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1、过去两年经济增长下降弹性趋弱，总量经济变化近似成为常量、并为市场所习惯。然而15年以来，增长的趋势、结构、与宏观政策的互动均出现不同的变化，以名义额或真实数量衡量的增长率变动较大、价格跌幅加深并逐渐扩大至消费领域，服务业的滞后调整趋势也较为明确，同时增长对财政货币政策弹性丧失。现实困境无需进一步探讨，未来数年的政策底线较为明确。按照2020年翻一翻的目标，发改委近期表示，6.56%是未来数年的增长底线。与业界预期相比偏高，但与舆论导向以及接近政策决策的人士观点相比，却是偏低，“7%左右”、“有为政府”是主旋律。按照主流7%的预期目标，叠加6.56%的底线管理，年度增长将成为6.5-7之间的直线

2、。不过期间存在两方面考验，一是目标能否顺利实现、政策是否有效，均将带来预期波动；二是稳增长加码从政策上看合理，但是否加剧未来的产能、负债问题，从而导致十三五后期的压力更大。因此主流导向下，可能导致“先不甜、后也不甜”的中期格局。15年前的两年，从转型角度看是最美好的时光：尽管GDP下台阶，但是价格水平温和、服务业增长势头与份额全面超越工业；尤其是新兴产业、商业模式不断发展、创业热情与改革积极性萌发。因此，我们假设服务业份额延续十二五的转型目标（实际预测中扩张4.3个百分点），并参照13-14年的大类子行业结构变化外推，得出的经济增速逐渐下降的倾斜路径（2015-2020年：7、6.7、6.2、

3、5.8、5.6、5.5），不过上述路径较为理想化。现实中，服务业的周期属性、消费的后周期属性仍然很强，15年以来新的状况，也提示我们，新老交替、稳定与发展的零界点，需要渐进迂回越过，改革也需要韧性，因此未来数年的路径问题更加存在不确定性，并且具有累加性。服务业多元化：老引擎萌芽、成熟至调整，新引擎逐渐形成。十二五期间，服务业提升超过了预期目标；按照当前的政策导向，十三五期间，服务业至少延续提升4个百分点的预期目标。回顾2000年以来服务业的引擎变迁，经历了多元化萌芽期、地产金融顺序主导期，逐渐过渡至14、15年的结构调整期。期间，整体服务业的提升由慢到快，服务业的内部占比结构看：批发零售长期保

4、持稳定，交运、住宿餐饮占比长期下滑，地产经历高峰出现下降、建筑业上升至今（但严重过剩）、金融服务业整体上升至今（近年来经历波动与引擎转换）；涵盖了众多子类别的其他服务业整体份额提升（2000年的35%提升至2014年的38.8%），但期间经历了上升、下降、再上升的过程。1、00-05年，多元化的萌芽期：新老经济周期的交替衔接期中，服务业多元化发展萌芽，服务业在经济总量中占比提升1.6个百分点至41.4%，其中房地产、住宿餐饮和其他服务业增速提升最为显著（分别达到9.3%、11%、12.5%）；而在服务业的内部结构上，以房地产业发展为主导、占比逐年提升（+0.7至11.1%），住宿餐饮业发展趋于

5、饱和、占比稳定（+0.1至5.5%），金融服务业、批发零售业、交运份额均小幅下降，其中交运行业2000年后占比逐年下降；而其他服务业大幅上升5.5个百分点。2、06-13年，地产金融等老引擎的“旺盛成熟期”：工业发展鼎盛至金融危机及其正常化阶段，工业、服务业发展逐渐分化，服务业占比大幅提升（+5.5至46.9%），其多元化以金融业持续上升为代表（+5.2至14.9%），房地产业波动中延续上升格局，与消费密切相关的批发零售业占比逐渐提高，发展饱和的交运仓储（生产性服务业）、住宿餐饮业占比下降，其他服务业占比下降3.2个点。3、14年-15年，调整期：传统引擎大幅放缓、新引擎逐渐显露苗头。房地产增

