公寓租赁行业REITs分析报告文档格式.docx

1、2017年以来，市场上相继推出了10单公寓类资产证券化产品，涉及资金超 500亿。2017年 2月，中国首单公寓行业资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上海证券交易所正式挂牌转让；随后 10月，国内首单长租公寓权益型类REITs产品“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式“破冰”，自此打开了长租公寓的融资大门；12月，招商蛇口以发行人发行了全国首单全国首单储架式长租公寓 CMBS和全国首单长租公寓 ABN，这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。短期内，私募抵押型REITs和类REITs仍将是主流。房地产ABS在短期内私募抵押型REITs和

2、类REITs仍将是主流，但与国际接轨发展标准公募ABS是趋势。现阶段债性REITs居多，以后会有更多的股性REITs；企业将会从现阶段融资需求转变到未来资管模式；当下REITs多以国企和上市公司为主，之后会有更多的多元和混改企业； 2017年以前私募 PE 股权融资十分活跃，尤其创业类的长租公寓公司已经经过了几轮的股权融资。随着魔方公寓ABS、自如ABS的成功发行以及新派、保利类REITs项目的成功发行，尤其权益型类REITs的推出，有望完成中国标准化公募REITs最后一公里跨越。长租公寓运营方的路径分化，重资产模式迎来春天。目前我国规模化和品牌化机构运营的长租公寓模式分“重资产”和“二房东轻

3、资产”两类，在二房东模式较多的长租公寓行业，自持的重大优势就在于能够凭借收益权以发行类REITs的模式获得较低成本融资现金流，从而实现快速发展。这也就意味着，以前被诟病的重资产模式扩张速度慢、成本极高的情况，会随着类REITs的推进得到解决。一、地产：资产证券化在房企普遍转型城市运营商的背景下，盘活存量资产，进行资产证券化是未来行业的大势所趋。长远发展来看，从开发商转型为资产运营商、空间管理者，不仅关涉融资，更是近年来中国房地产行业最本质的生意模式和盈利模式的变化，房地产金融深入血液，这将造就未来物业开发+资产管理新赛道的王者。我国资产证券化试点开始于2005年，后受累于美国次贷危机中途暂停，

4、2011年正式重启，此后随着监管的逐步发展和完善以及市场需求的扩大，资产证券化市场于2014年下半年开始进入快速发展时期。1、ABS按监管机构不同分为四类目前我国资产证券化产品由不同监管机构分别监管。按照监管机构的不同，我国资产支持证券可划分为银监会监管的信贷资产支持证券（简称“信贷ABS”），证监会监管的企业资产支持证券（简称“企业ABS”），央行旗下银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）监管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，简称ABN），以及保监会监管的项目资产支持计划（简称“保监会ABS”）四种产品。ABS首单发行于2005年8月，2009年受国际金融危机的影响，

5、银监会叫停了试点期间信贷资产证券化的发行，直至2011年才重启。自2005年8月发行首单ABS以来，2005-2017年13年间共发行ABS产品1252支，发行总规模为26467.2亿元1。其中：信贷ABS共发行276支，发行总规模为12448.8亿元，占发行总量的47%。企业ABS共发行926支，发行总规模为13217.1亿元，占发行总量的50%。ABN 共发行50支，发行总量801.4亿元，占发行总量的3%。从ABS产品对应的基础资产类型来看十分丰富：1）目前信贷ABS产品基础资产类型共有9类，其中发行量最高的三类基础资产类型为企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款，分别占比22.07%、1

6、3.42%、6.50%，占比累计41.99%；2）企业ABS产品基础资产类型共有18类，其中发行量占比前五的为小额贷款、租赁租金、应收账款、信托受益权、企业债权，分别占比11.17%、8.90%、7.73%、6.80%、4.80%，占比累计39.40%；3）ABN 产品基础资产类型共有7类，其中发行量最大的是租赁债权，占比发行总量0.97%。2、短期内，私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流房地产ABS在短期内私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流，但与国际接轨发展标准公募ABS是趋势。我国房地产资产证券化最早可追溯至2005年，越秀房地产投资信托基金成功在香港挂牌上市，成

7、为内地房产第一只真正意义的不动产信托投资基金（REITs）。在国内市场上，虽然早在2005年已经开始试点发行资产支持证券，但是在资产支持证券早期试点期间主要为由银行发起，并未涉及到房地产企业。2014年，国内资本市场推出第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”。2015年鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房地产信托（REITS）项目，这是市场上首单比较正规的REITs，也是截止目前唯一的一单。2016年8月，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”成功发行。 2017年是长租公寓ABS市场的元年：2017年

