360奇虎投资研究报告IPO版.docx

1、360奇虎投资研究报告IPO版投资研报-奇虎360（2011年3月IPO版）周鸿祎，这位有着乔布斯式偏执与狂热的领导者，即将带领360登陆纽交所。在过去的5年中，这家主打“免费杀毒”模式的公司，将用户数量一路培育到3.39亿。不过庞大的用户数及对桌面客户端的强势占领，并未让其如竞争对手腾讯那样，坐收滚滚而来的财富。至少从IPO招股书来看，360的盈利与创始人宏大抱负、用户数间存在显而易见的落差，赚钱对于它来说才刚刚起步。那么360会成为比肩XX、腾讯、阿里巴巴的网络巨头么？这个问题没有答案，但并非不能探讨。在未来很长一段时间内，360的挑战仍会是如何将4亿用户有效迁移，通过更多样化的盈利平台，

2、去收获真金白银，此役是否能顺利通关，直接决定它能否成长为市值百亿的公司。以下研究报告将从奇虎360的发展历史、业务模式、营收构成及财务数据、行业竞争态势及面临风险、公司结构及股权结构等方面，对其做一解读，以增进投资者了解。一、奇虎360发展简史1.奇虎诞生：从雅虎中国出走的创业者追溯奇虎创建的原因，绕不开这样三家公司3721、雅虎中国、阿里巴巴。1998年10月，周鸿祎创建3721，推出“3721网络实名”，开始为人所知。“流氓软件式推广”让3721快速普及，到2003年装机量达到7000万台，市场占有率80%以上。彼时齐向东已加入3721，担任3721公司总经理。2003年11月21日，37

3、21被雅虎收购，并入雅虎（中国）公司，被收购后的3721改名为雅虎助手。2004年3月周鸿祎出任雅虎中国区总裁，齐向东出任雅虎中国副总裁兼3721公司总经理。进入雅虎后，周鸿祎给自己的定位是突围，试图“用一到两年的时间给大家一个震撼”，并在当年推出多项改革措施。但此次战略转型以兵败而终，其竞争对手XX却扶摇直上，并在2005年8月登陆纳斯达克。2005年7月，周鸿祎闪电离职。2005年8月，齐向东离职。2005年8月的另一件大事为阿里巴巴收购雅虎中国。2005年9月，齐向东创立奇虎，在接受采访时齐向东称“如果雅虎中国没有卖给马云，我应该还在雅虎中国，我对雅虎中国希望很大可惜现在只能重新做一个”

4、。据媒体报道，奇虎创业团队中有100多人来自3721和雅虎中国旧部，占到当时雅虎中国员工总数的2/3。换句话说，在周鸿祎、齐向东出走后，原雅虎中国有一半以上员工跟随其到奇虎。2.奇虎探索期：从搜索商转向杀毒服务商奇虎创建后定位为搜索技术提供商，主营业务为帮助各大社区、论坛增加搜索功能，希望借鉴web2.0的理念从大量UGC(User Generated Content，用户生成内容)中甄别出与用户意愿更相关内容，同时以社区搜索“根据地”，探索更多的互动产品的搜索服务。但社区搜索并没有取得成功。2006年初，奇虎花费1000万元现金收购易之唐，开展无线增值业务。2006年3月，红杉、鼎晖、IDG

5、和天使投资人周鸿祎共同投资奇虎2000万美元。在完成A轮融资后，周鸿祎出任奇虎董事长兼CEO，重新确立公司业务发展方向，决定从“社区搜索”转向杀毒领域。2006年7月27日，奇虎360正式推出360安全卫士，以反流氓软件为切入口进入互联网市场。由于当时中国互联网领域流氓软件泛滥，免费的360安全卫士很受用户欢迎。在查杀流氓软件基础上，360安全卫士又逐渐加上杀木马、防盗号等功能，其用户群迅速扩张。2006年11月，奇虎完成由高原资本领投，红点参与的规模为2500万美元的B轮融资。A轮投资商红杉、 CDH、Matrix和IDGVC也参与第二轮融资。2007年9月，奇虎宣布360安全卫士用户量已超

6、过瑞星、金山，成为国内用户量最大的安全软件。3.360转型：从单一产品转身安全平台2008年3月，360官方网站正式启用域名，完成从产品向安全平台蜕变。周鸿祎同时对外宣布，将360安全卫士正式从奇虎公司剥离单独运作，新公司由奇虎原有股东共同出资3.6亿元组建。拆分360后，奇虎剩余业务包括奇虎与奇酷，奇虎（2008年奇虎360推出杀毒软件测试版及360安全浏览器，2009年9月发布杀毒软件正式版。2010年1月18日，360杀毒用户规模突破1亿。在网络安全市场取得巨大用户数量后，360开始借助“网络安全平台”拓展业务线，进入网站导航、软件下载、手机安全等众多领域，同时为网游公司、电子商务网站、