6、加值由13年7.2%大幅下滑到14-15年2-3%的较低水平；批零服务业加速下滑，从13年10.5%下降至14年9.5%、至15年仅增长6%；交运连续下滑至15年4.7%的极低水平；金融业增加值由13年10.6%下降至14年9.7%、但在15年大幅回升至17%，主要体现了非银、直接融资对传统金融的替代；而受益于信息技术、人口变化、收入提升等因素推动，其他服务业占比则提升1.3%。金融服务业的引擎替换、其他服务业的逆势提升，显露出新引擎替代的苗头。4、十三五时期，服务业发展处于转型期。一方面，从已有规划导向以及实际发展趋势看，与生活、消费相关的服务业上升空间较大，包括教育、体育、养老、健康、信息

7、、休闲娱乐等服务业；金融服务有望保持较高增速（10%左右），直接融资逐渐壮大、保险等非银机构创新发展、理财投资、互联网金融等新的业务空间出现。批零与住宿餐饮行业基本维持现状，预计未来保持中高速增长（9%、8.3%左右）。政策导向方面，适应与对抗老龄化、增加假期安排、放开医疗服务门槛等多类规划存在建议；科技与服务业、商业模式的融合更加深入，互联网+与医疗服务、信息安全、购物方式、教育、金融、交运等领域逐渐替代旧引擎。而另一面，地产、建筑、交运等生产性服务趋势性进入调整期，但细分结构上，仍然存在转型替代空间。交运仓储伴随着工业下行将缓慢下滑至7.8%左右。房地产、建筑业增速将逐步回落（分别至2.1

8、%、3.9%左右）。工业调结构：扩张放缓伴随政策驱动、强者恒强、弱者更弱。改革开放后，我国工业发展经历了四个阶段，重型化计划经济向产业轻型化转型、再重工业化、出口导向、以及金融危机后向新兴产业的艰难转型期。近十年来，由于高投资、高出口、消费升级的需求面拉动，传统周期、高新技术、制造装备、轻工业成为工业的四大支柱，占比在10%以上；而通用专用设备制造、采矿、水电气三类行业则占比10%以下，四大三小的工业结构固化至今（注：本文高新技术产业包括化学原料及制品、医药制造、电子通信、仪器仪表行业；制造装备业包括金属制品、汽车、铁路船舶、电气机械行业，其他更详细的分类详见正文）。时至13-14年，工业结构

9、渐进式调整：高新技术、制造装备业优势明显，通专用设备制造滑中有新，传统周期类产业僵而不死，采矿业、水电气末日黄花：（1）高新技术产业、制造装备业发展势头明显优于整体工业，且差距逐年拉开；（2）旧引擎去化与新引擎萌芽，通用专用设备制造业呈现收缩格局，但滑中有新；（3）政府对冲经济下行、稳增长政策导致传统周期类产业僵而不死，但结构调整却也踌躇不前，部分时间产业增速甚至高于整体工业；（4）由于投资需求的趋势性滑落，地方政府驱动经济模式的约束，采矿业、水电气行业末日黄花，增速加速下降。2015年来，工业持续收缩，结构差异更加突出：高新技术产业成为对抗周期下滑的主要力量，绝对增速最高、下滑幅度最小；制造

10、装备业优势有所弱化、汽车、高铁等行业空间饱和，轨交、航天军工等新增长尚未形成大规模替代效应；通用、专用设备制造业下滑加剧，前三个季度增速已不及14年底的一半；传统制造业仍是僵而不死，下滑幅度并不大；采矿业与水电气行业调整愈加深入。从十三五的政策导向看，创新驱动发展、工业结构调整走向纵深：高新技术产业将继续稳步发展，同时子行业亮点频现；制造装备业整体增速下行，新旧引擎的更迭亦将带来发展机会；传统周期类行业过剩产能去化过程漫长，同时伴随升级改造；水电气行业过剩加剧，与结构调整的碰撞中产生新机遇。我们综合考虑十三五期间工业增速及占比持续下降、通胀水平相对温和（年均0.14）的约束条件，并参照13-1

