名股实债简析.docx

1、名股实债简析一、 明股实债的界定明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权 投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于 这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有 刚性兑付的保本约定。“名股实债”的投资方式已被私募基金或信托公司广泛 运用于房地产投资领域，表示当前存在现实需求，即“债权人”的固定收益和 安全退出需求。不管法律是否有明确规定，现实中已经出现了。通常是通过回 购安排和定期分红约定实现的。41号公告将符合条件的 名股实债”投资，称之为 混合性投资”，并首次明确了 混合性投资； 业务的税务处理规则。根据 41号公

2、告，只有同时符合下列条件的投资才能适用 混合性投资”的税务处理规则：（1 ）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利 息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息） ；（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金； （3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权； （4 ）投资企业不具有选举权和被选举权； （5 ）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。从技术的角度，如果有一个条件不满足，就不能 适用41号公告规定的 混合性投资”的税务处理。实践中，符合41号公告规定的 混合性投资”业务并不多见。信托或基金投资

3、业内所称的 名股实债”并不完全等同于41号公告所称的 混合性投资”。比如，实务中信托公司采用 名股实债”的投资方式时，很少约定 混合性投资要求的 投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业 需要赎回投资或偿还本金 ”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权， 如平安信托入股葛洲坝房地产公司的股权约定由其股东葛洲坝集团回购、中铁信托入股青岛中 南世纪城的股权约定由其股东的母公司中南建设回购。而且，投资协议中也可以通过约定由被 投资企业的股东溢价回购的方式来获取 利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额） 。另外，名股实债”这种投资方式设计的初衷，可能更多是着眼于投资的风险

4、控制和满足房 地产开发企业对于自有资金的比例要求等，而非主要基于税务目的。投资方寄希望于通过投资 后对被投资企业的制约（如对特定事项的表决权或否决权）和监管（如向被投资企业派驻管理 公章和财务章的监管人员）来降低项目投资的风险。因此，大量的名股实债投资方式都有关于 投资方表决权和投资方对被投资企业日常监管的规定。这也使得实务中的大多数名股实债投资 行为可能很少能满足 41号公告有关混合性投资”的要件。二、 明股实债的应用（一）平安信托入股葛洲坝房地产开发有限公司明股实债的投资方式目前已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资 领域。比较典型的案例是平安信托投资葛洲坝房地产有限公司。2013年3

5、月22日葛洲坝（600068）发布中国葛洲坝集团股份有限公司 关于控股子公司股权信托融资的公告。公告称，公司董事会第五届董事会第 十二次会议审议通过关于中国葛洲坝集团房地产开发有限公司股权信托融资 的议案，同意公司控股99.14%的子公司中国葛洲坝集团房地产开发有限公司 （以下简称“葛洲坝房地产公司”）向平安信托有限责任公司（“平安信托公 司”）以股权信托的方式融资150,000万元，期限三年。葛洲坝房地产公司注册资本金70,000万元，其中：中国葛洲坝集团股份有 限公司出资69,400万元，持股比例为99.14%;中国葛洲坝集团公司出资600 万元，持股比例为0.86%平安信托公司对葛洲坝房

6、地产公司增资 150,000万元，其中30,000万元作为葛洲坝房地产公司的注册资本，120,000万元作为资 本公积。增资完成后，葛洲坝房地产公司实收资本为 100,000万元，各股东方持股比例为为：中国葛洲坝集团股份公司出资 69,400万元，持股比例为 69.4%；平安信托公司出资30,000万元，持股比例为30%中国葛洲坝集团公 司出资600万元，持股比例为0.6%。根据双方约定，信托存续期间，平安信托公司不参与葛洲坝房地产公司的 具体经营管理和分红，葛洲坝房地产公司原有的董事会及经营管理机构不因本 次增资而进行调整。葛洲坝房地产公司按照双方约定的价格每季度向平安信托 公司支付信托资金

7、报酬。信托期限届满之日，本公司（葛洲坝）回购平安信托公司持有的股权，本 股权信托计划终止。股权回购款为投资款本金 150,000万元及未支付完毕的股 权信托资金报酬。本公司控股股东中国葛洲坝集团公司对本公司股权回购提供 担保。（二）中铁信托入股青岛中南世纪城江苏中南建设集团股份有限公司于 2010年6月23日召开第四届董事会第 二十五次会议，审议通过了青岛中南世纪城房地产业投资有限公司（以下简称 “青岛中南世纪城”）信托股权增资及股权收购协议等相关事项，同意本公司、 青岛中南世纪城、青岛海湾新城房地产开发有限公司（以下简称“青岛海湾新城” ）与中铁信托有限责任公司（以下简称“中铁信托”）合作,

