论财富效应与股市信心定稿.docx

1、论财富效应与股市信心定稿彰显财富效应，重树投资者信心对发展我国证券市场的思考内容摘要：证券市场财富效应是指宏观经济持续增长同时证券市场价值上升，从而推动消费和投资增加的效应。这一原理为美国等成熟证券市场的实践所证实。近几年以来，我国宏观经济继续保持了快速增长的局面，而作为反映国民经济 “晴雨表”的证券市场却屡创新低，广大投资者不仅没能分享国民经济增长的成果，反而遭受了巨大的投资损失。采取有效措施彰显证券市场财富效应，不仅可以恢复投资者信心，还是证券市场健康、可持续发展的基础；更为重要的，这是在证券市场贯彻党的“三个代表”重要思想、体现党的执政能力的重要内容。关键词：财富效应 投资需求 执政能力

2、 十多年来，我国证券市场从无到有，从小到大，取得了举世瞩目的成绩。然而，近四年来，在我国国民经济持续向好的宏观背景下，证券市场的走势却与宏观经济形势背道而驰”，呈现长期低迷徘徊的局面。证券市场财富效应不能显现，国民经济“晴雨表”的功能基本丧失。如何认识造成我国证券市场困境的根源，采取有效措施重树投资者信心，推动证券市场的健康发展，是决策层、监管者以及市场有关各方面临的重大而紧迫的课题。笔者结合多年的证券监管工作实践，在中央党校学习期间对这一问题进行了认真的思考，对发展我国证券市场有了新的认识。一、财富效应是证券市场健康、可持续发展的重要动力（一）财富效应解析。财富效应是指当证券价格上升时，投资

3、者的金融财富相应增加，公众的消费欲望和消费能力增强，扩大了消费支出，消费支出的增加又会刺激实际产出，通过这种正向反馈机制，宏观经济获得成长。按照对经济的扩张和收缩作用来区分，财富效应可分为积极的财富效应和消极的财富效应，通常所说的财富效应即指积极的财富效应。财富效应主要通过两个途径来实现。其一，金融资产价格上涨和利润回报提高了投资者当期居民可支配收入。金融产品价格上扬使投资者获得资本利得，虽然资本利得目前并不计入居民收入这一指标，但它事实上构成了居民可支配收入的一部分，财富的增长使得居民消费中潜在的购买力转化为现实的购买力，实现对经济的扩张作用。其二，金融市场的繁荣使投资者形成良好的收入预期，

4、实现了对现时消费的刺激。根据生命周期模型，居民总是对其生命周期内的收入和支出做出评估，使得各阶段的消费支出尽可能保持平衡。在金融市场稳定发展的预期下，即使现实的可支配收入不变，收入预期的提高也会促使居民扩大消费支出。就证券市场本身而言，财富效应的可以表现为股票价格的持续上涨带来投资者投资热情的高涨，投资需求增加，反过来又会促进股市的进一步繁荣。反之如果股市不能彰显财富效应，投资者信心不足，投资需求萎缩，又会加剧股市的下跌。（二）彰显财富效应是成熟证券市场的显著功能。成熟国家的证券市场通过价格这一信号，引导资金流向最有效率的企业，而企业则充分展示了其“营利性”的本质属性利用筹集到的金融资源，通过

5、实业投资、资本运作实现财富增值，将赢利所得按股份派发给投资者。通过市场各方的逐利行为，资本实现了在全社会内的优化配置，进而宏观经济实现良性循环。在美国，消费者支出占全国GDP的70%，财富效应对经济增长的贡献尤为明显。据美国联邦储备委员会估计，股票财富的3%到4%会转化为消费者支出。九十年代以来，当时被人们普遍认为已步入经济衰退阶段的美国借助纳斯达克市场“孵化”出一大批诸如微软、思科等高科技企业巨头，一大批美国投资者分享到了成功企业发展的成果，进一步刺激了创业投资、证券投资等直接投资的发展，为新兴的IT、生物等产业提供了充足的发展资金，使美国成为新经济时代的鳌头；同时，证券市场的极度繁荣带来消

