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1、整理基于自由现金流量的企业价值评估一 引言 企业价值最大化是现代企业追求的基本经济目标，是企业财务管理工作的核心。这不仅在学术领域得到公认，而且在实际企业管理领域也引起广泛的重视。在欧美发达国家更是严格规定了经理和董事们对实现企业价值最大化的责任，从而使企业价值的评估成为公司经理甚至是政府官员直接关心的实际问题。目前，企业价值评估已经成为进行投资决策、收购兼并、信贷管理等企业管理活动的重要工具，在防范投资风险和提高企业管理效率等方面发挥着重要的作用,直接左右了企业管理者和投资者管理决策和投资目标的制定。另一方面，企业价值评估是一切金融政策的前提和依据，企业无论作为市场经济的主体还是客体，其正确

2、的定价是极为重要的但是受财务信息的真实性和可靠性的影响，依靠利润、销售收入、折旧等指标进行企业价值评估，会受到财务人员主观判断、核算方法的选择、资本运营手段、会计政策调整等因素的影响，导致评估结果失真，影响各项决策，因此，如何科学地评估企业价值已经成为日益迫切的现实问题。二 企业价值评估概述（一）企业价值评估的基本概念 企业价值评估是指注册资产评估师依照评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。研究对象可以是企业的整体价值、企业全部股权或部分股权价值。在企业价值评估的基础上，投资者可以分析企业的价值和前景、作出购并和出售等一系列有

3、关资本运营的重大决策。（二）企业价值评估的目的 由于评估主体不同企业价值评估具有不同的评估目的。企业价值评估产生初期的主要目的是企业进行并购重组，为了实现交易，必须明确交易价格，而企业或者其部分股权并不是市场上的商品，无法获得交易价格，交易双方借助价值评估确定一个价格最终实现企业的并购重组。这个阶段确定交易价格是企业价值评估的目的。随着社会的发展，市场竞争日趋激烈，企业价值评估延伸到了各个领域，如投资者进行投资决策需要评估投资企业的价值，管理者为了达到企业价值最大化的经营目标需要对每一重大决策对企业价值的影响作出评估等等。（三）企业价值评估的作用 企业价值评估被广泛应用于各个不同领域，在企业改

4、革和社会经济发展中的作用越来越突出。以下分别从四个方面来对企业价值评估的作用进行阐述： 1企业价值评估与投资组合管理 在投资组合管理中，企业价值评估的作用很大程度上是取决于投资者的投资倾向。而对于消极的投资，在证券投资分析中企业价值评估的意义不大，人们进行投资选择完全是凭直觉，基本不进行分析与评价。积极的投资者还可以分为市场趋势型和证券筛选型两种类型。对于市场趋势型的投资者而言，股价并不具有很强的现实意义，他们更关心的是整个市场，更注重技术分析。对于证券筛选型投资者而言，企业价值评估在投资组合管理中扮演着核心角色，因为他们更注重基本分析。他们选择决策一般通过分析企业的成长预期、和现金流量等财务

5、指标，利用企业价值评估的模型来确定企业的真实价值。 2企业价值评估与并购决策 在公司并购决策中企业价值评估具有核心作用。在并购活动中，并购方无论是企业还是个人，在报出并购价格之前，首先要评估目标企业的价值。同样，在接受或者放弃并购之前，目标企业也要对自己有一个合理的定价，同样也需要进行价值评估。 3企业价值评估与财务决策 企业价值最大化的管理目标已经逐渐为管理者所推崇，企业价值与企业财务决策密切相关。通过科学合理的企业价值评估，管理者可以将企业经营的环境因素和自己对企业价值的预期结合在一起。环境因素是企业价值赖以生存和发展的外在条件，而管理这预期则是企业价值的内在推动力量。甚至，企业价值就是代

6、表管理者对企业未来发展的一种预期。这种预期的最终实现，有赖于管理者在企业日常经营管理控制中的不断努力。 4企业价值评估与绩效管理企业价值是用来衡量企业绩效的最佳标准。一是因为它是要求完整信息的唯一标准，在评估中需要企业长期的利润表、资产负债表和现金流量表的信息，没有这些信息，也就无法准确评估企业价值。二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑长期利益，而不是短期利益。所以企业价值评估在企业绩效管理中起到了重要作用。三 自由现金流量概述 （一）自由现金流量的提出自由现金流量最早是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新概念。詹森教授(1986)是最早提出

