伊利年报分析.docx

1、伊利年报分析伊利2011年年报分析一、伊利奶源投入：欲说还休伊利股份(600887)不久前公布2011年报，我们重点关注其在奶源建设上的投入。做这样的聚焦是因为：奶源是乳品企业生存和发展的基础，伊利主要通过自建奶源、“奶联社”等方式来延伸产业链，控制奶源。另一寡头蒙牛通过与牧场签署长期排他型协议来稳定奶源，比如与有千丝万缕联系的现代牧业就签有10年排他合约。简单的看，伊利采用的方式会占用更多的资金，长产业链条带来较高的毛利。蒙牛的资产相对伊利则会轻一些。在对伊利和蒙牛进行比较时应该注意这个问题。下图1为伊利和蒙牛的原奶来源对比。图1：伊利和蒙牛的原奶来源 但年报非常之“吝啬”，只有极少数地方提

2、及奶源建设的投入。比如“打造品牌优势，强化创新和系统管理能力，夯实质量管理、渠道建设、奶源建设基础”之类的，还有2011年非公开发行募集资金111,687.14万元投向奶源项目。不仅最新的年度如此，历年都是这样。公司大力发展、大手笔投入的项目在年报里几乎没有提及，犹抱琵琶半遮面，这背后的原因是什么呢？2009年公司在呼和建成1.5万头奶牛大型示范园，耗资约1.6亿元，但在当年年报里同样讳莫如深。这到底是怎么回事呢？过去几年伊利到底在奶源上投入多少呢？我们甚至不能从年报里看出大概数。只能借助于研究报告（很多研报所引数据也是道听途说，但总比没有概念强些）。海通证券2011年8月24日发布的研报称：

3、过去几年，伊利集团已经累计投资20多亿元用于自建或合建牧场800多个。2010年11月29日中投证券发布的研报则如是说：公司在2006年至2008年间累计投资了将近30亿元用于自建或合建牧场。公司在奶源上究竟投了多少钱？投资者恐怕得去问潘总，或者去问上帝。公司2011年业绩算是靓丽，归属母公司净利润18.1亿元。过去5年合计值为14.3亿元，数值这么低是因为算上了07、08年的亏损。但是投资者对公司在奶源上无论是20亿还是30亿的投入一无所知，这很疯狂。下表1对2011年报中和奶牛养殖相关的子公司进行了归纳。合计数18.7亿元，是这样搞么？表1：奶牛养殖相关子公司总结 单位：万元公司名称期末实

4、际出资股权比例合肥伊利乳业有限责任公司26,594100.0%西安伊利泰普克饮品有限公司7,06065.0%呼和浩特市伊利奶业发展有限公司1,092100.0%朔州伊利乳业有限责任公司48060.0%林甸伊利乳业有限责任公司4,048100.0%齐齐哈尔伊利乳业有限责任公司2,453100.0%赤峰伊利乳业有限责任公司3,199100.0%伊利苏州乳业有限责任公司12,000100.0%济南伊利乳业有限责任公司19,000100.0%内蒙古金川伊利乳业有限责任公司16,037100.0%内蒙古金山乳业有限责任公司9,984100.0%佛山伊利乳业有限责任公司15,992100.0%湖北黄冈伊利

5、乳业有限责任公司23,000100.0%辽宁伊利乳业有限责任公司7,00070.0%成都伊利乳业有限责任公司13,000100.0%乌鲁木齐伊利食品有限责任公司9,000100.0%阜新伊利乳业有限责任公司4,604100.0%锡林浩特伊利乳品有限责任公司5,000100.0%石河子伊利乳业有限责任公司7,000100.0%合计186,543伊利是乳制品行业的龙头公司，有许多忠实的投资者。对照费舍尔的怎样选择成长股寻找优良普通股的15个要点，伊利股份至少第10个要点严重不符合。要点10：这家公司的成本分析和会计记录做的如何？如果不能准确和详尽的细分总成本，显示每一小步营运活动的成本，没有一家公

