中性策略私募行业分析报告Word格式.docx

1、何为市场中性策略？“市场中性”策略一般指同时持有一致或者相近市值/贝塔敞口的“多头”和“空头”组合，通过“多头”组合相对“空头”组合的超额收益获利。在“空头”组合的构建上，海外对冲基金主要通过融券卖空个股的方式实现，国内私募证券基金主要通过持有股指期货空头的方式实现。海外市场中性策略对冲基金发展概况。2018年底市场中性策略对冲基金产品规模约900亿美元，其中2008-2012年因发生较大回撤、表现低迷，规模收缩，随着2013年以来业绩好转，该策略迎来了较快发展。业绩表现稳健，1997年以来年化收益率接近5%；与其他策略表现出低相关性特征。国内市场中性策略私募产品发展概况。国内市场中性策略私募

2、证券基金产品规模估测约460亿元，同策略公募基金规模44亿元，具有业绩表现稳健和低相关性特征。2015Q3后国内市场中性策略遭遇对冲成本大幅提升、选股Alpha难度增加等不利挑战，私募管理人开辟了“量价高频”选股方向，并转向IC对冲、IF+IC 混合对冲方式，叠加T0策略等，市场中性策略业绩逐渐改善。国内市场中性策略私募管理人格局。截至2019Q2，10亿元以上管理有市场中性策略产品的私募管理人31家，其中7家规模超过50亿元。业绩整体优于同策略公募基金，大中型管理人表现更佳；2015Q3进入业绩低迷期后，大中型私募管理人、私募管理人整体分别于2017Q3、2019Q1出现业绩改善。市场中性策

3、略的配置价值。市场中性策略呈现中低风险收益特征，在非标类产品规模收缩的背景下，可成为类固收产品的替代选择；与其他策略业绩具有较低的相关性，是组合配置的重要品类，优化组合风险收益比；与股市涨跌呈现正相关性，牛市中具有更好表现。配置建议：量价高频类仍具配置价值。传统“多因子模型”选股Alpha仍面临挑战，“量价高频”策略选股Alpha显著改善，当前仍具配置价值。管理人筛选重点关注中长期业绩、团队稳定性、策略创新能力、风控能力、规模容量等，保持对私募管理人的紧密跟踪，关注策略拥挤度。一、量化环境改善，市场中性策略关注度提升2015年9月7日，股指期货实施最为严格的运行规则，非套保账户单个股指期货品种

4、单日开仓合约不超过10手，保证金比例升至40%。自2017年2月以来，股指期货运行规则先后经历了四次“松绑”，非套保账户单个股指期货品种单日开仓合约上限大幅放松至500手，保证金比例降至1012%，股指期货交易基本恢复常态。对于股票市场中性策略而言，股指期货保证金恢复常态可以降低组合的保证金占用，增加股票现货组合的仓位水平，提升资金利用效率；而过度交易监管标准的大幅放松，使得市场流动性大幅增强，降低股指期货交易的冲击成本以及缓解贴水程度，从而降低市场中性策略的对冲成本。量化选股策略从传统多因子模型转向量价高频模型，叠加收益增强策略，选股Alpha改善。2016年以来，国内市场中性策略遭遇股指期

5、货贴水和股票风格分化的双重挑战，私募管理人在多方面进行了策略创新，其中最为重要的是选股策略从传统多因子框架转向基于量价指标的统计套利框架，以机器学习、高频交易、非线性组合为特征；同时对冲工具从IF 为主转向IC 为主或者IF+IC 混合方式，拓展了选股Alpha 空间。此外叠加T0等收益增强策略，使得市场中性策略的业绩显著改善。二、市场中性策略的定义1、何为市场中性策略“市场中性”（Market Neutral）指的是在系统性风险（比如股票市场风险、利率风险、信用风险、商品风险等）上无暴露或者具有较低暴露，海外对冲基金中“市场中性”策略一般指的是“股票市场中性”（Equity Market N

6、eutral）策略。一个简单的“市场中性”投资组合必须包含两个部分，一部分为“多头”组合，另一部分为“空头”组合，且“多头”组合和“空头”组合具有一致或者相近的市值敞口或者贝塔敞口。一个严格的“市场中性”投资组合还需“多头”和“空头”组合在行业和风格因子（比如市值因子等）权重上保持一致或者接近。市场中性策略能否获利取决于“多头”组合能否跑赢“空头”组合。在市场上涨时，“多头”和“空头”组合通常会同时上涨，但只要“多头”组合的涨幅大于“空头”组合的涨幅，市场中性策略即可以获利；反之，在市场下跌时，只要“多头”组合的跌幅小于“空头”组合的跌幅，市场中性策略即可以获利。2、国内和海外市场中性策略的主

7、要差异国内与海外市场中性策略在“空头”组合构建或者对冲工具选择上存在差异。国内由于融券卖空机制发展不充分，“空头”组合主要通过选择股票指数实现，即持有相应股票指数股指期货的空头头寸，主要获取“多头”组合相对标的指数的超额收益；根据对冲工具可进一步分为IH（上证50）对冲、IF（沪深300）对冲、IC（中证500）对冲以及混合对冲。海外由于融券卖空机制较为完善，“空头”组合构建与“多头”组合类似，但主要是选取未来预期表现较差的股票，然后通过融入相应个券卖空，获取“多头”组合相对“空头”组合的超额收益。示例1：国内市场中性策略产品运作方式和收益分解。假设产品中75%的资金用于“多头”股票组合，20

