EFN报告欧元区经济展望夏季.docx

1、EFN报告欧元区经济展望夏季EFN报告-2008-2009年欧元区经济展望（夏季）关于欧洲预测网络欧洲预测网络（EFN）是由欧洲各大研究机构组成的一个研究小组，始建于2001年，由欧洲委员会提供资金支持。其主要任务是为欧洲地区经济形势提供客观分析，为主要的宏观经济和金融变量提供短期预测，提出政策建议，并深入研究欧洲经济货币联盟的相关议题。欧洲预测网络（EFN）每季度更新一次报告。更多有关EFN的信息可登陆www.efn.uni-bocconi.it 或发送邮件至 efnuni-bocconi.it 摘 要 虽然今年世界经济增速肯定会进一步放缓，但是严重衰退还未显现。最严重的风险可能源自新兴国家

2、的政治经济：如果能源市场的价格信号被进一步压制，通货膨胀不能被紧缩货币政策抑制，则宏观经济动荡一定会出现。 出人意料的是，年初欧元区经济表现出极强的韧性，增长的主要动力仍然是固定资本投资。然而，由于高通胀率使得居民实际可支配收入增长基本处于停滞状态，家庭需求无明显增长。此外，就业增长放缓，失业率居高不下。 在剩下的三个季度里，欧元区的经济增长将会十分缓慢。美国经济衰退和国际金融危机带来的负面影响到2009年底才有可能逐渐消退，在此之前，实际增长率不会接近潜在增长率。我们预计，2008年欧元区GDP增长率为1.7%，2009年为1.3%。 在能源和食品价格推动下，欧元区的通胀率达到历史最高水平：

3、五月份高达3.7%。到今年8月份，通胀率会高达3.9%，预计2008年全年平均通胀率达到3.5%。然而，明年的情况应该有所改善，随着货币政策的进一步紧缩，经济增长的放缓，以及原材料价格的下降，预期2009年平均通胀率在2.1%左右。表1 欧元区经济展望2005200620072008第一季度2008年全年2009年全年点预测区间预测点预测区间预测点预测区间预测GDP1.62.82.62.01.82.21.71.32.11.30.62.0潜在产出1.92.02.02.12.02.12.01.92.12.01.92.1私人消费1.61.81.61.00.71.20.80.41.31.20.42.0

4、政府消费1.52.02.31.41.21.71.41.01.71.51.01.9固定资本形成3.15.24.53.63.04.13.11.94.22.30.24.3出口4.77.96.05.04.55.43.52.84.33.01.94.1进口5.67.65.34.13.54.72.92.03.83.21.74.6失业率8.98.37.47.17.07.27.27.07.37.26.97.5劳动力成本指数2.72.52.62.92.82.93.02.83.12.92.73.1劳动生产率0.81.40.70.80.61.00.60.31.00.4-0.10.9消费物价调和指数2.22.22.13

5、.53.43.53.53.33.72.11.72.6IPI1.34.03.53.02.23.82.31.33.32.01.53.5注：除产出缺口与失业率外，其他指标百分比表示与其年同期相比平均水平变化。产出缺口=（潜在GDP实际GDP）/潜在GDP。点预测和80%的信心带取自EFN预测模型和2000个随机模拟。2008和2009年欧元区经济展望世界经济：通膨压力呈上升态势以及金融危机尚未结束2008年上半年，世界经济发展前景被无休止上涨的油价和美国及西方国家的金融危机蒙上了一层阴影。尽管存在这些阻碍经济发展的障碍，但世界经济在08年初仍然显示出了明显的韧性。很多专家认为，美国经济必定会衰退，但

6、其经济前景现在仍不明朗。低迷的房地产市场还未达到谷底，私人消费似乎依然在增长，而由于弱势美元的支撑，净出口还具有相当的活力。最新数据显示，欧元区产业结构已经失调，但是程度比预想的要轻。在第一季度，由于其强大的出口，日本经济增长仍逆势上升，这很大程度上归因于亚洲新兴市场依旧充满活力。然而，有些指标显示，第二季度世界经济增长开始放缓：世界贸易在逐渐放缓；从今年四月份以来，高速增长的工业原材料和主要食品平均价格已经开始停止上涨。然而，油价在继续上涨，今年六月，与去年同期相比几乎翻了一番。随着过去几年原油和其他将要枯竭的资源的升值，稀缺资源已经成为影响经济发展的一个重要因素， 春天以来，大部分商品价格

