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1、我国创业板IPO抑价现象实证研究回归分析证券投资学课程论文题 目: 我国创业板IPO抑价现象实证研究 年级专业： 学生姓名： 黄作超 学 号： 指导教师： 吴成浩 2013年 05 月 10 日摘 要我国的创业板市场发展目前还处于起步阶段，但随着我国社会经济的发展和人们生活质量的提高，人们的理财观念已经从传统的银行储蓄渐渐转变为直接投资资本市场，创业板就是其中的一个平台。可是，创业板的发展还很不稳定，一直存在风险高的特点。如何较高的股价波动中争取有利的投资机会，解决投资者所面临的这一大难题已经刻不容缓。本文从前人研究的基础上，利用专业财经网站得到数据，运用统计学中间的描述性统计和计量经济学中的

2、回归分析方法和主成分分析，着重对我国创业板58家上市公司IPO抑价率的影响因素做研究。关键词： IPO抑价率 发行市场 二级市场 回归分析 主成分分析 总股本 SPSSThe phenomenon in IPO price of suppression gem empirical researchAbstract: So far, Chinas growth enterprise market development is still in the initial stage. But as Chinas social and economic development and peoples

3、life quality is improving, peoples financial concepts from traditional bank savings has been gradually transform for the direct investment capital market, gem is one of the platform. However, the development of the gem are not stable, there has always been the characteristics of high risk. How to hi

4、gher stock price for favorable investment opportunities in faced by investors, solve a problem of this is urgent. This paper based on the former research, using the Professional finance and economics website listed among the unreliability of reference data, come by using statistical middle descripti

5、ve statistics and the econometrics regression analysis and PCA method, this paper listed company gem 58 IPO price of the influence factors of inhibition rate and do research.Keywords: IPO price of suppression Issuance Market Secondary Market Regression Analysis PCA(principal component analysis) otal

6、 Equity SPSS目 次 1绪论 12 IPO抑价现象的理论解释 12.1 非对称信息流派的IPO抑价理论 22.2 制度流派的IPO 抑价理论 32.3行为金融的IPO 抑价理论 33创业板抑价现象的实证分析 43.1 研究思路与方法 4 3.2 前提假设 43.3 样本的选取与数据来源 53.4 描述性统计分析 53.4.1 描述统计 53.4.2财务指标变量的主成分分析 63.5 发行市场主动抑价实证分析 63.6 二级市场被动抑价现象实证分析 7 3.7 整体抑价现象的实证分析 83.8 三个模型间的对比分析 9 4 结论10参考文献11附录A 创业板上市公司发行抑价情况 121

7、 绪论IPO 抑价是指股票首次公开发行时定价较低，首日交易价大幅上涨，新股认购者能够获得超额回报的一种现象。尽管它可能与股票发行历史一样久远，但直到1970 年代初期，金融学界才真正关注到这一证券市场的价格异常规象。一般来说，欧美等成熟市场的IPO 抑价幅度约为10%20%，新兴市场(譬如泰国、马来西亚、巴西等) 的IPO 抑价幅度通常高达50%以上。研究表明，截至2008年底，23 家在纽交所上市企业，首日平均涨幅20%。34家在NASDAQ上市企业，首日平均涨幅24.88%。对于我国证券市场，截至2010年6月7日，上证主板仍然交易的864家上市公司新股发行的平均市盈率为39.96，的新股

8、上市首日涨幅均值为38.44%；中小企业板从2004年创立至2010年6月7日，共有364家企业上市，平均发行市盈率（摊薄）为31.51倍，首日平均涨幅为116.82%。但是，自2009年新股发行制度改革以后到2010年6月7日期间，上证主板上市的17家公司发行平均市盈率（摊薄）为44.15，新股首日平均涨幅仅为34.83%，中小企业板共有91只新股上市，发行市盈率（摊薄）为50.50，新股首日平均涨幅仅为55.11%。从上述分析可以看出，新股发行体制改革以后，新股发行市盈率平均水平有所提高，新股抑制现象比新股发行制度改革之前明显降低。表1 A股不同板块IPO抑价情况比较所有样本2009年新股

