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1、1、烟标市场增长空间有限，外延并购助力行业发展 102、烟标存量蛋糕资源有限，并购成本趋于上升 113、烟标龙头率先试水新领域，大力开拓外延新市场 14（1）云印刷 14（2）PET膜 18三、东风劲嘉并购实力凸显，产业链扩张势在必得 231、上市公司实力雄厚，并购居于优势地位 232、盈利现金流动三重领先，东风劲嘉并购实力凸显 24四、风险因素 28一、“三产”剥离难寻烟标资产，非公开转让可能较大1、历史政策回顾我国的烟草行业具有高度垄断性。烟草专卖为国有烟草公司积累了大量的资金，在此背景下，烟草企业开始利用自身的资金实力开展多元化投资。上世纪90年代烟草企业多元投资达到高峰，投资范围涉及到

2、能源、化工、旅游、酒店、基建、烟草配套等行业。截止至1999年底烟草系统多元化投资累计达323亿元，开设企业1716家，实现利润52.7亿元。根据业内人士估计，当时全国烟草公司的非烟资产已超过600亿元。然而，国有企业庞大的三产资产并未带来合理的投资回报，反而为贪腐滋生提供了环境，因此国家2002年开始出台政策要求大中型国有企业“主辅分离、辅业改制”，拉开了三产剥离的序幕。烟草公司作为投资三产的典型，更是国家推进改革的重点对象。自2002年起，国家陆续推出多个政策促进烟草系统三产剥离，按照国家烟草专卖局的要求，到2008年中国烟草总公司要剥离2/3的三产企业，国资委要求国有企业股权退出要在1年

3、内完成。在2011年，烟草局进一步要求三产企业中的职工持股在半年内退出，继续推动了三产剥离的潮流。自07、08年三产剥离政策出台以来，市场上普遍认为烟草系统三产剥离将为烟标行业龙头公司带来并购机会。国家推行烟草系统三产剥离已有8年，我们接下来将根据公开资料，分析这段时间内烟草系统资产剥离与烟标行业上市公司并购的情况，从而评估三产剥离对烟标企业外延性扩张的影响。2、烟草公司资产剥离情况根据财政部颁布并于2004年2月实施的企业国有产权转让管理暂行办法，有限责任公司中的国有股权转让应在依法设立的产权交易机构公开进行。目前，我国具有国有资产处臵资格的交易机构有76家，其中北京产权交易所、天津产权交易

4、中心、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所是国务院指定的中央企业资产权益进场交易场所。中国烟草总公司是工信部下属的副部级单位，属于中央企业，其资产应在北京、天津、上海、重庆四个交易所进行。据此，我们梳理了四个交易所公告中与烟草公司相关的信息，并通过公开资料进行补充，整理出所有烟草公司资产剥离的记录。从烟草公司资产剥离情况来看，从2006年初到不久前的2014年8月，烟草公司共有28笔资产剥离记录，转让方包括云南、北京、四川、内蒙古等多个烟草分公司，转让时间主要集中在2007年与2008年，与政策规划时间相符。剥离的资产涵盖化工、旅游、电力、基建等多个行业，然而公开信息显示，没有任何一笔交易涉

5、及烟标生产或包装印刷。这说明自烟草系统三产剥离政策出台以来，烟草公司没有从公开途径转让烟标或其他包装印刷资产。烟草公司剥离的主要是与烟草行业相关度较低的业务。3、重点上市公司并购情况除了资产转让方的记录，并购方的信息亦能佐证我们的观点。假如烟草系统三产剥离能促进烟标行业集中度的提升，那么最具备资本实力的烟标行业上市公司龙头将最有可能并购烟草公司剥离出的资产。我们整理了烟标行业三家龙头公司上海绿新（002565.SZ）、东风股份（601515.SH）、劲嘉股份（002191.SZ）的所有并购记录，并搜集了其并购资产的背景资料。由表3所示，自上市以来，上海绿新共发生7笔并购交易，除浙江德美彩印有限

