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1、产融结合的典型案例与主要模式研究110913产融结合的典型案例与主要模式研究广义的产融结合是指产业资本与金融资本之间通过股权融合和业务合作等各种形式实现两者的结合；狭义或真正意义上的产融结合是指企业通过涉足产业与金融领域来实现产融互动，最大限度地提升企业价值的过程和活动。发达国家实践表明，产业集团在大型化过程中不仅需要畅通的投融资渠道，更需要将资本证券化、多元化，在风险和收益之间寻求积极的平衡；而金融企业也需要工商企业的资本参与，以保证其具有更强的竞争力。因此，产融结合既是社会资源达到有效配置的客观要求，也是企业做大做强过程中的必然趋势。但与此同时，由于金融产业及市场具有波动剧烈等特性，产融结

2、合也蕴含着巨大风险。如何才能通过产融结合使企业创造更大价值、获得持续成长？本文将首先从背景角度对产融结合的发展历程进行简要回顾，然后结合中国国情和锦江实际，从产业资本涉足金融资本的视角选择国外与国内各5个典型企业案例进行分析，并总结产融结合的主要模式，最后结合锦江国际集团的情况进行相应探讨，供决策层参考。一、国内外发展历程（一）产融结合在国外的发展产融结合作为一种经济现象是动态的演进过程。在西方国家，经历了“融合分离融合”的发展过程。19世纪末，欧美各国实行自由放任、自由竞争的市场经济制度，各国政府基本上不限制工商企业和金融机构之间相互持股和跨业经营。由于当时的产业整合运作比较依赖于银行，一批

3、以摩根为代表的“由融而产”的企业集团逐渐形成，如美国的洛克菲勒、摩根、花旗、杜邦，日本的三井、三菱、三和、住友、第一劝业等。1930年代大萧条后，基于对大萧条的反思和反垄断的需要，美国出台了一系列法律法规，对金融机构与工商企业之间的市场准入、相互持股和投资实行严格的限制，使从金融业发端的产融结合模式的发展受到了遏制。但是，以通用电器（GE）为代表的“由产而融”的产融结合模式开始起步，至70年代美国许多产业集团都建立金融部门乃至开始办金融公司。这些金融公司不仅管理企业内部资金周转，而且像大银行一样吸纳资金，提供各种金融服务。从20世纪80年代开始，以美国为代表的西方国家放松金融管制，金融混业重新

4、盛行，金融资本再次进入产业资本，比如通过发行垃圾债券收购企业等。1990年后，竞争加剧与并购增加使几乎所有美国的大公司都开始利用基金等形式搞体外融资，产融结合特征日趋显著。但是在2008年金融危机爆发后，部分产业集团开始收缩撤离金融、回归主业。（二）产融结合在中国的发展1990年代以来，经济发展的需要和国企改革政策的影响，产融结合在我国逐步发展起来。由于我国对银行投资实业的法律限制，我国产融结合主要表现为工商企业向金融行业的单向进入，即“由产而融”。先期进军金融业的企业集团有海尔集团、新希望集团和德隆集团等，它们通常控股或参股多家金融机构，包括银行、证券公司、信托公司、保险公司等，形成了形式各

5、异的产融集团，通过集团控股和整体混业，同时经营产业资本和金融资本。由于缺乏良好的法律规范和监管措施，产融集团的过快发展引发了局部风险，2004年的“德隆事件”成为产业资本掏空金融资本的经典案例。之后，在2006年国资委出台的中央企业投资监督管理办法中，要求央企在境内的产权收购及投资均应上报国资委，并对央企重组划定了“三条红线”，同时严禁企业违规使用银行信贷资金向金融、证券、房地产和保险等项目进行投资，产融结合进入了一个相对沉寂时期。全球金融危机的爆发，在对我国经济造成巨大冲击的同时，也为我国加快发展产融结合实现海内外购并带来了新的机遇。2008年8月，中国银监会的银行控股股东监管办法（征求意见

