慈善捐赠、公司治理与股东财富Word格式.docx

1、仅2010 年上半年，全国自然灾害受灾人口就达2.5亿人（次）， 因灾死亡3514人，失踪486人，因灾直接经济损失 2113.9亿元。而随着我国经济的发展，对于自然灾害 的应对不再仅仅由政府部门独力支撑，越来越多的企业 也开始投身到慈善捐赠活动中去。企业从事这种“利他 主义”行为会给自身的股东财富带来何种影响？公司治 理又在这个过程中扮演了什么样的角色？本文利用2008 年汶川地震后上市公司的捐款数据，对这些问题给予了 初步解答。近些年来，学术界越来越多地开始关注企业的“利 他主义”行为，其中绝大多数研究都把焦点放在了 企业捐赠的决定因素上面，”项而缺少对相关经济后果 的研究。从直观上来看，

2、企业通过慈善捐赠将公司的 资源（通常为现金）无偿赠予他人，将直接导致公司资 源的减少，给股东带来损失。而上述影响对于高成长 性公司而言可能更加严重，因为减少的资源原本可以 带给公司更多的未来收益。E再加上我国公司的治理水 平参差不齐，国慈善捐赠很可能被内部人操纵、损害股 东价值。但同时，慈善捐赠也可能会给股东带来财富的 增加：一方面，慈善捐赠能够提高企业的媒体曝光度， 起到广告的效果何另一方面，帮助政府进行灾难救援， 将改善企业和政府的关系，从长远来看将带给企业更 多的发展空间。心。I因此，在我国转型经济背景下，慈 善捐赠对于股东财富究竟有何影响，是一个迫切需要 回答的实证问题。通过研究200

3、8年汶川地震后我国上市公司的捐赠 行为，本文发现，慈善捐赠对股东财富同时存在正反两 种效应：不论用OLS回归模型还是固定效应回归模型， 累计超额回报率均和捐赠排名正相关，和捐赠公司的成 长性负相关，且累计超额回报率与捐赠排名的正相关关 系随着时间推移而逐渐加强。在控制了所有权性质、捐 赠方式、是否多地上市等因素之后上述关系仍然存在。 更为重要的是，慈善捐赠对于股东财富的提升仅体现在 大股东非绝对控股和机构持股的公司中，说明只有有效 的公司治理机制才能够确保企业做出最大化股东财富的 捐赠行为。本文的主要贡献体现在如下三个方面：首先，本文 补充了前人“利他主义”行为研究中对于经济后果研究 的缺失，

4、将企业的慈善捐赠和股东财富联系起来，有助 于投资者更好地评价企业慈善捐赠行为。其次，如何增 加股东财富是学术界和实务界长久以来普遍关心的重大 问题，本文的发现也为公司实现股东财富的增加提出了 一条新的思路。最后，慈善捐赠需要一定的制度安排才 能最大程度地实现其社会价值，凹而高水平的公司治理 是慈善捐赠提升股东财富的必要条件。本文的发现也为 监管者提升公司治理水平、规范企业慈善捐赠活动，提 供了一定的经验支持。一、文献回顾与假设推导以往研究发现，利他主义（Altruism）,利己主义 （Self-interest）和社会（或自我）形象均会影响个人行为。12 因此，个人的慈善捐赠行为可能单纯是由利

5、他主义动机 所驱动的。但如Cooter和Broughman11指出的那样， 利他主义不是影响慈善捐赠的唯一因素：虽然人们可能 愿意进行慈善捐赠，但仍需要一定的条件对其行为进行 激励和约束。1131企业不同于个人之处在于企业是“逐利”的，不能为股 东创造价值就没有企业生存的空间。因此，当企业进行慈 善捐赠时，可能会更多地从经济方面进行考虑。阳研究发 现，当公司参与慈善捐赠时，捐赠活动带来的广告效应 是企业决定捐赠水平的一个重要因素。如Strahilevitz 和Myers、17i Strahilevitz牌均发现慈善捐赠具有促销的 作用。而Brown等回发现，广告投入越多的公司捐赠 金额也越多，