7、已经开始回落，但，全球石油需求对石油价格呈现出需求刚性，到目前为止，油价仍然高企。来自经合组织国家的石油需求从2007年以来开始下降，而新兴国家对石油的需求继续平稳增长。其原因主要是政治性的：许多新兴国家政府为家庭和企业提供大量油价补贴，这阻断了价格上升而导致需求减少的传导途径。然而，这项政策对大多数政府而言都太昂贵了，在一定时期内，这项措施对于中国和一些石油输出国而言仍是可行的。很明显，持续的高油价将会重创2008年的世界经济；能源进口国国内需求的空缺并不能依靠增加从石油输出国的进口量来填补。在发达国家，政策更多地反映在商品价格上，不断上涨的商品价格推动了通货膨胀的上升。中央银行的工作重点从

8、稳定金融市场转向捍卫他们的反通胀目标的信誉上：市场目前预计美国和欧元区短期利率上升。然而，金融市场上新的金融风暴仍然迫在眉睫：4月份，风险利差和风险溢价都已经向下消退，但仍然高企。正如政府债券的收益率差距所示，美国和欧元区的银行间货币市场特别紧张。很明显，很多银行都在强化他们的资产负债表，这将是一个漫长的过程。因此，信贷供应将会明显下降，在接下来的几个季度里，美国和欧盟地区的企业和家庭所面临的融资条件也将会更加严峻。总而言之，今年世界经济增长将会进一步放缓，但是，即使在美国，由于大规模的退税支持，使其消费需求能保持到秋季，其严重的经济衰退还未出现。2009年最严重的风险可能会来自新兴市场国家的

9、政治经济：如果能源市场的价格信号被进一步压制，通货膨胀不能被紧缩货币政策抑制，则宏观经济动荡一定会出现。欧元区经济：软着陆今年年初，欧元区经济的表现出明显的韧性。尽管受到金融风暴、高企的商品价格以及欧元的有效汇率上升等不利影响，但08年第一季度欧元区的经济增长率仍达到0.8%，远远高于潜在经济增长率。出口和进口扩大了近2%，而家庭消费增长，延续了2007年第四季度的走势，几乎停滞。这主要是由于不断攀高的物价水平，使居民实际收入处于停滞状态，如果考虑这一点，家庭消费增长出现停滞也就不足为奇了。经济增长的主要动力来自固定资产投资和存货投资。两年来，欧元区的投资一直处于稳定上升状态。官方的统计数据可

10、能会夸大一些国内的经济情况，因为它依然调整了冬季的施工数据，但实际上这并没有妨碍经济运行。主要的经济指数表明夏季经济运行明显放缓。根据欧洲委员的调查显示，自去年夏天以来，经济景气指数呈下降趋势，工业订单亦是如此。但是，最新更新的经济景气指数预测（截止到5月份）显示，欧元区经理人信心指数呈上升状态，结束了自2007年第二季的以来的持续下降趋势。相应的，ESI预计在2009年有所回升并稳定在一个水平：略低于2005年第四季度时的水平，那时经济增长率为2%（见图3）。4月份的工业生产指数证实，制造业将继续减速并会影响到几乎所有的工业部门（见表2）。2008年和2009年的工业生产增长率预计分别为2.

11、3%和1.9%。然而，投资增长的软着陆的机会是很好的：产能利用率尽管在下降但仍处在一个较高的水平，外部需求在不断增长，重要的石油生产者将会继续在欧洲地区消费他们的巨额利润，这给欧洲的出口商带来很大商机。国内金融投资条件明显有利于非金融部门，企业利润率依然很高。然而利润将会由于经济增长的放缓而被挤压。相反，根据欧洲中央银行大多数银行调查显示，外部的金融形势已经恶化了一年多，并将继续沿着这条路径下去。主要原因是由于金融危机：公司债券的风险利差已经接近20世纪90年代初的最高水平，资本市场自今年初以来一直处于低迷状态。此外，许多欧洲银行不得不像美国银行业那样强化他们的资产负债表。的确，到目前为止，欧

