转型时期我国储蓄投资转化效率实证分析.docx

1、转型时期我国储蓄投资转化效率实证分析第一章引言 一、研究的背景、目的和意义 在各国的经济发展过程中, 投资起着至关重要的作用。因为投资是经济增长的直接推动器，投资增加能带动经济迅速增长。而国内储蓄是经济发展所需投资资金的重要来源，投资在很大程度上是由储蓄的规模以及储蓄向投资转化的效率决定的。如果一国的储蓄能够源源不断、顺利而有效地转化为实物投资，那么该国的经济便会保持良好的增长势头。 新古典经济理论也认为，在平衡增长路径下，储蓄和投资对经济增长有重大影响：投资增加能带动经济增长，从而导致收入增加，储蓄也相应增加；储蓄的增加反过来又促进投资的增长。因此，在储蓄能够自动转化为投资的前提下，提高储蓄

2、率是促进经济增长的有效途径。 然而，这些经济增长理论，都是撇开储蓄与投资转化过程本身而单纯分析储蓄和投资这两个端点及其数量的均衡。其假定认为：从储蓄到投资的过程是瞬间平滑的，即假定储蓄能够完全有效地转化为投资，把储蓄-投资转化率设为一种理想状态。显然，这既不够全面也与我国的现实经济情况不相吻合。宏观方面，投资和储蓄在事后统计意义上是恒等的，但事前并不相等。微观方面，由于储蓄和投资行为分属不同的经济主体，储蓄供给和投资需求往往不一，它们通常是不相等的。另外，在开放经济下，由于国际资本的流动，储蓄和投资的关系变得复杂了。在资本自由跨国流动的条件下，各国储蓄受国际市场投资收益率的影响，流向投资回报率

3、高的国家，从而导致国内储蓄和国内投资相关性发生变化。一方面，一国的国内储蓄可以直接转化为国内投资，也可以转化为对外投资；相应的，国内投资的资金既可以来源于本国的国内储蓄，也可以来源于其他国家的国民储蓄或国际产业资本的流入。 因此，在现实经济运行中，储蓄向投资转化的过程主要受到以下三个因素的制约： （1）转化的前提该国必须具有充分的储蓄资源； （2）转化的机制该国拥有完善且高效的金融市场； （3）转化的主体该国具有投资意愿的微观主体。 目前，我国已经基本具备了第一个条件和第三个条件，即拥有充分的储蓄资源和具有投资意愿的微观主体。然而，问题的关键在于，现阶段我国的金融市场发育还不完善，正处于麦金农

4、（1988）和爱德华肖（1991）所说的“金融压抑”阶段。另一方面，我国目前正处于经济转型时期，整个国家、社会正逐渐由计划经济过渡到市场经济、由封闭经济转向开放经济。在这一转变历程中，社会、政治、经济结构的过渡伴随着剧烈的震荡与变化，而这种不以人的意志为转移的震荡与变化至今还没有结束。在这个大的制度选择与结构变革背景下，我国的储蓄、投资行为也一样正处于转型期。 因此，本文的主要研究目的就是利用我国各省、直辖市和自治区在19802004年期间的经济数据，通过建立、估计和检验随机参数模型、动态面板数据模型和面板协整模型来研究我国转型时期的储蓄-投资转化率，进一步分析各区域之间的效率差异及其原因。此

5、外还可以研究外资流入对我国储蓄与投资的影响，考察外资对我国经济增长所作的贡献，并引发学者和政策制定者对以下问题的思考：影响我国储蓄投资转化率的因素究竟有哪些？如何提高我国的储蓄投资转化率？外资在这个过程中到底扮演了一个什么样的角色？我国是否应该重新考虑目前对外资的各种优惠政策？ 二、研究的内容、思路、方法及创新点 本文以Feldstein和Horioka（1980）提出的“储蓄投资之谜”为切入点，首先通过理论探讨而后进行实证分析，考察我国转型时期的储蓄-投资转化率。 （1）本文从三部门经济（封闭经济）视角分析我国的储蓄与投资转化情况。论文以我国各省、直辖市和自治区为横截面单元，利用各横截面单元