6、暗示了公司管理层为了股东利益而理性捐 赠。山立威等团也发现，和消费者直接相关的公司进行 慈善捐赠的水平更高。除了广告效应,Godfrey还提出， 当公司进行慈善捐赠时，公司可以产生道德资本（Moral Capital）,从而使股东收益。企业的活动还受其经营环境的影响，一个重要的 环境因素就是政治环境。口-2句在我国制度背景下，政治 关系对于企业经营十分重要。o24-261因此我国企业在进 行慈善捐赠活动时，可能也考虑到了政治方面的影响。 比如，Zhang等网发现国有企业的地震捐款要低于民 营企业，暗示了所有权性质可能会影响企业的捐赠行为。 贾明、张骷回也发现，具有政治关联的上市公司更倾向 于进

7、行慈善捐赠。从文献中我们可以看出，慈善捐赠一方面可以给企 业带来广告效应或者道德资本（Moral Capital）,另一方 面，可以帮助企业构建政治关联，为企业带来长远发展 的空间。而慈善捐赠排名越高，公司能够从上述方面获 得的好处就越多，也就更有可能带来股东财富的增加。 由此，我们提出:假设1：公司捐赠排名越高，累计超额回报率就越高有效的公司治理机制，应能够促使公司做出最大化 股东财富的决策。功国际上的研究结果显示，在新兴市 场中，股权集中是十分普遍的，而大量的公司治理问 题由此而生。E我国学者们的研究也显示，大股东绝对 控制往往导致“一股独大”，造成公司治理机制的失效, 使得公司决策背离中

8、小股东利益。皿时如高雷、宋顺林 发现，大股东可能会通过关联交易帮助上市公司从事盈 余管理活动，损害其他股东利益。陈晓、王琨发现 大股东持股比例越高，关联交易的发生金额和概率也越 高，并提出“要从根本上解决我国公司治理的问题，必 须从股权结构入手”。肉由此来看，对大股东绝对控股 的公司而言，其慈善捐赠行为可能并未从股东财富最大 化出发，最终导致慈善捐赠排名和累计超额回报率无关。 由此，我们提出：假设la :慈善捐款排名和累计超额回报率的正相关 关系主要发生在大股东非绝对控股的公司中机构投资者在公司治理中扮演着极其重要的角色。 例如，Bebchuk等直接用机构投资者的意见作为判断 公司治理是否有效

9、的标准。顼国内研究中，李维安、 李滨提出“随着中国股票市场的发展”，机构投资者“参 与公司治理的动力也越来越大”。同时，他们的实证 结果也显示，我国的机构投资者能够有效改善公司治 理水平，实现公司财务绩效和市场表现的提升。因此， 对机构持股的公司而言，其慈善捐赠活动受到了较好的 监督，捐赠排名也就更有可能和股东财富正相关。由此， 我们提出：假设lb：慈善捐款排名和累计超额回报率的正相 关关系主要发生在机构持股的公司中慈善捐赠对股东财富而言是一把“双刃剑”：捐 赠在给股东带来正面效应的同时，伴随着大量资源的 流失，对股东来说其成本也相当高昂。已有文献表明， 公司需要现金满足其成长性需求，顷I从而

10、现金对高成 长性公司的股东来说价值也更高。5同样，当高成长 性公司将大量资源投入到慈善活动中时，高额的机会 成本势必也会对股东财富造成很大损失。由此，我们 提出：假设2：捐赠公司的成长性越高，累计超额回报率 就越低更进一步来说，即使捐款金额对于公司流动性的直 接影响可能并不高（本文样本中捐款总额均值为444.38 万元，中值为150万元），但由于股东财富是按照公司 未来成长性（P/E）翻倍的，因此捐款导致的股东财富 下降不容小视。同时，鉴于慈善捐赠对于高成长性公司 的股东而言成本过高，公司管理层理应不选择进行慈善 捐赠。但委托代理问题的存在使得管理层可能不顾股 东利益，采取机会主义行为。138

