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1、浅议我国上市资本结构及其优化对策正文 浅议我国上市公司资本结构及其优化对策【摘要】资本在企业中具有十分重要的地位，它是企业一切经济活动的物质基础和出发点。资本结构理论是财务管理理论体系中非常重要的内容之一，也是企业筹资决策中的核心问题。一个企业的资本结构是够合理，不仅影响到企业的市场价值和治理效率，而且决定了企业的未来发展前途。现如今，我国已经加入世贸组织，企业在市场中的竞争日趋激烈，本文以上市公司上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份案件为例，分析出我国现阶段上市公司资本结构的现状及存在的问题，进而提出优化对策。【关键词】上市公司；存在问题；量化方法；治理对策 Abstract：Cap

2、ital is a very significant status in any enterprises, because it seems as material foundation and starting point for all economic activities. Capital structure theory is the one of important theory of the financial management system and the core issue of funding decision-making for enterprises. Whet

3、her is reasonable or not for the capital structure that not only affect their market value and management efficiency, but also determine the company development in the future. Nowadays, China has joined the WTO and the market competition to enterprises will be increasingly fierce. This article will

4、show the case that Shanghai Jahua United Co. Ltd repurchased part of non-negotiable shares as an example, analysis the capital structure situation and problems at present in China, furthermore putting forward the optimizing countermeasures.Key words：Listed company; Problem; Quantitative method; opti

5、mizing countermeasure 资本结构是指企业中各种资本来源的构成及比例关系,通常我们将其认为是债务资本和权益资本的比例关系，用债务权益率来衡量。企业可以发行债券，用发行所得回购部分股票，来提高债务权益率；或者发行股票，去偿还债务，降低债务权益率。良好的资本结构可以降低资本成本,提升企业市场价值和治理效率,让企业在激烈的市场竞争中赢得一席之地。一、现代资本结构理论的回顾 （一）MM理论1958 年,美国经济学家诺贝尔奖获得者莫迪格利安尼(FrancoModigliani) 和米勒(MertonMiller)在美国计量经济学会年会上共同发表的资本成本、公司财务和投资理论，这便是现代

6、资本结构理论的开端。该结论被称为“M M 理论”。MM理论是研究在市场均衡条件下资本结构决策对公司市场价值的影响。该理论前提包括: (1)企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同一风险等级; (2)投资者对企业未来收益和风险的预期是相同的;(3)股票和债券在完善市场上进行交易,公司和个人均可以按照相同的利率无限量地借款; (4)企业和个人负债均无风险; (5)所有现金流量都是年金。MM理论的发展大致经历了2个阶段：1. MM 的无税模型。最初的MM 模型不考虑税收。该模型有2 个基本定理：定理一，利用杠杆的公司的价值等于部利用杆杠的公司的价值。公式为VL=VU。VL表示负债企业的

7、价值，VU 表示无负债经营企业的价值。当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消，因此，公司的价值不受资本结构影响。定理二，负债企业的权益资本成本随着公司使用债务筹资的加大而增加，即RE=RA+（RA-RD）*（D/E）。RE 是负债企业的权益资本成本，RA是公司资产的必要报酬率，RD是债务成本，D/E是债务权益率。权益的风险取决于两个因素：公司的经营风险，由RA决定；公司的财务杠杆程度，则由D/E决定。2.MM公司税模型。1963年莫迪格利安尼和米勒发表了公司所得税和资本成本：一种修正一文，放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司税引入MM定

8、理，并在次基础上重新修正得出2个定理：定理一，利用杠杆的公司价值等于不利用杠杆的公司价值加上利息税盾的现值。公式为VU=EBIT*(1-TC)/RU,VL=VU+TC*D, EBIT是公司息税前赢余，RU是适当贴现率，TC是公司税税率。定理一意味着，在考虑了公司所得税后，负债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值，并且负债越多，企业价值就越高；债务筹资非常有益，公司的最优资本结构是100%的负债；公司的加权平均资本成本（WACC）随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。定理二，负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。公式为：

