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1、中国的明斯基时刻会到来吗精品文档“中国的明斯基时刻”会到来吗？肇始于2007年末的“大衰退”（Great Reces-sion）使“明斯基时刻”（Minsky Moment）顿时成为流行语。2013年以来，随着中国影子银行快速发展和银行间市场利率间歇性飚升等状况的出现，“中国的明斯基时刻”是否会降临成为争论的焦点。而2014年年初，低迷的宏观经济表现更是加剧了这种负面猜想，以至于在3月份，摩根士丹利发布了一份主题为“中国将迎明斯基时刻，经济增长或降至5%”的报告，明确指出“中国的明斯基时刻已经越来越近中国的GDP增长可能会从7.7%下降至5%”。这份报告再次将“中国的明斯基时刻”是否会到来的讨

2、论推至风口浪尖。此前已有学者对“中国明斯基时刻”即将到来的观点进行了反驳。而在这份报告发布之后，更多的学者和金融分析师加入进来，他们坚持认为，中国短期内甚至长期都不会迎来“明斯基时刻”。 自摩根士丹利这份报告发布以来，中国依然未见明斯基时刻到来。然而，断言中国将迎来明斯基时刻的观点却非仅此一家，而且事实上，从金融海啸到当下，明斯基时刻的“幽灵”一直在中国游荡，始终挥之不去。那么，究竟这股“幽灵”缘何而来，试图驱散这股“幽灵”的依据又来自何处？本文则试图厘清和评述争论双方各自的依据和逻辑，以期对我国未来是否有可能面临明斯基时刻进行展望。 一、“中国的明斯基时刻”的起源和含义 “明斯基时刻”以美国

3、经济学家海曼?明斯基（Hyman Minsky，1919-1996）的名字命名。通常认为，该术语由美国债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）的经济学家保罗?麦卡利（PaulMcCulley）在1998年时发明，以用来描述俄罗斯的债务危机。在最近这场次贷危机中，麦卡利将2007年8月称作是美国房地产的“明斯基时刻”。也正是在这场危机之后，“明斯基时刻”这一术语才成为流行语。而关于中国的明斯基时刻，最早可能来自瑞银（UBS）的高级经济顾问乔治?马格努斯（George Magnus）。他在2011年5月4日的金融时报上发表了一篇题为“中国面临信贷驱动的明斯基时刻”的文章，并明确提出“中国的明斯基时

4、刻”（Chinese Minsky Moment）这一说法。而国内最早讨论中国的明斯基时刻，似乎是美国芝加哥宏观策略研究中心经济学家戴险峰，他在2011年6月26日的财经杂志上发表了题为“明斯基时刻离中国多远”的分析性文章，讨论了中国的房地产市场是否可能迎米“明斯基时刻”。 就这两个术语的含义而言，通常认为，“明斯基时刻”是指资产价值崩溃时刻，代表着市场繁荣与衰退之间的转折点，此时，系统性的金融危机已全面爆发，借款人和贷款人均遭遇窘境，借贷困难，经济萧条加剧。导致该时刻到来的原因在于，信贷推动资产价格飙涨后，由于债务累积或利率上升，现金流量不足以支付债务本金及利息，为了偿付债务而必须抛售资产，

5、最终导致市场崩盘。而“中国的明斯基时刻”则是指中国版本的明斯基时刻，即中国出现资产价值崩盘，由市场繁荣走向衰退。其中的资产主要是指中国的房地产以及政府投资的固定资产。 二、中国的明斯基时刻是否会到来的争论 最早提及“中国的明斯基时刻”的马格努斯，同摩根士丹利发布的报告所持的立场一样，认为中国将会面临明斯基时刻。这种观点还得到其他许多金融从业者和分析师以及大量学者的支持。该观点的拥趸隐含地预设，虽然明斯基的理论是针对市场经济的，而中国经济很大程度上受政府控制，但它却依然适用于中国，其许多分析框架和逻辑与中国的经济现实非常相关，因此讨论中国的明斯基时刻是“名正言顺”的。综合来看，他们主要从以下几个

