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1、4、长方集团 13幼教行业正处于发展的黄金时期，在资本的关注下市场集中度有望快速提升，横纵向整合后形成的规模化优势将大幅提升议价能力，从而获得丰厚的资本回报。幼教市场总规模达到2,000 亿元，政策推动行业整合。（1）民办教育促进法修订、关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见等政策的落地为幼教机构资产证券化减少障碍，同时将助力其财务的规范化。（2）目前前十大幼教机构的市占率不到1%，上市公司参与的行业整合有望形成连锁幼教巨头企业。幼教行业具有高回报率特点。（1）若民办幼儿园拥有一定区位优势和较强的经营管理能力，根据测算，二线城市普通幼儿园的投资回报率可高达37.89%。如果幼儿

2、园内有亲子活动、英语培训等附加项目的话，利润率甚至可以超过50%。（2）STEM 教育、艺体培训等配套教育服务也具备这一特点，优质项目的毛利率可高达60%。横纵向整合均可在短期实现高收益，但仍需持续修炼内功破解长期增长难题。（1）直营与加盟模式短期内均具备较大的发展空间，目前争抢作为核心入口的优质直营幼儿园成为资本运作的关键。（2）整合相对分散的内容、师资、装备、信息化等产业链环节，抑或与优质STEM 教育、艺体培训等合作，是提升ARPU 值的重要手段。（3）长期发展的关键点在于持续的内容创新以及经营管理能力的延续，从而不断丰富产品与服务项目，以及对外的输出能力，摆脱5%增长的怪圈。为配合国家

3、的监管政策，幼儿园可通过两种途径注入上市公司。（1）通过类VIE 的教育管理咨询公司的模式进行资产证券化。上市公司可将幼儿园必须的无形资产有偿许可给幼儿园使用，同时向其提供教育管理、师资培训、物业管理等服务，从而将幼儿园的利润直接转移至上市公司。另外，这种模式下，证监会及教育部门主要是认可企业为幼儿园提供教育服务，而不是幼儿园间接上市，所以一般上市公司旗下还应有2 家以上加盟幼儿园，即上市公司须为非部分自营、加盟幼儿园提供部分服务。（2）根据民促法修订案，幼儿园未来可以选择登记为营利性教育机构，可以直接作为盈利主体，消除资产证券化障碍，但税收、土地等优惠也会相应减少。具体的实施办法未来将由省、

4、自治区、直辖市制定。一、优秀的单园经营管理造就高投资回报率，直营与加盟模式同步起飞若民办幼儿园拥有一定区位优势和较强的经营管理能力，盈利能力与现金流将十分可观。根据我们对二线城市普通民办园经营数据的估算，250 名孩子规模的幼儿园可以实现年收入750 万元，净利润108.8 万元，投资回报率高达37.89%。一般来说，北京等一线城市的幼儿园收费约为4,0006,000 元/月，二三线城市约为3,0004,000 元/月，自建幼儿园一般23 年后会产生稳定盈利，税后净利率可达到30%40%。综合来看，收费较高、园长管理能力较强的幼儿园利润率可以达到30%以上，如果幼儿园内有亲子活动、英语培训等附

5、加项目的话，利润率甚至可以超过50%；由于幼儿园招生时的预付费制度，使其经营活动现金流远好于实际的会计利润水平。具备品牌效应、一体化解决方案输出能力的幼教企业，可以通过资源整合形成的规模化受益。幼儿园本身具有高回报率特点，盈利能力强于大部分行业。对于幼儿园而言，收入端最重要的指标是入园率，成本端则是租金与工资。一般来说，优秀的区位以及师资会提升成本，但幼儿园的定价也会随之上升；而入园率往往依靠需求端的周边适龄儿童数量，以及供给端的品牌价值。目前，二三线城市幼儿园的普遍入园率约为60%，具有品牌效应、一体化解决方案输出能力的幼教企业可通过直营或加盟等方式提高入园率、定价等盈利指标。比如红缨教育旗