9、RE=Ru+(Ru-RD) *(D/E)* (1-TC)，Ru是未举债资本成本，也就是公司没有债务时的资本成本。定理二表示在考虑了公司所得税后，尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。（二）权衡理论诞生于70 年代的权衡理论,以MM 理论为基础, 又引入财务成本概念。它认为, 随着债务的上升,公司无法支付对债权人的允诺的概率也跟着增加,一般当公司的资产价值等于债务价值时，就导致了破产。破产过程中产生的各种成本抵消了企业免税优惠的好处,因而极大地抑制了企业负债融资的能力。当企业不断增加债务,由此获得的免税优惠不能再抵消其带来的成本时,企业应该

10、停止扩大债务,该平衡处的资本结构便为企业最优资本结构。由此看来, 企业最佳的资本结构既不是负债为零, 也不是负债达到100 % , 而是应该在这两者之间。在这一点上, 企业价值达到最大, 这就是企业最佳的资本结构。二、我国上市公司资本结构的现状及其存在的问题与国外的上市公司不同,我国的上市公司资本结构并不是企业制度发展的自然结果,而主要是源于改制后的国有企业。因此，在经济发展的过程中，不可避免的存在一定的问题。本文以上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份为例，分析出我国现阶段上市公司资本结构的现状及存在的问题。（一）案例分析上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份1.公司简介上海家化

11、联合股份有限公司(以下简称上海家化)是1999年10月经上海市人民政府沪府体改审（1999）019号文批准，由上海家化（集团）有限公司、上实日用化学品控股有限公司、上海工业投资（集团）有限公司、福建恒安集团有限公司、上海广虹（集团）有限公司、上海惠盛实业有限公司六家原上海家化有限公司的法人股东，将上海家化有限公司依法发起变更而成的股份有限公司。上海家化主营化妆品业务，是国内最大的化妆品公司之一，公司旗下品牌包括六神、美加净、佰草集、清妃、等知名品牌。经中国证券监督管理委员会证监发行字200120号文核准，该公司于2001年2月20日以上网定价方式向社会公众发行了每股面值1.00元的人民币普通股

12、8000万股，每股发行价9.18元人民币。截止2005年12月31日，公司的总股本为27，000万股，其中发起人股份19，000万股，占总股本的70.37%；流通A股8，000万股，占总股本的29.63%。上海家化的控股股东为上海家化（集团）有限公司，直接持有公司股份7，600万股，占公司总股本的28.15%。2.股份回购方案本次股份回购上海家化拟向公司非流通股股东上实日化控股有限公司、上海工业投资(集团)有限公司和福建恒安集团有限公司回购其所持上海家化的全部非流通股份，合计10244.8万股，占上海家化总股本的37.94%。以上海家化经审计的截止2004年12月31日的每股净资产值为依据，按

13、照每股人民币4.43元进行股份回购。本次股份回购资金总额预计约4.54亿元，回购资金来源全部由上海家化使用自有资金支付。回购的股份将全部注销，总股本由27000万股缩成16755.2万股。回购完成后，上述三家公司不再持有上海家化的非流通股股份。3.股份回购前后的财务状况对比根据立信会计师事务所有限公司中国注册会计师黄晔、陈勇审计，并出具标准无保留意见的审计报告，上海家化2006年度会计报表主要会计数据及财务指标如下：表1 2006年度会计报表主要会计数据及财务指标 单位：人民币（万元）2006年2005年本年比上年增减（%）主营业务收入21591319488710.79%财务费用1703860

14、98%所得税2629536390.49%净利润7377385891.21%总资产154955180459-14.13%总负债693795528025.50%净资产73100118500-38%资产负债率44.77%30.63%46.16%股东权益79869118539-32.62%股本总数16755.227000-37.94%每股收益0.440.14214.29%每股净资产4.364.393.87%每股经营性净现金流量2.350.01234%上海家化首发所募集的资金尚余1.7亿元存在银行中，账面上共有货币资金2.27亿元。本次股份回购完成后，公司净资产将下降约4.54亿元。资产负债率由30.6

15、3%上升为44.77%。对于上海家化的控股股东上海家化(集团)有限公司而言，本次股份回购完成后其持股比例由28.15%上升为45.36%。 （二）通过对上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份的案例分析，我们可以总结出现阶段我国上市公司资本结构的现状及存在的问题如下：1.股权结构不合理。 (1)国有股权比重高。随着现代企业制度的改革,绝大多数国有企业通过改制成为了有限责任公司和股份有限公司。但是由于历史遗留问题和股票计划额度管理原因，我国现行上市公司国有股、法人股在总股本中所占比重过大，比例均在60%以上, 截至2005年6 月,我国共有1378家上市公司,其中国有控股及参股的上市公司数量