6、在19802004年期间的样本组成面板数据，通过建立、估计和检验随机参数模型对我国各地区储蓄投资转化率进行了定量分析，并基于此揭示各区域之间的差异。 （2）笔者通过建立、估计和检验动态面板数据模型考察了开放经济的条件下，外资对我国储蓄和投资的影响。首先从外商直接投资对我国国内储蓄和国内投资影响的机制分析着手，然后定量考察外商直接投资对储蓄和投资的“挤入效应”和“挤出效应”，进一步分析我国内外资“双溢出”现象的成因，重新思考外资对我国经济所作出的贡献。 （3）从动态角度考察我国储蓄与投资的相互关系。利用面板数据单位根和面板协整（panel cointegration）的相关理论对我国储蓄与投资的

7、长期均衡关系和短期调整机制进行定量分析，然后考察了东亚各国的储蓄与投资之间的动态关系，并且和我国实际情况进行比较分析。 已有相当一部分国内学者对储蓄与投资问题进行了有益的探讨，但大部分国内研究侧重于对我国储蓄与投资的转化机制进行定性分析，如武剑（1999）、李栋文（2001）、李扬（2005）和任碧云（2006）等。包群、阳小晓和赖明勇（2004），张倩肖（2004）、胡永平、张宗益和祝接金（2004）和于春海（2007）等人虽然对我国的储蓄与投资问题进行了定量研究，但他们均是在标准的时间序列框架内进行分析的。 本文首次在面板数据框架内对我国储蓄和投资之间的动态关系进行了研究。应用面板数据模型

8、，就是将所考察的不同的观测对象（横截面单元）的时间序列数据进行组合而形成面板数据。换言之，面板数据既有空间维又有时间维。面板数据更富有信息，更具有变异性，但几乎没有共线性的数据，而且具有更高的自由度。此外，面板模型还能侦察和度量时间序列模型和纯粹的横截面模型所不能侦察和度量的某些效应，可以避免源于加总的误差或使其最小。总之，与时间序列模型和横截面模型相比较，面板模型可以丰富实证分析的内容，拓宽分析的框架。 本文通过建立、估计和检验随机参数模型对我国各地区储蓄投资转化率进行了定量分析。对于面板数据模型，较为常见的是使用固定效应和随机效应模型对其进行估计、检验。但在固定效应和随机效应模型中，其斜率

9、被设定为固定不变，个体差异仅由截距体现，这是一个相当强的假定，在现实中不一定成立。而随机参数模型则允许斜率随个体变动而变动（即允许各省的储蓄投资转化率是不同的），这样假设不仅在理论上是合理的，而且更加符合我国的现实情况。 本文通过建立、估计和检验动态面板数据模型考察了外商直接投资对我国国内投资的影响。与标准的时间序列模型和横截面模型相比较，动态面板数据模型特别适用于揭示各省和不同区域的异质性以及相应的动态效应。 最后，本文以面板单位根和面板协整理论为基础，对我国各省及东亚各国储蓄与投资转化模型进行FMOLS估计，研究我国不同省市储蓄和投资之间面板协整关系，并且应用误差纠正模型考察短期动态调整效

10、应。随着计量经济学理论的发展，应用这一理论研究储蓄投资正在形成新的研究前沿，如Anindya B.和Paolo Z.（2003）就是利用面板协整研究OECD国家之间的储蓄与投资的关系。之所以如此，是因为面板协整显著扩展了标准协整的研究框架。 此外，在国内其他文献中以往方法都只是单纯应用我国经济数据，片面地、孤立地对我国储蓄与投资动态关系进行考察。而本文采用比较分析的方法，不仅研究了我国储蓄与投资的关系，而且利用了东亚各国的经济数据考察其储蓄与投资的关系，然后进行比较分析。这样所得到的结论更为可靠，更具有说服力。 三、本文的框架结构 本文总共由七章组成，其主要内容和结构安排如下： 第一章为引言部

11、分。在该章中，笔者交代了研究的背景、研究目的和研究意义，并且简要地介绍了研究的内容、研究方法和可能的创新点，最后介绍了文章的框架结构。第二章为国内外相关文献回顾 在该章中，笔者对国内外学者相关的研究成果进行了回顾、梳理和评述。首先提出了选题的背景和理论起源，简要地介绍了各种不同的理论观点，并且探讨了各个时期学者的研究方法和结论，最后对其进行了简明的评述。 本文的第三章、第四章、第五章和第六章为本文的主体部分。笔者从静态、动态、封闭、开放等不同角度，分别应用随机参数模型、动态面板数据模型以及面板单位根、面板协整理论对我国储蓄投资转化情况进行了实证分析。 本文第三章从静态角度考察了我国储蓄-投资转