11、4年内部结构转型速度线性外推，得到下文行业占比及收入复合增速的变化，更详细的测算请见正文表格。高新技术产业：稳步扩张、子行业亮点频现，成为未来制造业发展的关键领域。我们预测，十三五期间，高新技术产业的收入增长最为稳健，主营业务收入的复合增长率将可能达到年均7.5%左右，占比年均扩大0.4%；其中，电子通信行业中的卫星遥感、高性能集成电路，以及医药行业中的高端医疗装备、化工行业中的精细化工、电子化学等，均将迎来发展机会。制造装备业：由高速增长略降为中高速，但行业引擎更迭、创新驱动发展。汽车与高铁引擎交替放缓，城轨建设成为缓冲替代引擎；通用、专用设备新老更迭，保持中速增长。“中国制造2025”、创

12、新驱动贯穿高新技术产业与制造业装备业；信息技术与制造业深入融合、制造业生产方式的智能化、网络化，工业4.0趋势上将颠覆旧有的制造模式，当然发展是否顺利还依赖其他制度条件和技术条件。预计十三五期间，制造业装备业的主营业务收入增速略有下滑，但仍能达到7.1%，工业内的占比年均扩大0.3。传统周期性行业：过剩产能去化之路漫长，升级改造提供结构性亮点。因需求持续下滑、与政策不断对冲，传统周期性行业始终无法快速出清。按照我们的对比逻辑，汇总大行业的主营业务收入，复合增长年率降至3.4%，结构上15-20占比年均萎缩0.35%，速度略低于13、14年的结构收缩速度。同时，传统周期性行业僵而不死的背景下，优

13、势资源的整合、产品的升级改造，例如特钢、高端制造装备相关的金属材料等，存在投资机会。水电气行业：系统性的过剩加剧、与结构调整融合。十三五（3）能源篇中我们详细研究了能源发展的趋势与结构变化，既指出了显示高投资与低需求的矛盾（本文测算，行业收入复合增长年率2.2%、占比年均萎缩0.2个点）、也指出了绿色消费革命、清洁能源的上游设备制造、以及电网管道建设等结构性机会。一、2006和2013：结构调整的两个分水岭改革开放后，中国经济高速增长，经济结构不断优化。从产业层面上看，农业占比日趋合理；工业发挥支柱作用，在06年左右达到工业化高峰，其后逐年下降；服务业占比长期稳健上升，分别于1985年、201

14、3年超越农业、工业，跃升为第一大产业。1、多角度观测第三产业对第二产业的超越自2010年二季度以来，我国经济运行迈入长周期下行阶段，与此同时，服务业占比逐渐逼近并超过工业。13年Q1起，第三产业贡献率超出第二产业。十二五时期，服务业占比提升约5个百分点，高出十二五规划预期目标1个百分点（43%提升至47%）；截至15年二季度，服务业名义产值占GDP已经达到49.5%，较10年提升5.3个点。增速上看，12年四季度起，服务业增长速度反超第二产业；13-15年，工业GDP增速大幅下降的过程中，服务业增长始终保持领先，其周期性不断弱化。从PMI指数也可看出，服务业的景气程度持续高于工业，但高出的幅度

15、不断收窄，显示服务业的周期性虽然不断弱化，但仍然存在、并滞后于工业变化。从用电量看，2011年后，第三产业用电量增速持续高于第二产业，并且在11-15年用电量增速的下滑过程中，前者高出的幅度逐年收窄，（12-14年分别高7.4、3.3和2.7个点）。占比方面，2011年至今，第三产业占比逐步攀升至12.1%，而第二产业则逐步下降至73.5%。此外，目前第三产业单位能耗远远低于第二产业，2014年第二产业单位能耗的产出为1.1美元/千瓦时，第三产业为7.5美元/千瓦时。但是整体上看，中国单位GDP能耗仍然较高，12年是日本的7倍，美国的6倍，甚至是印度的2.8倍。2、十三五期间GDP以及二、三产业增长路径测算过去两年经济增长下降弹性趋弱