6、稿）中，界定了对企业成为银行控股股东的要求和条件，为产业资本进入银行业并成为控股股东提供了参考性的法律依据，这一办法虽未正式颁布，但从侧面说明进一步从立法上对产融集团进行规制和监管提上了议程。2009年，宝钢集团、申能集团等入股光大银行，中石油先后收购克拉玛依商业银行和宁波金港信托有限公司、设立金融租赁公司，举起了新一轮产融结合的大旗。2009年4月,国资委副主任李伟指出,必须充分认识产融结合的重要性和必要性；5月，在中石油调研时他进一步指出,产融结合是央企培育国际竞争力、实行可持续发展的重要途径。2011年 “两会”期间，“产融结合”话题又得到热议，国资委相关负责人表示：“在发展实体经济过程

7、中，国资委下属的央企必须有资金支撑。按照国际上一些大型跨国公司经验，在确保安全前提下，一些大的央企，可逐步探索产融结合的方式与经验。”这也意味着国资委的态度发生了明显变化。2010年上市公司年报显示，两市共有133家主业清晰的制造业公司参股金融业，其中94家为国资背景，表明产融结合再度升温。二、国外典型案例分析（一）制造业：通用电气（GE）通用电气（GE）是产融结合的鼻祖，也是中国企业选择产融结合模式时首先考虑的学习对象。但是2008年金融危机以来，GE遭受重创使其模式也受到了一些批评。因此，从历史角度对该公司进行分析，将更有助于了解其发展中的经验教训。1.历史溯源GE最早的金融业务始于190

8、5年，当时只是一些零星的商业信贷。1933年为应对当时的大萧条，开始涉足消费者信贷领域，目的是帮助电器经销商以分期付款方式促销GE生产的冰箱、电炉等电器产品，直到60年代前没有什么变化。20世纪60年代，银行等纷纷推出分期付款业务使得GE金融业务面临巨大压力，于是扩展经营范围，推出自己所生产设备的租赁业务。到了70年代末，业务更加多样化，包括房屋制造、工业贷款、为个人信用卡提供经费等，从最初的推动集团产品销售服务转变为专业金融服务，并成立了独立运作的金融公司，不过规模依然很小。1981年韦尔奇接任CEO后，通过支持企业收购兼并GE金融实现了飞速发展，金融业务也被纳入GE的主营范围。在韦尔奇执政

9、的20年中，GE一共出售了350项业务，收购了900项业务，总共花费1500亿美元，公司营业额从1981年的250亿美元，增加到1250亿美元，市值从130亿美元一路攀升到最高时的5600亿美元。相应地，GE金融的年净收入增长率达到了18，而GE其他部门大多只有4左右。2.主要特色GE金融服务业务起源于服务内部产业，在很长一段时间内也是作为GE制造业的衍生领域而伴生存在的。80年代后期，随着市场竞争的加剧，CEO韦尔奇意识到，价值增长的潜力已转移到下游服务和融资活动上。他利用了这种转移，改变了通用电气的价值获取机制，提出了为客户提供“全套解决方案”的口号。所谓全套解决方案就是将更多种类的产品与

10、服务捆绑在一起销售给同一客户，以获取得多的利润。其中最主要的就是提供金融服务，由此金融被渗透到GE产业的各个环节。这一特色又被称为“交叉销售”模式。产融结合另一显著特色就是GE产业板块对金融业务的支持。与常人认识有所不同，GE金融是集团里的“负债大户”。进入新世纪，GE金融出现了偏离产业、向着具有独立性、大金融发展的倾向。大量金融业务的开展决定了其高耗现金流的财务特性，2004年至2007年的GE金融年均资金缺口为200亿美元。而与之相反，GE产业部门每年可产生约200亿美元的净经营现金流。在剔除投资并购、股息支出后，GE产业部门年均保持140亿美元的自由现金流，这些现金大多进入了GE金融的现

11、金池。此外，GE还将富余的经营现金用于购买GE金融的短期商业票据，这也是GE金融短期融资的最主要工具。更大的支持来自于通过担保其产业的3A信用评级移植到GE金融身上，使其能够获得比花旗、汇丰更低的资金成本，而在金融杠杆作用下，几个点的资金成本优势被放大了十几倍。在集团支持下，GE金融在集团中的地位不断提升。2008年金融危机爆发前五年中，GE金融掌握近8000亿美元GE总资产的80以上，如果单独剥离出来，可以位列全美前十大商业银行；收入占GE总收入的35-40左右，利润占GE总利润的一半左右。3.金融危机后的收缩重组2008年金融危机后半年时间里，GE股价下滑达到了83。业界普遍认为，这是受到