12、洲银行业的基于信用基础的资产下滑已经超过了美国的银行。因此，在这一年期间，向非金融公司的强劲的贷款增长将会明显减速。来自私人家庭的需求将继续停滞。并且，就业率增长缓慢，失业率继续高企。总之，在2008年，欧元区经济增长将会远远低于潜在增长水平，在美国经济和金融市场衰退消失之前，欧元区经济增长不会接近潜在增长水平。根据预测，这种情况会持续到2009年中，产出增长率预计为1.7%，高于2007年同期1.3个百分点。上文中对经济周期的广泛描述仅限于几个特定的部门和地区，但忽略了一个重要的趋势，即欧元区作为一个整体所面临的风险：房地产业不仅在美国开始衰退，在爱尔兰和西班牙也是如此。由于2007年的预算

13、盈余和较低的公共债务，使得这两个国家有一定的财政政策回旋余地，来控制房地产业危机对经济的负面影响。但这两个经济体，包括希腊和葡萄牙，在长期的经济繁荣时期，已经建立了庞大的经常账户赤字。房地产的重新估价可能会促使家庭和企业巩固其财务状况；这样的结构调整对需求的拖累可能比扩张财政政策的刺激要强的多。图1 季度GDP增长率和信心带图2 国内部分和净出口对GDP增长的贡献率注：深色部分为国内需求，浅色部分为净出口。图上方数字表示政策GDP增长率。图3 欧元区经济信心指标表2 欧元区工业产出年均增长率 单位：%2003200420052006200720082009资本-0.13.42.85.95.95

14、.13.4耐用品-4.40.1-0.14.21.1-1.30.2中间品0.32.40.94.93.81.51.8非耐用品0.30.60.72.22.50.60.9能源2.82.21.30.8-0.31.71.70.32.21.34.03.42.32.0目前，对欧元区经济而言，通胀是最大的问题。五月份，通胀率同比增长3.7%，达到欧元区历史最高水平。我们预计到八月份通胀率会达到3.9%，而2008年全年通胀率为3.5%。到2009年通胀率会逐渐下降，预计年通胀率为2.1%（见图4）。能源和食品价格上涨推动了这种爆炸性的通胀格局。我们从2007年9月份就注意到了这一问题，并预计这种局面会至少持续到

15、2009年初。这些依然存在的不寻常的紧张局势（上月油价上涨了10%）会对长期通胀预测带来干扰。尤其是，预计明年通胀率会下降是建立在一系列的假设基础上的，假设原材料价格增幅会下降，政府会实行更为紧缩的货币政策以及较低的经济增长率。在这些情况下，核心通胀率呈现出明显的稳定，我们最近向下修正了预期，2008年为2.3%，2009年为1.8%。货币市场基准利率已经连续12个月保持在4%。在过去的几个星期，欧洲央行宣布，在7月3日的会议上，官方利率将增长25个基点。尽管考虑到通胀和增长数据，紧缩货币政策并不被完全期待，应该注意到，信贷紧缩放大了货币政策对实体经济的影响。当市场预计利率上升，12月欧元银行

16、同业拆借利率上升至5.45%，高于实际官方利率1.45点。图4 欧元区通货膨胀与其他机构预测的比较上述的经济预测来自EFN的宏观经济模型。表3展示了EFN、欧洲委员会、国际货币基金组织、欧洲中央银行、经济合作和发展组织以及共识经济学公司分别对欧洲主要宏观经济指标的预测。对经济产出的预测总体而言大致相似。基于比较悲观的实际可支配收入，EFN对私人消费的估计较为保守，而对投资动力的估计则较为乐观。一般而言，对2008年通胀的预测悲观于此前三个月。EFN和欧洲中央银行对2008年经济形式较为悲观，而对于欧洲中央银行关于2009年通胀目标的预测有一个更为广泛的共识。表3 其他相关机构对经济预测的比较E

17、FNEUIMFECBOECDConsensus200820092008200920082009200820092008200920082009GDP1.71.31.71.51.41.21.81.51.71.41.71.4私人消费0.81.21.41.51.41.21.31.51.31.61.01.4政府消费1.41.51.91.71.91.91.81.71.71.71.51.7固定资产投资3.12.32.01.21.81.02.41.22.00.82.91.7失业率7.27.27.27.37.37.4NaNa 7.27.47.27.2HICP3.52.13.22.22.81.93.42.43.

