我国创业板市场的股票发行与定价方式研究Word文档格式.docx

1、训，这既有利于创业板少走弯路，也能保证最终选用的创业板市场股票发行与定价方式符合我国的国情。我国创业板市场应该采用市场化的发行与定价方式在我国剖业板市场的股票发行与定价问题上，有两种彼此冲突的观念：一种主张创业板市场的股票发行与定价应该靠拢国际惯例，积极地采用市场化机制；男一种则主张要更加谨慎，要充分考虑中国独特的国情。持第一种观念的人强调，证券市场的发展有内在的规律性和基本模式，中国的证券市场也不可能独辟蹊径，自成篇章，因此必须引进国际惯例，结合国内证券市场的特点，改革股票发行方式，提高发行的效率，提高证券市场参与者的理性意识，即发行、的理性筹资意识、投资者的理性投资意识和承销商的理性最销意

2、识，持第二种观念的人删-为，中国的经济发展和证券巾场发展都有其特色，与发达国家的证券市场环境明显不同，目前不具备采用国际经验的基础，必须尊重中国的-H场现状，过于市场化的手段可能引发市场混乱；尤其是创业板市场刚刚起步，不宦采用过于市场化的做法。我们基本赞同第一种主张，我国创业板市场的股票发行与定价应采用市场化的机制。首先，从创业板市场制度的设计理念来看，刨业板市场是个与国际证券市场接轨、市场化程度很高的市场，其发行与定价方式应与其市场制度设计理念一致，也采用市场化机制，其次，从股票发行体系的内在关系来看，股票发行体系主要包括股票发行管理体制（即发行主体的选择、发行数量和发行时间的安排等）、股票

3、发行方式和股票定价方法三个方面，三者是统一的整体，必须相互协调。在创业板市场，股票发行的管理体制已高度市场化，即发行主体由保荐人选择，发行数量由企业根据资本运营的需要自主确定，没有额度限制等，创业板市场的股票发行与定价方式应与市场化的发行管理体制相协调。再次，从我国股票发行方式市场化改革的进程来看，近一两年新股发行和增发方式的市场化改革步伐大大加侠，积累了宝贵的经验，创业板市场的股票发行与定价方式应沿着主板市场股票发行与定价方式的市场化改革道路继续走下去，不应该走回头路。从更深层意义上说，管理层有意通过设立创业板，以较低的成本建立起符合国际标准的市场运作体系和证券监管体系，为改善主板市场的运作

4、维普资讯 /.cqvip4 积累经验，通过对主板市场产生示范效应和扩散效应，提升我国证券市场的整体质量和运作效率，推动我国证券市场规范化、市场化和国际化的建设。因此，创业板市场的股票发行与定价也应该为股票发行与定价方式的市场化改革探索道路，积累经验；这也要求创业板市场的股票采用市场化程度更高的发行与定价机制。我国刨韭扳市场股票发行的市场化方式设计一、 我国创业板市场股票发行应采取公募方式海外创业板市场股票可以采用的发行方式包括公募和私募两种（详见附录1）。在创业板规则制定过程中，一部分人主张我国创业板市场的股票应以私募方式发行，理由是创业板市场的股票将以机构投资者持有为主。我们认为，尽管私募发

5、行有节省成本和快速的优点，但我国创业板市场股票发行应采用公募方式而不应采用私募方式。其原因是：由于私募的珐律管制较橙，而我国投资者远远不及发达证券市场的投资者成熟，加上我国的中小企业投资饥渴和道德风险，如果创业板股票采用私募发行，将会导致一 大批素质差的公司在创业板上市，既可能极大地损害投资者的利益，叉会危害刚刚创立的创业板市场的发展。二、创业板股票发行应采用上网发行和向机构投资者配售相结合的方式我国股票市场上曾经出现过的股票发行方式主要有网下发行、网上发行以及上网发行与对法人配售相结合等几大类方式，其中网下发行方式主要经历了有限量发行认购证、无限量发行认购证、与储蓄存款挂钩、 “全额预缴款、

6、比例配售、余款转存”、“全额顼缴、比例配售、余款即退”等几种发行方式：网上发行则有上网竞价发行、【：网定价发行两种方式。比上网定价方式出现得更早的股 j票发行方式早已被市场淘汰，更不宜 l在市场化的创、p板市场采用，所以在 l确定创业板股票发行方式时基本不应 l考虑。上网定价方式过于简单且行政 l定价的色彩浓厚，也不适合创业板采 I用。向二级市场投资者配售方式之所 J以会出现、是冈为主板上市股票的、 二级市场价格存在很大差距、向 l二级市场投资者配售的目的在于让二 l级市场投资者分享新股的收益；而创 l业板市场股票采用市场化方式定价 l股票发行价和上市价差额不会很大 I没有必要采用这种发行方式

