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1、股市投资策略报告科学发展观引导价值重估05年深沪股市投资策略报告广东证券经纪业务总部市场研究部 2004.12.21主要观点：1、科学发展观引导经济结构调整，促进增长方式的转变；国民经济保持持续平稳协调发展；重点关注与消费升级有关产业；公司的经营管理、技术创新在股价定位中居于越来越重要的位置，股价分化进一步加剧。2、经济增长方式与结构调整、汇率、利率、股市制度创新（如新股询价制度、分类表决制度、非流通股转让规则、投资者结构、购并重组）等均在不同程度、不同角度影响着价值重估。价值发现与价值创造并存。3、价值重估下的指数趋势预测：上证指数基本运行区间12001700点。上升周期出现于2月至6月；6

2、月至10月为调整周期；10月至12月出现一次反弹行情后将再次出现一轮调整，直至2006年2月（立春）。4、价值重估下的重要投资机会：公用事业、文化传媒、信息技术、基础原材料、食品饮料、商业旅游航空、金融服务、医药等八大类别。购并重组及人民币升值预期将成为影响相关行业和公司股价的阶段性题材。5、价值重估背景下的主流投资策略：投资视野更为宽广，更加强调波段操作；多层次的投资机遇必须构建差异化的投资策略；投资者首先必须确定自己的投资风格（稳健型或进取型）和收益目标（绝对型或相对型），在此前提下选择符合自己偏好的品种组合及操作策略。一、科学发展观引导经济增长转型中央提出用科学发展观统领经济发展全局，核

3、心是经济结构的调整、增长方式的转变、实现持续平稳协调发展。在宏观经济环境上，2005年我们应该重点关注如下三点：1、我国经济仍然处于新一轮景气周期。1998年以来，我国一直实施积极的财政政策，投资（特别是政府投资）对经济增长做出了重要贡献，使得相关行业过去二年录得了极高的发展速度，2005年我国将开始转向实施稳健的财政政策。“区别对待、有保有压”，政府投资重点方向相应调整，固定资产投资将由快速增长向平稳增长转变，体制改革、技术创新力度加大。预期2005年GDP增速为8.59%，总体上我国经济仍然处于新一轮景气周期。2、投资拉动向消费拉动转型。在科学发展观的指导下，我国经济增长方式有可能出现由投

4、资拉动向消费拉动转型。2003年，我国人均GDP达到1090美元，国内居民的财富积累已到了消费升级的临界点；以住房和汽车消费为代表的消费升级在部分发达地区已经出现；教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代成为消费支出中增速较快的项目；中央对三农问题高度重视，采取一系列措施提高农民收入，使农村居民收入水平得到较大幅度的提高，增强了农民的购买能力；城镇化范围的扩大和农民进城打工等因素，则进一步促使农村地区人口向城镇地区转移，带来了人们消费结构上的变化，对于消费品市场规模的逐年扩大从而实现消费拉动经济发展具有可能。消费升级将给我国与之相关的产品和服务行业提供前所未有的发展机遇。3、企业竞

5、争力更体现为管理体制以及技术优势。能源运输瓶颈制约依旧存在，而升息因素也将导致财务成本的加大，在循环经济发展理念引导下，企业的核心竞争力将逐步转向经营管理能力、技术创新能力的竞争。因此，在上市公司的股价估值定位体系中，管理体制、技术创新方面的比重将呈上升趋势。从投资角度上说，应重点关注这类综合竞争优势突出的品种。二、汇率、利率与价值重估（一） 升值必定影响股价估值1、重要的不是05年是否升值，而是强烈的升值预期。我国实行的是与美元挂钩的固定汇率制度，由于我国经济增长强劲，经济地位和经济实力与日递增，按照正常情况，我国的货币地位也会相应提高，但由于美元持续贬值，导致我国货币也出现相对贬值走势，这

6、与我国经济基本面不相符。但美元中长期下跌趋势得到广泛认同，所以人民币盯住美元的的汇率制度难以持久，人民币就存在很大的相对于美元的升值压力。这种压力不仅来自于国外，也来自于国内自身经济调整的压力。如果强行维持固定汇率制度，则对国内经济而言，治理通货膨胀的压力就会越来越大，难以承受。如果美元持续弱势，必然带来石油等基础原材料的价格飞涨，而这又会导致我国和世界经济的成本推动型的通货膨胀，搞得不好，甚至70年代的经济滞胀可能又会出现。所以，形成更有弹性的人民币汇率制度是毫无疑问的，人民币相对美元升值是大势所趋，只是什么时候升值、以什么样的方式去升值罢了。预计在2005年人民币升值的压力会比较大，但不一