6、下的旗舰园，平均招生规模为200300 人，单园平均利润可以达到150300 万元。直营与加盟模式同步起飞，上市公司依靠资本优势正逐步打造幼教巨头。（1）加盟模式：核心在于标准化解决方案的输出能力以及依托内容、服务等积累的品牌价值。以威创股份（红缨教育+金色摇篮3+艾乐教育）为代表，其他幼教加盟品牌还包括伟才教育、红黄蓝、大风车、京华合木、英国牛津、北京博苑、大地、华夏童年、中科院等。根据统计，2014 年加盟品牌CR5 约覆盖4,900 家幼儿园，而并购整合后的威创股份已拥有超过4,000 家加盟幼儿园，一跃成为行业龙头。（2）直营模式：核心在于统一、协调的运营管理体系以及强大的园长、师资、

7、管理人员团队。以秀强股份（全人+徐幼+培基）、长方集团（金宝）、威创股份（金色摇篮+北京可儿）为代表，知名的连锁幼儿园包括东方剑桥（超过100 所）、明珠、金苹果、伊顿、三之三、21 世纪等。直营幼儿园的市场相对于加盟市场更为分散，以秀强股份为代表的企业通过收购连锁园和散园正逐步成为行业巨头。内容、师资、装备、信息化须比翼齐飞由于区域性等导致幼儿园市场的相对分散，幼教产业链环节的内容、师资、装备、信息化市场也较为分散，没有形成巨头。内容、师资、装备、信息化提供商均为幼儿园的上游企业，且每个细分领域均有大量的企业进行充分竞争，企业间没有形成显著的差异化且跨区域的市场成本过高。如内容市场，仅主流教

8、学理念便有蒙台梭利、瑞吉欧、华德福等，还须面向学生的多维度需求艺术、人格、情商、知识等，由此衍生出的绘本、动漫、视频等更是五花八门。整合创造价值：（1）聚合多环节的能力形成幼教解决方案；（2）在单一环节中塑造强大的市场竞争力智慧树正在信息化（家校互动）环节中冉冉升起。其一，位于产业链中游的企业（如红缨教育等）通过自身在业务拓展中积累的渠道能力，逐步整合其他产业链环节，从而打造一体化解决方案，提升议价能力以及ARPU 值。其二，单一环节可通过标准化产品实现跨区域复制，进而再通过把控渠道大量获客，以及不断完善产品与服务提升用户粘性等方式，最终形成单一领域的规模化优势（边际成本较低）。如家校互动领域

9、的智慧树，通过前期的大量投入已覆盖国内近1/3 的幼儿园，成为龙头企业；公司与代理商、政府等渠道形成了良好的互惠关系，同时未来通过会员制、广告、设备销售等商业模式有望快速变现，与竞争对手的差距逐步扩大。STEM 教育、艺体培训等回报客观，明星企业正逐步崛起与幼儿园教育配套的教育服务市场空间巨大，STEM 教育、艺体培训等均具备良好的盈利能力。根据前瞻产业研究院的统计4，目前国内儿童课外培训市场规模超过300 亿元，年增速超过15%，每年参加各类培训的儿童超过1 亿人次，其中英语培训和艺术培训占比较高。但很多细分领域（STEM、体育等）的渗透率还不高，且市场格局较为分散，所以目前连锁化、集团化发

10、展趋势已日渐呈现。早教：我国早教市场规模已达数百亿元，其中金宝贝、美吉姆等优质外资机构引领市场，但整体上机构水平参差不齐。早教主要设立在商超等人流密集地带，租金与员工薪资对经营的压力非常大，因此时下早幼教一体化的趋势也日益成型。家庭教育：这一领域看似市场空间巨大且为刚需，但实则很难形成标准化产品和个性化服务，同时O2O 也会大幅提升运营成本，规模化难度大、用户粘性堪忧。少儿英语：已逐步向品牌化方向发展，数家大型全国连锁机构已站稳脚跟。游学：以“游玩”为主，目前市场空间有限，不排除未来成为蓝海的可能性。游学对于父母社交、幼儿自信心培养有一定的帮助，且由于面向高端客户，盈利能力有保障。STEM 教