12、GE金融业务的拖累，因为GE金融的商业地产、消费信贷和英国的按揭贷款等业务风险敞口过大。但实际上，GE金融的当年盈利下降只拉低了GE当年盈利15。这也反映出金融市场动荡的环境下，含有金融业务的公司所遭受的市场波动较纯粹的实业公司更为剧烈。为化解危机的不利影响，2008年GE进行了业务重组，最为显著的特点之一就是整合金融业务，将散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的资本金融板块。与此同时，GE金融进行了战略调整，通过收购美林资本公司、花旗集团北美商业贷款和租赁公司的大部分业务，出售日本、德国、爱尔兰和芬兰等国价值900亿美金的部分业务，使GE金融只在具有核心竞争力的领域发展，并开始

13、重返产融紧密结合之路。不过在业务收缩后，GE仍然认为GE金融是公司的重要业务板块，今后将占公司整体营收比例的三分之一左右。（二）服务业：联合包裹（UPS）和沃尔玛（Wal-Mart）1.案例一：联合包裹（UPS）联合包裹服务公司（UPS）是全球最大的物流快递企业，1998年UPS成立了子公司UPS资本（UPSC），进入金融服务领域。2001年5月UPS并购了美国第一国际银行，将其与原来的UPSC整合在一起，从而获得了美国本土的金融业务牌照，开始为客户提供各种供应链金融服务，包括存货融资、应收款融资等，近年来还提供信用保险、货物保险、中小企业贷款等金融服务。UPS实施产融结合战略的目的，并不在于

14、赚取金融服务的利差收益，而是为了服务于物流快递主业的发展。由于UPS的客户包括大量的中小企业，这些企业一方面由于信用条件限制在银行往往很难申请到存货融资或信用证融资，另一方面又受到沃尔玛等强势买家到货后30-40天付款条件的压制，所以资金紧张是常态。为此，UPS利用UPSC给这些中小企业贷款，以获得更多物流快递业务的订单。在整个融资过程中，抵押物（存货）始终掌控在UPS手中，因而UPS能够有效控制贷款违约风险。同时，UPS的货物全球跟踪系统，可以随时掌握货物的动向，即使借款人出现了问题，UPS的处理速度也要比会计师甚至海关更快。凭借多年建立的针对外贸企业的客户信息系统，UPS可以真正了解那些规

15、模不大、但资信状况良好的中小企业的信息，做存货融资风险要比传统银行低得多。在帮助中小企业应对像沃尔玛等延期付款问题上，2003年UPSC在开拓东南亚市场过程中也提出了一个系统性解决方案。这一方案是由UPS代替沃尔玛与东南亚地区数以万计的出口商进行支付结算，只要出口商的货一到UPS手中，UPS保证在两周内把货款先打给这些出口商，以保证他们的流动资金运转。作为交换条件，这些出口商必须把出口清关、全程货运业务交给UPS，并支付一笔可观的手续费，拿到货物的UPS最后再和沃尔玛一对一结算。在这一过程中，出口商加速了资金周转，沃尔玛避免了和大量出口商的结算麻烦，而UPS则扩大了物流市场份额。因此，UPS产

16、融结合的核心在于：利用物流业务掌控的全面信息与在运货物，降低了贷款风险，通过提供低息乃至无息贷款，吸引更多物流快递订单，推动了主业市场份额和增值业务拓展。2.案例二：沃尔玛（Wal-Mart）国际零售巨头沃尔玛一直在努力推动零售与消费信贷的结合。根据沃尔玛自己的测算，如果能够开设自己的零售银行，通过与零售业务共用推广渠道、客户信息和支付系统，可以节约信用卡推广的营销成本，降低客户信息管理成本和支付系统的运营成本，使信用卡的费率成本从2降低到1。但是由于银行界的极力抵制，沃尔玛一直无法获得开展零售银行业务或单独发行信用卡的许可，因此只好选择与金融机构合作来拓展金融业务。2005年初，沃尔玛与摩根