6、司有办法长期经营得十分成功。只有这么做，管理层才晓得什么事情最需要注意、只有这么做，管理层才能判断他们有没有适当地解决需要注意的每一个问题。此外，最成功的公司不只生产一种产品，而是生产很多产品。如果管理阶层无法确切知道每种产品相对于其他产品的真正成本，势必束手无策。他们几乎不可能订定价格政策，确保获得最高的总利润。同时制止过度的竞争，他们将无从得知哪种产品值得特别着力推广和促销。最糟糕的是，有些表面上成功的活动，其实可能正在赔钱，使得整体利润每况愈下，而非节节上升，但管理层不知道这件事。这种情况下，几乎不可能做出聪明的规划。二、基本面分析伊利股份（600887）是国内最大乳制品企业之一，201

7、1年收入规模位居第一，与位居第二的蒙牛组成了国内乳制品的双寡头，继三鹿“三聚氰胺”事件以后，蒙牛又出现了“黄曲霉素超标”事件，这给了伊利很好的发展机会，而且伊利2011年业绩出现高增长，也吸引了更多的投资者关注。下面对伊利的基本面做一个全面解析：收入规模图：营业收入及增长率经历了2008年的三聚氰胺事件以后，2009年伊利收入实现了恢复性增长，收入规模反超蒙牛，市场占有率达到了16%，下表为伊利和蒙牛的市场占有率对比：表：市场占有率对比20032004200520062007200820092010伊利市占率13%13%14%16%15%14%15%16%蒙牛市占率8%10%12%15%16%

8、16%15%15%虽然到2010年伊利市场占有率位居第一，但是与蒙牛的差距并没有拉开，仍然有被超越的可能性。但是现在蒙牛又遇上黄曲霉素超标事件，这正好给了伊利扩大自己市场份额一个很好的机会。毛利率目前，伊利的产品种类还是比较丰富，涵盖了液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶酪等，其中在收入中占比最大的是液态奶产品，各分类占比如下图：图：分类产品收入占比构成伊利从几年前就开始对产品进行结构性调整，调整效果最明显的是奶粉及奶制品类产品，奶粉及奶制品产品的毛利率在2009年提高了有10几个百分点，但是奶粉及奶制品在收入中占比只有15%，与收入占比最大的液态奶相比，它的毛利率的变化对整体毛利率的影响还是比较小的

9、，如图图：总毛利率与分产品毛利率对比从上图看以看出，液态奶毛利率对整体毛利率影响最大。目前伊利的毛利率的稳定乃至提高有三个关注点：1、能否陆续推出类似于金典有机奶的高端产品，扩大高端产品的种类及市场覆盖率2、 高毛利产品的占比是否能有效提高3、 原材料成本的控制，主要原材料从下表中可以看出原奶是伊利的主要原材料表：原材料比例占有比例原奶53%包材23%人工及其他17%辅料7%所以控制奶源，延长产业链对伊利降低成本、提高竞争力是至关重要的，目前伊利在奶源上投入不断增加，已拥有800个自建牧场，详细分析可阅读博文伊利奶源投入：欲说还休净利润图：历年净利率走势从上图可看出，伊利的净利率一直保持在3%

10、左右，在2007、2008年净利率出现了大幅下滑，2007年下滑的原因是当期公司一次性计提了大量的期权费用造成的，而2008年受三聚氰胺事件的影响利润一度下滑，事件过后伊利表现出了很强的恢复能力，2009就扭亏为盈，净利率恢复到了正常水平，2011年伊利的净利率大幅上升了82%，根据2011年财务数据分析，主要是因为费用的减少促使了净利率的提高，下图为销售费用率走势图：图：销售费用率伊利的销售费用率在2009年之前一直保持在20%的水平，2009、2010年则提高了6-7个百分点，这主要是因为伊利为了加快市场冲击后的恢复性增长以及市场高强度的竞争，加大了费用上的投入。2011年伊利的费用率为2

11、3%，比2010年下降了3个百分点，具体的销售费用分析可阅读博文深度解析伊利的销售费用伊利费用中占比最大的广告费出现了下降，其原因可能是伊利长期的广告投入已经带来了一定的品牌效应，没有必要加大这方面的投入，但是更大的可能是为了配合增发而刻意减少费用。存货周转率、应收账款周转率图：存货周转率及应收账款周转率伊利的存货周转率一直稳定在8-10之间，并没有提高的迹象。而应收账款周转率处于上升的态势，2011年的应收账款周转率比2004年提高了114%，这应该是与伊利采取款到发货的方式有很大的关系。ROE分析图：历年ROE情况从历年ROE数据来看，伊利的净资产收益率逐年缓慢上升的（除2007、2008