8、2月，中国首单公寓行业资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上海证券交易所正式挂牌转让；随后10月，国内首单长租公寓权益型类REITs产品“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式“破冰”，自此打开了长租公寓的融资大门；12月，招商蛇口以发行人发行了全国首单全国首单储架式长租公寓CMBS 和全国首单长租公寓ABN，这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。2017年以来，市场上相继推出了10单公寓类资产证券化产品，涉及资金超500亿，其中权益型类REITs的推出，有望成为中国标准化公募REITs出台的重要里程碑，完成最后一公里的历史性跨越。201

9、7年以前私募PE 股权融资十分活跃，尤其创业类的长租公寓公司已经经过了几轮的股权融资。随着魔方公寓ABS、自如ABS的成功发行以及新派、保利类REITs项目的成功发行，为长租公寓通过资产证券化方式融资开辟了崭新的道路。二、魔方公寓：首单公寓行业ABS产品2017年1月10日，魔方公寓成功设立“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，并于2月20日在上海证券交易所正式挂牌转让，这是中国首单公寓行业资产证券化产品。底层资产为魔方公寓租金, 基础资产为信托受益权。魔方公寓ABS的基础资产是中航信托设立的信托受益权，而信托受益权对应的底层资产是基于魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司在北京

10、、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入。魔方公寓方面预计资产池内未来三年（20172019年）预期租金和物业费总收入会超过6亿元，其中租金收入5.5亿元，预期物业费收入5500万元。1、采用“信托受益权+专项计划”的双SPV 架构该单ABS采用“信托受益权+专项计划”的双SPV 架构设计，发行规模3.5亿元人民币，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计实现了全部优先级证券的AAA 评级。而且是由摩根士丹利华鑫证券担当项目安排人，中信信托作为财务顾问，中航信托则为信托受托人。在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5

11、亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。在本交易的第二层结构中，专项计划管理人方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。在“信托+专项计划”的双SPV 结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定

12、的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，中间SPV 的存在也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。2、专项计划的增信措施（1）现金流公寓租金收入超额覆盖在质押期间，入池公寓所产生租金收入规模能够对于优先级证券当期本息支付形成超额覆盖，覆盖倍数均在1倍以上。（2）租金应收账款质押魔方公寓把入池资产内公寓租金收入应收账款质押给了中航信托，由监管银行对账户进行监管，并且约定了补充质押情形，即魔方公寓无法按时将短期租金收入缴付至监管账户或魔方公寓任何一处整租物业中30%的可出租房间闲置超过3个月，魔方公寓都要补充质押。（3）魔方中国差额支付及流动性支持当借款人租金收入规模不

13、足以保障专项计划支付当期优先级证券本息时，魔方中国承担差额支付义务，并向借款人提供流动性支持以确保其能够有效开展日常运营。（4）中合担保连带责任担保中合担保为借款人按期足额偿还3.15亿元本金及相应的利息的偿还提供连带责任担保。（5）优先/次级结构化分层这单ABS产品采用优先级次级支付机制，其中优先级共设三档，预期期限分别为1年、2年和3年，产品规模分别为1.0亿元、1.0亿元和1.15亿元，给出的预期收益分别为4.0%、5.0%和6.0%，按季付息。另外次级产品的预期期限为3年，产品规模为3500万元。这单ABS设立次级资产支持证券主要是为3.5亿元优先级资产支持证券偿付提供一定的内部信用支

14、持。这意味着魔方公寓4个信托借款人实际融入的信托贷款为3.5亿元。3、魔方公寓：传统的商业地产运作模式魔方公寓运营模式为集中式，通过运用较为传统的商业地产运作模式，以独栋商业楼宇为运作标的，包租后进行改造，其关键是获取低价物业后的精细化开发。在取得物业的租赁权后将物业分割成若干公寓房间，改造成具备客厅、干湿分离的独立卫浴间、厨房区、卧室等功能分区，统一配有空调、洗衣机、抽油烟机、电视机等家电，床、床垫、衣柜、整体橱柜、鞋柜、书桌、沙发等家具，可满足基本住房需求的公寓。主要目标租客为都市白领，根据城市、房型、朝向、楼层的差异，租金水平在每月1,5003,500元不等。魔方公寓标准主力户型主要分为A、B、C 三种，室内面积从1730平方米不等，分别适用于不同进深的排房，并采用环保材料按照统一标准进行装修，营造温馨舒适的居住环境。目前，魔方公寓已形成规范化、模块化的专业运营管理流程：魔方公寓内的保安、保洁服务均是由专业公司提供；租赁物业本身的设备维修保养等也由业主方或其委托的物业管理公司负责。魔方中国的主要股东包括美国华平投资集团、中航信托股份有限公司及德同资本，持股比例分别为54.44%、18.07%、6.19%，其余21.30%股权由创始团队持有，美国华平投资集团系控股股东。数据来源：魔方公寓信托受益权资产支持专