6、公司外，其他并购标的都属于烟标厂商。股权转让方均为民营企业或自然人，并非来自烟草系统。曲靖福牌彩印有限公司与大理美登印务有限公司曾被曲靖卷烟厂、大理卷烟厂持股，但在2000年左右国有股份已转让给民营企业。云南省玉溪印刷有限责任公司曾为国有企业，但在2003年实施的国企改革中变为民营。从并购记录中可以看出，上海绿新并未从烟草系统中收购烟标资产。由表4所示，截至目前，东风股份并购交易共有5笔，并购标的经营的业务包括云印刷、光电材料和烟标产品，其中只有陆良福牌彩印有限公司涉及烟标生产。公司公告并未披露陆良福牌彩印转让方的具体背景，而公开资料也没有显示转让方公司具有国资背景。由此可见，东风股份在烟标行

7、业内的扩张并不明显，公开资料也未表明烟草三产剥离对东风股份的外延并购有促进作用。由表5所示，劲嘉股份上市以来共有8笔并购交易，所有并购标的均为烟标、烟包企业。根据公司公告，资产转让方主要为自然人与民营企业，并未披露转让方有国资背景。其中重庆宏声印务有限责任公司的一个参股股东为重庆烟草工业有限责任公司，但未转让其所持股份。而湖州天外绿色包装印刷有限公司旗下的子公司有烟草公司参股，但烟草公司未转让所持股份。我们认为，劲嘉股份收购的烟标企业以民营为主，不存在直接转让国有资产的情况。4、结论与原因分析从烟草公司资产剥离记录与上市公司并购记录中可以看出，自2007年烟草三产剥离政策出台以来，不存在直接的

8、国有烟标企业转让的情况。根据公开资料，三家烟标龙头企业收购标的绝大部分为民营企业或个人所有，三产剥离带来的并购机会并不明显。我们认为，造成这种情况的主要原因有以下两点：第一，早在2000年左右我国曾出现一轮国企改制浪潮，在此背景下许多国有资产通过各种方式转为个人所有。我们推测在这一轮私有化浪潮当中，部分烟草系统内的烟标企业已被剥离出来并转为民营企业，如上海绿新收购的曲靖福牌彩印有限公司、云南省玉溪印刷有限责任公司曾分别被烟草公司持股，但均在2000年左右被剥离出去转为民营企业。由于当时的法规尚不完善，信息透明度较低，因而公开渠道上极少有关于当时烟草公司资产剥离的信息，但我们认为上海绿新的例子具

9、有一定的代表性。这类烟标企业早已从烟草系统中剥离出来，因而07年以来的三产剥离政策对其影响不大，政策力量难以推动这类企业的重组整合。第二，对于仍隶属于烟草系统的烟标资产（所有权属于烟草公司），我们认为政策对其影响具有不确定性。目前，三产企业的市场份额约为100亿元左右，占整个烟标市场的三分之一，假如烟标企业被明确定义为“三产”，那么应该会有大量的烟标资产通过公开渠道被剥离出来，但政策出台已有8年左右，公开资料显示不存在直接的烟标企业公开转让情况。我们推测，政策对烟标企业是否属于“三产”具有一定的模糊性。根据06年财政部文件，烟草业除主业（卷烟及烟草生产、销售、贸易）外，其余辅业在国务院的指示下

10、关、停、并、转。但烟草配套物资烟标是否属于“卷烟及烟草生产”范畴，仍有模糊性。根据云南中烟工业有限公司官网信息，其经营业务包括烟草物资配套供应。而上海烟草集团旗下的上海烟草包装印刷有限公司经营烟标业务，至今仍未被剥离出去。三家上市公司的并购标的也仍有烟草公司参股的情况。由此可见，现有信息不支持烟标企业属于必须剥离的辅业的观点。综上所述，三产剥离给烟标行业带来的并购机会并不明显，目前不存在公开的国有烟标资产转让情况。对于国有持股的烟标企业，政策规定的模糊性使得这类企业不必面对紧迫的剥离要求。我们推测，部分烟草系统内的烟标企业在2000年左右就已转为民营企业，因此市场上普遍认为的“三产”剥离将为烟