7、定就在2005年实行弹性汇率制度，而且，即便实行弹性汇率制度，也应该是小幅度缓步推进，出现大幅升值的可能性很小。据有关研究认为，升值波动区间3%较为合理。对于市场而言，重要的不是05年是否一定会升值，而是存在强烈的升值预期，因此必有升值预期下的各个行业发展前景的重新估值。2、海外经验与启示。我们可以从考察日本和台湾地区等货币升值对经济的影响，来预测内地未来产业发展的变化情况。日本从70年代开始的升值过程对经济的主要影响是：一是经济结构的影响，升值前制造业发展快，就业增长率高；升值后，这种增长率下降，服务业的发展和就业增长率加快。二是物价指数呈逐渐下滑趋势，尤其是进口类商品物价指数下滑较快。三是

8、进口增长明显，但出口没有受太大影响，没有明显下降。对中国来说，考虑到中国与日本情况有相当程度不同，如果人民币升值，对国内经济的影响，可能会有所相同有所不同。在经济结构上，由于我国的人力制造成本优势明显，即便在人民币升值的情况下，这种优势情况也很难在一段时期内改变，但是优势会相对缩小，因此价格竞争力仍然存在，只是与国外差距有缩小的趋势，因此必须提高非价格因素的竞争力，这对促进我国的经济发展水平有好处，但对出口总体不会有太大的影响，只是增长速度可能减缓。因此制造业的增长可能会放缓。而进口方面，必然会有所增加，这里进口增加的方面主要是中高端产品价格下降引起，如此则会对整体物价水平增长起到较大抑制作用

9、，对抑制经济过热有利，制造业的利润下降，势必逐步导向服务业发展，这也有利于我国的服务业发展。所以，在人民币升值趋势确定的情况下，未来发展机会较多的是集中在服务业领域，而制造业的发展可能会受到一定限制，但不会象日本那样出现制造业产业向国外转移的情况，而是制造业产业可能逐渐向成本更低的内地转移。这样会推动内地经济的发展，沿海地区主要进行产业升级，向更高层次的服务业方向发展。而从台湾的发展之路看，台币的升值对于台湾中高端科技产业（主要集中在制造领域）有很大促进作用，其原因是台湾的科技人才人力成本低，再加上政府的鼓励，促进了科技产业的发展。而这些条件，我国内地目前也开始具备，每年大量的大学毕业生为市场

10、发展中高端科技产业提供了大量物美价廉的高素质劳动力，而台湾的大量科技产业逐步向大陆转移已经发出了一个明确信号。所以从台湾的经验看，中高端科技制造业是升值的长期受惠产业。3、升值利好利淡行业。具体来看，升值利好行业有:航空、造纸、地产、机场、公路、港口、中高端科技产品制造（通讯类产品制造、IT类产品制造、数字电视类产品制造）、金融、传媒资讯、旅游等。升值利淡行业有：纺织服装、汽车、部分农产品、家电、机械、普通电子元器件。（二） 客观看待升息的估值影响1、加息与否随经济发展而定。10月份，我国自1996年降息以来第一次加息，引发整个市场产生对我国进入加息周期的预期。加息主要是为了抑制过旺的投资和消

11、费需求，从而降低经济过热和通货膨胀水平。如果通货膨胀维持在合理水平，则加息就不是必须的，而且即便加息，幅度也是很有限的，对经济的实际影响力就不会很大。由于我国刚刚目前通货膨胀还不是很严重，而且04年11月的物价增长速度明显降低，这使未来一段时间内通货膨胀的压力有所减轻，因此加息的压力就有所降低，即便加息，估计幅度也不会很大，对经济的影响力度不大，所以在明年第一季度，加息对股市的实际负面影响不大。但以后如果物价上升速度再次加速，则需谨慎。从因果关系看，加息是因为经济发展的太“好”了，才有加息的必要，以免经济过热到失控地步。所以加息的原因不是经济发展不行，而是经济发展依然良好，从这方面来看，对股市

12、实际上是利好。2、加息影响随时间与行业而变。根据大部分的历史经验来看，加息周期的末期之前，对股市是总体有利的，但在担忧公布加息的前后短期对股市都些负面影响。但到了息率水平较高的时候，再加息可能就会导致股市的深幅调整，是严重不利的。从产业影响看，加息对对信贷消费依赖较大的产业和资产负债率较高的产业影响较大，例如房地产、汽车等、而这些龙头产业的发展又会影响到建筑业、建材、水泥、钢铁等上游产业。因此随着时间的推移，如果通货膨胀不能得到有效控制，则持续性的货币紧缩政策将会继续维持下去，这就对周期性传统产业相当不利。预计05年上半年加息对相关产业的影响不大，但下半年之后，影响会逐渐加大，如此相关周期性传