6、费需求和投资需求的高速增长，共同推进宏观经济的整体繁荣。在“新经济”强劲增长的带动下，美国证券市场也反映了经济增长的成果，经历了一次大牛市,股票价格的上涨幅度年平均超过20%，投资者坐享股市财富效应。数据显示，从1994年到1999年，美国全部股票的市场价值从4.5万亿美元增长至13.5万亿美元，全体国民平均每人获得了3万美元。如果按每个家庭3口人计算，相当于每家增加了10万美元的财富。在过去80年中，美国标准普尔指数成份股年平均回报率为13%，远远超过了宏观经济的成长率。在香港市场，根据国际会计师公会香港分会等组织的调查，香港证券市场的投资者获利面持续上升，2002年为31%，2003年增至

7、71%，到今年更是达到80%，可以说股市投资获利丰厚。反之，当股价持续下跌后，消极的财富效应就显现出来。1929年美国股市崩盘,股价一直持续跌到1933年,个人财富的价值减少了3710亿美元,同期人们的消费支出也急剧减少了约800亿美元。让人备感苦涩的是，中资股（内地赴港上市公司）则是香港实现财富效应最主要的投资工具。几年前股平均市盈率尚不及8倍，估值水平处于下游。到今年11月底，香港主板市场的平均市盈率为18倍，而中资股则为20倍，高过了整个港股的平均市盈率水平，在为香港投资者带来财富的同时也实现了与国内A股市场估值水平基本接轨。同样，中国境内流失的上市资源中国人寿、三大石油公司、四大通信公

8、司以及众多网络公司也成为彰显美国证券市场财富效应的一个助推器。（三）财富效应使证券市场成为宏观经济的晴雨表。证券市场是长期资金融通的场所，表现出与宏观经济的强相关性。由于证券价格包含一切与之相关的经济信息，代表着对未来宏观经济走势的预期，从而即使是非股民也能从股票价格的变化中判断未来宏观经济的走势，从而调整自己的投资和消费，影响宏观经济产出。在股票市场与宏观经济相互作用的关系中，财富效应起到重要作用。股票市场的健康发展，将必然增强全社会居民和企业的信心，同时居民的收入预期(包括固定收入和资本利得)也得以提高，从而扩大投资和消费的支出，也就造就出良好的宏观经济形势。二、缺乏财富效应是中国证券市场

9、长期低迷、投资者缺乏信心的主要原因财富效应表明，投资者之所以会投资于股票市场,除了股票市场能够为其闲置的资金提供一个投资的场所之外,最主要的原因是股票市场有财富效应,可以为投资者带来财富增加的机会。而股票市场对投资者有没有吸引力,就要看股票市场能否为投资者创造财富效应。我们认为,目前中国股票市场投资者信心极度低下,一个重要的原因就是股票市场的财富效应出了问题。财富效应对吸引入市资金和促进股市规模扩张有着重要作用,即在股价持续上扬阶段所起到的财富创造过程,可能引诱增量资金源源不断进场,去搏取更大的超额收益。比如,一些原来不参与股票市场投资的消费者,也会在这种高额回报的驱使下参与到股票市场中来。而

10、股票市场上原有的投资者为了获取更多的盈利,不但不会把在股票市场上取得的财富从市场上撤回用于消费,反而可能会把原来用于消费的资金转而投资于股票市场，形成更多的入市资金，推动股市指数的进一步上涨，从而使上市公司融资更为便捷，有效实现市场的优化配置功能，实现投资和融资的良性循环，（一）缺乏财富效应使得中国证券市场难以反映经济发展成果。从下面的图表可以看出，在过去5年中，中国的经济保持稳定增长，GDP增速远远超过主要国家、地区和世界平均水平。尽管各国股票指数在美国新经济泡沫破裂的影响下出现下探走势，但2003年至2004年以来它们纷纷回升，基本达到了下跌前的水平，而我国以沪综指为代表的股票指数自200

11、1年以来呈现震荡下跌走势，偶有反弹也不足以持续下去，近期更是在近几年的低点附近徘徊。笔者认为，股市与宏观经济相背离的主要原因就是我国证券市场缺乏财富效应，投资者整体处于亏损之中。自上海、深圳两个交易所成立以来，A股公司累计向流通股东融资1.1万亿元，二级市场交易产生的印花税和佣金等费用近5000亿元，投资者在耗费如此大的代价后获得的派息收入不到800亿元，仅及投入的一个零头。在二级市场上，由于股票价格下跌，投资者投入的股本金都面临着损失的风险，难以带来财富的增值，似乎陷入“马太效应”的怪圈。有专家戏称，“世界上表现最好的宏观经济，却有表现最差的证券市场”。以下是过去5年内各国经济增长与股票市场