17、士坦利旗下的发现金融服务公司，在北美联合推出名为“沃尔玛发现卡”信用卡，由通用电气旗下的通用消费金融公司负责发行。此卡不需要年费，消费者可以使用该卡在沃尔玛或其他地方购物，还可获得最高1的折扣。也就是说，沃尔玛将1的成本节约回馈给消费者，其目的是通过1%的回馈，巩固和扩大沃尔玛的客户群，并推动消费信贷业务的同步扩张。目前约4成的美国家庭拥有发现卡。沃尔玛庞大的消费群和1的成本优势在金融界引起了恐慌。银行界对它既恨又爱，在进一步坚决抵制其独立开设银行的同时，又趋之若骛地想与它合作。这使沃尔玛在与银行的合作中通常能够占据了利益的大头。通过利用自身客户资源优势，沃尔玛借助金融合作实现的产融结合，不仅

18、推动了零售业务发展，同时也提高了在与其它银行在合作中的谈判地位，分食了金融业务的收益，从而形成了良性互动。（三）高科技行业：英特尔（Intel）众所周知，英特尔是一家创新驱动的公司，在CPU领域一直具有绝对领先优势。但不为人所熟知的，英特尔所奉行的是技术与资本的双驱动战略。英特尔资本是英特尔于1991年成立的下属投资机构，是目前世界上最大的投资实体之一。其投资方向，是向全球范围内的创新型科技公司进行股权投资，投资对象包括上市公司，处于快速成长期的公司和初创企业。自成立之日起，英特尔资本已经向全球47个国家和地区的1050多家企业投入了95亿美元；在此期间，170多家被投公司已在全球多个交易所上

19、市，240多家公司被收购或参与收购。英特尔之所以自建投资部门，主要是所处信息技术领域的技术变化太快，“摩尔定律”下即使是像英特尔这样具有强大创新能力的公司，单凭一己之力也不可能洞悉所有变化趋势。而建立投资部门，并以创新型科技公司为主要投向，不仅可以获得高科技公司成长中的高额回报，还可以弥补自身不足，拓宽技术视野，进行技术储备，为企业持续发展提供保障。英特尔资本的投资原则，是希望所投的公司能有足够的钱做他们希望做的事情，但是管理团队还拥有公司控制权，英特尔资本不寻求对这些公司的运营性掌握，基本上都是以外部董事的角色介入公司运营。在具体投资项目上，英特尔关注与自己业务相关的潜力公司，对于此类公司一

20、般入股至少在10-15左右，并具有董事会席位。但是更为强调的是所投项目与英特尔未来发展具有相关性，因此投资范围非常广泛，除了IT领域，甚至包括清洁能源、凤凰新媒体等。对于不同业务领域，英特尔资本是以成立主题基金的形式进行投资。例如，1999年它建立了5亿美元的通信基金、2004年又启动了2亿美金的数字家庭基金，而这两只基金很大程度上被认为是辅佐着Intel在通信及数字家庭两大市场中后来居上。由于其主要投资于高科技领域，因此投资团队与英特尔的业务团队合作非常紧密。在英特尔资本的组织架构里，每个部门的董事总经理对其事业部门负责，但他们又必须向Intel相关事业部的领导汇报。对一个投资项目而言，英特

21、尔的事业部门提供技术支持，而英特尔资本则提供财务支持。但是在资本与业务部门之间还是在制度与操作层面设置了一些防火墙，以防止被投公司的经营与技术机密被业务部门所掌握。当然这在很大程度上取决于职业道德，但英特尔资本认为，保护被投资者利益是英特尔在资本市场上的立足之本，因此至今为止尚没有泄密事件发生。英特尔资本在归纳自身在投资领域的竞争优势时，经常提到的是：英特尔强大的品牌保障，世界范围内的广泛客户群，全球领先的研发力量，丰富的技术经验，专业化的人才资源，强大的资本提供能力。对于被投资企业，一般根据双方达成的合作意向，英特尔的投资除输出资金外，还会给投资方提供全方位的技术与管理支持。自1998年起，