9、体制改革后的样本平均发行市盈率平均首日涨幅平均发行市盈率平均首日涨幅上证主板39.9638.44%44.1534.83%中小企业板31.51116.82%50.5055.11%创业板70.0367.28%注：统计数据截止到2010-6-72 IPO抑价现象的理论解释IPO 抑价现象被提出旋即引起金融学界的研究兴趣，学者们普遍关注的问题是什么原因造成了一、二级市场上股票投资收益的巨大差异，且这种差异长期、广泛地存在于各国的证券市场上。以美国市场为例，IPO 抑价幅度一般约在10 %20 %，而一般股票投资的日均回报率仅为0.05 %左右。自1980 年代以来，西方金融学界就这一现象展开了大量的研

10、究，并形成了三个较为活跃的理论解说流派：(1) 运用不对称信息理论来解释IPO抑价现象的非对称信息流派；(2) 从证券市场上针对IPO股票特定的制度规定来解释IPO抑价现象的制度成因流派； (3) 运用行为经济学的范式来分析IPO抑价原因的非理性行为流派。时至今日，这些解说或因理论观点受到不断深入的实证研究的质疑，或因理论体系本身存在较大缺陷，均未能获得学术界的广泛认同，IPO 抑价现象仍是金融研究领域的未解之谜。2.1 非对称信息流派的IPO 抑价理论该流派认为IPO 市场是有效的，股票市场价格反映了其真实价值，IPO 抑价是指以低于真实价值的价格发行股票的现象，其原因是市场主体(发行人、承

11、销商、投资者) 之间的信息不对称。但研究者对非对称信息的表现形式存在分歧，故提出了各自不同的解说观点。（1）“赢者诅咒”解说Rock(1986) 认为投资者整体比发行人拥有更多的信息，但投资者内部分为知情投资者和未知情投资者两个群体。知情投资者确切知道股票的真实价值,仅当发行价小于股票价值时，知情投资者才会参与认购。显然，未知情投资者的认购中签率将因知情投资者是否参与认购而发生变化。当发行价高于股票价值时，知情投资者放弃新股认购，从而未知情投资者的中签率提高,反之则降低。这一结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒”的窘境，导致他们缺乏认购新股的积极性。发行人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功

12、，故必须将IPO 股票发行价定在低于股票期望价值的水平，即通过IPO 抑价手段来吸引未知情投资者。（2）“信息串联”假说Welch (1992) 认为投资者整体具有信息优势,但每个投资者都仅有一则“利好”或“利空”的私人信息，而不知道IPO 股票的确切价值。Welch 指出由于新股认购持续时间较长，故呈现出序贯认购的特征，后继投资者会通过先行投资者的行为来推断其信息,并以此更新自己的价值预期。因此，先行投资者行为会对后继投资者的决策产生影响且随认购序列的延伸而逐渐增大，最终后继投资者的私人信息将变得无关紧要，认购与否完全取决于先行投资者的行为。Welch 将这一现象称为“信息串联”，并指出这是

13、非对称信息环境下投资者理性反应的结果，与由情绪传染下的“从众行为”有着本质不同。为规避发行失败，发行人必须以IPO 抑价手段来促成有利的“信息串联”(即后续投资者踊跃参与认购) 。2.2 制度流派的IPO 抑价理论证券市场中有一些专门针对IPO 股票的制度规定，一些学者认为正是这些制度造成了IPO 抑价现象。特定制度可能扭曲证券市场对IPO 股票的价值发现功能,故该流派解说没有预先设定IPO 市场为有效市场的假定前提。（1）“稳定价格”解说允许承销商稳定IPO市后价格是许多证券市场的一项制度安排。Ruud (1993) 根据新股发行首日回报率的分布情况，指出IPO 抑价不是因为发行人蓄意压低了

14、股票发行价，而是源于承销商的稳定市后价格措施，该措施人为减少了IPO 股票首日交易价跌破发行价的现象，导致平均意义上的首日交易正值回报率。（2）“内部股锁定”解说对内部股设置锁定期是多数市场中的制度安排，锁定期一般为6个月。Aggarwal 、Krigman 和 Womack(2002) 分析了锁定期对新股发行定价的影响，指出因管理者股东只有在锁定期满之后才能出售手中股票，故管理者股东的目标不是IPO 发行价最高，而是锁定期结束时其持有的股票价值最大化。当新股抑价发行时，市后首日(或初期) 股价的向上跃升将吸引更多分析师和媒体的关注，形成信息动量并激发出二级市场投资者的需求。待锁定期结束后，管