8、%的资金用于股指期货保证金（假设使用中证500股指期货合约对冲），5%的现金用于流通性安排；2018年该产品“多头”组合下跌7%，中证500指数下跌35%。简单计算，该产品可获得收益-7%-（-35%）*0.75=21%；如果考虑通过中证500股指期货合约对冲而承担的期货贴水损失（对冲成本），假设2018年为8%，则该产品获得收益可调整为-7%-（-35%）-8%*0.75=15%。如果该产品每年收取1.5%的管理费，且收取20%的业绩报酬，则投资者可获得的收益为（15%-1.5%）*（1-20%）=10.8%。示例2：国外市场中性策略产品运作方式和收益分解。假设产品中90%的资金用于“多头”

9、股票组合，10%的资金用于流通性安排；同时融入9000万美元的“空头”股票组合进行卖空；2018年该产品“多头”组合上涨5%，“空头”组合下跌5%。简单计算，该产品可获得收益5%-（-5%）*0.9=9%（实际还应进一步考虑融券成本和卖空所得现金的利息收益）。如果该产品每年收取1.5%的管理费，且收取20%的业绩报酬，则投资者可获得的收益为 （9%-1.5%）*（1-20%）=6%。海外市场中性策略一般通过融资杠杆放大收益。国内私募证券投资基金较少使用融资方式使用杠杆资金，在海外对冲基金中通过融资加杠杆较为普遍。由于海外市场定价效率较高，“多头”组合相对“空头”组合超额收益一般较低，通过杠杆资

10、金可以放大产品的收益。三、海外市场中性策略对冲基金发展概况1、规模：2018年底约900亿美元，在对冲基金中占比较低2018年底股票市场中性策略对冲基金产品规模约900亿美元2。根据BarclayHedge的数据，2000年以来，股票市场中性策略对冲基金发展经历三个阶段：（1）20002007年，规模稳定增长阶段，2007年底增至410亿美元；（2）20082012年规模下滑阶段，2012年底下降至160亿美元；（3）2013年起的规模重新快速扩张阶段，2018年底规模增至917亿美元。海外对冲基金中股票市场中性策略产品规模占比较低，2013年以来有所提升。截至2018Q4，全球对冲基金规模约

11、3.5万亿美元，股票市场中性策略产品占比2.62%。历史上来看，其规模占比基本位于0.53%；2013Q1规模占比滑至0.67%的低点后经历了一个快速提升的过程。结合下面业绩的分析不难看出，2008年股票市场中性策略出现了较大回撤且业绩表现低迷是20082012年该策略产品规模及占比下滑的主要原因。截至2018Q42、业绩：中低收益特征，与其他策略呈现低相关性股票市场中性策略历史业绩表现稳健，年化收益率接近5%。根据BarclayHedge的对冲基金策略指数，19972018年间，股票市场中性策略业绩表现稳健，累计收益率为286.76%，年化收益率为4.91%，年化波动率3.01%，最大回撤为

12、6.27%。2008年2012年出现回撤后业绩表现低迷。股票市场中性策略的最大回撤主要发生在2008年金融危机期间，2008年上半年该策略仍实现了4.29%的收益率，但是79月业绩回撤了6.08%；在接下来的20092012年业绩表现低迷，各年收益率分别为-0.37%、3.63%、0.16%、1.89%。结合上文该策略的规模数据不难看出，20082012年的业绩低迷直接导致了资金从该策略上流出。股票市场中性策略业绩与其他策略呈现较低的相关性。Barclay 对冲基金策略指数19972018年业绩数据显示，股票市场中性策略与其他各策略之间整体呈现较低的相关性。在与其他11个策略的相关性系数中，最

13、大为0.52，最小为0.14，平均为0.36，仅次于期权策略（Option Strategies，平均为0.35）。整体而言，与CTA 策略、期权策略等类似，股票市场中性策略与其他策略之间具有低相关性特征。主要数据区间为19972018年，其中Option Strategies为20022018年。四、国内市场中性策略私募产品发展概况公募、私募证券基金估测合计约500亿元私募证券基金中股票市场中性策略产品规模估测约460亿元，占比约2%。中国基金业协会数据显示，截至2018年6月底，全部存续私募证券投资基金（含顾问管理型产品）产品数量约3.85万只，规模约2.33万亿元。私募排排网数据显示，截

14、至2018年6月底，股票市场中性策略私募证券基金存续数量约1300只，在全部私募证券投资基金中占比4.12%；以单只基金规模3500万元估算，合计规模约458亿元，在整体私募证券基金中占比约2%。国内私募证券投资基金中多策略产品数量占比相对较高（2019Q2占比为11.55%），如果考虑多策略产品中配置的股票市场中性策略规模，从策略角度统计的规模应远高于上述从产品角度统计的规模。公募基金中股票市场中性策略产品规模为44亿元。截至2019年6月底，共有16只采取股票市场中性策略运作的公募基金，合计规模44亿元。呈现中低收益、低相关性特征整体表现稳健，2015年9月至2018年底阶段性表现低迷。根

15、据我们基于朝阳永续数据计算的私募证券产品指数表现来看，2012年6月底至2019年6月底，股票市场中性策略累计收益率为48.05%，年化收益率为5.85%，年化波动率4.60%，最大回撤为6.51%。其中2014年底因大盘金融股快速走强导致多数在行业/风格上有敞口暴露的股票市场中性产品业绩出现回撤；2015年9月至2018年底受股指期货开仓限制、对冲成本较高、股票风格严重分化等因素的影响，业绩表现低迷；2019年以来，业绩重拾上涨。数据区间为2012年7月2019年6月国内股票市场中性策略同样具有与其他策略之间的低相关性特征。2012年7月至2019年6月的主要策略私募证券产品指数表现显示，股票市场中性策略与其他策略之间