11、391 述分析也得到了相 关实证证据的支持：Boatsman和Gupta1401发现，企业 的捐赠和边际税率之间显著负相关，暗示了企业在进行 捐赠活动时可能存在委托代理问题；Brown等发现， 董事会规模越大，公司的捐赠越多，而债权人能够有效 地减少企业的捐赠水平，再次表明了公司治理对于企业 慈善捐赠活动具有重大影响。二、研究设计和样本本文收集了 2008年“5.12”汶川大地震后进行相 关捐款的上市公司数据共364条，时间从2008年5月 12日到2008年6月24日。数据来源自上海证券交易所、 深圳证券交易所网站的公司公告（ 236个样本），以及新 浪网相关新闻（128个样本）。本文的数据

12、来源和前人 研究保持了较高的可比性。当公司公告和新浪新闻 同时披露相关信息时，我们以公司公告为准（114个样 本）。值得注意的是，由于部分上市公司在捐赠的过程中 存在多次捐赠的情况，而多次捐赠将使得我们难以准确 衡量捐赠对于股东财富的影响，因此，本文所使用的样 本为仅进行过一次捐赠的上市公司。现有国外关于企业捐赠的实证研究都广泛存在内 生性问题，1,ls,而本文使用“5.12”地震这个外生冲击 来研究企业的慈善捐赠问题，将部分地克服不可观测 的因素（如税收）产生的内生性问题。针对其它可能的 内生性问题，本文分别采用了增加控制变量、分组检验 以及变换回归模型的方法进行了处理，以确保文章结论 的稳

13、健性。在回归方程中使用捐款总额排名和每股捐款额排 名代表上市公司的捐赠水平，用市净率衡量公司的成 长性。使用捐款排名而非捐款绝对值，一方面是因为 不论从广告效应还是政治关系角度来看，捐款对于企 业的影响主要来自于捐款数额的排序高低；另一方面， 大多数上市公司（ 254家公司，占全部样本的70%）的 捐赠行为往往伴随着利益相关人（大股东、员工等） 的捐款，而公司在公告时以及新浪新闻统计时，一般 不对此进行区分，导致所观察到的捐赠金额将具有一 定的噪音，而使用捐款排名可以部分地消除这种噪音 的影响。在以往的研究中，学者们发现产权性质可能 会对企业的慈善捐赠行为造成影响，纳本文用最终 控制人性质对此

14、进行了控制。其它控制变量的选取参 考了山立威等的研究（见表1）。最终控制人数据来 自CCER数据库，股票价格和财务数据来自于CSMAR 数据库。表1变量定义表变量名 |变量定义被解释变量CAR3捐款前后三天，市场调整法计算的累计超额回报率CAR5捐款前后五天，市场调整法计算的累计超额回报率CAR10捐款前后十天，市场调整法计算的累计超额回报率CAR150捐款前三天至捐款后15。天，市场调整法计算的累计超额回报率CAR200捐款前三天至捐款后20。CAR25O捐款前三天至捐款后250天，市场调整法计算的累计超额回报率解释变捐款总额上市公司捐款总额每股捐款额捐款总额/总股数捐款总额排名上市公知捐款总额排名/上市公司捐款总家数每股捐款额排名上市公司每股捐款额排名/上市公司捐款总家数市净率（流通股股数*股票市场价格+非流通股股数*每股净资产）/净资产政府控股实际控制人为政府机关取1,否则取0私营控股实际控制人为民营企业取1,否则取0外资控股实际控制人为外资实体取1,否则取0Herfidal 数行业竞争程度捐物慈善捐款中含物资取1,否则取0四川公司捐款公司为四川公司取1,否则取。有公告捐款数据来源于公告取1,否则取0上市年数上市公司上市年数直接公司