18、42.43.32.3IP2.32.0Na NaNaNaNaNaNaNa2.01.6数据来源：EU：欧洲经济，No.1，2008年（春）；国际货币基金组织：World Economic Outlook, Apirl 2008; ECB: ECB Monthly Bulletin, June 2008, OECD: Economic Outlook, No. 83, June 2008; Consensus: Consensus Economics Inc., Consensus Forecasts, June 2008. ECB figures correspond to their macro

19、economic projections. Numbers in the table refer to the mean of the respective projected interval.世界经济发展变量影响世界经济发展状况的重要变量假设见下表4。对美国而言，2008年其GDP增长率明显会低于其潜在水平，到2009年可能会有一个短暂的回升。日本经济增速在2008年也会大幅下降。尽管经济不景气，但今年美国的通胀率仍将保持在一个较高水平，在日本，能源和食品价格的高企也会推动其价格水平上升。到2008年底，每桶石油价格预计会到120美元，而到2009年，此价格为125。我们预计，美元弱势状况

20、在今年夏末会得到改变，这需要美国经济的同步复苏。表4 世界经济变量20082009美国GDP增长率1.31.9美国消费者物价通胀3.82.4美国短期利率1.82.9美国长期利率3.84.3日本GDP增长率1.31.6日本消费者物价通胀0.80.5日本短期利率0.91.2日本长期利率1.51.9世界贸易5.95.8油价120125美元兑欧元汇率1.531.45日元兑欧元汇率1.591.54作者：欧洲预测网络；国研网编译 来源：欧洲预测网络(EFN)EFN报告-2008-2009年欧元区经济展望（秋季）摘 要 由于工业产量的不断下降和信心指数的下滑，欧元区经济活动的短期前景阴云密布。在未来一年内，

21、欧元区经济增长将十分缓慢，一个重要原因是，由于信用风险溢价、债券和股本成本将会达到一个较高水平，融资成本不会下降，甚致可能上升。 在2008年和2009年，工业生产指数年均增长率将接近零。分部门来看，我们预计，除能源外，其他部门将会普遍下滑。尤其是资本、耐用品及中间产品的增长率会出现大幅下滑。 我们预计2008年GDP增长率为1.2%，2009年为1%，远远低于潜在增长水平。私人消费增长尤其会受到限制，2008年约为0.4%，2009年为1.1%。 对经济增长的悲观预计引起了物价波动。物价的波动开始消除经济衰退带来的负面影响：从6月底开始，欧元对美元的汇率已经下降，油价也大幅下降。 由于对经济

22、增长的悲观预期及油价的下跌，在过去两个月里，通胀预期在一定程度上有所改善。我们预计，到本年末，通胀率会继续下跌到2.9%。 尽管存在对欧元区房地产市场可能出现严重危机的忧虑，对我们仍有理由持谨慎的乐观态度，因为比起美国，欧元地区房产金融业有着更为坚实的基础，家庭的负债率也远低于美国和英国。 表1 欧元区经济展望 2005200620072008第二季度2008年全年2009年全年点预测区间预测点预测区间预测点预测区间预测GDP1.72.82.60.70.21.11.21.01.41.00.21.7潜在产出1.92.02.02.12.02.22.12.02.21.91.82.0私人消费1.71.

23、91.50.0-0.50.60.40.10.71.10.12.1政府消费1.51.92.41.51.11.91.51.31.71.51.02.0固定资本形成3.25.64.30.6-0.92.01.81.12.51.5-0.73.7出口4.97.96.11.30.32.22.92.43.42.21.23.2进口5.67.85.52.92.43.32.21.62.82.51.04.0失业率8.98.37.47.47.27.67.37.27.47.57.27.7劳动力成本指数2.72.52.73.53.33.73.33.23.43.73.43.0劳动生产率0.71.20.8-0.2-0.60.20