13、统产业景气度会逐步降低。三、股市制度创新与价值重估（一）新股询价发行制度牵动着股价中枢1、发行市场走向市场化的重要步骤。新股询价发行制度的实施意味着我国IPO发行方式将从当前的固定价格定价发行方式向由机构投资者累积投标询价定价发行方式转变。新股发行制度改革是市场化发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用，将加快我国市场的国际接轨进程，影响市场的估值定位。虽然这种效应的体现将是相对中长期的，但对于市场以及投资者的影响却不容忽视。2、对现有高估值股构成压力。在新IPO发行制度下，对于新股定价的规定更为严格，其中包括每股收益的计算（必须是经过审核，扣除非经常损益后的净利润，并经过摊薄后计算），

14、保荐机构提供定价估值报告的要求等方面。如按照这样的要求以市盈率20倍发行，必然与前期所发行的并未按照摊薄市盈率计算的公司估值之间存在差距，可能对现有高估值的股票产生影响。3、机构投资者有了新“奶酪”。我们认为，当前的投资者结构决定了改革后的市场化新股发行定价，将表现的较为理性，以价值为基础的定价模式将成为主流。机构投资者对于新股资质的评定将不仅包括对于每股收益准确计算等问题，对于经济状况、行业景气、市场供求等方面都将成为新股定价的重要影响因素。同时，引入机构累积投标询价方式后，机构能够参与到一级市场的定价机制中，一级市场的搏弈空间加大，有可能带来部分机构资金的分流。因此，机构投资者对于一、二级

15、市场的资产配置调整，以及对于新股发行估值的定位，将会造成一、二级市场之间的联动。（二）解决股权分置的过渡性制度影响市场估值水平股权分置，是我国证券市场众多制度性缺陷中最有代表性的一个，也是解决难度最大的一个缺陷。股权分置这一制度性缺陷为大股东侵害流通股东利益创造了条件，从而影响着市场的估值水平。合理稳妥解决股权分置已成必然。有关解决股权分置这一历史问题，在2004年2月发布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称“国九条”）第三条中已明确指出：“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题

16、。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。综合各方面因素，2005年全面解决股权分置问题的可能性很小，但相关过渡性制度或政策安排已经推出。总体上，解决股权分置的制度安排将“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”下稳步推出。1、社会公众股股东权益保护制度提升绩优公司的估值水平。关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（简称规定）是在股权分置问题短期内还较难妥善解决前提下的一项过渡性治标措施。我们认为规定将有利于市场中长期发展，减轻市场恶意圈钱压力，有利于加大社会公众股股东权益的保护力度，提升绩优

17、公司的估值水平。表3-2-1关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定主要内容与影响项目主要内容主要影响1、试行公司重大事项社会公众股股东表决制度（俗称“分类表决制度”）上市公司增发新股、发行可转债、配股、境外上市、以股抵债、重大资产重组及对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项均需通过社会公众股股东表决有利于降低社会公众股东投资风险2、完善独立董事制度，充分发挥独立董事的作用上市公司应当建立独立董事制度、独立董事应当独立履行职责、重大关联交易、聘用或解聘会计师事务所，应由二分之一以上独立董事同意后，方可提交董事会讨论加强法人治理力度3、加强投资者关系管理，提高上市公司信息披露质量上市公司应严格

18、按照法律、行政法规和上市规则的规定，及时、准确、完整、充分地披露信息、应积极开展投资者关系管理工作。提高信息的透明度4、上市公司应实施积极的利润分配办法上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换债券或向原有股东配股。有利于资产价值的提升5、加强对上市公司和高级管理人员的监督控股股东及实际控制人不得违规占用上市公司资金、不得违规为关联方提供担保、不得利用关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司和社会公众股股东的合法权益。否则，将依法追究其责任。加强法制监管，保护社会公众股股东权益2、非