15、理者股东手中的股票便能以更好的价格出售。因此，他们认为IPO 抑价是管理者股东的策略性行为。2.3 行为金融的IPO 抑价理论将行为金融范式引入IPO 抑价研究的最大突破是否定了理性经济人的前提。在行为金融的框架和视野中，IPO 市场也不再是一个有效率的市场。IPO 市场中相关参与者(尤其是投资者) 因认知偏差而导致的理性偏离是造成IPO 抑价的原因。（1）“乐队经理人”解说Shiller (1990) 指出承销商对IPO股票定价与乐队经理人给音乐会门票定价具有相通之处。乐队经理人知道公众将根据音乐会的上座率来评判演出质量，如果座位空出，公众会认为演出质量较差，如果观众爆满，公众则认为演出精彩

16、。因此，乐队经理人不会将票价定在使单次演出收入最大化的水平，而是适当压低票价以造成门票短缺的现象，激发观众的“追风行为”，促使观众对乐队产生良好的印象，为后续演出创造更多的市场需求。从根本上讲“追风行为”是“从众心理”的认知偏差下产生的偏离理性的行为。Shiller 认为投资者就像观众一样存在“从众心理”，因此,承销商会像乐队经理人一样适当压低IPO 发行价以形成超量的市场需求，造成市后价格大幅上涨的现象，激发出更多的需求并形成承销商在投资者心目中的良好印象，为今后的新股承销创造更多的拥趸者。（2）“投资者情绪”解说Ljunqvist、Nanda 和Singh (2004) 认为“过度乐观”的

17、认知偏差是造成IPO 抑价的原因。在其模型中，处于热销市场中的散户容易产生过度乐观的情绪，而机构投资者总能保持足够的清醒和理性。在上市首日，只有部分乐观投资者入市购买IPO 股票，仅当股市持续热销时，才会有更多乐观投资者加入到购买者的行列中来。为了获取较高的发行收益，承销商最好将IPO股票分期售出，但分期销售是被严厉禁止的，承销商只能一次性地将所有股票售给机构投资者，并寄希望于机构投资者协助其实施事实上的分期销售策略。由于热销市场能否持续是不确定的,机构投资者分期销售股票存在一定的风险，为让机构投资者配合其分销策略，承销商必须给它们一定的补偿。因此, IPO 抑价便是承销商对机构投资者配合其分

18、销策略所承担风险的一种利益补偿。其模型的一个重要蕴涵是，当新股发行市场热销时，IPO 股票的发行价甚至可能高于股票的真实价值。综上所述，可以认为，我国的新股发行抑价现象是受非对称信息、新股发行制度改革、投资者非理性行为综合作用的结果。3 创业板抑价现象的实证分析3.1 研究思路与方法 本文以新股发行前各券商机构的预测发行价格的平均值作为度量基准，将IPO抑价划分为发行市场的主动抑价和二级市场的被动抑价，分别建立回归模型，并进行对比分析。 所运用的统计分析方法为逐步回归法和主成分分析法。所用软件为IBM SPSS 203.2 前提假设 假设一：IPO抑价可能源于发行市场，可能源于二级市场，或者两

19、者兼而有之。 假设二：我国股票市场并非是有效的，上市首日价格不能反映股票的真实价值。 假设三：券商的研究机构能够收集到足够多的信息，有能力运用科学的估值方法，对新股进行合理地预测。3.3 样本的选取与数据来源 本文选取从截止至2010年6月7日间，数据完整的457只中小板和创业板股票作为研究样本。 图一 样本数据3.4 描述性统计分析3.4.1 统计描述图二 三种抑价率统计表样本的整体抑价率平均值为100.78%，远远高于成熟市场的IPO抑价水平， 也高于新兴市场的平均水平。正的主动抑价率与正的被动抑价率分别占到91.2%和91.5%。这说明，发行市场的价格低估与二级市场的价格高估，确实是普遍

