MBA论文并购中目标企业价值评估的研究.docx

1、MBA论文并购中目标企业价值评估的研究并购中目标企业价值评估的研究华润并购万科案例分析专业名称：工商管理硕士申请人姓名：郭雪丽导师姓名及职称：魏明海教授答辩委员会主席： 委员：答辩日期：2004年 5月 28日 并购中目标企业价值评估的研究华润并购万科案例分析专业：工商管理硕士硕士生：郭雪丽指导教师：魏明海教授摘 要在企业并购中，对目标企业的价值评估是整个并购的核心，是影响并购成败的关键。如何更好地理解企业价值的内涵，影响定价的因素有哪些，在具体的并购实践中，采用何种价值评估方法才能获得可信的企业价值评估结果，一直是理论和实务界关注的课题。华润置地并购万科公司因其动用资金量大，影响面广，成为2

2、000年我国证券市场的十大并购案之一。并购后，两大公司一直是证券市场和房地产业关注的焦点。本文以华润置地并购万科公司为案例，采用案例研究的方法，对影响价值评估的主要因素及价值评估方法的选择进行了深入分析。本文主要运用折现现金流量法、期权定价法和比较估价法对并购目标企业万科公司进行价值评估。通过比较评估价值和实际股权转让价格，结果发现：不同的价值评估方法各有其适用性，当企业未来存在多种选择权和经营灵活性时，采用期权定价法评估企业价值，对于收购方来说可以更好的把握投资机会，对于被收购方来说，可以避免低价出让企业股权；在缺少未来选择权，企业经营平稳的情况下，采用折现现金流量法评估的价值较为真实准确；

3、其他基于资产和基于市场的评估方法，在目前，一般更适宜作为价值评估的参考。关键词： 企业价值 并购 价值评估Study on the Target Firm Valuation in M&AA Case of China Resources and Vanke AcquisitionMajor：MBAName: Guo XueliSupervisor: Wei MinghaiABSTRACTFirm valuation is the core of M&A and the key to successful merger and acquisition. It is the crucial su

4、bject for the researchers, all the time, that how to understand the conception of firm value, what are the factors that affect firm valuation, and how to choose the methods of valuation for gaining reliable result in M&A. The M&A between China Resources Land and Vanke, owing to vast fund involved an

5、d large influence, named as one of the top ten cases of M&A of Chinese stockmarket in 2000. The two firms have been being the focus of the stockmarket and real estate industry since then. This paper deeply analyzed methods of pricing, which is the main factors of valuation, by case study. The author

6、 utilized three methods to value Vanke Company, which are discounted cash flow valuation (DCF), option pricing model and relative valuation. The conclusions, by comparing various valuating results with real acquisition price, are that different methods of valuation have their applicability. (1) The

7、acquiring firm can get the investment opportunities and the target firms share can be transferred at adequate price by adopting option pricing in case that the firm has options and flexibilities of operating. (2) When the target firm is considered as short of options and operating steady in the futu

8、re, it will be accurate and suitable for valuing the target firm by DCF valuation. So far, the writer argues that other methods based on asset and market can be thought as references to Chinese firms in M&A. Key Words： Firm value M&A Valuation目 录摘 要 IABSTRACT II目 录 III图表目录 IV第 1 章 引言 11.1 研究背景和目的 11

9、.2 研究内容、方法和思路 2第 2 章 并购中企业价值评估的理论和方法比较 42.1 企业价值内涵 42.2 并购中企业价值评估的影响因素 62.3 目标企业基本状况分析 72.4 企业价值评估方法 92.5 企业价值评估方法比较 18第 3 章 华润并购万科中万科的价值评估 213.1 并购背景分析 213.2 并购动因分析 223.3 万科公司基本状况分析 253.4 万科公司价值评估 283.5 价值评估结果比较和结论 40第 4 章 研究结论及局限性 434.1 主要结论及分析 434.2 本文研究局限性 45参考文献 47后 记 50图表目录图21企业价值评估方法 9图22 价值评

10、估步骤 12表31万科公司各业务经营状况 26表32万科公司股本结构 27表33营运状况比较 27表34盈利状况比较 28表35 19912001年我国商品房销售面积和销售额 29表36万科公司房地产业务的历史财务数据 30表37万科公司的现金流量预测及折现 33表38万科公司的股本价值 34表39万科公司房地产业务稳定期销售增长率的敏感性分析 35表310万科公司房地产业务稳定期折现率的敏感性分析 35表311万科公司期权价值评估 37表312四家房地产公司比较 38表313四家房地产公司的相似参数 38表314可比公司法估算的价值 39表315收购后万科公司股价的市场表现 39表316评估