7、。综上所述，以上几种发行方式均不适台创业 l板市场采用。而上网发行和向机构投资者配售 I相结合的方式自推出以后，虽然还只 l是初具雏形，很多配套的制度安排还没有引进，但它代表的是国际市场上通行的发行方式，代表的是市场化方向，赢得了各方的关注和欢迎，市场对此方式的探索一直没有停止过，如“波导股份”、 “闽东电力”等股票的发行都是这种探索的体现。我们相信，这种在发达证券市场上通行的发行方式，其配套制度（如定价机制）如果能够完善，再结合我国国情加以改进，应该可以成为最适合我国创、板市场的股票发行方式。那么，创业板采用这种方式发行股票，会不会出现类似主板市场的舞弊行为?我们的答案是：基本不会 !主板市

8、场出现舞弊行为的根本原因在于股票的定价和发行方式不协调：主板市场股票发行采用这种市场化的方式，而主板市场股票定价则长期采用计划式的市盈率法，即使后来市盈率由发行人和主承销商协商确定，但协商后的定价并不等于向投资者广泛询 J价后形成的价格，后面我们将要论述到，创业板市场的股票定价将会由市场化机制确定，发行价与上市价井无 l维普资讯 /.cqvip多大差距。如果发行人采用舞弊手段将股票有意配售给自己的 “关系户”，这些 “关系户”将来还有可能承受股票上市后跌破发行价的风险。这就是用市场的办法化解市场风险的逻辑：三、创业扳发行方式的改进创业板在采用上网发行和向机构投资者配售相结合的方式时，应借鉴国际

9、市场经验加以改进，这些改进包括：1应采用 “回拨机制”调节机构投资者和一般投资者的配售比例，不要像主板那样人为地规定机构投资者的比例。所谓 “回拨机制”，通俗地说就是：在股票发行时，由机构投资者决定发行价格，一般投资者（散户）决定股票在机构投资者与一般投资者之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的 “回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零：如果机构投资者确定的价格偏高、一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售给机构。我们认为， “回拨机制”在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益

10、制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比咧问题，2赋予主承销商以超额发售权控制股票发行时的短期价格风险。如果股票发行采用市场化方式，则一级市场的参与主体（包括发行人、承销商和投资者）将面临各自的短期价格风险。为了控制这种风险，我们建议将国际市场上通行的作法引入我国创业板市场，即赋予主承销商以超额发售权：所谓超额发售权（OverallotmentOption），也称绿鞋期权（GreenShoeOption），是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15的股票的一项期权。得到这

11、项期权之后，主承销商可以（而且事实上总是）按原定发行量的115销售股票，当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15（或小于15）股票叭冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用此时实际发行数量超过原定发行规模15（或小于15）：当股票受到冷落、发行后股价下跌时主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。在过去的20年，超额发售权这一 方法在新股发行中已成为近乎标准的作法，在发达资本市场的首次公开发行股票IPO）和上市公司增发新股【

12、SeasonedPaNicOffering）quF泛使用。根据美国学 qNASDAQl996年9,q到1997年?月1ˣ9302家IPO公司定价方式的统计，承销协议中均包含绿鞋期权，其中302家公司超额发售量为15，其余4家在1014之间。3在创业板股票发行过程中增加路演推介等活动：投资者参与定价的前提是充分了解企业情况，路演（Roadshow）推介括动可以给投资者提供这样的机会。而结合我国资本市场具体情况，路演推介活动还有更实际的意义：（1）可以提高发行人完善信息披露的自觉性；（2）可以更好地发挥“市场”的监督作用 促使发行人和投资银行努力实现信息披露的真实性和准确性，为监管部门减轻压力；（3）可以促使投资者树立投资意识，提高市场对发行人的甄别能力，为良好的资源配置奠定基础；（4）可以使上市公司管理层直接聆听市场意见，有助于提高其综合素质，并促使其树立对股东负责的意识，有利于企业真正转变经营机制。四、应吸收海外同类市场经验，在我国创业板股票增发时推广存量发行无论是美国 “二级成熟发行”（见附录1），还是香港创业板 “发售现有证券”，都是将企业创始人、其他发起人或一些原有股东手中的股份由承销商承购后再配售给社会公众：以这种方式发行的证券来自股票公开发行前老股东已持有的股份、而不是企业新增加的股