油价分析报告Word格式.docx

1、4、更多或是上行压力 12什么可能导致油价超预期？ 12图目录图1：美国金融周期上行 3图2：石油密集度下降的趋势（吨/百万美元） 4图3：全球石油储量分布（10亿桶） 5图4：美国已探明石油储量（10亿桶） 5图5：美国和沙特石油产出（万桶/天） 6图6：WTI原油价格与美国页岩油产量 7图7：美国石油价格（美元/桶）及美元指数 7图8：OECD与全球石油消费量（万桶/天） 8图9：主要经济体日均石油消费增长（万桶/天） 8图10：中美两国日均石油消费增长（万桶/天） 9图11：2000前年的油价与美元 9图12：2000年后的油价和美元 10图13：油价对中美名义GDP的弹性（%） 11图

2、14：中美两国增长与通胀预测（%） 11图15：美国石油消费与生产（万桶/天） 131、油价有底全球再通胀下的需求 中国正经历“类滞胀”，海外以美国为首则出现再通胀态势。这背后的反应的大环境是金融周期的演变。 美国新的金融周期展正在上行，而中国金融周期或将出现拐点（图1）。展望未来，美国金融周期上行叠加财政扩张的或支撑通胀上行，不过特朗普实行的财政扩张对经济增长的影响可能得到2018、2019年才能体现出来。美国金融周期上行 中国的金融周期正在接近拐点，可能对全球的石油需求前景造成不确定性，但美国经济稳步复苏，带动全球信心好转以及信贷扩张，未来的石油需求前景并不悲观。但是，毕竟与 08 年的中

3、国金融周期上行、全球增长前景迅速改善不同，中国金融周期有下行压力，而且特朗普的财政之火需要等到18、19年才能产生比较明显的效果，因此，原油价格大涨也不太可能。根本的原因就在于08年的限产之后之所以出现暴涨是因为全球增长出现V型反转，而当前的全球再通胀是一个稳步趋势，尚不存在突然快速改善的可能。 此外，还有个长期因素在制约石油价格的暴涨空间，也即中国的石油密集度在快速下降。事实上，自1970年代以来，以美国为代表的OECD发达经济体的石油密集度持续降低，一是因为两次石油危机和每一次的石油暴涨都在引发石油节约型技术进步与煤炭等其他能源对石油的替代；二是因为发达经济大多以服务业为主，对石油的消耗减

4、少是产业结构变化带来的长期趋势。即便特朗普试图废除清洁能源法案，但能够促进美国的石油密集度在多大程度上上升，尚有疑问。另外就是，在奥巴马八年执政下，清洁能源法案不但促进了美国经济的清洁化、低碳化发展，而且也产生了大量围绕清洁能源利益集团，废除清洁能源法案能否演变成改变低碳化发展道路，到现在还存在相当大的不确定性。 作为上一轮油价暴涨的重要推动力量，中国经济的低碳化、低石油密集度的发展趋势也非常明显，在全球金融危机之后这一步伐明显加快。中国在2009年的石油密集度为768吨/百万美元，到2015年仅有508吨/百万美元，6年间下降了34%，同期印度下降了19%，美国下降了18%，OECD仅下降了

5、10%，而且中国在经过长达40年的高速增长之后，日益接近环境库兹涅茨曲线的拐点，即便是美国抛弃低碳化发展道路，中国也未必会跟随美国重1新走上反低碳化之路。石油密集度下降的趋势（吨/百万美元）45美元/桶或是供给侧的坎 本轮与1980年代的情况有点类似的地方是，虽然OPEC、俄罗斯等传统的主要石油生产国在联手搞限产，但是仍然存在没有加入限产的重要产出国，而且这些产油国的潜在产能不容忽视，只不过当年不配合限产的产油国是苏联、美国，而这一轮的限产中，作为苏联油田主要继承者的俄罗斯与OPEC联合搞限产，但是美国依旧没有加入减产集团，尤其是在经过美国页岩油革命之后，美国的石油产能已经成为国际石油产业中不