6、方面论证了中国的明斯基时刻可能会降临。 第一，沉重的债务负担，让中国危机四伏。从债务总量来看，近年来，中国的债务规模呈现爆发式增长。2007年债务总量为42.2万亿元，2012年底达到111.6万亿元，相当于GDP的215%。该比率接近美国的264%、法国的254%、新加坡的255%，远高于印度等发展中国家。从偿债比率来看，中国每年偿债比为29.9%。国际清算银行（BIS）报告曾指出许多有相似或略低偿债比率的经济体最终都发生了严重的金融危机。此外，大批债务即将到期，更使中国信贷危机四伏。2014年一季度，中国银行业不良贷款新增540亿元至6461亿元，占总贷款额比例为1.04%，创2008年9

7、月以来最高水平；融资利息支出一年就逾6万亿元，占全年社会融资规模的1/3，比例过高；同时，信贷违约的星星之火开始在中国市场出现，中国已发生公司债违约事件。可以说，债务问题已经成为中国的一个首要政策担忧。虽然中国拥有雄厚的外汇储备和国有资产，但都很难动用。一旦债务决堤，“中国明斯基时刻”势必到来。 第二，总债务中的地方政府债务高企。对于地方政府债务规模，各方估计不一。例如银监会主席尚福林表示，“2012年末，地方政府融资平台贷款余额为9.3万亿元，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务，这一数字会更高”；据摩根大通报告，截至2012年底，中国地方政府债务略高于14万亿元；而据清华大学公共管理学院

8、估算，债务总额则在19.41万亿元左右。无论哪种估计，均表明中国目前的地方政府债务高企。再看负债收入比，根据清华大学公共管理学院的估计，中国地方政府债务的负债收入比率高达136.4%。同时，地方政府债务大部分属于中短期负债，而资产的处置和变卖又需要一定的时间。因此，一旦地方政府债务大量到期，地方政府收入将难以全部偿还。国家审计署报告显示，目前9个省的债务违约额已达到8.21亿元。而野村中国首席经济学家表示，“中国超过50%的地方政府融资平台已经不足以偿还利息或本金，这正是明斯基庞氏融资阶段的特征”。 第三，影子银行迅速扩大。在中国债务问题中，地方债连同影子银行一起，已经成为中国经济的最大风险。

9、2009年，在政府大规模经济刺激下，影子银行开始飞速膨胀，虽然此后政府开始有意控制信贷增长，但其膨胀之势已不可阻挡。中国社会科学院金融所发布的中国金融监管报告（2014）指出，中国广义影子银行体系规模约为27万亿元，约合4.4万亿美元，占银行业全部资产的比重约19%，占GDP的比重由2009年的12%飙升至40%。虽然影子银行体系发展具有合理性和创新性，但愈演愈烈的非银行融资信贷也突显出中国金融体系的体制机制弊端，使得原本就比较脆弱的金融体系更加不堪一击，也同时抬高了银行的存款成本、投资回报率以及债券成本。在中国经济由高速增长走向中高速增长、金融进入了深化改革阶段的当下，影子银行无疑加大了中国

10、潜在的金融风险。 第四，房地产泡沫积聚。过去十年，中国房价大部分时间都是在持续上涨。从2004年到2013年，全国实际房价上涨84%，名义房价上涨136%，而一线城市的房价涨幅更是突出。一些专业人士称，这种房价上涨史无前例，甚至是史上最大的房地产泡沫。如果房市调整不能继续深入，中国房地产市场可能面临崩溃的风险，并影响到实体经济的各个领域。2014年年初以来，全国房地产商品销售额比2013年同期有所下降，已经有多个城市爆出房屋降价现象，个别房地产商也爆出资不抵债的情况，这在以前除了2008年金融危机之时几乎闻所未闻。尤其引人关注的是宁波的浙江兴润房地产开发公司倒闭事件，该公司负债超过35亿人民币

11、，其中银行贷款差不多是24亿元，应付工程款4亿元，民间私人借债起码有7亿元，最终在资不抵债中倒闭。正如青年经济学者温克坚所言，有太多迹象表明中国房价崩溃拉开了序幕，房市面临严峻挑战。 第五，热钱涌动。尽管中国资本项目没有完全开放，国际资金不可自由地流进或流出，但国际热钱流人中国，同样成了早几年国内银行贷款快速增长及房地产价格迅速推高的重要原因。2000年末中国国内金融机构外币占款余额为1.43万亿元，到2012年末则达到24.42万亿元。热钱背后隐藏着巨大的国内金融危机风险，一旦价格过高的资产最后无人接手，危机就可能爆发，例如1997年爆发的亚洲金融危机。如今，国际热钱正在流出新兴市场，引发亚