12、表现对比：资料来源：www.worldbank.org各国股票市场表现：巴西股市：道琼斯平均指数：香港恒生指数：韩国股票指数：新加坡股票指数：以上数据来源：上证综合指数：数据来源：分析家证券分析系统（二）缺乏财富效应进一步挫伤投资者信心。自2004年4月份以来，沪深两市大盘跌幅接近30%。据测算，沪深股市的存量资金于今年4月达到了3600亿至3700亿左右的高峰。自4月份股指见顶回落后，原先进入市场的资金也在股指不断下探过程中流出场外，到8月底存量资金跌至3000亿至2900亿之间，下降了20%。目前市场的流通市值1万亿元左右，与4月份相比，4000多亿元的财富消失于无形。12月27日，中国证

13、券报报道，对全国20个主要中心城市、2753名投资者的年终收益调查显示，有79.34的中小投资者处于亏损状态，15.33的投资者基本持平，只有5.33的投资者略有盈利，与七月的调查结果相比，投资者的亏损面进一步扩大，亏损幅度也在增加。中小投资者见不到财富效应，对明年市场感觉比较茫然，投资策略更趋谨慎。各证券营业部的抽样调查也表明，超过70%的投资者表示有钱也不准备买股票。机构资金的入市意愿同样不容乐观，上市公司2004年半年报显示，国企集团投资资金净流出大于净流入，以宝钢、上海汽车等为代表的机构投资者撤资意图明显。基金作为机构投资者的主力仍在奋力坚守，但由于行情持续低迷，一半以上的基金公司靠股

14、本金维持生存。在投资者对市场失去信心的同时，股票发行受到越来越大的压力，据11月初的不完全统计，跌破发行价格的公司达到20多家，最低的长丰汽车下跌超过40，苏泊尔更是在上市当天将一级市场投资者全部套牢。与之伴随的是，投资者放弃中签股票申购的比例上升，承销商包销比例扩大，未来股票发行失败的风险明显提高。三、彰显财富效应是中国证券市场改革的重要目标在社会主义国家建立市场经济制度是一件前无古人的伟大创举，而证券市场又是在实体经济基础上发展而来的高级形态。中国证券市场的兴衰成败，不仅仅是7000万股民和1300多家上市公司的事情，还关系到社会主义市场经济建设的成败，是一项事关国家经济安全和政治稳定的“

15、战略任务”。（一）彰显财富效应是“三个代表”重要思想在证券市场的集中体现。首先，财富效应使得先进生产力得到更好的发展。资本的本性是增值，能够带动各种资本向最增值的地方聚集。在证券市场上，投资者通过上市公司披露的各种信息，选择成长性好、盈利潜力大的股票进行投资，抛弃业绩滑波、效益差的股票，这就使资金流向效益好、发展前景好的企业，推动其股价逐步合理上扬，为该公司利用证券市场再融资提供良好的运作环境，而业绩差、前景黯淡的企业股价下滑，难以继续融资，以致逐渐衰落、消亡或被兼并收购。证券市场通过财富效应实现了资源的优化配置，促进先进生产力的发展。其次，财富效应代表着先进文化。在技术水平和工艺设备上领先是

16、优秀企业的一个特征，更重要的是，先进企业还需要有适应于现代社会化生产和专业化分工的企业组织制度、完善的法人治理结构和诚信经营的理念。资本市场是一个信用证券化的市场，信用是资本市场的灵魂。只有那些专心于生产经营、法人治理结构完善、重视投资者利益的公司才会受到投资者欢迎，才会长久的生存和发展下去。最后，财富效应是代表广大人民群众利益的重要体现。目前我国证券市场投资者开户数7000万左右，他们是我国人民群众的有机组成部分，其合法权益应当受到保护；证券市场上1300多家上市公司是我国国民经济发展的重要力量，随着以后越来越多大型企业的上市，证券市场日益成为宏观经济不可或缺的重要部分。证券市场能否通过财富

17、效应实现健康发展，影响了国有企业改革和经济结构调整，关系国家经济安全和政治稳定,涉及了全民的根本利益。（二）彰显财富效应是加强党的执政能力建设的要求。加强党的执政能力建设，对证券市场而言就是要遵循基本经济规律，进行系统的改革和治理，逐步彰显财富效应，实现证券市场的健康可持续发展，从而“提高直接融资的比例，完善金融结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”从当今世界两个主要发达国家观察，不同的金融结构导致了国民经济长期发展的不同结果。美国是以直接融资为主的金融结构，资本市场非常发达，抵御了科技网络股泡沫的破灭和9.11事件的巨大冲击，经济根基强固，发展强劲。日本是以银行贷款直接融资为主的金融模式，