22、英特尔投资在中国投资了50多家公司，有10余家已经上市或并购退出，包括亚信、搜狐、UT斯达康、双威通讯、德信无线等均获得过英特尔的投资。可以说，英特尔投资是中国TMT（高科技、传媒、电信）领域最活跃也是最成功的风险投资者之一。（四）酒店业：万豪酒店（Marriott)在全球直接经营1000多家酒店、特许经营1700多家酒店的万豪酒店集团，在人们的通常想象中应该是一个拥有庞大固定资产的重资产企业，但实际上，万豪依靠其独特的轻资产模式与资产证券化运作能力，不仅实现了对全球2700多家酒店的控制，而且资产收益率也远高于同行水平。那么，它是如何做到的呢？在20世纪70年代，万豪的负债表很“重”，自建的

23、酒店形成了资产负债表左侧的高固定资产和右侧的高负债。酒店地产的专属性强、流动性和外延性弱的特点，都使万豪很难像百货等行业从地产租赁中获得超额收益，其超额收益仅来源于品牌化管理。但是另一方面，万豪的酒店管理业务本身能够产生相对稳定的现金流，而地产业务又是高风险、高收益的周期性行业，也存在着获得超额利润的机会。为了将这两部分风险特征完全不同的业务隔离，企业需要在资产表上将无形资产与固定资产隔离。于是，万豪酒店集团自1993年开始分拆，分拆成万豪国际（Marriott International）和万豪服务（Host Marriott）。万豪国际转型成纯粹的服务性机构，与投资者签订长期的管理协议对酒

24、店进行经营管理，但不拥有产权；万豪服务掌握集团旗下所有酒店地产和债务，但不参与管理，并负责将其资产证券化，出售给那些寻求长期稳定收益或者高税赋的投资者（因为溢价购买不动产债务通过会计处理可以降低高税赋投资者的所得税），从而释放回笼现金流。表1 业务结构重组前后万豪资产构成变化（单位：百万美元）重组前重组后流动资产20108.54流动资产20108.54长期投资15506.59长期投资15506.59固定资产1734173.70固定资产23419.95证券化资产1500063.75无形资产13905.91无形资产13905.91其他资产12395.27其他资产12395.27资产总计235301

25、00资产总计23530100资料来源：根据在完成业务结构的重大重组之后，万豪上市公司的资产负债表大为“轻”化，固定资产仅占总资产的9.95（参见表1）。在轻资产战略下，万豪的资本回报率大幅提升。尽管酒店行业的利润率较低，经营利润率都仅为5左右，但由于万豪的资产表很“轻”，因此资产回报率显著高于利润率，息税前利润与投入资本之比高达16.5，净资产收益率达到20.6。万豪的这种高资产效率也得到了资本市场的认同，其市净利润率在5倍左右。分拆也改变了企业盈利模式。经营管理业务的万豪国际，利用其品牌与管理的优势在直营的同时开发了特许业务，进一步增强了获利能力。而经营地产业务的万豪服务，在不断积累资产证券

26、化等金融业务运作经验的基础上，为了成为一个合格而且有竞争力的房地产投资信托基金（REITs），1998年又迈出了重要的一步，单独成立了Crestline Capital公司，将万豪服务的所有高档住宅物业都转让给Crestline Capital公司，把所有的酒店以出租或者转租的形式承包给Crestline Capital公司，从而使万豪服务于1999年正式变身为房地产投资信托基金性质的公司，其REITs也是美国房地产投资信托基金协会综合指数（NAREIT）中最大的酒店类REITs。REITs身份为万豪带来诸多好处。首先，让万豪享受公司税收减免，因为REITs必须把90以上的利润拿出来作为分红发

27、放给投资者。其次，由于REITs可吸收大量来自民间的个人投资资金，因而资金状况得到进一步提升。最后，REITs身份让公司的股东结构更加多元化和稳定化。完成了这一转变后，万豪具有了两块相互支持的业务，实现了产融的有机结合。一块是具有传统竞争优势的酒店管理业务，另一块是酒店资产的管理。通过资产处置和利用REITs的融资功能，万豪服务可以收购那些有升值潜力的酒店物业，为万豪的酒店管理业务提供新的项目来源，其青睐购买和长期持有的主要是城市黄金地段、机场、度假村等稀缺和具有升值潜力的优质资产，目前遍布美、加、墨西哥、智利、英、意、西班牙和波兰等地；在万豪品牌和酒店管理业务的支持下，收购后的酒店运营水平以