11、价值与股权转让价格比较 40第1章 引言1.1 研究背景和目的 企业并购，作为资源优化配置的重要手段，作为企业扩张和提升竞争力的重要方式，在西方国家由来已久。二十世纪90年代中期以来，全球并购规模呈直线上升趋势，到2000年全球并购规模达到3.5万亿美元。在当今经济全球化、市场一体化、资本证券化的世界经济大潮中，企业并购活动更是此起彼伏，在航空业、金融业、制造业、信息业、服务业等领域中涉及资产数额巨大的并购事件时有发生，甚至愈演愈烈。并购促成了大型企业、跨国公司的形成、壮大和发展。我国企业的并购经历了从无到有、由小到大的过程。90年代以来，随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的

12、机会，产生了真正意义上的市场化并购。一方面证券市场为企业并购提供了资金来源，另一方面证券市场的兴起也使通过收购部分股权来控制目标企业成为可能。在入世后全球化经济布局和我国国民经济结构调整的经济背景下，并购被赋予了更多的历史使命和战略意义。随着我国经济调整向深度和广度推进的力度不断加大，有人预言，西方百年并购史将在我国未来10年内上演。事实证明，我国的并购额在过去五年里每年都以70%的速度增长，我国已经成为亚洲第三大并购市场，并购数量不断上升，2003年上市公司共发生并购交易925笔，较2002年增长40.15%。企业并购作为资本运营最主要的方式，是一个相当复杂的战略行为，涉及到法律、财务、会计

13、、税收等方面的问题，而目标企业的价值评估则是并购的核心问题。对并购企业价值评估进行深入研究对于指导当前我国正在进行的企业优化重组无疑具有重要意义。并购作为一种企业产权转让或交易行为，因为交易的对象是企业本身，所以并购涉及到企业所有者、债权人与各方利害关系人重大利益的调整。从主并企业的角度讲，并购作为企业存续期间的非常规事件而且是企业的一项重大投资，其成败对企业长远发展、战略实现具有决定性的影响作用，关系到企业未来的命运。从目标企业的角度讲，企业卖给谁、卖什么样的价钱？关系企业所有者的重大利益选择。并购价格实际上就是目标企业产权的转让价格。虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业自身的价值是最终成

14、交价格的基础。所以研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用。 当前，在我国理论界有关企业价值评估的研究正处于提升阶段，在并购实践中，对企业的价值评估越来越受到人们重视。但是，由于并购中介服务机构不专业，产权交易市场不完善，多数并购还采用资产价值评估法对目标企业价值进行评估，对自由现金流量和企业的期权价值理解还不深入。以上多种因素导致并购中价值评估结果严重失实。如何更好地理解企业价值评估的概念？在具体的并购实践中，采用何种价值评估方法，才能获得切实可行的企业价值评估结果？一

15、直是理论和实务界关注的课题。华润置地并购万科公司因其动用资金量大，影响面广，成为2000年我国证券市场的十大并购案之一。万科公司股权转让给华润置地后，两大公司一直是证券市场和房地产业关注的焦点。本文以华润置地并购万科公司为案例进行价值评估研究，希望能为我国并购企业价值评估的实践提供借鉴参考。1.2 研究内容、方法和思路本文研究的主要内容是：并购中如何评估目标企业的价值。在界定目标企业价值内涵的基础上，以华润置地并购万科公司为例，对并购中目标企业万科公司的价值进行了评估，通过比较三种评估方法折现现金流量法、期权定价法和比较估价法的评估结果，总结分析了评估差异的原因、评估中存在的问题，在讨论各种评

16、估方法的适用性、优缺点和关键影响因素等内容的基础上为我国并购提出了一些建议。本文主要采用案例研究的方法，根据现代公司财务管理原理、管理经济学及战略管理等理论框架，结合我国企业并购的实际状况，对并购中目标企业的价值评估进行了研究。在研究过程中，目标企业基本状况分析借鉴了战略管理中的PEST和SWOT分析方法，采用定性分析为主和定量分析为辅的研究方法；目标企业的价值评估采用定量分析为主定性分析为辅的研究方法，具体涉及Rappaport模型、资本资产定价模型、加权资本成本模型和Black-Scholes模型等多个定量分析工具。本文共分四章，第一章提出论文的研究目的、内容、方法和思路。第二章先回顾学术

17、界对企业价值及企业价值评估理论研究的概况；再分析影响价值评估的因素；最后总结企业价值评估的方法并对各种价值评估方法模型进行比较。第三章以华润置地并购万科公司为例，先应用企业战略管理的理论分析方法对影响企业价值评估的诸多因素进行分析；接着对目标企业万科公司进行价值评估，主要采用了三种估价法：在资本资产定价模型和MM理论模型的基础上的折现现金流量法（主要应用分析表法）、经营灵活性和战略投资相互作用的期权定价法和以市场为基础的比较估价法（主要应用可比公司法）；最后将价值评估结果与现实并购中的成交价进行比较，总结分析各种价值评估法的适用性和优缺点。第四章是本文的研究结论和局限性。以华润置地并购万科公司