7、软件及应用等合作者提供服务。据360提交的招股说明书显示，截止2011年1月，360拥有3.39亿活跃用户，覆盖中国网络用户的85.8%。在进入2011年后，360开放平台继续保持推出新产品速度。2月18日，360推出一款专为网页游戏量身打造的浏览器；2月23日，推出“360团购开放平台”，汇集拉手网、美团网等200家团购网站；3月1日，360发布了一款酷似iPhone APP应用的产品360安全桌面。二、周鸿祎与奇虎360没有周鸿祎就没有3721，当然也不会有后来的奇虎360。周鸿祎对于奇虎360的意义，不亚于马云之于阿里、李彦宏之于XX、马化腾之于腾讯，虽然与后三家互联网公司相比，周鸿祎的

8、360帝国影响力、声望与赚钱能力要逊色很多。作为互联网界最具争议的人物之一，周鸿祎在江湖中以“狠勇好斗”著称，先后与杨致远、马云等人交恶，最新的敌人则为腾讯马化腾。1.一直在战斗的周鸿祎从3721时代到奇虎360，周鸿祎一直在打仗。第一场战争是与CNNIC（中国互联网信息中心）。当时3721的盈利模式为提供中文网络实名服务，并收取流量导入费，CNNIC在其后推出通用网址服务，重新宣布网址资源领域的“游戏规则”。在新规则下3721被“商谈”交出用户数据库、服务器与技术等，3721则负责市场推广、收费，并需要定期向CNNIC交付运行管理费用。对于3721来说，按照新规则行事，不仅会沦为“CNNIC

9、代理商”，而且用户与市场会也会被其他代理商抢占。对此心知肚明周鸿祎自然不能接受新规则，于是抓住CNNIC官商角色混乱这一点，进行猛烈的抨击，甚至指责CNNIC为“私刻公章的非法机构”。最后虽然打输了侵权名誉的官司，公开向CNNIC道歉，却最终保全3721。第二场战争是与XX。XX的出现是对3721模式与规则的颠覆，因为用户搜索请求直接可在XX及XX工具条上完成，而不用再去3721，双方矛盾由此爆发。在战争期间，3721与XX将用户桌面作为战场，不仅让自己的客户端插件难以卸载，而且互删对方的客户端，流氓手段不断升级。此战最终结果为3721被判停止妨碍XX工具栏安装，3721实力因此被削弱。第三场

10、战争是与雅虎中国。周鸿祎在出走雅虎中国，主政奇虎后，推出360安全卫士专杀流氓软件，其直接目标即指向雅虎助手（原3721系统）。数据显示，当时通过360安全卫生每日卸载的雅虎助手达60万次以上。刚接手雅虎中国的马云因此与周鸿祎反目，斥其为“伪君子”，并发誓旗下所有公司都不会再与周鸿祎合作。在360安全卫士回砍老东家同时，双方间的口水战不断升级，最后的结果360的崛起以及3721的完全没落。第四场战争是与腾讯，又称3Q之战。360与腾讯之间的争斗贯穿整个2010年，并在10月28日全面爆发。360在战争开始后快速推出重型武器“扣扣保镖”，禁止QQ弹出广告并禁止相关插件，该款软件72小时内装机量突

11、破1000万，按照当时发展速度，腾讯的收入预期将遭遇重创。11月3日，腾讯做出了那个众所周知的“艰难决定”，在装有360软件的电脑上停止运行QQ软件，要求用户二选一。此次战争因工信部的介入而平息，360的客户端装机量不久后也恢复正常。其实早在3Q战争之前，360已与其他互联网安全服务公司广泛结怨。例如：2010年3月，XX工具栏和地址栏两款软件被360安全卫士定义为“恶评插件”，被XX告上法庭；2010年5月，360安全卫士强行卸载金山网盾；2010年5月，可牛公司的“可牛杀毒软件”刚上线，就被360拦截等等。可以说，360崛起过程就是不断与其他公司争斗、抢夺市场份额的过程，在上述这些大大小小

12、的战争中，周鸿祎好斗性格暴露无遗。有分析者认为，周鸿祎从事工作的“排他性”非常强，在规则混论的中国互联网领域，注定得通过打来解决问题，比如地址栏插件只能有一个存活，安全软件客户端只能有一家。但不管怎么说，360能够在网络安全领域闪电崛起，与周鸿祎彪悍战斗作风直接相关。2. 从“流氓软件之父”到“产品经理”在3721时代，为推广3721这款产品，周鸿祎想到在浏览器地址栏做插件方式。即当用户打开某个网页或安装某软件时，3721插件就强行安装进用户电脑，且无法卸载，并不断弹出弹窗广告。3721由此被视为流氓软件，周鸿祎则被称为“流氓软件之父”。时隔7年后，周鸿祎再次创业，对于3721恶意破坏用户体验

