关于管理层收购(MBO)融资的风险提示报告Word文档下载推荐.doc

1、1、经理人员的创业尝试；2、防御敌意收购；3、大股东退出；4、上市公司下市（Going Private）；5、多元化集团出售业务单元；6、公营部门私有化。国内MBO/MEBO（Management & Employee Buy-Out）的动机与国外不同，目前主要有两类：一类是原产权关系不明确的集体企业通过MBO/MEBO明晰产权，俗称“红帽子企业摘帽子”。改革开放后，集体企业、乡镇企业迅速发展。一些集体企业在成立之初无实际出资，靠银行贷款和企业自身留利滚动发展起来（如四通）。同时一些民营企业受政策环境的影响，同时为了享受公有制企业的政策优惠，将自己挂靠在国有单位或乡镇企业，形成很多实际为个人出

2、资但又有上级单位和出资单位记载的所谓“红帽子企业”。随着上述企业的不断壮大，投资主体缺位，产权不清的问题逐步开始制约了企业的发展。由于企业发展沿革时间较长，人员更替，存量资产的产权往往无法界定，这些企业开始通过购买来明晰产权。此类做法一个较早的案例是四通集团的管理层收购（详见附件1）。另一类是传统的国有企业，根据国有资本“有进有退，有所为有所不为”的精神，国有资本退出，管理者和员工通过收购进入。从收购方式看，一种是管理层个人直接收购（适用于规模不大的企业），一种是通过职工持股会收购（不规范），另一种是通过新设一家公司完成收购（较多）。2、国内MBO中的主要问题收购主体以管理层个人作为收购主体直

3、接收购，往往受政策等诸多因素的限制，融资手段有限。以职工持股会作为收购主体，很大一个问题在于职工持股会的法律地位不明确。实践中，曾有部分地方将职工持股会界定为社团法人。但在2000年，民政部2000110号文指出“职工持股会是企业内部组织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民政部门登记”，此后，民政部门不再对全国的原职工持股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证书。实践中另一种做法是将职工持股会作为工会的下属机构，由工会实现职工持股。但从法律属性看，工会是一个政治性组织，不以盈利为目的，所以由工会进行职工持股，与工会的法律属性也不符合。以新设公司作为收购主体，包括三种方式：管理层单独

4、设立公司，管理层与职工设立公司，以及管理层（职工）与外部投资者共同设立公司。其中，在职工参与设立公司的情况下，受有限责任公司股东人数的限制（2-50人），往往以职工持股会作为一个单一的出资方（此处又涉及职工持股会的法律地位）。以新设公司作为收购主体的，主要问题有两个：一是收购金额较大，有可能会违反公司法关于公司对外投资不得超过净资产50%的规定（实践中违反该条规定的较多）；二是所得税重复征收的问题。收购定价与国外MBO不同，国内MBO中收购价格的公正性问题十分严重，收购价格不公布、低价转让股权的现象普遍存在。管理层收购中，管理层作为内部人，掌握着较多的企业内部信息，并能操纵企业的经营情况。在收

5、购中，由于信息不对称，并且实际所有者缺位，管理层可以通过操纵会计报表制造亏损，低估净资产的方式逼迫所有者低价转让股权。解决定价问题的关键是在产权转让中引入公开、透明的竞争机制。收购融资由于国内企业家报酬普遍较低，几乎很少有管理层能在MBO中以自有资金一次性支付收购款。实际操作中，MBO价款的支付一般采用以下几种方式的组合：管理层自有现金出资；公司从历年积累的公益金、奖励福利基金中支付；公司或大股东提供低息或无息贷款；银行贷款。也有部分收购采用分期付款的方式。上述方式中，公司为管理层提供贷款，由于管理层即是公司的决策者，又是交易的对象，在国外属于自我交易（Self Dealing），一般须经过股

6、东大会的批准。银行贷款用于收购融资，目前违反贷款通则关于“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”的规定 中外合作、中外合资企业增资扩股时对中方投资人发放的新增资本贷款除外。此前，江苏春兰集团管理层收购中，人民银行办公厅曾以关于发放个人消费额度贷款用于购买非上市公司股权的批复（银办函2000823号）指出，“银行泰州市分行拟向春兰（集团）公司员工发放不指定用途的个人消费额度贷款，用于购买春兰（集团）公司配售的非上市股权，属于用贷款从事股本权益性投资，不符合上述有关规定，不予批准。”据悉，泰州市分行仍然违规发放了该笔贷款，并因此受到人民银行的处罚，江苏省分行信贷处处长和泰州市分行行长被撤职。（详见附

7、件2）目前实践中探讨的一些新的MBO融资模式包括：信托贷款和私募MBO基金。但如采用借贷融资的方式，可能仍会受贷款通则的限制。可行的方案可能是：管理层与信托公司或私募基金共同设立新公司完成收购，并在完成收购后一段时间内逐步从信托公司或私募基金处购回新公司股权 此种方式下，管理层须与信托公司或私募基金就有关控制权的行使达成协议。国有股转让问题管理层收购中，涉及股份公司国有股权的转让，应根据有关法规履行分级报批手续。二、管理层收购中银行授信涉及的问题1、政策合规性问题根据前文所述，在现行政策法规环境下，银行为MBO提供授信，违反了贷款通则关于“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”的规定，并有行春兰