18、案例为基础，总结我国并购企业价值评估存在的问题，提出一些建议。第2章 并购中企业价值评估 的理论和方法比较2.1 企业价值内涵目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识并不完全一致。存在着多种企业价值的观点。第一种观点认为：从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由企业各单项资产评估值加总得到。确切地讲，这不是评估企业的价值，而是评估企业资产的价值。企业价值与企业资产价值是两个比较容易混淆的概念。企业价值，是指企业作为一个整体系统所表现出的资产综合体的价值，而企业资产价值则是企业各单项资产价值之和。企业拥有各种资产，包括有形

19、资产和无形资产，然而，一个企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的价值。企业价值的高低不仅取决于资产总量，还取决于资产间的工艺匹配、有机组合方式以及利用效率与效益。企业尽管由机器设备、厂房建筑物、流动资产和无形资产等资产所组成，但各个要素资产并非是简单的堆积，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自功能，按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体。也就是说，企业内存在着资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、人力资源、企业的销售网络以及企业在公众心目中的商誉等等。按照系统论的系统整合观点，系统整体一般不等于各组成部分之和，系统一般存在整合效应，即通常所说

20、的“1+12”。通过加和企业各单项资产价值并不能衡量企业各单项资产之间的工艺匹配和各组合因素可能产生出的整合效应，况且目前人们对企业单项资产中无形资产的范围、类别认识还在深化，未必都能逐一评估加和到企业资产价值上去，所以企业资产价值与企业价值一般并不相等。通常，对正常经营的盈利企业，企业价值要高于企业资产价值；而经营不善的亏损企业，企业价值要低于企业资产价值。第二种观点认为：从市场交换角度看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是盈利，其目的是通过有效率的生产实现利

21、润最大化。现代企业理论更多地把企业看作是投资者的契约集合。投资者把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资本的增值。投资者愿意向企业投入资金，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径，企业的投资收益率越高，愿意投资的人越多，它的价值也就越大。因此，企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定的，企业价值是由企业的未来获利能力决定的现实市场的交换价值。这一理论由经济学家Fisher最早提出，后经Modigliani和Miller(1958)完善发展，关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。首次阐述了企业价值取决于其未来产生的现金流量的

22、思想(1961)。这一理论现在仍是我们理解企业价值的基石。第三种观点认为：企业价值是由企业的未来获利能力决定的。但从发展的眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这是一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜

23、在的获利机会价值之和。二十世纪60年代，Sprenkle、Boness和Kassouf提出了期权定价的概念。这种期权定价概念最早由Myers引入投资项目，Myers(1977)首次提出企业所拥有的机会是看涨期权，这种机会价值应包含到企业总价值中去。Black和Scholes(1973)在“期权和公司债务定价”一文中提出的期权定价模型，为期权定价理论奠定了基础。2.2 并购中企业价值评估的影响因素企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注重经济上的合理性。并购企业和目标企业的出资人都希望交易价格有利于己方，但是由于信息掌握不充分或者主观认识存在偏差，并购双方对

24、目标企业价值的评估一般存在很大的分歧。因此，了解影响企业价值评估的因素是非常重要的。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中目标企业价值评估的因素主要有：(1)对资产收益的预期资产具有带来经济收益的潜能，影响资产收益预期的因素主要有：目标企业历史绩效、企业所在行业发展前景、宏观经济状况和协同效应。不同的环境，不同的评估者，对上述因素的分析判断是不同的，从而对收益的预期也不同。比如，并购前，目标企业正处于高速发展时期；或者并购时，目标企业的行业正处于过热时期；或者宏观经济处于膨胀期，此时，对目标企业未来收益的预期就可能过高。反之，则可能对企业未来收益的预期过低。对预期收益的估

25、计有两种方式，一种是将目标企业作为一个单独整体，不考虑或较少考虑协同效应，这样对资产收益的预期一般会偏低；另一种是将目标企业与并购企业视为统一整体，在考虑协同效应的基础上预测企业未来的收益，这样预期的资产收益一般略高。(2)对经营环境变化的判断未来经营环境的不确定性是投资风险的主要因素。一般而言，未来经营环境不确定性越大，风险越高，所估计的目标企业价值越要下滑；反之，未来经营环境越稳定则越会提高对目标企业的估价。但是，根据期权定价理论，未来经营环境的不确定性赋予经营者决策的灵活性，是一种资源，具有较高价值。未来经营环境存在高度不确定性的企业，其企业价值中应包含不确定性给企业带来的机会价值，这样