6、可小觑的力量。 如图3所示，沙特在OPEC中占据了举足轻重的地位，因此我们的分析主要从沙特与美国石油产出的角度去看问题。1991-2015年间，沙特的探明石油储量没有太多变动，大约从2609亿桶上升2666亿桶，仅上升了57亿桶，而同期美国的探明储量则上升了 228 亿桶，美国储量与沙特储量之比也由1991年初的12%上升到2015年的21%。这样一个已探明储量的更大幅度增长是OPEC与全球市场不能忽视美国产能的第一个原因。全球石油储量分布（10亿桶）美国已探明石油储量（10亿桶）美国和沙特石油产出（万桶/天） 第二个原因在于页岩油革命下的美国石油产出的狂飙突进。如图5所示，在上世纪 90 年

7、代初期，美、沙两国的石油产出大致相当，但随后由于美国常规石油越来越不容易开采，美国的石油产量日益下降，在2008年已经下滑到了679万桶/天，还不到沙特的64%，而后伴随着美国页岩油革命以及油价暴涨，美国的石油产出迅速上升。2014年，美国的石油产出就已经超过沙特，达到了1172万桶/天，在2015年进一步攀升至1270万桶/天，超出沙特近70万桶。 因此，美国的石油产能，或者说是页岩油技术革命后的美国页岩油产能已经成为全球石油市场不可小觑的力量，如果得不到美国的配合，OPEC和俄罗斯等国的限产难以收到理想的效果。但是，页岩油相比于沙特等国的常规油田而言，生产成本毕竟较高，因此与1980年代初

8、的限产不同，美国页岩油不会在所有价格水平上成为制约油价上升的力量。那么美国页岩油到底会在什么样的水平上成为石油价格上涨的制约因素呢？ 从历史数据上看，45美元或是一个坎。如图6所示，2014年年中，WTI原油价格自100美元/桶的高位开始下跌，但与此同时美国页岩油的产量却一直稳步上升，直到2015年初原油价格跌到45美元附近，美国页岩油的产出才出现“徘徊”；但随后WTI原油价格再次反弹到45美元以上，美国页岩油产出也随之再次上行。再则以2016年为例，在7-10月之间，WTI原油价格基本上是“挣扎”在 45 美元附近，与此同时，美国页岩油的周均产量也基本上处于“横盘”震荡状态，而此后一旦原油价

9、格摆脱 45 美元的约束开始上行的时候，美国页岩油产出立刻开始增加。 因此，从供给的角度看，这意味着45 美元一桶可能对应着美国页岩油生产商的平均盈亏线。石油价格跌破 45美元，美国页岩油产出将会由于市场自发的力量而减少。因此，一方面是OPEC、俄罗斯等联合限产，另一方面是美国在 45 美元以下自动减少石油产出，这意味着，石油价格将不会长期低于45美元。WTI原油价格与美国页岩油产量 石油是最特殊的国际商品，美元是最特殊的国际货币。因此，以美元衡量的石油价格本身就充满复杂性，如果从美元是计价货币的角度看，美元强则油价弱，两者将会出现负相关。但是，美国本身又是最大的石油消费国，美元强势的背后通常

10、意味着美国经济比较强，这又将对油价产生支撑，两者又可能出现正相关。因此，最终的情况将是什么样子，到底是正面作用为主，还是负面作用为主，还要具体问题具体分析。美国石油价格（美元/桶）及美元指数OECD与全球石油消费量（万桶/天） 如前图8所示，在2000年左右，以OECD为代表的发达经济体的日均石油消费量基本上进入到稳定状态，与此同时非OECD国家的石油消费却在稳步增长。从结构上看，主要就是中国、印度石油消费量的迅速增长带动了发展中国家的石油消费增长（图9）。不过，如前所述，印度对石油消费的贡献与中国相差甚远，因此，2000年之后的发展中国家的石油消费稳步增长主要得益于中国的快速增长。而且从图1