28、及相应的物业价值能够获得较大的提高，REITs收益也能得到基本保障。而根据酒店业务发展需要和对酒店地产经营周期的把握，万豪服务也在出售那些不能满足公司长期发展目标的非核心业务，出售后的获益用于进一步巩固其核心业务和新项目的购买，从而形成了一个良性循环。由于资产管理业务的出色，自1998年万豪服务开始接受除万豪之外的其它酒店集团的资产管理业务。2004年到2005年初，万豪服务总共出售了价值3.8亿美元的13处酒店物业。2005年11月14日，万豪服务公司买下了喜达屋公司旗下的38家遍布欧、亚、美三洲的酒店地产。喜达屋抛售的38家酒店共有客房1.9万间，占公司全部客房总数的40。此次交易总价值近

29、41亿美元，是2005年全球最大的一起酒店转让案。交易完成后，喜达屋仍将享有这些酒店40年的品牌管理权。此次交易对万豪服务来说，酒店品牌线大大扩展，公司旗下的各类豪华酒店跃升至145家。万豪服务也成为美国最大的酒店集团和第六大公共房地产投资信托公司。由于酒店资产来源更为广泛，为突出其专业酒店资产管理商的特点，万豪服务2006年4月19日由Host Marriott更名为Host Hotels & Resorts。但是喜达屋称，剥离资产也是喜达屋战略转型的需要，即从酒店地产商向品牌管理商的转变。而2005年早些时候，洲际酒店、希尔顿酒店等业内巨头也都有出售资产的行动。这也表明，专注于品牌管理也是

30、酒店集团获得持续发展的另一种模式，但其商业模式原理与万豪国际并无不同，也是“轻资产”战略，只不过没有选择产融结合模式而已。可见是否实施产融结合模式，还是取决于酒店集团对于外部环境与自身核心能力的认识以及由此对总体战略的设计。三、国内典型案例分析实际上，海尔集团经常被认作是国内较早实施产融结合的范例并不完全准确。因为尽管海尔2001年就涉足保险业，但是在所拥有的十几个产业公司中，即使是近两年才发展起来的海尔地产，也明确了与家电主业密切融合的定位，金融业却至今看不出与主业的明显联系，因此海尔涉足金融业可以视为一种策略性投资，并非狭义或真正意义上的产融投资。宝钢、国电等央企业也是类似的情况，尽管金融

31、业务规模非常大，但是产融互动并不强。真正意义上较早实施产融结合模式并具有影响力的企业应当是德隆集团和华润集团。原因在于二者都是运用金融手段进行产业整合来推动产业的发展，但其结果殊异。由于以前对于这两个企业的研究已比较充分，业界均较为熟悉，在此我们只做简要分析，而把重点放在近几年产融结合较有特色的另外三个企业。（一）德隆与华润：“先烈”与“先驱”1.“先烈”德隆1992年成立的德隆集团，最初曾涉足于彩色摄影冲印、房地产、农业等产业领域，但规模都不大，影响也只限于新彊。1996年到1997年，德隆明确了由“做企业”转向“做产业”的发展方向，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，并以这三家上市公司为平

32、台大举进行企业收购，声名鹊起。2000年1月在上海成立德隆国际战略投资有限公司，控股新疆德隆集团，产融结合的组织架构更加清晰，上海的德隆国际专注于外部投资，成为类金融机构投资者；新疆的德隆集团专事于经营管理下属企业。在德隆资本膨胀过程中，关键词是“产业整合”。其核心思想是以资本运作为纽带，通过企业并购整合传统产业。其设计的操作模式是，首先对行业进行研究并确定目标企业；然后通过兼并收购或战略联盟方式获取目标企业作为产业经营平台；再次是在这个平台上进行产业整合，通过拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。这一思路实际上是模仿GE韦尔奇的做法，并无不妥。但是在实际操作过程中，由于中国不具备美国那样成熟的金融环境，德隆想涉足的产业又过多，并购步伐过快，导致自营产业和并购公司所产生的收益远远不能满足投资需求。2001年，中国股市在经历了5年牛市之后开始步入熊市