12、化率。在该章中，笔者以我国各省、直辖市和自治区为横截面单元，利用各横截面单元在19802004年期间的样本组成面板数据，通过建立、估计和检验随机参数模型，对我国各地区储蓄投资转化率进行了实证分析。文章首先从理论上对储蓄、投资的定义进行界定，并且分析了其构成，明确了所要研究的对象；其次，回顾了我国储蓄与投资转化机制的历史变迁，并且描述了我国现阶段储蓄和投资的特点；再次，该章介绍了Swamy（1970）随机参数模型的估计思想；进一步，该章通过建立、估计和检验随机参数模型定量分析了我国储蓄-投资的转化情况；最后，笔者指出了目前我国储蓄与投资转化过程中存在的障碍，并且提出了相应的政策建议。 本文第四章

13、考察了外商直接投资对我国国内储蓄的影响。首先，该章回顾了有关外商直接投资对各国国内储蓄影响的相关文献；其次，分析了现阶段我国利用外资的总体情况；再次，从定性的角度分析了外商直接投资对我国国内储蓄的影响机制；最后，通过建立模型定量分析了外商直接投资对我国国内储蓄的影响。 本文第五章中，笔者通过建立、估计和检验动态面板数据模型考察了外商直接投资对我国国内投资的影响。首先，该章回顾了国内外学者有关外商直接投资对东道国国内投资影响的相关文献；其次，该章从定性角度分析了外商直接投资对我国国内投资的影响，指出了外商直接投资对东道国国内投资的影响主要表现为“挤入效应”和“挤出效应”；再次，该章介绍了动态面板

14、数据模型的GMM主要估计思想；进一步，论文通过建立、估计和检验动态面板数据模型定量分析了外商直接投资对我国各地区国内投资的影响；最后，该章指出外商直接投资对各个地区国内投资所产生的动态效应不尽相同，因此针对不同的地区，在利用外商直接投资的政策导向上政府应区别对待。 本文第六章以面板单位根和面板协整理论为基础，对我国各省及东亚各国储蓄与投资转化模型进行FMOLS估计，从动态角度考察储蓄和投资之间的相互关系。首先，该章介绍了几种常见的面板数据单位根检验方法；其次，介绍了McCoskey和Kao基于残差的面板协整检验理论；再次，笔者利用面板数据单位根和面板协整的相关理论对我国储蓄与投资的长期均衡关系

15、和短期调整机制进行定量分析，实证分析的结果表明：我国各个省、直辖市、自治区的储蓄与投资之间存在一种长期均衡关系；最后，该章考察了东亚各国的储蓄与投资之间的动态关系，发现各国的储蓄与投资之间的相关性差异非常大。 本文第七章是论文的结论与展望。在该章中，笔者一方面简要介绍了论文的研究内容、研究方法以及所得到的主要结论，并提出了相应的对策建议；另一方面也说明了该论文的不足之处，并且指出了未触及的领域和今后的研究方向。第二章国内外相关文献回顾 Feldstein和Horioka（1980）开创了以储蓄和投资的相关性来检验资本流动性的方法。Feldstein和Horioka认为，在资本可以自由流动的条件

16、下，各个国家的国内储蓄可以在世界范围内寻找投资机会，一个国家的投资并不依赖其国内储蓄，同时国内储蓄的增加也不一定导致其国内投资的增加。基于这种观点，他们认为资本的流动性和金融一体化的加强会降低国内储蓄和投资之间的相关性，并且如果资本是完全流动的，那么国内储蓄和投资之间应该不存在很强的相关性。从而可以通过检验国内储蓄和国内投资之间的相关性来考察一个国家的资本流动性的高低。通常一个国家的国内投资水平由以下模型决定。 (I/Y)i=a-bri+i（2.1） 其中：I为各个国家的国内总投资； Y为各个国家的GDP； r为各个国家的国内真实利率； 为随机扰动因素。 Feldstein和Horioka利用