16、达899家。在上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份案例中，其国有控股占到总股本的70.37%。在这样一种扭曲的股本结构下，一方面影响了法人治理结构,国有股权代理人与公司管理者之间往往存在共同的利益，彼此形成默契的关系，导致上市公司“内部人控制”现象严重；另一方面使中小股东参与权力有限,助长了大股东操纵股票市场的投机行为。(2)“一股独大”现象普遍我国上市公司大都脱胎于国有企业,股权高度集中,公司拥有一个绝对控股的股东，即：国家。股权结构呈现出国有股一股独大的现象,国家对企业绝对控股,与第二股东持股比例相差悬殊。从1999年底，国有股减持进入实际操作阶段，所谓国有股减持，即上市公司的国有

17、股股东，通过股票二级市场的交易，全部或部分出让其股份并得到现金的过程。自2001年11月中国证监会公开征集国有股减持方案以来，社会各界对此提出各种国有股减持方案。其中缩股流通是股权调整类方案中最具代表性的建议。通过对国有股缩股或对流通股扩股的方法，来调整公司的股权结构。相对说来，国有股份对公司业绩的贡献度不高。国有股减持方案一直在进行中，一股独大的现象虽然有所减轻但是仍然存在。(3)流通股所占比例低我国在创建股票市场初期，基于国家会失去企业控股权的担心，精心设计了流通股和非流通股。占比重较大的的国家股、法人股不能流通，已日益显露其弊端。中国证监会自1999年底实行国有股减持方案以来，现在国家股

18、、法人股已经可以进入市场流通。目前存在的情况是流通股过度分散且比例很低。在案例中，流通股只占总股本的29.63%。股份回购之前，上海家化(集团)有限公司和上实日化所持有公司股份的比例各为28.15%。上海家化(集团)有限公司虽然是上海家化的控股股东，但持股比例较低，控制力不强。而此次回购完成后，上实日化、上海工投和福建恒安三家公司将不再持有上海家化的非流通股股份，对于上海家化的控股股东上海家化(集团)有限公司而言，其持股比例由28.15%上升为45.36%，股权结构也更趋合理,其对上市公司的控制力得到加强。2.负债比率不合理不同行业的公司其资产负债率存在一定的差异。总体上来说我国上市公司负债比

19、率偏低，重权益资本,轻债务资本。 我国上市公司与发达国家上市公司相比，往往更偏好于股权融资。资本结构偏好理论认为：企业应将内部资金作为主要来源，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国的上市公司融资情况却恰恰相悖，股权融资占到外部融资的73%。根据中国金融年鉴（1996，2002）相关数据计算，股票从1996年开始的各年份已在金融工具总量中占到40%以上的比例，新增发行量自1997年以后基本维持在20%左右；企业债券的比例自1992年57%的历史最高水平后逐年下降。截止2005年底，沪深两市境内上市公司（A、B）共1381家，与2004年相比，股票累计成交金额为31663.16亿元，同比减少2

20、5.21%；证券市场筹资金额为173.34亿元，同比减少72.88%。债务融资下降速度如此之迅速，由此可见，目前我国债务融资基本上处于可由可无的状态。我国上市公司喜好发行股票，将这作为首要融资途径。他们认为发行股票不但可以永久占有这一部分资本，而且到期无需还本付息。比起债务融资的还本付息来说，经营压力和责任要小一些。在我国股票市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场不但没有得到相应的发展，反而急剧萎缩，造成债券市场内部结构的不平衡，致使上市公司负债比率偏低。在案例中，上海家化联合股份有限公司股份回购之前，首发所募集的资金尚余1.7亿元存在银行中，账面上共有货币资金2.27亿元，资产负债率仅为

21、30.63%，低于行业平均水平38.73%，资本结构不尽如人意。此次股份回购以后，充分利用了公司的闲置资金，资产负债率上升为44.77%,资本结构趋于合理。三、资本结构优化的量化方法（一）每股收益最大化分析财务杆杠是指公司对债务的依赖程度。公司在它的资本结构中使用的负债越多，它运用的财务杆杠就越大。判断资本结构是否合理，一般选取每股收益(EPS)这一指标来衡量，找出能使每股收益最大化的资本结构。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之，则是不合理的。每股收益最大化分析是通过分析杆杠利益对融资方案的影响，利用每股收益无差别点来确定资本结构。“每股收益无差别点”是指每股收益不受融资方式影响的销售水平