19、流通股股份转让规则将推动流通股与非流通股价值接轨。2005年1月1日起实施上市公司非流通股股份转让业务办理规则(简称规则)。规则对上市公司包括法人股、国有股在内的非流通股的协议转让程序及规则做出相关规定，并强调严禁场外非法股票交易。这是中国证券市场自成立以来，首次对非流通股的转让做出规范。也是一个在当前股权分置的特定条件下的一种过渡性制度安排。规则的推出，为非流通股转让建立了一个信息披露更透明、交易更规范的平台，虽然没有价格揭示，但客观上推动了市场的建立，市场担心会形成一个有效的非流通股交易市场（有人称之为“C股市场”），但我们认为两者之间还存在很大距离。确实，非流通股给予流通权，A股所面临的

20、压力是显而易见的，但这种压力不是长期存在的，资本市场的一个重要功能就是发现价值，也就说，上市公司的股权价值最终会在不同形式上找到其合理平衡，如同样具有流通权的H、B、N、S股与A股之间也会存在差异一样。当A股真正具有投资价值的时候，由于供求所造成的压力，中长期策略投资者是可以接受的。表3-2-2上市公司非流通股股份转让业务办理规则主要内容项目主要内容1“股份转让双方可通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可通过非公开方式达成协议”。2“向社会公开的股份转让信息内容不得包括出让股份的价格条件”。3“股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的1%；持股数量

21、不足1%的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持的全部股份转让给单一受让人。上市公司总股本在10亿元以上的，经证券交易所同意，前述比例可以适当降低。”4“股份过户完成后一个月内，交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。”（三） 投资者结构变动影响着估值标准1、投资资金结构重新趋向均衡。过去数年，证券投资基金尤其是开放式基金超常规发展，使之成为沪深两市的主流力量，目前资金规模达3200亿元。而2001年前十分风光的私募基金（如券商集合理财、信托、地下集合理财、外资等）伴随庄股盈利模式的否定而全面崩溃。图3-3-1 近三年两类资金变化模拟我们认为不同资金决定了不

22、同的投资理念，怎样的资金决定怎样的投资理念。当资金结构重新转向均衡的时候，投资理念自然就会转向多元化。作为一个高风险市场，只有在多元结构下才能更有效化解风险，而单一结构可能加剧风险。经过几年超常规发展后，由于投资者结构过于单一而影响市场稳定的的趋势正在加强，实证证明，证券投资基金的“羊群效应”十分明显。只有建立一个多元的投资者结构才能带来多元化的投资理念，而多元化投资理念是沪深股市重新回到正常运行轨道的重要基础。可喜的是，从2004年下半年以来，相关管理政策开始有利于私募基金的发展，如券商创新扶持政策，信托资金的活跃，还有人民值升值预期下吸引外围资金的流入等因素，股市投资者结构从过于单一状态再

23、度向多元资金并存的均衡格局。图3-3-2 2005年入市资金结构比较估算2、投资理念没有贵贱之分。在一定时期内，投资与投机实质上是可以互换的或互通的。投机的过程是“价值创造”的过程，当价值创造完成后才会过渡到价值投资期，私募基金更注重价值创造，而公募基金更青睐价值投资。我们认为，两类资金在行情中的角色是不同的，以追求中短期利润为最大目标的私募基金，通常是“抄底者”、“点火者”。而强调价值投资的证券投资基金，由于受到“公开性”的压力，再加上追求规模最大化的目标，通常在行情中后段“火上添油”。因此，站在资金角度看2005年的沪深股市，将会是重新走出低迷转向活跃甚至打破多年僵局的一年。表3-3-1公

24、募基金与私募基金特点比较公募基金类私募基金类证券投资基金、社保基金、保险基金、企业年金券商集合理财、信托、地下集合理财、外资等按净值（规模）固定提取管理费，目前标准15左右收入基本上来自于利润提成公众性（须定期公布投资组合等）隐蔽性（没有公开投资组合的要求）追求规模最大化追求利润最大化经典模式：买入持有或增持减持经典模式：收集拉高出货（波段性操作）侧重于投资稳定型公司。偏重于红利、股息。侧重于投资成长型公司。偏重于资本利得（价差） 选股理念：估值选股理念：估值或题材表3-3-2 2005年入市资金结构估算资金类别理论入市额度亿元投资偏好证券投资基金3200蓝筹价值保险基金600稳健蓝筹企业年金

25、200稳健蓝筹社保基金200稳健蓝筹QFII250成长蓝筹私募基金5000超跌题材境外游资200超跌题材（四）、购并重组改变股价估值购并重组一直是证券市场的重头戏，国际上已经经历5次大型重组浪潮，每次都因方式和制度的创新，而呈现鲜明的特征。从我国证券市场的发展看，2005年的购并重组将呈现整体上市与国际化趋势的特征。1、整体上市趋势 横向或者纵向整合行业资产，以形成规模经济或者完成的产业链，一直是购并重组的主要方式与目的。在我国的证券市场也不少见，象中信证券融资收购万通证券、漳泽电力收购上游煤炭资产及下游炼铝公司等等，都是典型的例子。在05年，企业将继续演绎通过资产整合来实现规模经济的竞争优势