12、年），公司在2007年实行股权激励计划，一次性计提了大量的期权费用，拖累了利润，2008年的三聚氰胺事件也是对公司产生了巨大冲击，导致利润继续为负。伊利的净资产回报率上升缓慢主要是伊利为了扩大生产和销售规模进行过多次融资，资产规模不断扩大，所以对净资产回报率有所影响。图：2011年ROE分解伊利的ROE从2010年的18%提高到了2011年的30%。其中的权益乘数继续小幅下降，这是因为伊利的资产负债率近几年都是处于小幅下降的趋势权益乘数的下降并没有对净资产收益率提升造成什么影响，因为总资产收益率的上升幅度比较大，推动了净资产收益率的大幅提升。而总资产收益率的大幅上升是因为伊利2011年营业利润

13、率的跳跃式增长，总的来看伊利的盈利能力还是比较强的。表：伊利历年资产负债率：200320042005200620072008200920102011伊利资产负债率45%51%52%61%54%73%72%71%68%通过上表可以看出，伊利的资产负债率偏高，而且在偿债能力方面，2011年流动比率和速动比率分别为0.68、0.42，偿债能力还是有一定的压力，这也是被很多投资者不看好的原因之一。虽然说伊利2011年有一个高增长的业绩，但就目前伊利存在的诸多不确定因素，这种高增长能不能持续下去还存在很大不确定性。 三、销售费用分析从销售业绩来看，伊利是从2009年逐渐摆脱了三聚氰胺事件对公司的打击的，

14、利润也实现了扭亏为盈，最近两年的销售收入更是保持了20%以上的增长。如图：单位：亿20072008200920102011收入规模193.6216.59243.24296.65374.51收入增长率16.80%11.88%12.30%21.96%26.25%毛利率25.89%26.82%35.38%30.50%29.52% 从收入构成来看，液体乳依然是伊利最主要收入来源，多年来一直保持在70%左右，奶粉和奶制品收入占到15%的收入，冷饮产品收入较往年有下降趋势，占比在11%左右。 根据最近三年的毛利率分析，伊利的毛利率似乎有下降趋势，但是依然维持在30%左右，也是很不错了。依我个人的购物经验来

15、看，一袋奶是1块1还是1块2有时候真的就可能决定我到底买哪家的奶（当然这只能代表我的消费水平和理念），所以毛利率这个数据似乎不能体现出乳业公司间的烽火狼烟。 再来看看伊利股份的利润率情况，2009年至2011年，利润率分别为2.74%、2.68%、和4.89%。大家也都发现了，与较高的毛利率相比，伊利的利润率可是相当的低啊，如果多看几年数据的话你会发现，基本上利润率维持在3%左右。这并不是伊利一家做的不好，乳业企业间高度竞争使大家的费用率都很高，各家在广告宣传、促销激励上都是下足了功夫。 那么为了占有市场，提升业绩，在高费用率上面是不是就无计可施了呢？是不是需要持续加大宣传力度呢？当然不是！我

16、们对伊利的销售费用进行了拆解，发现最主要的支出是广告宣传费、装卸运输费和人员薪酬。其中装卸运输费和人员薪酬费用都是随着业绩的提高而提高，只有广告费用是逐年递减的。200920102011销售员工6,3608,3199,738总员工18,64921,17421,925比例34.10%39.29%44.42%平均薪酬105,80799,813102,175人均创收3,824,4573,565,9323,845,900广告效益6.097.7510.26 从上表中可以看出，伊利3年来大量招收了销售人员，2011年比2009年增加了3378人，超过了09年销售人员总数的50%，销售人员占比也从34%提高