8、由中铁信托以信托资 金对其进行增资扩股。交易中中南建设集团持有青岛海湾新城100%勺股权,青岛海湾新城持有青 岛中南世纪城100%勺股权。为促进青岛中南世纪城所开发的项目建设进度，增 强其项目开发的资金配套能力，中铁信托、建设银行青岛市分行、青岛海湾新城、 青岛中南世纪城及本公司共同签订青岛中南世纪城增资扩股协议 （以下简称:“增资扩股协议”）、股权收购协议、管理费用支付协议等一系列相关 协议。根据增资扩股协议约定，中铁信托受托设立建行青岛市分行-青岛中南 世纪城股权投资单一资金信托,通过信托资金向青岛中南世纪城增资人民币 5 亿元,占青岛中南世纪城本次增资完成后的注册资本人民币 10.2亿元

9、的49%根据管理费用支付协议约定，建设银行青岛分行受托为青岛中南世纪城发行 中国建设银行股份有限公司青岛市分行“乾元一号” 2010年第2期股权投资人民币,管理费用率为：2亿元理财产品部分为理财产品总额的5.2%（年化）;期 限2年;3亿元理财产品部分为理财产品总额的 4.7%（年化）;期限2.5年。而根据股权收购协议约定，合同签订后2-2.5年内，由中南建设集团分两 期收购中铁信托增资持有的青岛中南世纪城 49%勺股权。第一期于协议签订日 的2年后，按照2亿元本金加年溢价6.5%收购中铁信托持有的青岛中南世纪城2亿元出资;第二期于协议签订日的2.5年后,按照3亿元本金加年溢价7%攵购 中铁信

10、托持有的青岛中南世纪城3亿元出资。同时为了保证中铁信托在此项交易中权益的实现，本公司控股股东中南控股 集团有限公司与中铁信托签订保证合同、青岛海湾新城与中铁信托签订保证合同、质押合同，青岛海湾新城以持有的青岛中南世纪城 51%殳权 提供质押担保。同时，青岛海湾新城、中南控股集团为本次合作提供无偿信用保 证担保。（三）西安市浐灞：地方融资平台的 名股实债”为了吸引投资，过去10年中，在这片129平方公里的土地上代表西安市政 府行使经济管理权的西安浐灞生态区管委会自己以及通过下属的平台公司一一 西安市浐灞河发展有限公司（以下简称浐灞河公司），投下了逾百亿的资金， 进行各种基础设施建设，新区如今已初

11、见规模。但最新的报表显示，浐灞河公司的负债也已经超过了 80亿，若加上管委会和它的另一个平台公司世园集团，浐灞的总体负债数字显然还会更多。他们找到了一种改善资产负债表的新办法。今年年初，一笔 20亿的资金通过北京的一家基金子公司，流入浐灞河公司，然而这笔钱却不会在负债表中体 现一一通过增发，基金子公司获得了浐灞河公司 44.94%的股权，以及每年获得 固定股息回报。表面上看，这是一次不那么常见的股权投资，但操盘者心知肚明的是，它 |本质上是债权融资（交易的背后常有股权回购条款，或带有特定时间、特定触 发条件的强制性股权交易条款，也正因此，交易双方一般不会对股权增发进行 严格的国有资产评估和审计

12、）。申银万国固定收益部副总经理周波说，“这类 融资，我们叫它明股实债，这是最近一两年各类新区、开发区的平台公司 非常喜欢的融资业务”。中国各地，越来越多的平台公司正通过信托、基金子公司、券商资管计划 进行此类“股权融资”一一但其实都是未来 2-3年内需要强制回购股权的债务， 越来越多的债务正在被扩大和隐瞒。新业务可以改善它们的资产负债表，更重 要的是，名义上的股权投资做大了公司资本金规模，平台公司的融资能力被成 倍放大与之相应，债务风险也在成倍增加。2004年，西安在城东设立了浐灞生态区（因浐河和灞河得名），浐灞生态区实 行开发区体制，管委会作为西安市政府的派出机构，拥有市级经济管理权限。 同