26、的资本魔方，以中央企业整体上市为特征的资产整合模式类的并购重组值得投资者重点关注。种种迹象预示了05年将是中央企业的大发展年。中国证监会主席尚福林日前指出，支持与国计民生关联度高的企业优先上市，在一定时期内，要以大蓝筹为主导；上证所总经理朱从玖也直言，不接受大盘蓝筹股在主板上市，未来遭受的损失更大，信心受打击更大；国资委主任李荣融多次表示，将采取措施加快推进具备条件的大型和特大型中央企业境内外上市，同时逐步将集团公司优良资产择机注入上市公司。从中可见对于做大做强中央企业，国家各行政部门已经达到了高度的统一。而在央企上市过程中，IPO是一种形式，并购重组来实现整体上市也将是一种有效的途径。整体上

27、市有利于发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，实现主业资产整体运作和减少关联交易，提高市场的运行效率与运行质量。04年已经首开了武钢股份（600005）收购集团公司钢铁主业资产的模式，宝钢股份（600019）、南方航空（600029）也公告拟采取同样方式收购集团公司资产。这种通过上市公司融资购买集团资产实现整体上市的模式会成为05年并购重组的一个闪光点。此外，象第一百货、华联商厦吸收合并成为百联股份，中粮集团借壳深宝恒等并购重组模式也会越来越多。2004年11月30日，国资委公布了第一批确定主业的49家中央企业名单

28、，这49家央企产生整体上市的机会较大；其他尚未公布主业的137家中央企业控股的上市公司主业与国资委给央企的主业定位是否一致尚难确定，要待国资委后继公布的几批名单，这些央企可能也有整体上市或者央企股权调整的重组题材；也有可能在央企股权调整中，将部分壳资源转让/移给其他中央企业。表3-4-1 第一批确定主业的49家中央企业名单序号企业名称重要关联上市公司1中国石油天然气集团公司000817辽河油田、000618 ST吉化、600546中油化建、000763 锦州石化2中国石油化工集团公司600028中国石化、600688上海石化、000866扬子石化、600002齐鲁石化、000956中原油气、0

29、00520中国凤凰、000554泰山石油、000668武汉石油、000783石炼化、600871仪征化纤3中国海洋石油总公司600583海油工程4国家电网公司5中国南方电网有限责任公司6中国华能集团公司600011华能国际7中国国电集团公司600795国电电力、000966长源电力8中国华电集团公司9中国大唐集团公司600236桂冠电力、600744华银电力10中国电力投资集团公司000767漳泽电力、600021上海电力、600292九龙电力11中国长江三峡工程开发总公司600900长江电力12鞍山钢铁集团公司000898鞍钢新轧13上海宝钢集团公司600019宝钢股份14武汉钢铁（集团）公

30、司600005武钢股份15攀枝花钢铁（集团）公司000629新钢钒、000515攀渝钛业、000569长城股份16中国铝业公司600205山东铝业17中国第一重型机械集团公司18中国第二重型机械集团公司19哈尔滨电站设备集团公司20中国东方电气集团公司600875东方电机、600786东方锅炉21西安电力机械制造公司22中国第一汽车集团公司000800一汽轿车、000927夏利汽车、600742一汽四环23东风汽车公司600006东风汽车、600081东风科技24中国电子信息产业集团公司600764中电广通25神华集团有限责任公司26中国建筑工程总公司27中国五矿集团公司600058五矿发展2

31、8中国粮油食品（集团）有限公司000031深宝恒（拟收购）29中国航空集团公司30中国东方航空集团公司600115东方航空31中国南方航空集团公司600029南方航空32中国远洋运输（集团）总公司600428中远航运33中国海运（集团）总公司600026中海发展34中国电信集团公司35中国移动通信集团公司36中国联合通信有限公司600050中国联通37中国网络通信集团公司38中国核工业集团公司000777中核科技39中国核工业建设集团公司40中国航天科技集团公司600118中国卫星、600151航天机电41中国航天科工集团公司000901航天科技、600271航天信息、600677航天通信600855航天长峰42中国航空工业第一集团公司43中国航空工业第二集团公司600178东安动力44中国船舶工业集团公司600685广船国际、600072江南重工45中国船舶重