11、标企业提供大量并购标的观点很难成立。二、烟标存量市场空间有限，放眼新业务广阔天地我们在前一部分通过整理公开资料，发现烟草系统内的烟标资产剥离并不明显，非公开转让可能性较大。那么，除了市场上通常认为的“三产”剥离资产外，现有的烟标存量市场规模有多大？各大烟标龙头的并购业务进展如何？我们将在本章节进行逐一分析。1、烟标市场增长空间有限，外延并购助力行业发展烟标行业的总体规模由卷烟消费量决定，根据国家统计局数据，2013年我国卷烟销售量为25760亿支，同比增长1.40%，增长率达2005年以来最低水平。2004至2013年复合增长率为3.64%，说明卷烟销售近年来都处于稳定水平。从人口增长趋势来看

12、，国内人口增速始终处于下降阶段，2013年增长率为0.49%，04年以来复合增长率为0.51%。据调查，2002年我国吸烟率为28.20%，而2013年为28.10%，并无太大变化。可以预期在吸烟率稳定的情况下，随着人口增速继续放缓，吸烟人口的增长更加缓慢，国内卷烟消费市场保持较低增速。在下游卷烟消费稳定、增速放缓的情况下，烟标企业要实现令投资者满意的增长率，则需积极扩大企业的市场份额。而自建产能扩张需要较长的周期，且各烟标企业客户资源稳定，大部分按照地域、客户进行区域垄断，难以通过市场竞争方式来争夺市场份额，因此通过并购整合来实现外延式扩张是较为现实的策略。图4对比了三家烟标上市公司收入增速

13、与卷烟销售量增速。从图中可以看出，上海绿新与东风股份增速长期高于卷烟销量，劲嘉股份的增速波动则相对较大。卷烟销量5年来复合增长率为3.14%，上海绿新和东风股份收入增速分别达到22.59%和8.59%。主要原因在于两家公司进行积极的并购活动来带动业务的增长。公开资料显示，08年以来上海绿新共有7次并购交易，而东风股份有5次。上海绿新合计并购金额为13.9亿元，而东风股份为4.5亿元。大规模的并购扩张使得上海绿新增速远高于行业水平。我们认为，烟标行业的特点使得烟标企业依赖于外延式扩张，并购带来的市场份额提升是烟标企业的主要增长方式。2、烟标存量蛋糕资源有限，并购成本趋于上升外延式扩张是烟标企业的

14、主要增长方式，但过去的趋势表明，这样的增长模式开始面临越来越大的阻力。公开资料显示，目前我国约有150家左右烟标企业，其中独立的烟标企业约有100多家，烟草公司持有股权的约有30家左右。若烟标企业将并购目标锁定在这30家企业，有限的供给量将使并购方不得不付出越来越高的成本。尽管三家龙头上市公司的并购目标并未局限于烟草系统内的烟标资产，但近年来并购成本的上升却也十分显著。我们搜集了东风股份、上海绿新、劲嘉股份2012-2014年的并购公开资料，并计算了每一起并购资产的市盈率。自2012年以来，三家公司涉及到的并购事件共计16起，其中涉及到烟标类资产共计13起，非烟标类共计3起，非烟标类资产并购方

15、均为东风股份。从纵向上看， 2012年烟标类资产的并购市盈率大约在7-9倍间波动，其中成本最低的一起是劲嘉股份并购佳信（香港）有限公司，市盈率仅为7.45，到了2013年则上升到8-12倍，2014年更是进一步上升到10-15倍，其中并购市盈率最高的一起是东风股份并购陆良福牌彩印有限公司，市盈率高达15.69倍，是2012年最低的市盈率的2.11倍。在三家公司中，上海绿新近几年并购最为积极，涉及到的并购事件最多，其并购成本的上升也是最为明显。近三年上海绿新涉及到的烟标类并购事件一共7起，占三家公司总烟标类并购事件一半以上，并购市盈率则从2012年的7.84倍，上升到2014年的11以上，涨幅超过50%。因此，从纵向看，烟标类资产的并购成本呈现不断上升的趋势，对并购方造成越来越重的资金压力，这也从侧面反映了目前市场上的烟标类资产有限，仅仅依靠并购烟标类资产做大做强的战略不可持续。从横向上看，烟标类资产的并购成本要远远高于其他类型的并购成本。2014年，东风股份并购了汕头可逸塑胶有限公司，属于化工类资产，其市盈率仅为6.93倍。同样是2014年，上海绿新进行了四起并购事件，其市盈率集中在11-15倍，最高达到14.29倍，是化工类资产的2.06倍。由此可见，相比起非