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1、雷曼兄弟问题共16页进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中一般说来，“教师”概念之形成经历了十分漫长的历史。杨士勋（唐初学者，四门博士）春秋谷梁传疏曰：“师者教人以不及，故谓师为师资也”。这儿的“师资”，其实就是先秦而后历代对教师的别称之一。韩非子也有云：“今有不才之子师长教之弗为变”其“师长”当然也指教师。这儿的“师资”和“师长”可称为“教师”概念的雏形，但仍说不上是名副其实的“教师”，因为“教师”必须要有明确的传授知识的对象和本身明确的职责。 作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产

2、品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。家庭是幼儿语言活动的重要环境，为了与家长配合做好幼儿阅读训练工作，孩子一入园就召开家长会，给家长提出早期抓好幼儿阅读的要求。我把幼儿在园里的阅读活动及阅读情况及时传递给家长，要求孩子回家向家长朗诵儿歌，表演故事。我和家长共同配合，一道训练，幼儿的阅读能力提高很快。 在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一

3、直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2019年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%2。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。“教书先生”恐怕是市井百姓最为熟悉的一种称呼，从最初的门馆、私塾到晚清的学堂，“教书先生”那一行当怎么说也算是让国人景仰甚或敬畏的一种社会职业。只是更早的“先生”概念并非源于教书，最初出现的“先生”一词也并非有传授知识那般的含义。孟子中的

4、“先生何为出此言也？”；论语中的“有酒食，先生馔”；国策中的“先生坐，何至于此？”等等，均指“先生”为父兄或有学问、有德行的长辈。其实国策中本身就有“先生长者，有德之称”的说法。可见“先生”之原意非真正的“教师”之意，倒是与当今“先生”的称呼更接近。看来，“先生”之本源含义在于礼貌和尊称，并非具学问者的专称。称“老师”为“先生”的记载，首见于礼记?曲礼，有“从于先生，不越礼而与人言”，其中之“先生”意为“年长、资深之传授知识者”，与教师、老师之意基本一致。另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、

5、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。雷曼兄弟毫无顾忌地开展抵押贷款债券业务，到次贷危机爆发前的2019年，资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务占雷曼营业收入的比例已达到44%。上世纪80年代开始，雷曼兄弟公司开始逐步踏上了渴望短期获利的征途雷曼兄弟公司的次级抵押贷款销售收益2019年翻了一番，2019年又翻了一番。世纪之交，次级抵押贷款的CDO投资的现值达到800亿美元，表面上看是极其巨大的

6、数额。2019年这一数额居然达到8000亿美元。房地产市场在2019年的6月份达到巅峰状态，而房价在几年内上涨超过一倍，但利率却高达5.25%。新发放的抵押贷款越来越少，已有的抵押贷款因利率太高难以实现再融资，建筑公司开始减少房屋的承建，而抵押贷款公司总是无法实现利润目标。艾伦格林斯潘提出要警惕金融衍生品，这证实了沃伦巴菲特在两年前对金融衍生产品的质疑非常正确。人们的担忧开始集中于雷曼兄弟公司和其他公司推出的、以抵押贷款为基础的大量CDO的未来发展。相关专家现在向投资者出售CDO是因为他们押注CDO会出问题，希望尽快出手。消息很快传开，美国投资者不再看好CDO。雷曼兄弟公司已投入几十亿资金，需

7、要继续销售CDO以维持生存。杂乱并购2019年6月雷曼兄弟公司在迪拜开设了新的分公司。身处这座沙漠城市，富尔德心情愉快，迪拜等新兴国家有着享用不完尽的财富。这一切都体现在金融市场拥有充分资金，可以供人们用在大笔贷款上。富尔德情绪高涨的另外一个原因是他在进行一项扭转雷曼兄弟公司局面的大型交易。次级贷款业务在劫难逃，他开始期待商业地产公司阿齐斯通-史密斯信托公司。该公司在美国大型城市一些最吸引人的社区开发大宗公寓承建项目。并购阿齐斯通-史密斯信托公司花费了150亿美元，而当时雷曼兄弟公司的资本总额只有200亿美元。这就是富尔德的反周期策略。正是富尔德所觊觎的快速而又利润丰厚的交易。雷曼兄弟公司近来

8、又陷入了名副其实的杂乱并购：体斯敦鹰能源公司、国际薄饼店、家得宝连锁。石油、食品、家居雷曼兄弟公司争抢着开展各种并购。公司还购买了对冲基金。2019年末，雷曼兄弟公司的贷款高达4800亿美元，约达公司本身资本的32倍。如此挥霍无度的大手笔并购确实是前所未有的。所有资金应该用来赚取更多资金，理论上，这是利用资源最有效的方法，但在实践中，这恰恰是灾难的开头。只有1美元就可以大笔举债32美元，如果出现什么情况，雷曼兄弟公司注定岌岌可危。富尔德依然希望完成更多交易并购阿齐斯通一史密斯信托公司。那时候大家都一致认为并购阿齐斯通是一记妙招。但还是出现一个重大问题，事实证明，富尔德在市场最高点买进了阿齐斯通

9、，而彼得森则总是选择在最正确的时间卖出。很快，商业地产的价格急剧下降。接着便是雷曼兄弟公司倾其所有，但阿齐斯通却不见起色，一点点将雷曼兄弟公司拖垮。一位高层管理后来说，“那是雷曼兄弟公司完成的最糟糕的并购”。 企业财务管理目标一、股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的

10、变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。二、雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化股东财富最大化是通过财务上

11、的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说，颇有成也萧何，败也萧何的意味。1股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的直接原因在利润最大化的财务管理目标指引之下，雷曼兄弟公司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易，其后，公司

12、又开始涉足股票承销、证券交易、金融投资等业务。1899年至1906年的七年间，雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果，然而，由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风险的控制，从而最终为其破产埋下了伏笔。雷曼兄弟公司破产的原因，从表面上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机，但从实质上看，则是由于公司一味地追求股东财富最大化，而忽视了对经营风险进行有效控制的结果。对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）市场的深度参与，而忽视了CDS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险，是雷曼轰然倒塌的直接原

13、因。2股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂股东财富最大化认为，股东是企业的所有者，其创办企业的目的是扩大财富，因此企业的发展理所当然应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，而在股票数量一定的前提下，股东财富最大化就表现为股票价格最高化，即当股票价格达到最高时，股东财富达到最大。为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行，雷曼兄弟公司自2000年始连续七年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票，此举虽然对抬高公司的股价有所帮助，但同时也减少了公司的现金持有量，降低了其应对风险的能力。另外，将税后利润的92

14、%全部用于购买自己公司而不是其他公司的股票，无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策，不利于分散公司的投资风险；过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。因此，因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。3股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因雷曼兄弟自1984年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东阶层（所有者）与职业经理阶层（经营者）。股东委托职业经理人代为经营企业，其

15、财务管理目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。然而，现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、职工、顾客、政府等利益主体。股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性，而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达37%，但主人翁意识淡薄。另外，雷曼兄弟公司选择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会

16、责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。4股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因为了提高集团公司的整体竞争力，1993年，雷曼兄弟公司进行了战略重组，改革了管理体制。和中国大多企业上市一样，雷曼兄弟的母公司（美国运通公司）为了支持其上市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司，在业务上实行核心业务和非核心业务分开，上市公司和非上市公司分立运行。这种上市方式注定了其上市之后无论是在内部公司治理，还是外部市场运作，都无法彻底地与集团公司保持独立。因此，在考核和评价其业绩时，必须站在整个集团公司的高度，而不能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况和经营成果。由于只有上市公司才有股价，因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司，而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市，因而，股东财