7、用自由现金流量理论来研究公司代理成本的。在其理论中，把自由现金流量定义为“企业在满足所有于相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的在财务报告中利润指标表面上完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，自由现金流量已日益成为企业价值评估领域使用最广泛，最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。（二）自由现金流量的定义 不同的学者对自由现金流量的内涵定义的理解不同，而且公认的会计准则GAAP也没有给出自由现金流量的定义，因此，自由现金流量的定义可能会随着使用者在使用认识的过程中不断的发展改变。本文从企业价值评估

8、的角度对自由现金流量法进行分析，主要观点表现在以下三个方面：1.我们把自由现金流量定义为企业在经营活动中产生的现金流量，因此企业的价值总额表示为企业的自由现金流量现值与非营业现金流量现值之和。这样，与经营无关的非营业现金流量就不能包括在自由现金流量的构成之中。因此，构成自由现金流量的主要部分就是经营性的现金流量，即税后经营利润加折旧(这里的折旧应该包括无形资产的摊销、固定资产的折旧等非现金费用)。2.运用自由现金流量折现法计算企业价值就是对自由现金流量进行折现，而折现本质上就是扣除其资金成本，因此，如果自由现金流量的构成中确定扣除了资金成本部分然后再折现，相当于对资金成本进行了重复扣除。因此，

9、企业价值评估中的自由现金流量不应该包括资金成本(如股息、利息等)在内。那么，作为自由现金流量的主体的税后净营业利润就应该是除去任何举债筹资影响的税后净营业利润3.自由现金流量就是可由企业自由分配的现金流量。因此，凡是不能由企业自己支配的现金流量，都不属于自由现金流量。这种情况的主要是营运资金需求的每年变化量和资本支出(资本支出包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的现金支出)，这部分支出是企业继续生存和发展必不可少的，否则企业将很难维持其竞争能力。综上分析，对自由现金流量定义如下：自由现金流量是企业在维持经营业务中产生的，在满足所有与相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后，能

10、够向企业的所有资本供应者(股东和债权人)分配的现金总量。(三) 自由现金流量计算企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给债权人或股东的现金流量，用公式表示为： 自由现金流量=息税前营业利润+折旧一所得税一资本性支出一营运资本净增加额 =债权人自由现金流量+股东自由现金流量 =税后净营业利润一净投资其中：税后净营业利润=息税前利润一所得税 净投资=资本性支出+营运资本净增加额一折旧净投资就是投资资本的变化额，用公式表示如下： 净投资=流动资金投资+固定资产投资+在建工程投资+无形资产投资（四）对自由现金流量的评价自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，

11、并且涵盖了三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量相对其他财务价值指标的优点：1.避免人为操纵自由现金流量是在收付实现制的基础上确定的，一切调节利润的手法都对它毫无影响。另外，自由现金流量只包括营业利润，非经常性收益不包括在内，反映的是企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。因此，自由现金流量弥补了利润等指标在反映公司真实盈利上的不足，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以实际分配给企业的投资者。2.考虑股权投资会计利润核算法的致命的缺陷就是未

12、考虑股东的股权投资成本。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。而自由现金流量在股权资本成本这一方面考虑比较周到。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是用来衡量投资收益的客观依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。3.假设持续经营自由现金流量是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流量用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，剩下的能够自由支配的现金，目的在于衡量公司未来的成长机会。经营者也可将自由现金流量作为经营者判断财务健康状

13、况的依据，当自由现金流量急剧下降时，就意味着企业的资金运转不顺畅也就是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，经营风险增大。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。4.考虑时间价值利润在计算过程中采用历史成本，企业各种资产的核算应以其取得或购建时发生的实际成本为依据，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程。任何资金使用者把资金投入生产经营在购买生产资料与劳动力相结合以后，

14、都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值指标。5.具有信息综合性利润在利润表中披露，经营现金净流量包含于现金流量表中，由于它们的计算局限于其所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。而自由现金流量却涵盖了利润表、资产负债表、现金流量表中包含的关键信息，综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，能够在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司价值上的不足，并结合多方信息

