸有更高的利润率。国外成

15、熟的汽车产业链结构中，配件占39%，制造商占21%，零售占7%，服务占33%。中国目前的汽车产业链结构中，配件占37%，制造商占43%，零售占8%，服务占12%。可见，目前中国汽车产业链结构中，制造商的比重依然偏大，服务的比重过小，未来服务的比重将提高并与国际接轨，产业链的价值中枢将向后端转移。布局2S 店连锁将令公司的盈利模式从“配件销售”升级为 “配件+服务”，增厚公司的净利润率水平。公司的建店策略是，在地理分布上，以“贴厂基地”为轴心，优先覆盖重叠区域，保证配送供应链效率，以点代面；布局侧重上，首先重点打造珠三角“主场”，其次是长三角、东北及西南区域，层次分明。按照公司的自建店规划，募投项目将覆盖佛山、广州、东莞、上海、杭州、苏州、长春、哈尔滨、沈阳、大连、成都、重庆共12 个城市，另外，同步推进成熟店面的收购事项。根据公司公告，项目建设期 3 年，计划第一阶段自建与并购双轮驱动，争取自建 45 家