8、事件的前车之鉴。对于管理层新设公司进行收购的情况，银行虽可以其他名义为新公司提供贷款，但由于贷款时间一般较长，贷款用途不明确，违规风险仍然很大。合规性方面的另一个问题是：由于目前MBO中股权转让的有关操作很不规范，特别是一些涉及国有股转让的问题，如其中涉及变相侵吞国有资产，一旦银行涉入其中，对银行声誉将造成重大影响 因此，银行在涉及国有股转让的MBO收购中，必须核实有关国有股转让已获有关部门批准。2、授信审查问题如合规性问题得以突破，银行还面临如何控制授信风险的问题。融资结构问题国外MBO资金来源一般包括股权投资和债权投资两部分。其中股权投资部分主要由管理层自筹，有时也由战略投资者（风险基金）

9、提供部分资金，股权投资一般约占总收购资金的30%左右。战略投资者往往与管理层签署股权回购协议，以在恰当的时候退出投资，取得收益。债权投资部分主要有两类：一是商业银行提供的优先债，占比约在50-60%，另一部分是由风险资本机构提供的次级债（有时是发行垃圾债券），约占20%左右。次级债劣后清偿，但收益较高，并且有时也可获得一定的参股权。有时战略投资者也提供部分借款，以作为参股的条件。国内由于管理层收入较低，同时又缺乏相应的风险投资机制和融资渠道，对银行贷款需求比例相对较高。此外，缺乏次级债机制的设计，使得银行贷款风险相对较高。管理层战略投资者债权人新公司目标公司条件借款借款持股收购MBO融资结构图

10、还款来源问题MBO中，融资还款来源主要有两个：一是被收购企业股利分配，二是股权转让。此外，管理层还可通过不正当的关联交易将被收购企业的现金流转移至收购企业以偿还贷款。因此在MBO授信风险分析中，应主要考虑被收购企业未来发展前景及公司的股利分配政策（至于公司未来股权转让价值则取决于公司整合状况及发展前景，较难判断）。如MBO时因融资金额过高，未来还本付息压力较大，从而加大被收购企业股利分配力度，则可能导致被收购企业积累不足，缺乏后续发展能力。此外，如管理层通过关联交易将被收购企业的现金流转移到新设公司用于还债，也将影响被收购企业的发展。由于我行此类授信经验较少，目前不少分行在分析借款人偿债能力时

11、，往往以被收购企业的当前财务状况为依据，缺乏对实际借款人以及股利分配政策对被收购企业未来影响的分析。如银行可提供授信，建议在授信中，加强以下几点分析：资产负债率由于管理层会对被收购企业提出较为固定的股利分配要求，从而使该部分股权具有较强的债权特性，在计算被收购企业资产负债率时，可将被收购企业债务融资部分的股权计做负债。银行授信时，应控制被收购企业调整后的资产负债率不超过一定比率。现金流量由于借款人还款来源为被收购企业的股利分配，在现金流分析时，可将借款人未来还本付息支出计入被收购企业融资活动现金流出，以估算被收购企业未来经营活动现金流量能否覆盖未来投资活动现金流出及融资活动现金流出。融资比率如

12、借款人自筹资金比例过低，则借款人将缺乏约束动力，建议控制融资比例不高于某一比率。股权质押问题MBO贷款中，借款人往往以被收购企业的股权做质押。由于借款人还款主要依赖被收购企业的股利分配，如被收购企业经营情况恶化时，借款人的还款能力就会受影响。而随着被收购企业经营状况的恶化，被收购企业股权的市值亦会大幅下降，以被收购企业股权做质押并不能为银行提供额外的保障。此外，如被收购企业为非上市企业，则其股权的流动性也是一个问题。3、被收购企业授信保全问题MBO收购完成后，为偿还收购融资款，可能会加大被收购企业股利分配力度，也可能通过关联交易转移被收购企业的现金流以偿债，从而损害被收购企业现有债权人的利益。

13、对于部分因原产权关系不明而进行MBO的企业，收购后，有效资产被转入新设企业，老企业可能逐步成为一个空壳，事实上将形成逃废银行债务的局面（如我行涉及的四通MBO案例）。银行在授信企业进行MBO时，应采取以下措施，以保全授信资产：要求被收购企业在偿还银行贷款之前，控制股利分配比率；对新设企业通过购买老企业资产方式进行收购的，应注意分析收购价格，并可要求老企业以收购价款提前偿还银行债务；对于收购价格过低，或价款支付不及时，对银行造成损害的，银行可请求法院予以撤消。三、对MBO及授信业务发展趋势的判断随着十六大后国有经济战略性调整步伐的加快，以及部分产权关系不清晰企业的产权改革，国内MBO将进一步加快

14、发展，而收购资金中很大一块必将由信贷资金来解决。因此，MBO收购融资将有较大的发展空间。目前，管理层收购融资中两个政策性障碍是：一是国资委有关国有股转让的政策尚未出台，涉及国有股的MBO有关政策尚不清晰；二是人民银行贷款通则的限制。如前一政策得以突破，则MBO融资问题必须得以解决，将有助于后一政策的突破。在上述政策性障碍突破后，MBO融资仍须其他配套政策的完善。例如：风险基金和次级债机制等。否则，以信贷资金作为收购的主要资金来源，银行授信风险过大。此外，管理层收购涉及的企业规模大小千差万别，资质良莠不一，银行授信时必须加以区别，有所为有所不为，MBO授信的目的和对象选择以巩固和争取优质客户为主。四、政策把握 1、在现行宏观政策法规未作修改、明确的情况下，银行向MBO提供授信仍有违规的嫌疑。但随着十六大后经济战略调整的加快，MBO大量出现，对银行授信需求的提出有其必然性。因此，总行将就目前客户授信情况及政策障碍向人民银行及银监会反映，