11、育：随着部分优质小学对孩子科学能力的考察，以及创客教育对孩子成长的重要性愈发得到家长的认同，机器人、科学思维、学科启蒙等类型的教育机构近两年快速增加，市场规模也快速扩大。目前的主要业务模式是向专业幼教机构输出课程、器材或以“直营+加盟”的方式快速开设门店，但外企仍然是市场主力，本土年收入达到千万量级的机构数量仍较少，内容研发能力仍是制约发展的关键。艺术培训：根据中国产业信息网的统计5，2017 年我国艺术教育的市场规模将接近700 亿元，未来有望保持20%的增速，其中音乐、美术、舞蹈各占约28%的市场。约10%的市场来自于35 岁的儿童。根据2014 年一项市场调查6，有超过80%的家长每年愿

12、意为孩子的艺术培训花费超过2,000 元，而有超过20%的家长愿意花费超过5,000 元。尽管如此，美术等细分领域的渗透率还不高，且对场地的要求也不高，存在较大的市场机会。体育培训：整体市场规模超过千亿元7。（1）盈利能力强，优质项目的利润率可高达60%。经营状况良好的儿童游泳馆年净利润可高达100200 万元，年化投资回报率超过40%；篮球培训的毛利率可达到62.5%且现金流状况非常好。（2）产业具备延展能力。从幼儿时期开始的培训将进一步提升用户粘性，从而衍生出装备、赛事等更为多元化的商业模式。（3）可复制性强。模式较轻，品牌与口碑塑造后可通过建设教练团队实现异地快速扩张。优质细分领域的龙头

13、公司正逐步崛起。以万国体育为例，万国体育是儿童击剑培训领域的市场龙头企业，截至2016 年5 月已在多个核心城市布局，共拥有8 家击剑培训场馆、近300 条国际比赛标准剑道、200 余名优秀教练，累计培训会员人数超过10 万人。随着儿童击剑的市场渗透率快速提升，公司的会员人数、收费标准均快速增长，同时开始横向拓展羽毛球培训等业务，1H2016 归属净利润高达2,115 万元，同比增长207.18%。由此可见，STEM、艺体培训等优质细分市场具备单个培训项目规模化爆发的可能性，未来横向拓展与垂直整合将带动优质公司快速成长；另外，优质的幼教机构与培训机构的合作有望成为新业态。秀强股份、威创股份、和

14、晶科技、长方集团1、秀强股份打造连锁幼儿园航母。（1）短期内，收购实体幼儿园是秀强股份的核心战略。目前，秀强股份已完成全人教育与徐幼集团的收购，培基教育的收购也即将落地。未来围绕核心一线城市，秀强股份的直营幼儿园数量有望达到数百家。（2）输出标准化的师资+教研+运营管理+艺体培训+信息化+品牌，实现规模效应。其中，徐幼集团依托徐幼高校丰富的教育资源，全人教育拥有国际化的教育内容体系，培基教育则具备丰富的艺体培训经验。公司通过标准化、一体化的幼教解决方案打造幼教品牌，可以帮助新收购或新建的幼儿园快速建立运营管理机制，掌握充分的定价权。2、威创股份打造幼教全产业运营集团。（1）红缨教育+金色摇篮+

15、艾乐教育，打造国内最庞大的幼教产业集团。量价齐升，快速提升盈利水平。加盟与直营双管齐下，目前旗下幼儿园超过4,000 家，未来2 年内有望达到6,000 家；拓展商品销售与服务的种类，提升单园ARPU 值，目前ARPU 为1020 万元，未来3 年有望实现20%的年均复合增速。（2）内容（自研、外购、合作）+装备（电商平台）+师资（启迪威创）+信息化（贝聊、E 师帮），夯实幼儿园一体化解决方案的能力，力争实现由幼教服务集团向幼教运营集团的转变。（3）2017 年着力开拓威创儿童艺体培训中心，与旗舰幼儿园互补，单一中心的年均收入高达310.4 万元。3、和晶科技智慧树已成为家园互动领域的龙头企业，2017 年有望成为其商业化的关键一年。（1）目前公司已覆盖近10 万家幼儿园，注册用户达到2,000 万，日活跃用户约400 万。公司前期烧钱捆绑渠道、获客的方式已卓有成效。（2）在原有家校互动产品的基础上，公司进一步开发了管理云平台、采购平台等，为幼儿园与家长实现更为全面的服务，打通上下游。（3）目前公司已通过会员费、广告等方式