13、所有的开发区一样，新区起步是从负债建设开始的。他们的逻辑是，生态治 理和基础设施的投资，能够提升这片土地的城市价值一一进而，建设的各项投 入可以通过土地升值获得兑现。整个“十一五”期间，浐灞生态区基础设施建设累计投资 96亿元，进入“十二五”之后，各项投资仍在进一步扩大。 投资取得的效果立竿见影，2011 年，在浐灞生态区举办了世园会，据说有超过 1000万名游客前来参观，重新焕 发出活力的河流和两岸的绿树青草让许多人改变了他们对西安的固有印象。人迹散去，投资和建设还要继续。 浐灞河公司是管委会融资和建设的主体， 官方网站显示该公司注册资本24.5亿元，是“行使区域开发、融资、建设、经 营的综

14、合城市运营商，拥有和行使国有法人资产权、开发建设浐灞生态区的主 导平台、投融资平台和城市运营平台”。平台公司融资并进行基础设施建设一一部分区域环境得到提升一一管委会 通过土地征迁和出让获得土地收入一一管委会向平台公司支付建设费用一一平 台公司进一步扩大融资和建设规模，这是一步都不能断的循环链条。资产负债表的发展规模，决定了新区的建设速度。 2013年的报表显示，浐灞河公司总资产约119亿元，负债超过80亿，流动负债约28亿，非流动负债 超过50亿，其中主要是长期借款。2013年其营业总收入约15.45亿元，公司 的主要业务是浐灞生态区的基础设施建设，由浐灞生态区管委会进行买单。 2014年年初

15、，一笔20亿的资金成为浐灞河公司增资扩股的新增资本金。交易 信息显示，国投瑞银资本管理有限公司向浐灞河公司投资 20亿元，投资后浐灞河公司注册资本变为44.5亿元，其中西安浐灞生态区管理委员会出资 24.5亿 元，占55.06%,国投瑞银资本管理有限公司出资 20亿元，占44.94%。国投瑞银资本管理有限公司是国投瑞银全资子公司，注册资本金 5000万元,2013年8月份成立。在金融机构中，基金子公司主要从事特定资产管理计划， 是最为灵活的金融中介。最近两年来，基金子公司发展迅猛，主要从事类信托 业务，除了少部分公司开展有特色的主动资产管理业务，与信托公司类似，通 道业务占据了子公司业务大头。

16、知情人士分析，该项目亦为国投瑞银子公司融资类项目，该公司依然是资 金通道。通常资金来源是银行、券商等渠道或少部分基金子公司专户大客户， 绝大部分项目收益归资金方，基金子公司收取少部分管理或通道费。其融资结 构设计较为灵活，还可以设计为分级、夹层、特定、专项等多种类型。由于基金子公司业务类型灵活，与信托相比监管政策更为宽松，没有净资 本约束，最近一年多，受制于监管的信托业务很多绕道基金子公司。基金子公 司业务膨胀迅速，从信托业转移而来的通道业务占据了半壁江山。根据证监会 4月25日公布的信息，截至今年3月底，共有67家基金管理公司成立了子公 司，其中60家子公司开展了专项资管业务，管理账户 41

17、86个，管理资产1.38 万亿元。表面上看，这是一次违反了许多常识的股权投资。比如说，追求短期、快 速收益的基金公司，竟然会投资一家流动性非常差的非上市公司股权一一而且 竟然还投下那么多钱。再比如说，国有公司的资产或股权转让，一般要受到相关法律条文政策的严格 限制，以及地方国资委的审批，但在浐灞河公司的这次增发中，看起来，交易 双方没有进行严格的国有资产评估一一虽然浐灞河公司的所有者权益高达 30多亿元，每股净资产接近2元，但在增发过程中，国投瑞银只是简单的以每股 1 元的价格，用20亿现金得到了浐灞河公司20亿股权。，国;按照中华人民共和国国有资产法、企业国有产权转让管理暂行办法 有企业股权