18、虽然在一定时期内支持了经济的高速增长，但是由于大量的不良资产导致巨大的金融风险，结果是国民经济陷入长达十几年的低迷不振，至今难以摆脱困局。我国金融结构与日本相似。目前我国过分依靠银行贷款间接融资的金融结构。这种模式，虽在支持经济快速增长的过程中发挥了重要作用，但已经呈现明显弊端，积聚着较大的风险。今后若干年内，我国一方面要继续发挥银行在投资拉动经济增长中的作用，另一方面，还要特别注重证券市场的发展，尽快形成间接融资与直接融资的平衡协调局面，以维护我国经济的长期快速发展和稳定发展。（三）彰显财富效应是实践科学发展观的重要内容。经过长期艰苦探索，我们党提出树立科学发展观，要转变经济增长方式，提高经

19、济增长质量，把效益放在更加重要的位置，坚持加快速度与提高效益并重、扩大规模与提高质量并举，尽快实现经济增长方式由粗放型向集约型转变。具体到证券市场，树立科学发展观，就是通过证券市场的财富效应，引导社会资金流向最有活力，最具效率的企业和行业中去，通过价格杠杆实现经济结构调整，提高各产业的竞争力，实现资源的优化配置。要认识到证券市场是金融市场的核心组成部分，不能为一时之利采取竭泽而渔的政策措施。（四）彰显财富效应也符合马克思主义的经典论述。马克思在资本论中有这样的论述：假如等到单个资本积累到能够修铁路的程度，恐怕现在世界上还没有铁路，但是股份制通过社会筹资转瞬之间就完成了。这段论述大家都很熟悉。从

20、表面上看，它强调了筹资的便利和迅捷，但实际上隐含了融资需求和投资回报两个功能，即社会资金的大举投入是建立在对修铁路良好回报的预期之上的。证券市场也是如此，如果只有大量投入，没有合理回报，就不会有新的资本会光临这个市场。马克思在其经典著作的论述中还详细解释了资本的增值规律，原始资本G经过货币资本、产业资本到商品资本三个环节，带来了增量G，实现了G到G的转变。在这个过程中，回报G正是资本所追求的目标。我们发展证券市场也必须承认和遵循资本增值规律。世界各国历史表明，证券市场是投资需求和融资需求发展到一定阶段的产物，健康的证券市场必须同时具备融资和投资两个功能，必须同时满足上市公司融资和投资者回报两种

21、需求。而我国证券市场的建立发展首先是融资的需要，表现为证券市场定位的偏差和立法的缺陷，证券发行中存在着价格的不公，控股股东掠夺上市公司财富的行为经常发生，企业分红寥寥无几，监管措施苍白无力。一方面国家宏观经济持续向好、捷报频传，一方面股市持续低迷，投资者损失惨重。广大投资者看不到财富效应的实现可能，投资积极性低下、投资信心丧失也就在所难免了。四、彰显财富效应必须解决的矛盾和问题在股市彰显财富效应的紧迫性已经为我国党和政府所认识，国务院在关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中明确提出：“重视资本市场的投资回报为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。”为塑造财富效应、重新恢复投资者信

22、心，笔者认为当前迫切要解决以下方面的问题。（一）实现证券市场功能的重新定位和理念转换。我国证券市场设立之初实行的是企业主体论，定位在解决企业融资需要特别是国企融资需要，十多年来的运行制度也大体上围绕企业筹资设计，证券市场成为单方向为企业供血的渠道。这种“先天缺陷”导致市场在供求双方关系上的严重失衡。为此，要恢复证券市场的本色，就要将优化资源配置功能放在首位，体现市场经济规律。同时，在市场发展理念上，要从企业融资主体论转变为融资与投资并重论，围绕这个理念制定相应的政策措施。（二）建立投资者财产的法律保护机制。“有恒产者有恒心”，既是对个人追求财富的肯定，也是对立法者的教导：只有尊重个人对财富的进