12、洲各国股市剧烈波动，中国也不例外，这不得不让人对中国明斯基时刻的到来表示担忧。随着国际热钱流出中国，中国金融体系的风险是否会迸发存在着不确定性，但它可能会刺破中国这个巨大的房地产泡沫，成为引爆中国金融危机的导火索。 第六，人民币走软。2014年年初以来，人民币出现了一波凌厉的跌势。随着央行在3月宣布将人民币兑美元汇率浮动空间由1%扩大至2%，人民币兑美元汇率其后一周跌幅达到创纪录的1.2%。一季度人民币贬值幅度达2.64%，接近去年全年2.9%的升值幅度。牛刀认为，“人民币的长期贬值是不可阻挡的趋势”。相比之下，新兴亚洲货币却在普遍走强，例如印度卢比和印尼盾汇率，它们都创下多年以来的最高涨幅。

13、野村证券分析师在3月29日发布研究报告称，“人民币走软被视为一种征兆，表明中国信贷泡沫可能会在近期内不可避免破裂”。 第七，经济增长放缓。2014年初以来，中国经济增长步伐放缓。从2013年12月到2014年1-2月，工业增加值同比增速从9.7%下降至8.6%，为5年来最低；社会消费品零售额同比增速从13.6%下降至11.8%；城镇固定资产投资同比增速从19.6%下降至17.9%。短期内，中国经济增速有可能会惯性走低。围绕中国增长放缓的担忧一直挥之不去，各大投行纷纷下调其对2014年中国GDP增长的预期，大多从过去的7.5%以上下调到其以下。经济增速放缓，宏观数据连续创新低，如摩根士丹利报告预

14、测，在未来两年内，中国的GDP增长可能从7.7%下降至5%。到那时，“中国明斯基时刻”可能真要来了。 可见，秉持这种观点的一方以中国债务、房市等方面的数据为由，断定中国已处于投机性融资和庞氏融资阶段。同时，自2013年5月以来，各种关于银行“钱荒”的传言四起，中国市场一度出现资金紧张、资金价格上涨的现象，借贷成本逐日升高。在这种情况下，许多投资者无法再从市场上融到足够的资金。摩根士丹利的报告认为，“当从事投机性融资和庞氏融资的投资者无法再从市场上融到足够多的钱的时候，明斯基时刻就到了而中国政府将无力阻挡它的到来，其干预仅仅是延后问题，并让局势进一步升级，但并不能真正解决问题同时，该时刻常会在央

15、行收紧货币政策时引发”。鉴于中国央行2014年上半年收紧货币政策，因而他们笃信“中国的明斯基时刻”即将到来。 但是，以上这种悲观的看法却遭到了许多分析师和学者的反驳，他们坚信“中国的明斯基时刻”短期内乃至长期都不会出现。与那些笃信中国的明斯基时刻即将到来的拥趸不同，他们首先质疑明斯基时刻在中国能否适用。他们声称，明斯基时刻到来需要一个最为根本的前提，那就是资产的高度市场化定价，而这一假设在中国并不广泛成立。接下来他们从中国的经济形势和中国政府的作用两个方面，分别驳斥了中国将迎来明斯基时刻的预言。 一方面，悲观派实际上对中国经济形势存在错判。首先，债务风险高估。从数据来看，中国的整体杠杆率在20

16、13年底达到230%左右，但在中国债务事实上被高估的情形下，中国经济的总杠杆率水平仍然较为适中，正如中国人民银行徐诺金副司长所做出的判断，“目前，我国经济的总杠杆率水平较为适中，远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率，杠杆率水平还没到危机阶段”；同时，中国债务主要由国内部门持有，对外是净债权国，国际收支账户仍处于双顺差状态；另外，历史上，除冰岛外的各国企业部门信贷/GDP比率在接近250%左右时都出现了明斯基时刻，而2013年我国企业部门信贷/GDP比率为140%，离明斯基时刻为时尚远。因此，我国债务风险总体可控。 其次，地方政府债务和影子银行中的系统性风险是有限且可控的。关于