17、到了44%，如此大规模的扩张带来的是营业收入20%以上的增长。与此对比明显的是3年来伊利广告宣传费用的逐渐削减，广告效益得到明显提升，从2009年6倍提高到目前的10倍。综合来看，伊利股份的销售费用率确实逐年下降的，这应该也是为什么伊利的利润率会在2011年提高到4.89%的原因之一吧。 所以可以从中看出，伊利正在试图转变营销思路，在品牌得到消费者认可后，也达到了一定的影响力，因此逐渐削减这部分支出，将费用花在与收入挂钩更为紧密的销售人员身上。从销售人员的人均创收来看，2010年人均356万，2011年又恢复到380万以上，可见伊利的新进销售人员适应能力还是很强的，或者说伊利的品牌效应给这些人

18、带来了方便，使他们能更快达到老员工的水准。四、伊利与蒙牛的差异通过和一些博友的交流，发现大家对伊利和蒙牛的比较主要聚焦在两个问题上：伊利股份的毛利率高于蒙牛毛利率的原因；为什么在存货周转率上伊利股份大幅落后于蒙牛？ 首先说第一个问题，我在一些研报和文章中看到过相关解释为：由于港股和A股对于财务处理的要求不同，伊利将促销费用计入了销售费用，而蒙牛的促销费用计入营业成本。很显然，这个解释确实可以使伊利的毛利率变得相对较高，但是事实真的如此么？首先根据2006年伊利募集资金说明书中的阐述可以肯定的是伊利的的促销费确实记在了营业费用中（历年财报附注中并未单独列出，记录在广告宣传费中），那蒙牛的促销费真

19、的计入成本了么？蒙牛的销售成本明细包括：原材料、薪金及福利费、水电费、折旧费及其他制造费用。从这些科目中我并未找到促销费的影子，也不认为促销费被包含在这些科目中，至于港股的会计准则本人确实不太熟悉，但根据我对这些科目的理解，以及各成本明细的数量级来看，我依然认为：促销费不同的会计处理方法是导致伊利毛利率高于蒙牛的原因不成立。 那究竟是什么导致伊利的毛利率持续高于蒙牛呢？其最重要原因在于运输费用的支付方式！伊利是拥有自己的物流配送网络的，而蒙牛采用的是第三方物流。因此伊利的运输费用全部是由公司来承担并计入营业费用的，相关数据也可在销售费用的明细中查到；蒙牛则不一样，如果蒙牛全部支付给第三方物流运

20、输费的话，那么有没有自己的物流网络实际上也并不是影响非常大，因为伊利的自有物流网络是否带来了成本优势，是否能够稳定维持成本优势还都暂时无法证实，关键在于蒙牛将产品从生产基地运输到经销商货仓的运费并不是蒙牛全部负责的，很大一部分会根据运输的产品类型和货运方法的不同来让经销商分担，因此，蒙牛也会做出通过较低的出厂价格来对经销商进行适当补偿！为了便于理解，可参见下图： 由于蒙牛的经销商承担了运输费，蒙牛对出厂价格进行了优惠，所以他的毛利率以及销售费用率就会都低于伊利！ 再来说第二个问题，从快消品行业特点来说，大家可能更青睐于那些高周转低毛利的企业，认为这才是这个行业保持竞争力的法宝。那为什么蒙牛和伊

21、利的存货周转率相差这么多呢？如图：存货周转率20062007200820092010伊利股份10.18.98.48.29.4蒙牛乳业17.521.928.033.432.0不难看出，蒙牛的周转率远高于伊利的周转率。但这并不意味着伊利失去了竞争力，这个差异是由两家企业不同的物流方式造成的。伊利主要采用的是款到发货的销售方式，从资产负债表上的表现就是预收账款较高，伊利将产成品通过自己的物流网络运送到经销商货仓，这期间发出的产品都是记录在伊利的库存商品中的，所以伊利的库存商品在存货中有很大比重；而蒙牛是根据经销商过往的销售表现、信贷记录及彼此的业务关系之长短，授予信贷期，因此蒙牛存货中产成品的占比就非常少，产成品一般很快就会出库，相应的应收账款会比较高。 至此两个比较热门的问题已经做出了相应解释，其中一些细节也是在反复的思考、讨论中才得以证实的。如有纰漏，欢迎交流。