11、0上看，2000年之后，中国对石油消费增长的贡献明显大于美国。主要经济体日均石油消费增长（万桶/天）中美两国日均石油消费增长（万桶/天） 因此，2000年之前，美国作为全球石油的主要消费者和增量的主要贡献者，强势的美元背后通常意味着美国的增长强劲、对石油的需求强劲，因而会对油价形成支撑，因此两者将更多的体现为正相关。而在2000年之后，美国不再是全球石油消费增量的主要贡献者，这个时候原本的正相关关系本身就会减弱，定价的负相关关系将更多的体现出来。因此，2000年之后，美元与油价很可能更多的体现为负相关。数据上也支撑这个观点，如图11所示，在1983-1999年间，两者的相关系数是0.61，在2

12、001-2017年间，两者的相关系数是-0.8。2000前年的油价与美元2000年后的油价和美元 前面的分析虽然从统计上表明，2000年之后油价和美元更多的体现为一种负相关系。但需要强调的一点是，美元和油价的关系复杂，这样一个基于一个长时间序列相关性判断对于短期的油价走势，比方对今年的判断，这样一个负相关性是否一定能够成立，还是有一定不确定性的。例如，即便是在正相关为主的2000年前，也存在1992-1993年、1996-1997年等负相关的阶段，在2000年之后的负相关为主的阶段，也有2005-2006年、2009-2010年等正相关阶段。尤其是进入到2015年之后，两者的走势开始重新进入到

13、正相关的阶段，在16年之后两者的相关性明显增强，在石油价格探底之后，自2016年4月以来，两者的正相关性高达0.83。 这意味着，虽然我们认为美元“冬去夏来”，今年依旧强势。但在全球再通胀的背景下，美元与油价的关系不一定负相关。美联储缓慢加息的背景下，加息更多的是对于经济复苏势头的确认，而不是遏制。在这种逻辑下，美元升值更多的可能是代表美国及全球经济的复苏，而全球复苏又将对油价产生支撑作用；另一方面，美联储的本轮加息总体上比较谨慎，而新兴经济体更加有弹性的汇率政策，也会降低美联储加息造成经济危机的概率。因此，对于今年而言，我们更倾向于全球再通胀下的美元升值与油价上涨并存。那么，到底今年的油价会

14、涨多少，对于这个问题，我们认为还是需要从全球再通胀，或者需求的角度去考虑。 我们以中美两国的名义GDP为主要自变量对油价进行了预测，结果如下图 13 所示，之所以油价对美国名义增速的弹性为负，并不是因为美国的经济增长不会对石油价格产生支撑，原因主要有：一是，因为美国经济比较强势的话会带动美元走强，从定价的角度对油价产生抑制作用；二是，因为美国走强会导致新兴经济体货币政策被动收紧，对发展中经济体产生抑制作用，而发展中经济是石油消费增长的主要贡献者。结合IMF对中美两国的增长与通胀水平预测（图14），今年的油价有可能会上涨大约15%左右到60美元左右。油价对中美名义GDP的弹性（%）中美两国增长与

15、通胀预测（%）4、更多或是上行压力 45 美元/桶或是石油价格之底。短期石油价格的大幅快速回调，是之前油价上涨预期过强、多头交易过于拥挤所致。前期的原油多头低估了特朗普开发本国国内原油的决心，伴随着石油价格脱离 45 美元的震荡区，美国页岩油产出呈现稳步增长的势头，而且只要石油价格处在 45 美元以上，美国页岩油的产出就会持续增加。如同1980年代之后的限产困境一样，不受限产约束的石油产出持续上升，严重打击了多头的做多意愿，因此近期出现原油价格快速大幅回落。但正如我们前面所讲，45美元或是个坎，如果WTI原油价格跌破45美元则美国页岩油产出将自动收缩，因而石油价格下降有底。 但油价难以复制限产导致短期内暴涨的故事。 08 年的次贷危机之后，之所以限产后出现石油价格暴涨，最主要的原因还是因为全球增长V型反转、需求强劲所致。而当下，中国的金融周期正在接近顶部，欧日还处于爬行复苏状态，美国虽然复苏较强，但是依然只是出于新的金融周期的初始阶段。更重要的是，特朗普的财政赤字计划并不会很快推出，全球再通胀