23、取心，在保障个人合法财产的情况下，个人对社会、国家和事业才会有持久的信心。如果法律对这种进取心予以正确的引导，就会把个人追求财富、爱惜财富、保护财富的自觉性，改变为促进社会发展的源源动力。长期以来，我国证券市场经常出现大股东挪用上市公司数亿甚至数十亿资金的行为，但由于法律的局限，仅是受到证券交易所的谴责，广大投资者深受其害。与之相对比的是，前不久香港上市企业创维集团董事会主席黄宏生挪用旗下上市公司资金仅4800万元即遭逮捕，并预计会被判处监禁3-5年。为此，在证券市场基础法律建设中必须贯彻财富效应的保障机制，例如，落实宪法修正案中“对合法私有财产保护”的规定，规定任意挪用上市公司资金的行为、挪

24、用客户交易结算资金等的行为是犯罪行为，加大对其惩戒力度，保护追求财富效应的进取心。建立便捷高效的投资者诉讼救济制度，如降低投资者诉讼的门槛，借鉴成熟市场的集团诉讼制度等，切实保护财富效应的追求者。（三）尽快妥善解决股权分置问题。上市公司股权分置问题是悬在投资者头上的“达摩克利斯之剑”，也是市场诸多不规范问题的根源。广大投资者不仅是股市之源，是上市公司、中介机构包括监管机构的衣食父母，而且是现今中国最可爱的人。多年来，他们如饥似渴地学习中央的文件精神、热切地拥护和支持党的方针政策、拿出多年积蓄为国有企业改制脱困默默奉献，而他们所要求的，不过是一个公平的投资机会。保护投资者利益是规范发展证券市场的

25、根本目的，我们在股市制度设计上必须逐步取消那些明显有失公允的规定，当前最重要的就是解决股权分置问题。关于股权分置的产生原因和解决方案已经汗牛充栋，笔者也无意在四千多个解决方案再添上一种，只是认为，这个问题不解决，股市的公平根本无从谈起，诸如优质企业回归上市、股东分类表决、新股询价、强制分红等措施也就无处着力。（四）加强监管，实现“以法治建设诚信”。中国证监会在防范上市公司造假、制止大股东侵害公众投资者利益等方面做了大量努力，但法律所赋予的监管手段和措施有限，现行的公开谴责、高管人员警示谈话、以及对个人最高30万元的罚款等对于证券市场的害群之马无关痛痒，发挥不了惩戒作用。应当加快完善监管立法，赋

26、予监管部门更有效的监管手段。在证券市场存在制度缺陷，市场自身的调节功能难以实现的情况下，监管部门的监管是推进市场诚信建设的重要途径，要结合运用市场手段、行政手段和法律手段推进市场主体的诚信建设建设，通过多种形式把诚实守信等道德规范上升为法律法规条款，实现“以法治建设诚信”。对证券市场内的违规违法行为要注重罚则，要让那些试图不遵守法律的人明白：违反法律付出的成本，要比遵守法律高昂的多。只有这样，才能有效建立证券市场的诚信机制。（五）对股市实行“休养生息”政策，促进产生财富效应。我国证券市场14年发展在取得巨大成就的同时也负担了沉重的包袱，投资者承担了过多的改革成本，承受能力已接近极限。投资者信心

27、的丧失导致市场面临“边缘化”甚至崩盘的严重危机，市场的承受能力也接近极限，迫切需要“休养生息”，恢复元气。历史上的封建王朝为我们提供了参考依据，我国现行的三农政策更是成功的范例。唐宗宋祖，乃至离我们最近的“康乾盛世”无不是实施一系列予民休养、藏富于民的措施，使民心得以凝聚，使财富得以增长。清朝前期为滋生人丁、恢复国力，清政府采取“更名田”、“摊丁入亩”、“士绅一体纳粮”以及“永不加赋”等政策，使中国人口由8000多万增长至3亿多，社会经济达到了封建时期的鼎盛阶段。同样原理，近两年政府提出彻底解决“三农”问题的重要方针，通过减免农业税、加大农业投入、提高粮食收购价格等多项措施，取得了明显成效。我们为什么不能向对待农民一样对待股民，让股民享受农民待遇，对股市同样实行“休养生息”？对股民对股市不仅要轻徭薄赋，还要加大政策扶持力度。当前最主要的是各有关部门统一认识、协调行动，加快落实好“国九条”的各项措施，加快解决深层次矛盾。当前一条重要的建议是，今年我们1000家国有控股的上市公司经济效益大幅增长，能否做到对投资者的回报同步增长？！彰显证券市场财富效应，使投资者能够分享到国民经济增长的成果，的确是恢复投资信心、实现我国证券市场健康稳定可持续发展的关键之举。这就是我们的结论。