17、地方政府的偿债能力，市场普遍认为地方政府财政收入、地方政府性基金收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除此之外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等，它们在最终还债时，能增强政府的偿债能力。如果将这些来源考虑在内，那么中国地方政府的最大偿债能力可达76.5万亿元，资产负债率约为25.4%。因而，按照现在的融资成本，目前地方政府收入和所掌控的资源能够应对债务问题，还没有达到资不抵债的风险临界点，更不至于出现明斯基时刻。 再次，房市具有实现软着陆的可能性。中国的房地产市场无疑存在泡沫，但中国银行业监管严格，土地、住宅和银行利率的价格体系并没有完全市场化，金

18、融创新没怎么开展，金融自由化没有实行，所以现在房地产按揭市场杠杆程度还较低，短期内不会出现房市泡沫引发金融泡沫破灭的连锁反应。同时，中国有13亿人，其中至少有一半人的房子根本不能抵押，诸如农村宅基地，当然也没有按揭，甚至也没有价格，对于这些人来说，城市的房价涨与跌和他们基本无关。而对于城市里的人来说，至少有一半的人要么还没买房子，要么准备换更大的房子，或者准备买第二套第三套房，对于这些人来说房价下跌是好事。因此，要实现房市软着陆，既刺破泡沫又不带来金融危机，是有可能实现的。 最后，中国经济基本面没变，经济下行只是调结构的阵痛。摩根士丹利分析师加纳等人便认为，中国官方经济数据低估了当地消费、服务

19、业的产值，中国将有空间应对经济增长趋缓。中国社科院陈乃醒坚持认为，“猜测明斯基时刻到来，说明他们对中国的发展过程并不了解其实经济增长放缓，这是中国经济发展的必然结果，是好事而不是坏事”。而从整体形势来看，中国经济发展还有很大的回旋余地，经济保持平稳健康发展的基本面没有改变。随着货币政策和财政政策协同发力，中国经济会逐步企稳。以基本金属走出低谷为例，中国经济有望“浴火重生”。总的来说，只要经济增长在3%-7.7%范围内，中国经济都是安全的，而不会迎来“明斯基时刻”。 而另一方面，中国政府具有强大的风险控制能力。他们坚信明斯基在稳定不稳定的经济中提到的，如果经济体拥有大政府和大银行的体系，能够以诸

20、如政策指引和行政手段等提高市场利率以外的手段来控制通胀形势，压制市场中高涨的投机热情，逐步改变市场预期，不断挤压泡沫并使其不会立刻破灭，那么金融危机就不会爆发。而中国政府恰恰具有这样的能力。中国政府对国内所有大型银行持有控制权，银行业大部分都具有国资背景，监管机构也由政府最高权力机关直接管理，这就决定了中国政府、央行在市场中具有强大的威信和影响力，具备调控市场、改变市场预期的能力，正因此，它能要求银行延展贷款或者发行新贷，还可以指引银行、保险公司和其他投资企业保持购买企业和地方政府债券。一旦出现失控苗头，中央政府便会出手稳定局面，并有效地解决问题。并且，中国决策层颇具危机意识，即便经济增速放缓

21、，甚至部分地方政府债务风险爆发，中国政府也有能力控制风险，只要政策得当，就能够阻止危机的爆发。以人民币汇率为例，中国拥有3.8万多亿美元的外汇储备，足以保持汇率的稳定性，而不会让人民币贬值成为趋势。因此，与其说中国将迎来“明斯基时刻”，不如说中国正面临着一条困难重重的去杠杆、“挤水分”之路，而这一进程目前仍处于政府掌控之中。 三、评判与展望 关于中国是否将迎来明斯基时刻的这场争论，我们可以扼要总结如下：预言中国不久将面临明斯基时刻的悲观派的主要依据和逻辑在于，中国存在着过度投资和过度负债，从而导致其崩溃的可能性增加。一方面，中国的投资过度，投资的收益最终必将下降乃至崩溃，而近来中国的经济增长放