17、16个OECD国家在19601974年期间国内储蓄率和投资率的平均值构成的横截面数据，对以下模型进行OLS估计。 (I/Y)i=+(S/Y)i+i（2.2） 其中，S为各个国家的国内总储蓄。 模型（2.2）中的被称为“F-H系数”。Feldstein和Horioka认为，如果一个国家完全开放，国际资本可以自由流动，那么该国国内投资和储蓄之间应该不存在相关性，即“F-H系数”应该不显著异于0；反之，如果一个国家完全封闭，那么该国的国内投资完全来源于国内储蓄，其“F-H系数”应该接近1。他们的实证研究结果表明，在这些资本具有高度流动性的OECD国家，“F-H系数”为0.887，即这些国内储蓄率和投

18、资率之间存在高度的相关性。这个经验事实与国际宏观经济学中的经常账户理论是相矛盾的。国际经济学界称之为“费尔德斯坦霍里奥卡之谜”或者“储蓄-投资之谜”（也简称“F-H之谜”）。 在随后的20余年中，资本在各个国家之间的流动性得到了增强，而这些国家的国内储蓄和投资之间的高相关性并没有消失。Obstfeld和Rogoff（2000）把“储蓄-投资之谜”作为国际宏观经济学六大难题之一。 一、国外文献综述 Feldstein和Horioka的研究结果表明，即使在资本可以完全流动的条件下，国内储蓄仍然偏向投资于国内，而不是按照利润最大化原则，在世界范围内寻找投资机会。这极大地撼动了国际宏观经济学中有关资本

19、流动的理论。因此，自从“储蓄-投资之谜”提出之后，许多学者就试图对“储蓄-投资之谜”进行批评、解释和修正。 (一)大国效应 国际宏观经济学有一个基本的前提假设：小国开放经济。即对于该国而言，一方面资本具有完全的流动性，其国内储蓄可以在世界范围内寻找投资机会，以实现利润最大化原则。另一方面，真实利率和真实价格是由国际市场所给定的，该国储蓄水平和投资水平变化不会影响真实利率和真实价格。 Tobin（1983）和Murphy（1984）指出，对于一些大国，例如美国，其国内储蓄水平的下降将使国际市场上可供的资金减少，从而导致国际市场真实利率上升，由于资本的使用成本提高，这又促使美国国内投资水平下降，这

20、样国内储蓄和投资之间将具有正相关性。这就是Tobin和Murphy所提出的大国效应。他们认为Feldstein和Horioka所用的模型没有考虑到这一点，因此当所研究的国家是大国时，即使资本具有完全流动性，使用Feldstein和Horioka的检验方法也会拒绝资本具有流动性的虚拟假设。 Baxter和Crucini（1993）进一步以GNP作为衡量国家大小的标准，对8个OECD国家储蓄与投资相关性进行计量分析发现，最大国家（美国）储蓄与投资的相关性最高（美国GNP为39940亿美元，储蓄与投资相关系数为0.86），最小国家（瑞士）储蓄与投资相关性也不低（瑞士GNP为1060亿美元，储蓄与投资

21、相关系数为0.65）；Murphy（1984）选择17个国家作为样本，使用Feldstein-Horioka的方法进行截面回归，发现10个最小国家平均的储蓄-投资转化率仅为59，而7个最大国家平均的储蓄投资转化率为98，从而得到了与Baxter和Crucini相同的结论。较小国家的储蓄与投资的相关性之所以一般不会为零，他们认为原因有两个：一是通常对储蓄的度量与实际储蓄存在很大差异，二是小国开放经济模型一般都假定世界利率的变动与该国经济变动无关。部分学者的计量分析也为储蓄与投资的相关性与国家规模显著关联这一观点提供了实证支持。以上分析表明，大国与小国相比，其储蓄与投资的相关性较高，国家规模是储蓄