15、，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。四 基于自由现金流量的企业价值评估框架（一）自由现金流量评估方法的概述运用自由现金流量折现法对企业价值进行评估可分为四个步骤。分别是历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算、连续价值估算、计算并检验估价结果。每个步骤都可以分为若干环节：历史绩效分析环节包括计算税后净营业利润、投资成本，明确企业价值驱动因素等；未来绩效预测主要对行业状况及企业发展战略进行评估，并根据历史绩效及未来发展前景预测财务具体细目等，预测未来的自由现金流量；资本成本估算则采用市场模型和资本资产定价模型等方法，估算企业的资本成本；连续价值估算

16、环节选择适当的估算方法和预测期限，估测估值参数，折现连续价值；计算并检验结果环节首先根据估价模型对企业价值进行计算，然后计算企业股本价值，最后对其检验。（二）自由现金流量评估企业价值步骤1历史绩效分析进行企业价值评估的第一步是对历史绩效进行分析，主要集中于关键价值驱动因素。由于企业价值是以自由现金流量折现为基础，因此，企业价值的潜在驱动因素和自由现金流量的潜在驱动因素必然相同。价值创造是通过获取高于资本机会成本的投资收益实现的，投资中高于资本成本收益的越多，创造的价值就越大。因此，驱动自由现金流量和价值主要有两个因素：企业营业收入、利润和资本投资的增长率；投入资本收益率。每一元的业务投资获利较

17、高的公司，其价值要高于每一元投资获利较低的类似企业。同样，在投入资本收益率相等的前提下，并且投资回报率足以使投资者满意，增长率较高的企业价值要高于增长率较低的企业。因此在价值估价过程中，关注目标公司的这两个价值驱动因素尤为重要，只有把握好这两个价值驱动因素才能从根本上认识企业经营状况的本质，从而对企业价值做出准确的判断。在历史绩效分析中，重点是对企业资本回报率计算的分析，为了简化计算对资本回报率的分析主要从各项投资和成本费用占主营业务收入的比例来来反映，我们将这些指标视为资本回报率较为直观的反应，在预测企业未来绩效的基础上将对另一个关键价值驱动因素增长率进行分析。对历史绩效的分析为企业未来自由

18、现金流量的预测和企业价值的评估提供基础，在对历史绩效分析中，通常要以下述主要指标为基础进行：第一，税后净营业利润税后净营业利润表示公司剔除所得税影响的营业利润，即息税前利润减去息税前利润乘以所得税税率。所以计算扣除调整税的净营业利润，要从未含利息收支的息税前利润入手，即公司在无债务情况下获取的税前营业利润。这里的息税前利润包括各种类型的营业利润和大部分业务收入和支出。不包括利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润等。应交税费是根据企业现行的所得税税率和息税前利润来求得的所得税税额。即：息税前营业利润(EBIT)=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税

19、金及附加+其他业务利润-营业费用-管理费用-财务费用税后净营业利润=息税前营业利润-息税前利润所得税税率第二，投资资本的增加税后净营业利润，营业投资资本应包含所有营业中投入的资金额。具体包括营运资本、固定资产净额、其他与营业有关资产净额。不包括长期投资净额、与营业无关的货币资金，因为它们与主营业务利润无关。投资资本的增加直接导致企业可自由支配的剩余的现金流量减少，所以计算年度自由现金流量，有必要知道年度投资资本的增加情况，对计算中涉及的主要财务指标解释如下：（1）营运资本营运资本等于营业流动资产减去营业流动负债。经营活动所使用或所需要的流动资产统称为营业流动资产，包括通常所需而持有的货币资金、

20、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用，在实际计算时，与营业无关的货币资金可直接扣除，一般包括企业持有的超额现金和有价证券。这些项目往往与企业主营业务关系不大。现金、银行存款实际价值当然等于其账面价值。无息流动负债包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金及其他应付款。从营业流动资产中减去无息流动负债是为了与税后净利润相对应。因为与这些负债有关的内含筹资成本已作为业务成本或营业费用作了扣除。而付息流动负债，包括短期借款和长期负债等不应扣除。因为与这些债务有关的筹资成本(利息费用)在计算税后净营业利润时并没有扣除。（2）固定资产净额固定资产净额即财产、厂房