22、。当预计的息税前盈余等于每股收益无差别点时，无论权益融资，或是债务融资，每股收益均是相等的；当预计的息税前盈余小于每股收益无差别点时，应采取权益融资为主的资本结构；当预计的息税前盈余大于每股收益无差别点时，应采取债务融资为主的资本结构。若以EPS1代表权益融资，EPS2代表债务融资，则有：EPS1=EPS2，即：（EBIT-I）/S0=(EBIT-I1)/S0-S1, EBIT为息税前盈余，I为债券利息，S为流通在外的普通股股数。仍以上海家化股份回购案例中的数据为例，在老的资本结构下，EPS1= EBIT/27000万，在新的资本结构下，EPS2=（EBIT-1703万）/16755.2万。根

23、据上述公式EPS1=EPS2，可求出临界EBIT为4839.6万元。当预计的息税前盈余小于4839.6万元时，运用权益融资可获得较高的每股收益；当预计的息税前盈余大于4839.6万元时，运用债务融资可获得较高的每股收益。上海家化在股份回购前息税前盈余为3858万元，每股收益为0.14万元；回购后息税前盈余为7377万元，大于每股收益无差别点4839.6万元，运用债务融资，每股收益提高到0.44万元。采用每股收益最大化分析的方法，缺点就是没有考虑到风险因素。如果一味的加大债务融资，追求每股收益最大化，风险也跟着在增加，当每股收益增加不足以弥补风险增加所需要的报酬，股价仍然会下降。（二）加权平均资

24、本成本最低分析公司的总体资本成本是公司的资本结构中不同组成部分的成本的加权平数，即：债务资本成本和权益资本成本的加权平均数。当加权平均资本成本（WACC）被最小化时，公司的价值就被最大化了。这是因为加权平均资本成本是公司总体现金流量的适当贴现率，而价值和贴现率呈反方向变动。由于债务利息是可以税前扣除的，在适当的负债比率下债务资金的成本是最低的。当公司加大财务杆杠，增加债务融资时，权益成本的确增加了，但增加量小于债务融资所带来的抵税好处，根据有税的MM定理，公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。当举债越来越多时，就要考虑破产的影响，潜在的破产成本的现值降低了公司价值，举债

25、越多，破产成本在上升，最终超过债务融资的抵税好处，公司的加权平均资本成本又会上升。如果有一个特定的债务权益率能够带来最低的加权平均资本成本，可以说它就代表了最优资本结构。若以Rf代表无风险报酬率,代表股票系数,Rm代表平均风险必要报酬率,则有权益成本RE=Rf+(Rm- Rf)* ,WACC=(E/V)* RE+(D/V)* RD*(1-Tc)表2 不负债比率下的加权平均资本成本负债率%债务成本RD%股票系数权益成本RE%WACC%0-1.512121081.5512.211.46208.31.6512.611.083091.813.210.86401021410.850122.315.211

26、.260152.716.812.12数据来源：新浪财经网由上表可以看出,随着负债率的增加, 加权平均资本成本在下降,当负债率达到40%时, 加权平均资本成本最低,其后负债率再增加, 加权平均资本成本又会上升。说明债务权益率D/ E=4/6时是最优资本结构。在上海家化股份回购案例中，该公司资产负债率从30.63%上升到44.77%，债务权益率接近4/6，资本结构趋于合理。四、应对我国上市公司资本结构优化的治理对策（一）优化股权结构对上市公司实行国有股权的转让，目的使国有股权结构分散。国有股直接上市是最直接、最彻底的重组方式。对国有股权进行必要的分散，可以通过 “增发社会公众股，相对降低国有股比重

27、”、“国有股回购”、“国有股上市配售”、 “剥离资产、注销部分国有股的优化股本结构”、 “股权转债权”等多种方式，逐步将国有股权分散到机构投资者和个人投资者手中，在公司股权结构中进一步改变国有股“一股独大”的格局，增加社会法人股东比重，这样就可以更好地避免公司管理层与市场之间信息不对称问题，消除公司“内部人控制”问题，不断提高公司治理效应。 (二) 鼓励适当的股份回购上个世纪八十年代以来，西方发达国家上市公司资产重组的一种有效方式就是利用股份回购。股份回购是指上市公司出资购回本公司发行在外股份的交易行为。股份回购的购买方为公司本身，出卖方为公司原来的持股股东。回购行为通过改变所有权结构，不仅直