26、经营环境不确定的企业价值反而比经营环境稳定的企业价值要高。因此，经营环境的不确定性对企业价值评估的影响不能一概而论，其影响因被评估企业的发展状况和评估方法的选择而异。(3)对机会成本的估计并购企业用一笔投资购买目标企业的资产，同时就放弃了该笔投资用于其他领域的机会，这就产生了机会成本。对市场机会成本的判断影响对资本成本的估计，这将直接影响目标企业的价值评估。影响机会成本的因素主要是市场预期收益率，一般通过证券市场的指数波动来计算市场预期收益率。(4)并购双方在市场和并购中所处的地位如果主并企业处于强势地位，是行业中的优势企业，而目标企业处于弱势地位，是行业中的劣势企业，实力薄弱，市场地位低，这

27、种状况下，主并企业在价值评估中处于绝对优势地位，可以借助自己的实力打击目标企业，操纵价值评估。如果并购是强强联合的，双方在市场和并购中的地位相当，此时，并购双方的地位对并购估价的影响较低。(5)产权市场的供求状况在商品市场上，供求状况影响着商品的售价，同商品市场相似，产权市场的供求状况也影响着对目标企业的价值评估。比如，在产权交易市场上多家企业竞价收购一家企业，这说明市场看好这家被收购企业，该企业具有较高的发展潜力。这种预期将会转化到对目标企业未来现金流的预测中，影响对目标企业的价值评估。2.3 目标企业基本状况分析目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方

28、法，如PEST环境分析、SWOT分析、五力量分析和波斯顿矩阵等多种分析法。本文重点分析目标企业所处行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。2.3.1 企业所在行业的状况除了社会、经济、法制、技术等广义的经济环境以外，行业是企业所处的狭义环境。目标企业所在行业在整个国民经济中的地位，以及该行业未来发展趋势决定着行业内企业的运营平台和经营特征。处于不同阶段的行业对企业各方面如应变能力和持续经营能力的要求是不同的：朝阳行业的企业收益率往往较高，还可能得到国家产业政策的大力扶持，如低息贷款、限制同类产品进口等，但同时可能面临着市场竞争和纷繁复杂的变化因素

29、，经营风险较高；夕阳行业的企业运营模式成熟，往往经营较稳定，但缺乏新的利润增长点，产品结构容易老化，而且还可能受到国家产业政策的限制。因此，对目标企业的基础状况进行分析时，首先要对其行业状况进行深入细致的分析，以获得全面翔实的数据，为评估目标企业做准备。2.3.2 企业在市场中的竞争地位目标企业的市场竞争状况以及其在市场中的竞争地位，一定程度上决定着并购后企业的收益状况和发展水平，决定着并购中对目标企业价值的评估。企业产品的市场占有率是分析目标企业市场地位的一个重要参数，可以根据目标企业历年来的市场表现预测未来情况，也可以通过与竞争对手横向对比分析，从现在的市场相对竞争地位入手，根据其与竞争对

30、手采用的各种战略策略分析判断未来发展趋势，估计目标企业的未来市场竞争地位。2.3.3 企业内部的管理水平目标企业的管理水平主要表现在企业所具有的组织经验和组织资本上。组织经验，是指在企业内部通过对经验的学习而获得的每个雇员的技能和效率的提高。这主要包含两方面内容。一方面是单个雇员的生产效率提高；另一方面是团队效应，即在组织内部，信息流动更有效率。组织资本，是指在被称为“企业”的组织中，借助经验而逐渐积累起来的为企业所专属的信息性资产。只有很好地分析企业的组织资本和组织经验，了解目标企业蕴涵的管理潜力有哪些，哪些在并购中可以转移，才能为研究并购中的协同效应奠定基础。2.3.4 企业的财务状况目标

31、企业的财务状况决定着并购后企业面临的财务压力和综合效应，因此企业财务状况分析是基本状况分析的重要组成部分，也是进行企业的价值评估和定价决策中不可缺少的步骤。财务状况分析主要通过横向和纵向比较法评估分析目标企业的营运能力、偿债能力和盈利能力。不仅要对企业过去和现在的财务状况进行分析总结，还要对企业未来的现金流量和资产负债状况进行预测，为后续估价做准备。2.4 企业价值评估方法英国学者PSSudersanam将企业价值评估的方法分为两类：一类是以收益和资产为基础的价值评估法；另一类是以现金流量为基础的价值评估法。还有一种企业价值评估法的分类，是在前述企业价值内涵的基础上加入了西方投资银行常用的市场

32、比较法，将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法。综上所述，关于企业价值的评估方法大致可归纳为四大类，如图21所示：图21企业价值评估方法2.4.1 折现现金流量法折线现金流量法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对未来自由现金流量的预测。自由现金流量（Free Cash Flow， FCF）最早是由美国西北大学的ARappaport和哈佛大学的MJensen等学者于二十世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方企业价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的，在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业投资者的最大现金额。影响未来现金流量的因素，称为价值驱动因素。所谓价值驱动因素，是指那些决定企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变