21、与设备净额，是企业账面上的固定资产价值。（3）其他与营业有关的资产净额与业务经营有关的任何资产或无息负债，也应当包括在投资资本之中。在决定某一项目为营业项目或非营业项目时，要确保对资产的处理与在计算税后净利润时对收入和支出的处理相符。另外，还要考虑行业通行做法，以便使相关财务指标可以与同行进行比较。在计算自由现金流量时的本年投资资本超过上年的部分会抵减本年的自由现金流量，故在计算自由现金流量时需要知道本年度投资资本的增加额，即营运资本的增加额，固定资产净额的增加，和其他与营业有关资产净额的增加。第三，累计折旧等摊销的增加累计折旧等摊销的金额在会计年度中，作为成本费用在计算税后净营业利润时，已经

22、扣除，但累计折旧等科目的增加并未影响现金的流失，所以在计算年度自由现金流量时，需加上相应年度增加的累计折旧金额，也就是累计折旧的年度发生额。2未来绩效预测预测绩效的关键是明白公司在关键的价值驱动因素方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。进行预测时有一些基本步骤：第一，分析行业特点和竞争优势对公司战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势进行评估，有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报的能力。分析一家企业的盈利潜力时，应当首先评估企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利潜力是不同的，是有规律可循的，可预测的。行业的平

23、均利润率通常受下列几个因素的影响：(1)现有企业间的竞争，(2)新加入企业的竞争威胁，(3)替代产品的威胁，(4)供应商的议价能力，（5）买方的议价能力一家企业的利润水平不仅受其行业结构影响，而且受公司所采用的竞争战略的影响。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必须掌握主动形成自己的竞争优势，没有竞争优势的企业，只能获得比行业平均水平更低的回报率。第二，财务预测及自由现金流量预测在预测之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。根据对公司的发展战略的预测，预测其营业收入的增长情况，根据历史报表中各资产费用项目占营业收入的比例来估测未来的资产状况和成本费用状况

24、。最好的预测结构是从营业收入的估测出发，进一步预测自由现金流量计算过程中需要的各项要素。3资本成本估算加权平均资本成本的计算涉及以下步骤：第一，确定资本结构的目标市场价值权数估算加权平均的资本成本首先是对进行价值评估的公司的资本结构进行分析。在理论上估算资本结构的依据很多，可以按照企业的目标资本结构来预测，也可以根据资产负债账面比例来预测，在股票市场健全的情况下，如果被评估公司的股票己上市交易，那么股权的市场价值的计算就比较容易，即用现时股票市场价格乘以发行在外流通的股票数作为股权价值，由于负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以仍使用负债的账面价值作为负债的市场价值，然后计算资本结构。在

25、本文的研究中，考虑到近期我国资本市场的现状，我国企业资本结构计算时股权资本仍可采用账面价值来计算。第二，确定债务成本和权益成本债务成本比较容易获得，就是公司向债权人承诺确定的金额。知道了这些承诺的现行价格，计算预期债务成本就比较容易。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。例如我国可以采用人民币三到五年期中长期贷款的利率作为债权资本的成本。考虑到债务资本的所得税影响，所以计算债务资本成本时应当剔除所得税，即： Kb=k*(1-TC)其中Kb表示公司债权资本的成本，k表示选取的中长期贷款的利率，TC表示所得税的税率。估算股本资本的机会成本，有多种方法。一般认为资本资产定价模型是最有效

26、的方法，用资本资产定价模式来计算股本成本R，其计算公式如下： = +(-)其中表示第f种证券的预期收益率；表示无风险收益率；表示市场透支组合的期望收益率：表示第f种证券的系统风险系数。无风险收益率一般可采用长期国债的到期收益率，因为国债收益率通常被认为是无风险的，持有该债权到期不能兑付的风险很小，可忽略不计；同时，长期国债波动性较小，与评估企业的现金流量期限基本一致。市场风险贴水(一)采用市场平均的收益率，由于在一定时期内，市场风险贴水会发生较大波动，较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数。值表示系统风险系数，主要是对系统风险进行衡量，是一个相对数指标，代表企业特有的系统风险相对于市场(或行