20、存在的。 图三 主动和被动抑价率Pearson检验主动抑价率、被动抑价率与整体抑价率具有较高的相关性。可以初步认为整体抑价受到了发行市场与二级市场的双重影响。被解释 图四 市场周期性研究（中小板）二级市场的周期性表现对IPO抑价有着不容忽视的影响。 3.4.2 财务指标变量的主成分分析 图五 财务主成分提取图主成分的含义如下： Z1在总资产、净资产、主营业务收入、净利润上的载荷较大，可认为Z1是规模因子 Z2在净资产收益率、净资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率上有较 大的载荷，可以把Z2定义为成长性因子Z3在资产负债率、流动比率上有较高载荷，反映了企业的财务风险程度，因此，可以把Z3定义

21、为风险因子。Z4基本上反映了企业每股净资产和总股本信息，也部分反映了企业规模。Z5由应收账款周转率和存货周转率决定，可以将Z5定义为营运能力因子3.5 发行市场主动抑价实证分析 （一）回归模型的建立 图六 发行市场主动抑价主成分因子分析图注：解释变量有财务指标主成分因子；发行前市场景气度、风险度；发行量；拟募集资金；主承销商声誉；第一大股东持股比例；股权制衡度；机构投资者持股比例；行业属性；公司历史、注册地（二）模型的解释 1、市场景气程度、市场风险程度与主动抑价率均呈正相关关系，表明发行人的主动抑价行为确实受到了二级市场状况的影响。2、股权制衡度变量与主动抑价率呈负相关关系,说明在股权制衡度

22、高，股权结构更合理的公司，发行人抑价行为受到的制约越强，其主动抑价能力也愈弱。3、反映企业内在价值的5个主成分因子中，只有Z3（风险因子）、Z1（规模因子）进入了模型，表明企业内在价值因素对发行人的主动抑价行为有一定的影响，但是，其他几个因子以及与企业内在价值紧密关联的行业属性变量，均被剔除出模型，则说明这种影响是比较弱的。4、发行量与拟募集资金变量没有进入模型，可能的原因是样本选择上的差异。5、公司历史、注册地变量、券商声誉、第一大股东持股比例等变量均未能进入模型，表明这些因素对主动抑价率没有显著影响。3.6 二级市场被动抑价现象实证分析 （一） 回归模型的建立 图七 二级市场被动抑价主成分

23、因子分析图注：解释变量有财务指标主成分因子；上市前市场景气度、风险度；发行量；新股发行中率；上市首日换手率；行业属性；（二）模型的解释 1、市场景气度变量与被动抑价率呈正相关关系，表明在市场乐观的气氛带动下，投资者的情绪高涨，推高了上市首日收盘价，导致较高的被动抑价率。但市场风险变量里没有进入模型，说明市场的不确定性并没有减少投资者对新股追捧的热情。2、换手率对被动抑价率有显著的正的影响，这表明换手率是决定被动抑价程度重要因素。中签率与被动抑价率呈显著负相关系，表明发行市场对新股的追捧程度，可以延续到二级市场，从而提高了二级市场的被动抑价率。3、财务指标变量的综合因子Z1（规模因子）和Z4（总

24、股本）进入了模型，股本与规模比较小的公司，未来高比例送配股的预期更强烈，更受偏好高送配的我国投资者的追捧。4、财务指标变量的其他综合因子及与企业内在价值紧密关联的行业属性变量均未能进入模型，表明企业内在价值对被动抑价率的影响并不显著。这可以认为由于二级市场对新股的投机氛围浓厚，使得投资者很难依据企业内在价值信息做出理性决策。5、与主动抑价模型相同，发行量未能进入模型的可能原因是由于样本选择的限制。3.7 整体抑价现象的实证分析 （一）回归模型的建立图八 整体抑价主成分因子分析图注：解释变量有财务指标主成分因子；上市前市场景；上市前市场风险度；发行量；拟募集资金；主承销商声誉；第一大股东持股比例

25、；股权制衡度；机构投资者持股比例行业属性；公司历史、注册地；新股发行中率；上市首日换手率；（二）模型的解释 进入整体抑价模型的5个变量当中，中签率、市场景气度变量、换手率、股权制衡度变量其系数符号均与假设一致，而市场风险度变量的系数符号与假设相反。财务指标变量、券商声誉变量、行业属性变量、拟募集资金量、发行量、公司历史、注册地等未进入主动抑价或被动抑价模型的变量，均未出现在整体抑价模型中，表明这些变量与整体抑价率没有显著的相关性。 3.8 三个模型间的对比分析 图九 三个模型间的比较分析1、从主动抑价模型到整体抑价模型，市场景气度始终是一个重要的决定因素，这表明市场景气状况对IPO抑价的影响，