22、与投资变动的一个重要决定因素。Harberger（1980）也认为对于大国而言，其经济发展较为均衡，当某一地区或行业受冲击时不必从国外进行融资，因此以大国为样本所得到的“F-H系数”会比较大。 然而，Dooley M.（1987）认为大国效应可以解释大国的经常账户余额占GDP份额较小的现象，但不能解释大国的“F-H系数”。Kim（2001）也认为，国家在GNP和非贸易部门规模上的差异无法解释储蓄-投资的高相关性。Frankel（1986，1991）认为即使大国效应可以在某种程度上解释“F-H系数”，但是他无法解释这样一个问题：为什么那些储蓄率高于平均水平的国家其投资率也高于平均水平?此外，经验

23、数据并不支持大国效应能解释“F-H之谜”。Obstfeld（1986）发现剔除大国效应的影响之后，国内储蓄和国内投资的高相关性仍然存在。 (二)政策效应 Summers（1988）从政府政策角度阐释了投资和储蓄之间的相关性。他认为政府倾向于通过预算来促使储蓄和投资保持合理的比例关系。例如，当经济出现过热现象，国内投资远远高于国内储蓄时，政府将削减公共部门的支出，降低国内投资水平。相反，当国内储蓄水平过高时，政府将增加公共部门的支出，降低政府储蓄水平，使国内的储蓄保持一个较为合理的水平。 为了验证其理论假设的正确性，Summers利用OECD国家在19731980年期间的平均储蓄、平均投资和平均

24、赤字率的横截面数据，建立以下模型： (I/S)i=+(DEF/Y)i+i（2.3） 结果发现，高达0.72。基于此，Summers认为是政府政策作用导致投资和储蓄之间的高度相关性。 然而，Feldstein和Bacchetta （1991）认为Summers的模型只是简单地运用传统的赤字对国内投资挤出效应的影响，并不能很好地反映长期中预算与投资和储蓄之间的交互影响。于是他们通过建立以下模型来验证Summers的理论。 (I/Y)i=c0+c1(DEF/Y)i+c2(PS/Y)i+i（2.4） 其中，PS为居民储蓄，DEF为赤字水平。 根据Feldstein和Horioka原始模型的假设，c1应

25、该等于-c2，因为政府赤字和居民储蓄之间具有完全替代效应。Feldstein和Bacchetta运用13个OECD国家的经验数据对模型（2.4）进行OLS回归，研究结果发现不能拒绝c1=-c2的假定。因此，Feldstein和Bacchetta的模型进一步验证了Summers理论的正确性。即政府政策作用导致投资和储蓄之间具有高度的相关性。 Bayoumi（1990,1993）使用19651986年10个工业化国家私人储蓄-投资的数据验证了这一观点，发现私人储蓄与投资的相关性远远低于相应的总储蓄与投资的相关性，也就是说，当政府不执行平衡预算政策时，储蓄与投资显著不相关。这一结论为“政策效应”观点

26、提供了实证支持。由于Bayoumi的样本仅仅包括10个OECD国家，其所用数据存在一定的局限性。Daniel和Levy（1995）的分析进一步证实，在浮动汇率下，美国政府根据私人储蓄与投资缺口调整预算计划以保持经常项目平衡的内生财政政策，导致美国储蓄与投资的高相关性。此外，Aleksander A.（2005）利用东欧、中欧以及苏联地区20个转型国家在19902003年期间的经济数据，考察这些国家的财政赤字和平衡账户之间联系。其研究结果也表明，在这些转型国家中，政府的政策对储蓄和投资有非常大的影响，政府为了保持赤字在一定范围内而对国际收支进行干预，从而导致这些国家具有较高的“F-H系数”。 R

27、oubini（1988）则认为Feldstein和Horioka（1980）对国际资本流动性采用的研究方法是不正确的，因为他们没有考虑预算赤字和外生性扰动对经常账户和国内储蓄的影响。Roubini建立了一个无限期界的生命消费税收平滑模型，在该模型中他通过解决两个优化问题：一是在收入预算约束条件下，在整个生命周期中的效用最大化问题（即消费平滑）；二是选择税收成本最小化的税收公共债务最优路径（即税收平滑）。模型表明预算赤字和外生性扰动对国内储蓄有影响。然后他用18个OECD国家在19651985年期间的时间序列数据研究储蓄和投资之间的相关性，发现他们之间的回归系数显著异于0。 Kim（200l）对