22、缓，房地产价格下降，人民币贬值以及热钱回流本质上均是关于投资收益的利空信号；另一方面，中国的债务过度，大批债务将在近期到期，而2014年初货币政策收紧带来利率攀升所导致的偿付成本上升，则更加加剧了债务的偿还压力，何况还有许多债务的增加并没有进人生产部门。综合这两个方面便意味着，债务或信贷的生产效率在恶化，来自投资方面的收益已经难以偿付到期债务，即经济已经步入明斯基所谓的“投机性融资”和“庞氏融资”阶段，一旦无法从市场上获得再融资时，就可能抛售资产，导致资产价值崩溃，明斯基时刻降临。而央行收紧货币政策被视作可能是该时刻的导火索。反观那些否认明斯基时刻将到来的乐观派，则对上述悲观派的逻辑相应做了反

23、驳，一方面，中国基本面并未改变，依然具备中长期经济高速增长的条件，房市会软着陆，悲观派依据的经济利空信号仅是暂时的；另一方面，中国的债务水平并非过度，债务风险存在高估，地方政府能够应付到期的债务。换言之，他们并不认为中国的经济已经步入投机性和庞氏融资阶段，而即便处于该阶段，中国的中央政府也有能力控制风险，防止“明斯基时刻”的爆发。 因此，双方争论的分歧在于中国如今是否已经处于投机性乃至庞氏融资阶段，以及中国政府是否有能力防止明斯基时刻的爆发。就前者而言，按照“明斯基时刻”的含义，是否处于该融资阶段决定了该时刻爆发的可能性，而该问题争论的主要焦点在于地方政府是否属于投机性融资乃至庞氏融资。按照明

24、斯基著名的融资分类法，判断究竟属于哪种融资类型，取决于分析经济主体三类安全边际的情况，即现金流边际、净值边际和流动性资产边际。其中现金流边际是指预期现金流入超过预期现金流出的差额；净值边际是指资产市场价值超过负债市场价值的差额；而流动性资产边际则是指闲置现金和富余流动性资产的余额。这些安全边际决定了一个经济单位的预期流动性和偿付性状况：现金流边际意味着经济单位具有流动性，净值边际意味着经济单位具有可偿付性，而流动性资产边际则会对流动性和可偿付性产生影响。只要不满足现金流边际，那么就是投机性融资或庞氏融资，二者的区别取决于另外两种边际的情况。与之相比照，我们发现，认为我国地方政府属于投机性乃至庞

25、氏融资的悲观派依据的是现金流边际，即认为地方政府财政收入不足以偿付债务利息或本金；而否认我国地方政府陷入投机性乃至庞氏融资的乐观派依据的则是净值边际，即断定地方政府的资产价值超过负债价值，净值因而为正。因而，仅从定义上，倘若地方政府财政收入的确不足以偿付债务利息或本金，哪怕其净值的确为正，也属于投机性融资。但问题在于，悲观派所声称的地方政府财政收入不足以偿付债务利息或本金只是一种猜测，没有确凿的证据，同样关于地方政府资产净值，乐观派也只是估计。因此，就这个问题而言，由于缺乏明确的统计数据，双方争论之高下无从判断。 而就后一个问题，即中国政府是否有能力防止明斯基时刻的爆发，乐观派是积极看好的，而

26、悲观派却认为，政府干预的确有可能如愿，但仅仅是推迟而已，并会让局势进一步升级，最终还是无力阻碍该时刻的来临。在明斯基的图景中，政策制度安排的确可以抑制这种不稳定性的趋向，恰当而及时的政策干预能够防止明斯基时刻的爆发。但其机理却不是行政干预，而主要在于“大政府”通过稳定企业利润而稳定资产价格，以及“大银行”依靠最后贷款人安排稳定资产价格和金融市场。中国政府在这两方面的确能够发挥重大作用，特别是央行和国有银行等一道能够有效地充当最后贷款人。然而，明斯基也的确论述且强调过政府干预的副作用：一方面它可能会带来通胀压力，另一方面则会造成道德风险，加剧不稳定性，为下一次“明斯基时刻”的到来埋下伏笔。并且，