26、贯穿了新股从发行到上市的整体过程。2、注意到市场风险度变量进入了主动抑价模型，但没有进入被动抑价模型，可以认为市场风险度变量通过影响发行市场的主动抑价率，进而对整体抑价产生影响。3、中签率和换手率，这两个来自二级市场的影响因素，对整体抑价率也产生了影响。表明整体抑价率受到了来自二级市场因素的影响。 4、股权制衡度变量进入了主动抑价模型和整体抑价模型，但没有进入被动抑价模型，显然，股权制度通过对主动抑价的影响，进而对整体抑价产生影响。 5、注意到凡是进入过主动抑价或被动抑价模型，而又能进入整体抑价模型的变量，其符号均未发生改变。那些既没有进入主动抑价模型又没有进入被动抑价模型的变量，最终都未能选

27、入整体抑价模型。因此，有理由相信整体抑价（IPO抑价）是主动抑价与被动抑价的双重叠加的结果。 6、虽然，Z1、Z3、Z4分别进入了主动抑价和被动抑价模型，但是，都只在0.05水平下显著。当它们参与整体抑价模型回归时，则被剔除出模型。对此合理的解释是，由于主动抑价与被动抑价的双重叠加效应，使得整体抑价相比前两者得到放大，从而，原本就在低水平下显著的某些变量无法进入整体抑价模型。这从另一个侧面证明了，整体抑价（IPO抑价）是主动抑价与被动抑价的双重叠加的结果。 4 实证分析总结以及合理化建议1、IPO抑价既有来自发行市场的主动抑价，也有来自二级市场的被动抑价，可以说是两者叠加产生的后果。2、进入整

28、体抑价模型的5个变量分别是中签率、换手率、市场景气度、市场风险度、股权制衡度，这表明导致我国高IPO抑价的主要原因是投资者对新股的追捧程度、投资者的乐观情绪、以及二级市场火爆程度。但是，各变量对IPO抑价影响的传导路径却不尽相同。 3、由于整体抑价率与企业内在价值变量没有显著的相关性，因此，以IPO抑价 程度来衡量新股定价的合理性，显然是不可行的。 4、如果定价的合理性是以发行价格是否体现了企业内在价值信息来衡量的话，那么新股发行价格总是具有一定的合理性。关键是如何确定新股定价合理性的程度。 5、定价合理性与定价效率衡量的是同一行为的不同方面。 合理化建议：高抑价率问题追根究底是由于其发行制度

29、没有贯彻市场化原则，即在没有实现价格市场化的前提下推行规模市场化。虽然创业板企业的上市发行遵循了市场询价原则，但由于参与询价的仅为特定的机构投资者，数量有限，容易造成股价虚高。此外，机构参与询价后能获配的股份数量有限，在其持仓市值中所占比例微不足道， 对价格没有太大要求，容易造成较高的发行价格。因此，今后创业板的价格机制，首先，应遵循市场化方式，推行规模市场化的发行制度，而不仅仅是发行价格市场化，在供给上也应以市场需求为导向。其次，允许承销商配售，从而有效拉低发行价; 允许发行权证，作为鼓励中小额发行的手段。同时，限制权证的定价和发行规模，以抽签方式发行，允许中签权证上网交易。再次，合理估价创

30、业板企业的价值区间，根据企业规模、成长周期、行业特点等，从市场环境、社会环境和政策环境角度对成长型高科技企业进行企业定位，从而更为合理的对股价进行评估和定价。参考文献1吴海霞：我国创业板IPO 抑价现象研究，中国对外贸易（英文版）2010年22期2王金松：创业板股票上市的现状与发展分析，中国证券期货2010年4月；3 Schipper K. Commentary on earnings management. Accounting Horizons,1989,12:91-1024张晓峒主编计量经济学基础（第3版），南开大学出版社，P627，P252253； 5叶刚：中国创业板市场IPO 定价效率研究 基于创业板上市公司抑价现象的实证分析，时代金融2010年3月总