28、生产率、财政和贸易条件等经济周期冲击能够解释储蓄-投资的高相关性也提出质疑。他通过对19个OECD国家在19601992年期间的数据进行计量分析发现，使用剔除生产率冲击影响后的储蓄与投资数据进行回归，投资对储蓄的回归系数仅仅从0.69（使用原始数据得出的回归系数）降至0.64。这一结论对以往模拟研究结果(即储蓄与投资相关性随着生产率持续冲击必然提高)提出挑战，使用剔除生产率、财政和贸易条件三类冲击综合影响后的储蓄、投资数据进行回归，储蓄与投资相关性虽然降低（0.42），但仍然大于零。因此，Kim认为生产率、财政和贸易条件等经济周期冲击只能解释储蓄与投资的高相关性的一小部分。Kim的分析进一步显

29、示，全球冲击在解释储蓄与投资的高相关性时起了重要作用，全球冲击导致储蓄与投资相关系数下降幅度远远大于国内冲击，这一结论与Glick和Rogoff（1995）的计量结果相一致。Glick和Rogoff认为，全球冲击对投资产生正的影响，但与经常项目无关。 (三)储蓄的内生性 Dooley M.、 J.Frankel和 J. Matheson （1987）认为：“任何经济变量，诸如资本的使用成本，都将影响投资率，同时也可能会影响国内储蓄率。”因此，直接利用模型（2.2）进行OLS回归，将使储蓄率的内生性导致伪回归。为了解决这一问题，Dooley M.等人认为，它必须满足以下三个条件： （1）国内投资

30、只取决于投资回报率（即真实利率r）和其他随机因素，而不取决于一切与国内储蓄相关的因素。即： I/Y=-hr+（2.5） 这时： COV(S/Y,)=0（2.6） （2）真实利率r为外生的，即对于任意国家而言，真实利率r由世界市场所确定，他们只是价格接受者。 CA=k(r-r*)（2.7） 这时： COV(S/Y,r*)=0（2.8） （3）国内期望的真实投资回报率和国际期望的真实投资回报率要相等，这样才可能出现资本的完全流动。即： COV(S/Y,r-r*)=0（2.9） 以上三个条件同时满足则相当于： COV(I/Y,S/Y)=COV(S/Y,)-hCOV(S/Y,r*) -hCOV(S/Y

31、,r-r*)=0（2.10） 这样才表明储蓄为外生性的，然而在现实经济中，条件（1）和（2）几乎不可能满足。 Fieleke（1982） 和Westphal（1983）认为储蓄的内生性主要表现为国内储蓄和国内投资均受政府政策影响，此外经济周期的作用也会使储蓄和投资表现出很强的相关性。然而Feldstein和Horioka（1980）对国内储蓄的内生性进行处理之后（他们一方面选取较长时期的储蓄率和投资率的平均值组成的横截面数据为样本以消除经济周期的影响，另一方面选用人口变量作为国内储蓄的工具变量来减弱解释变量内生性的影响，最后采用两阶段最小二乘法进行估计），得到的“F-H系数”仍然高达0.92，

32、其结果和OLS估计结果极为接近。 Obstfeld（1986）通过建立一个二期生命交叠周期模型来验证储蓄和投资的相关性。Obstfeld模型描述的是一个小国开放经济，假设资本是可以完全流动的，但劳动力在国与国之间不能自由流动。这样该经济体在遭受技术或者总需求方面的冲击时，可能导致资本和劳动呈现同方向变化。现假设该经济体遭受有利于生产率提高的短期技术冲击，该国的工资水平将提高，然而由于这种冲击只是短期的，劳动者效用最大化的结果是增加其储蓄。另一方面，劳动力的非流动性使得这种对生产率的冲击不能被国外劳动力所吸收，为了保证国内真实投资回报率和国际真实投资回报率相等，各个企业必须增加其资本存量。于是，储蓄和投资呈现同方向变化。此外，Obstfeld的研究结果还表明来自国外的原材料价格冲击和国际市场的利率变动都会导致储蓄和投资呈现同方向变化。因此，Obstfeld认为储蓄和投资均为内生，当其遭受某些冲击时可能呈现同方向变化，这样导致两者之间具有高度的相关性。Leachman（1991）用剔除人口增长、实际利率和政府支出影响后的储蓄和投资数据进行回归，发现储蓄和投资间的相关性仍为