27、业)一般系统风险的比率。计算值是计算普通股成本的关键。可以通过证券的收益率，和市场收益率计算出值。=cov(, )/其中表示市场组合的标准差。cov(,)表示证券收益率和市场收益率的协方差。第三，计算加权平均资本成本(WACC)根据公司的资本结构和权益资本的成本，可以估算企业的加权平均资本成本，作为未来自由现金流量的折现率。WACC=*/V+*S/V第四，未来自由现金流量折现以计算的加权平均资本成本作为折现率对未来各个年度的自由现金流量进行折现。4预测期以及连续价值的估算在预测了资本成本和未来绩效后，下一步便是明确预测期限。明确预测期的期限的是为了使企业在预测期结束时能达到稳定经营状态。一般把

28、企业预期现金流量分为两个阶段，一个阶段是明确的预测期内的未来现金流量，另一个阶段是明确的预测期后的未来现金流量。后一阶段就是我们所说的连续价值。连续价值对价值估价来说是至关重要的，因为其在企业价值中占有很大的比重。企业必须在稳定的经营水平下才可以有效地使用连续价值估算方法，这是因为任何连续估价方法都要以以下几条重要假定为依据：第一，企业赚取固定毛利，保持固定的资本周转，并因此获取现有投资资本的固定回报。第二，企业以不变比例增长，并且每年以相同比例的现金流量投入运营。第三，企业的所有新投资都可获得固定的回报。在明确的预测期内采用预测的依据加权平均资本成本折现的未来自由现会流量来预测未来价值，而明

29、确预测期后的价值要采用折现后的连续价值来衡量，连续价值的预测则一般采用固定增长模型，并对所需参数做出规定，这些参数包括预测期后第一年的自由现会流量(FCF)，自由现金流量的永续增长率(g)和加权平均资本成本(WACC)。连续价值=FCF/WACC-g5估值结果的计算和衡量以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估算价值，用公式表达为：企业价值=预测期企业自由现金流量现值+连续价值现值股权的价值等于企业价值减去长期债务的价值。对完善资本市场中的上市公司而言可以用市场上流通的股票的价值来对使用自由现金流量的价值评估结果进行验证。在投资过程中，可以用自由现金流量

30、折现的评估结果作为衡量企业价值的依据，为投资提供决策。五 实证研究基于自由现金流量的美的集团的价值评估(一)企业背景介绍广东美的创立与1968年，是一家以家电业为主，涉足房产、物流等领域的大型综合性现代化企业集团，也是中国最具规模的家电生产基地和出口基地。目前广东美的有员工近8万人，拥有美的等多个知名品牌。经过多年的积累，广东美的拥有健康的财务结构和强大的企业核心竞争优势，已初步具备全球范围内资源调配使用的能力，树立了良好的品牌形象，集团计划以企业整体价值最大化为目标，进一步完善企业组织架构和管理模式，在2010年成为年销售额突破1000亿元人民币的国际化消费类电器制造企业集团，成为中国最有价

31、值的家电品牌。在对广东美的进行价值评估中，本文的预测期间为2008年到2012年，设定2013年以后由于距离基期较远，假定为永续发展时期，对其连续价值进行预测。 (二)历史绩效分析广东美的的历史经营数据见附表，假定这些数据是真实可靠的，并在这些数据的基础上展开分析。并由此确定企业未来自由现金流量预测的基准值。根据广东美的2002年-2007年度的利润表和资产负债表，对广东美的的历史绩效进行分析，确定历史自由现金流量，作为估测未来自由现会流量的基准。本文摘取了广东美的2002年-2007年资产负债表、利润表上的部分数据，见附录表1、表2。历史自由现金流量的具体计算过程如下：1.计算税后净营业利润

32、 计算广东美的各年度的税后净营业利润要从营业收入着手，扣减除财务费用外的营业成本及相关费用和附加，得到企业的息税前利润，包括各种类型的营业利润和大部分业务收入和支出。而利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润不包括在内。而应交所得税是根据企业现行的所得税率和息税前利润估算的所得税情况。息税前营业利润(EBIT)=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加+其他业务利润-营业费用-管理费用-财务费用税后净营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税税率根据广东美的2002年-2007年报计算得到历史税后净营业利润，见附录表3。 2计算营运资本增加额首先用广东美的2002到2007各年度的营业流动资产减去无息流动负债，得到各年度的营运资本数额，将本年的营运资本和上年的营