18、转让过程中，必须经过初步审批、清产核资、审计评估等程序，在清产核资和审计的基础上，委托资产评估机构进行资产评估。按照相关法律，评估机构的评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有股权转让价格的参考依据一一进而申请挂牌或协议转让。显然，如果把浐灞河公司的交易简单解释为股权融资，则交易涉嫌违反中华人民共和国国有资 产法。从13年开始，这类“股权融资”在地方平台公司中非常常见一一“它看起 来是一起股权融资，但投资者是拿固定股息回报的，而且一般而言，融资方需 要到期赎回投资者的股权，在我们的业务中，它其实就是债权融资”。他说，“这类业务，我们叫它明股实债或假股真债”。浐灞河公司人士则试图把它解释成一次

19、常见的股权融资行为，他们说，这 是一次进行了优先股设计的股权融资，国投瑞银可以获得固定股息回报，而且 可以优先转让。不过，涉及到股权融资框架下的国有资产评估审计问题，他们 没有做出解释。“我们需要融资创新，市场上恰好又有这么一类产品和业务，符合我们的 需求，也就产生合作”，浐灞河公司人士说。“基金子公司或信托公司，是不可能对非上市公司的股权做长期持有的，毕竟 它只是一个通道作用，背后的实际投资者需要有一个每年的预期回报，以及到 期后的退出机制”，一位信托业人士说，“从去年开始，信托公司和基金子公 司都做了大量这类业务，特别是面向政府平台客户”。前述信托业人士说，“一般而言，所谓的股权投资背后，

20、我们会和融资方 另签一个股权回购协议，有时候为了回避股权回购的字样，这个协议也可 以是一个在特定时间点做出奖励或惩罚的规定”。比如说，为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完 成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一 个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回相 关的股权。“股权投资背后签的那些协议就是抽屉协议”，周波说，“因为它是摆不到桌面上来的，但是需要交易双方都认可的协议”。他说，正是因为这些“股权融资”的背后都隐含有“抽屉协议”，所以它 本质上才成为一项债权融资，“这一点同优先股是不同的，因为优先股不存在 一个到期回购

21、的条款和时间表，投资理论上可以永续下去”。加杠杆“明股实债”之所以受到政府平台公司的欢迎，是因为它加大了融资和投 资杠杆债务以股权投资的形式进入资产负债表，资本金成倍扩大，平台公 司相应的融资能力也成倍放大。比如说，发行企业债有不得超过净资本 40%勺限制，浐灞河公司通过做大 资本金，公司企业债的发行额度和能力几乎得以成倍增加。许多银行也对融资 平台有资产负债率的硬性指标。经济观察报获得的浐灞生态区管委会的一份工作计划中这样写道：“坚持 大融资理念，以间接融资为基础，以直接融资为出路，突破宏观环境和内 外部条件的制约，积极创新投融资模式”。“要充分挖掘两大公司（指浐灞河公司和世园集团）的市场运

22、作潜能，拓 展融资平台，为推进区域发展提供资金保障”，这份计划说。一位不愿具名的主管财务的西安开发区官员说，“像四大这类会计师事务所， 往往一眼就能看出这是明股实债，审计非常严格，他们认为是实质负债的，就会计入负债。但一般而言，国内的大部分会计师事务所都不会这么处理，他们 还是愿意配合政府公司的融资计划，把实质的负债，做成名义上的资产”。他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方 平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类 项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与 信托业一样，房地

23、产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银 也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方政府资源。国投瑞银、 汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开 展定向增发等二级市场私募融资项目。经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安国家航空产业基 地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、 西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公 司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。同时，基地管委会下属财政局向受托人出具财政安排函，约定若基地比如说，去

24、年下半年，长安信托发行了一笔 2亿元额度的信托产品，信托 资金以西安国家航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托管委会接到受托人出具的股权受让通知书，基地管委会无条件受让标的股 权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。西安国家航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7 个重要开发区之一。风险在累积“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省政府参事、西安交 通大学经济金融学院教授何雁明说。他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆 被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务 被隐瞒一一而且由于操作不规范，没

25、有独立的第三方中介机构对出让的国有股 权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体 时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些 平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运 作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问 题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本 金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出 现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子

26、公司也对风控要求较高，大部 分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理， 融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括， 新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全， “因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛 售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往 都愿意选择担保”。多位受访人向经济观察报表示，从 2013年开始，针对地方平台的“明股实 债”业务，进入一个快速膨胀期。越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积一一这也许不是什么问 题，真正的问题是，地方政府未来是否有