28、接影响公司的财务结构、公司控制权结构，而且产生了股东财富增值的效应，是一种所有权与控制权结构变更性质的公司重组形式，它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。上市公司可用负债或现金回购股份，通过增加负债,减少权益资本,达到改变公司的资本结构，提高财务杠杆的目的,从而提高每股收益,提升股票内在价值。股份回购具有如下好处：调整和改善公司的股权结构。回购的股份作为库藏股或注销，可以有效的调整国有法人股的比重；优化公司的资本结构，适当提高资产负债率，有效地发挥财务杠杆正效应，增加了公司税后利润及股东财富，避免公司对资金的闲置；增加公司及股东财富价值。公司通过股份回购减少股份和股东权益，

29、提高每股收益和净资产收益率等财务指标；避免公司被外部集团收购。股份回购是成熟的资本市场上反收购的重要工具和常规武器。（三）大力发展我国企业债券市场我国债券市场的萎缩与股票市场的急剧发展已经出现严重的不平衡性，导致企业资本结构的扭曲，影响到企业的经济发展和竞争力的提高。因此，构建结构均衡合理的和谐资本市场体系已成为当务之急。即：债券市场与股票市场互为补充，互相发展壮大。针对我国目前的实际情况，重点是发展企业的债权市场。发展债券市场要遵循循序渐进的原则,可以从以下几个方面开始：（1）调整债券品种结构，提高企业债券的流动性。我国债券品种单一，不同情况的企业对发行何种债券有着不同的要求，调整债券品种，

30、使之能够适应各种债券发行企业和投资者的需求。（2）建立信用评级制度，大力发展信用评级机构。企业的信用是一个企业发行债券的重要保证，完善的评级机构和企业信用评级体系将为投资者营造准确可靠的投资环境，提供公平、公正、真实的投资数据。（3）政府应对债券市场的发展提供扶持。股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因在于政府对企业债券的管制,对企业发行债券的要求甚多。改变企业债券发行的审核方式,由行政审批制改为核准制。放开发行利率的限制，实现债券定价市场化。（四）合理运用负债融资目前我国上市公司资产负债率普遍偏低。由于债务利息是可以税前扣除的，充分利用负债的“税盾效应”，合理运用负债融资，提高资产负债率

31、，可以增加公司现金流量，创造更多的股东价值，同时还本付息的方式，来自债权人的压力可以约束经营者的行为，激发经营者工作的积极性，努力去提高盈利能力。一个企业在有良好的偿债能力和有可以提供担保抵押的固定资产的情况下，可以增加负债，但是必须注意借入资本的获利能力必须大于或等于借款利息率。如果考虑到企业的长远发展，借入资本的获利能力可以小于借款利息率但是必须大于加权平均资本成本率，这样才能保证企业在负债后总体资产仍然保持盈利。确定最佳债务水平，根据公司所处的行业，规模大小，盈利能力等因素，确定适合本企业的债务权益比率，使负债充分发挥财务杠杆作用，使公司价值达到最大。总之，企业进行负债经营时，应权衡负债

32、利弊，增加内部资金积累，增强偿债能力，规避财务风险，为企业创造价值。（五）降低加权平均资本成本我们知道加权平均资本成本是公司总体资本成本的加权平均数，当加权平均资本成本（WACC）被最小化时，公司的价值就被最大化了。当前上市公司要降低加权平均资本成本，就是要加大债务融资的比重。一方面是因为债务融资风险要小于权益融资，其成本也小于权益融资。目前我国政府也开始对债券市场进行扶持，对股权市场融资方的资格审核加大力度，将上市公司现金分红的状况作为权益融资的必要条件之一；另一方面，债务融资的“税盾效应”能使得企业获得少交纳所得税的好处。在这两方面情况下，在资本总额一定时，上市公司合理规划债务融资和权益融资的比例，就能达到降低加权平均资本成本的效果。【参考文献】 1 李善民上市公司资本结构影响因素述评J