27、政策干预并不能确保“明斯基时刻”不会发生：关键时刻缺位和行动不够及时果断等因素，可能会导致干预功亏一篑。因而，就这个问题而言，争论双方均存在一定的合理性。一方面，在讨论“明斯基时刻”时，的确应当考虑政府干预在其中所扮演的“阻隔制度”的角色，另一方面也应意识到政府干预所具有的局限性。 鉴于以上分析，关于中国是否将迎来“明斯基时刻”的争论，本质上是没有结果的。可以预见的是，每当中国经济出现某些负面的经济数据时，“明斯基时刻”的幽灵便会笼罩，无论是2014年3月份因前两月中国经济增长乏力数据的公布触动了很多人的神经，还是8月份因7月份社会融资与信贷的大幅滑落数据的发布而一石激起千层浪；而每每这时，又

28、会有许多人站出来试图驱散这股幽灵，他们的遁词不外乎在于这些负而数据不足以引发明斯基时刻，要么该利空信号是暂时的，要么就是该数据被误读了。因而，这种争论也会如“幽灵”一般挥之不去，除非明斯基时刻真正降临到中国身上，否则均是各执己见。然而事实上，这种争论本身是无足轻重的，重要的是要理解和关注该时刻背后的“明斯基动态”。该动态正是明斯基“金融不稳定性假说”所描述的导致“明斯基时刻”降临背后的机理，是明斯基对现代会融化经济变得如此不稳定的内生动态机制的理解，而这种洞见如今却依然游离于主流思想之外，饱受忽视甚至压制。扼要言之，该动态描绘的是一个现代金融化经济体随着周期演进，投资当中所蕴含的债务性融资所带

29、来的，体系内部安全边际逐渐下降、脆弱性不断上升的内生过程。显而易见，“明斯基动态”在中国最近几年一直在上演，并有加剧的趋向，即整个经济的安全边际在逐渐下降，脆弱性在不断上升。尽管我们没有确凿的数据判断经济是否已经陷入明斯基意义上的投机性融资乃至庞氏融资阶段，但单从2013年年底中国社会科学院发布的中国国家资产负债表2013报告和国家审计署公布的全国政府性债务审计结果公告来看，我国的明斯基动态的确在加剧。尽管2014年年初以来中国经济各方面的经济表现有所改善，政府也在采取众多诸如定向宽松、降低企业融资成本、取消房产限购等举措来努力应对，但这还不能够充分化解这种动态加剧的压力。 那么，面对我国“明

30、斯基动态”不断加剧的状况，我们该如何应对呢？第一，我们首一先应该转变思维，正视和关注明斯基的深邃洞见“明斯基动态”，而不是一味猜测“明斯基时刻”何时到来。事实上，该“时刻”只是“动态”发展的一个内生的结果，当金融体系十分脆弱时，会存在许多不同的方式来触发该“时刻”的爆发，故而预测该“时刻”何时到来是不太可能的。相反，密切关注我国的地方政府债务和企业债务演变状况，分析其“明斯基动态”进展是将明斯基洞见应用于我国的第一步。第二，从“明斯基动态”出发，借鉴明斯基的“大政府大银行”制度安排，重新调整我国的财政政策安排，来缓和我国的“明斯基动态”加剧，减少我国的金融脆弱性。其思路在于，逐渐放松对中央政府

31、的支出约束，同时紧缩和强化企业和地方政府的预算。这一思路一方面是基于理论上，中央政府与地方政府和企业之间面临本质上截然不同的预算约束，另一方面则是出于现实中，我国中央政府债务和赤字水平较低，而地方政府和企业债务过高的现状。通过在经济体系中用中央政府的债务逐渐替换企业的债务，将经济增长逐步引向依靠较少的企业债务来推动，从而可以有效地缓解“明斯基动态”加速，降低金融脆弱性风险。第三，遵循这一思路，在实践中应认真落实十八届三中全会的决定，一方面着眼于建立事权和支出责任相适应的制度，适度加强中央事权和支出责任，减少地方事权和支出责任，降低地方政府的财政负担，同时完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，加大新增债务指标的权重，控制地方政府债务增长；另一方面应致力于健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，推动我国金融结构从债务性融资向股权性融资格局转变。