27、足够的能力承担这些或明或暗的债务 风险？ 这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政 府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买 单能力，则依赖于他们的土地出让收益一一特别是对于仍处于产业培育期的新 区、开发区而言。比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3 亿元，而同期其土地出让收入则分别为 11.5亿、47.7亿和21亿元。越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金 公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等 条款的要求越来越高。（三）越秀地产：明股暗

28、债”融资成本达13%从2014年的公告中可以看到，越秀地产融资频频。2014年4月到6月间， 越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票 据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价 7.15亿元出售给方兴环球有限公司。在 2013年1月到2014年期间，越秀地 产的境外融资共达6次，融资总额约达75亿元人民币。查阅2013年年报，蓦然发现，自那时起，越秀地产资金压力就一直处于上 升轨道。截至2013年底，越秀地产持有的货币资金是人民币 50.55亿元（以 下文中除非特别标明，币别均为人民币），较2012年的70.6亿元减少20.05 亿元。而短

29、期借款由2012年的68.29亿元上升至83.3亿元。货币资金对短期 借款的覆盖率由103.78%下降到60.68%，短期偿债压力增加。而纵观越秀地 产年报，公司的经营现金流量净额已经连续 7年为负，2011年至2013年这一 指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。在资金压力不断增加的同时，另一个难题也悄然出现在越秀地产面前。 2013年，越秀地产开创新的扩张模式 与大股东越秀集团旗下的基金合作开 发。由这些基金方承担大部分土地出让金和后续开发资金，越秀地产以较少出 资只占小股。以此，越秀地产用 58.17亿元的资金，撬动了总值201.24亿元的 开发项目。201

30、3年6月25日，越秀地产旗下子公司广州越港与深圳越秀鹏程 基金联合竞得杭州一商业地块，土地出让金为 5.84亿元，越秀地产出资1.17亿元，占该地块股权的20%。自此，越秀地产联合基金拿地的新扩张模式拉开 序幕。2013年7月9日，越秀地产旗下子公司广州东辉与广州越秀诺成基金斥 资17.72亿元竞得广东佛山禅城区地块，广州东辉出资 3.54亿元，占该地块20%的股权。同年9月，越秀地产附属公司广州城建南沙与广州越秀仁达四号 基金斥资90.1亿元竞得武汉江汉区精武路地块，广州城建南沙出资 7.2亿元，占该地块8%的股权。同年10月，越秀地产附属公司广州宏景与广州越秀仁达 五号基金斥资43.5亿元

31、竞得广州萝岗区云埔地块，其中广州宏景出资 4.35亿 元，享有该地块10%的股权。地产记者梳理后发现，2013年，越秀地产4次联合基金拿地的土地出 让金总额是157.16亿元，其中越秀地产仅出资16.26亿元，占总金额的10.35%， 剩余的140.9亿元全部由基金方支付。其中，广州越秀仁达四号基金需支付的 土地出让金达82.9亿元，越秀仁达五号基金需支付 39.15亿元。披着羊皮的狼”表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持 较低的资产负债率，由此获得穆迪和惠誉两家国际评级机构较高评级，进而达 到低成本融资的目标，可谓一举两得。在出现之初，这种模式颇受业内人士的 肯定

32、和赞扬，获誉为地产金融的创新之举。粗看起来这种模式属于股权合作， 开发商也显得很大气。因为越秀地产与基金在合作协议中规定：项目公司（即 越秀地产与基金成立的项目公司）的任何溢利、亏损及风险须由订约方按彼等 各自于项目公司所占股权比例进行分摊。由此可知，越秀地产目前只享有与所 占项目股权相对应的权益。如果上条款都能如实获得落实，那么它与万科的 小股操盘”颇具神似之处。只不过，万科所利用的最主要资源不是资金，而是土地。但事实上，越秀地产的想法与万科大相径庭。它并不想放弃大部分股权收 益，在它与基金签订的协议中，一个非常关键的条款是，越秀可以在规定期限 内享有基金方所持项目股份的优先认购权。回购股权后，肥水未流外人田，越 秀地产新扩张模式的全部内容才算完成，才算真正有效进行扩张。而作为大股东的基金方，亦未必想真正参与到项目结束，算总账拿大头儿 的那一天。上海中城联盟投资管理股份有限公司总经理毛建对地产表示