24、.1-0.10.30.4-0.31.0消费物价调和指数2.22.22.13.43.33.53.53.43.62.11.62.6IPI1.44.13.5-1.4-2.3-0.50.1-1.01.20.0-1.71.7注：除产出缺口与失业率外，其他指标百分比表示与其年同期相比平均水平变化。产出缺口=（潜在GDP实际GDP）/潜在GDP。点预测和80%的信心带取自EFN预测模型和2000个随机模拟。2008-2009欧元区经济展望世界经济：当发达经济体的经济增正大幅放缓之际，金融危机再次发飙2008年夏末，世界金融市场再一次陷入动荡之中。9月份，美国不得不以接管房利美和房地美这两大政府资助的抵押银行

25、。（注：Federal Housing Finance Agency (FHFA, 美国联邦住宅金融署)将被委托成为房利美和房地美的Conservator. 正常来讲, 一间公司是由股东(指common shareholders)授权董事局去管理和运作公司的业务. 董事局是向股东大会负责. 但当房利美和房地美以Conservatorship的形式被接管后, 股东大会, 董事局以及管理层的所有权力都会被转移至Conservator. 换句话说, FHFA将会控制董事局和管理层. 而此后公司经营的主要目标将不再是为股东谋求最大的利益. 相反, 股东包括普通股股东和优先股股东的派息将会被完全削减,

26、房利美和房地美变成纯粹为债券持有人和新发行的高级优先股持有人的利益而营运. 换言之, 维持派息给债券持有人将成为公司经营的主要目的, 即使仍然有利润剩余, 也只会派给高级优先股东, 直到Conservatorship终结.）这意味着大多数的新抵押贷款债券将由美国政府来做担保。然而，几天后，美国政府拒绝援助雷曼兄弟，尽管美国政府公布了公众干预计划，这似乎在一定程度上稳定了金融市场。但由于雷曼兄弟的相关资产价值目前仍不能确定，美国金融市场的稳定性又一次处在危险边缘。这场金融风暴源自美国房地产市场：房价急速下降，拖欠的按揭贷款额稳步上升。然而，令人惊奇的是，2008年上半年，美国经济出现了反弹。美元

27、不断贬值使得美国从净出口中收获颇多，而宽松的货币政策和财政政策也有力的推动了经济的发展。其他大多数发达经济体经济增速在夏季急剧下滑。如西欧和英国。在英国，伦敦金融部门的风险严重影响了实体经济，其房产部门似乎进入了一个衰退期。在日本，第二季度的经济产量也出现了收缩的迹象。对世界经济前景的担忧终结了不断攀升的商品价格；9月中旬原油的价格相对7月初降低了30%。随着通货膨胀压力的减弱，新兴国家的中央银行实施紧缩货币政策的必要性也在下降。新兴市场国家，尤其是中国，到目前为止，保持了相当高的增长率。展望未来，美国金融风暴将会加速经济衰退，就业率和消费等经济指标数据的低迷如实反映了这一现实。由于在今年剩下

28、的几个月当中，贷款、债券以及股权的风险溢价都会保持在一个较高的水平，企业投资项目的融资成本将不但不会下降，还有可能继续上涨。所以在这段时间里，发达经济体的产出水平将仅仅比经济萧条时的状况会好一点。当然，这是其他一些原因和融资成本共同作用的结果。只有当房产市场稳定后，此种情况才能得到改善。对美国而言，这一情况可能出现在2009年上半年。到那时，新兴经济体的经济增长将放缓，但会保持一个健康的增长态势。世界经济的主要风险是正在蔓延的动荡的金融市场；另一风险因素是商品价格动荡不安：这项预测假设亚洲经济增长态势稳定，且发达经济体经济增长不会陷入衰退。新一轮的价格上涨很可能表明，目前经济的不景气根源不仅在于房价泡沫和金融风险的错误估价，还在于稀缺资源限制了世界经济的增长。欧元区：有硬着陆风险在经过了2008年初的强劲增长后，欧元区的经济在第二季的大幅萎缩。由于欧元升值以及世界需求的下降，欧元区出口大幅下降；商品，能源以及食品的价格上涨降低了居民的实际可支配收入，使私人家庭的消费支出下降；投资亦是如此。建造业方面，官方统计认为，冬季会影响建造业增长，由此调高了相关经济数据，但实际上，建造业并没有受到季节因素的影响。尽管如此，建造业增长依然十分脆弱。就业率仍在不断