13、的行为进行反思，扛起“用户利益至上”的大旗，并为360注入重视用户感受、持续改进用户体验的理念。这种理念直接体现在360推出的产品中，例如奇虎刚推出360安全卫士时，先是从清除恶意插件入手，等该功能做深做细并受到普遍欢迎后，再提供木马查杀、漏洞修复等项目；再例如在客户端弹出提醒上，为了不对用户造成干扰，360通常会在电脑普通状态时提示，如果它感知用户在全屏或游戏状态，就会不弹出提示。对于产品的专注与细致，也让周鸿祎被一些IT人士赞为“中国最优秀的产品经理”，没有之一。注重产品体验的理念同样体现在360杀毒、360保险箱、360软件管家以及360浏览器等系列产品中。周鸿祎此前在接受采访时称，“人

14、们通常认为免费无好货，但在互联网上免费有好货，甚至比收费的更好。因为互联网上产品间的转移成本太低了，如果产品不好用，用户说走就走，反正也没花过钱，不心疼”，这也从另一方面说明周鸿祎为何持续改进360安全卫士等免费产品的原因。三、奇虎360的业务模式：免费增值服务1.奇虎360赚钱路径：将用户流量变现奇虎360的业务模式为Freemium，即Free（免费）Premium（增值服务）。免费的安全和杀毒服务是推广手段，用来培养用户忠诚度，在此基础上不断推出互联网增值类服务。Freemium模式第一步是要推出网民日常必用的一项免费服务，360选择了网络杀毒（XX提供搜索、腾讯提供即时通讯），但如何能

15、让杀毒这项服务快速获得用户，周鸿祎选择“逆向操作”策略。周鸿祎对此描述为“传统的杀毒公司都卖软件，360就把杀毒作为服务；传统杀毒一年升级几次，360就天天升级；传统杀毒收费，360就免费。别人怎么做，我就从相反的方向去做。”免费策略让360在最短的时间内获得海量用户，截止2011年1月，360活跃用户数量接近4亿，覆盖85.8%的中国网络用户。Freemium模式第二步是打通用户流量与盈利之间的通道。简单来说，360赚钱途径是这样，先用安全软件建立公信力，吸引海量用户，再将360海量用户转换为360浏览器用户，浏览器会带360网址导航与搜索框，因此可以将用户流量变现。具体来看流量变现的四种方

16、式：1）当你打开360浏览器后，会看到360导航页（首页），首页上每个位置都有广告；2）360浏览器上会有搜索框，当用户在搜索框中搜索，360就可以从搜索引擎处分成；3）提供由第三方开发的网络游戏，即网页游戏联合运营业务，如偷菜等游戏，收入可与游戏方分账；4）提供产品入口（如360软件管家），收取软件推广费等。来自XX3月24日统计数据显示，360安全浏览器3月份的市场份额达19%，仅排在第一名IE浏览器之后。除了上述四种流量变现方式，360还提供其他增值服务收费，例如安全备份存储等。2010年7月，周鸿祎接受采访时称360未来计划推出两个增值服务：一个是安全存储，预计1%的人可能愿意买，大概

17、一个月收入能达3000万；第二个是真人一对一的远程维护服务，比如说中老年人对电脑不懂，360会有技术人员远程连到其电脑上，一对一贴身服务，并收取服务费用。2. 奇虎360的用户规模及增长速度以360安全卫士一款产品起家，360目前已拥有三大用户入口360安全卫士、360杀毒与360浏览器。据已提交的SEC文件，截止2011年1月，360拥有3.39亿活跃用户，主要产品及占网络用户数量比例如下图所示：从中可以发现，360安全卫士、360杀毒与360浏览器3大产品用户，在过去2年中均快速增长，其占中国网络用户数量的比例也同步提高,其中360杀毒增长速度最快。具体占比增长幅度如下图所示：在移动互联网

18、领域，360在2010年1月份收购手机安全软件商信安易，2010年3月4日正式推出360手机安全卫士，这两款软件用户增速很快。据易观国际2010年四季度数据，360（包括360手机卫士与信易安）在中国手机安全市场占有51.16%份额，第二名网秦占有32.69%。3. 奇虎360的主要产品及业务布局如上图所示，360除了进入网络安全、浏览器、网址导航、手机安全领域外，还进入下载、播放器等领域。除了自己研发产品外，360还通过“起飞计划”投资不少于10家公司，包括世界之窗浏览器、手机安全厂商信安易等。“起飞计划”的模式为，360首先向这些公司提供资金、流量导入等支持，帮助它们快速聚集用户、抢占市场

19、份额，等到其能获得稳定收益后再进行分成。除了“起飞计划”，周鸿祎个人还投资迅雷、酷狗、快播、迅游、Discuz等公司，这些公司产品的特点均为免费，且大多为客户端软件。在上述个人投资中，迅雷为周鸿祎最得意的一笔，最新消息称迅雷最快将于2011年4月启动上市，募集资金约2亿美元。4.奇虎360打造的产业链与生态系统如果认为奇虎360会安心于上述业务布局，就过于小看周鸿祎的雄心壮志。360虽以安全软件起家，但安全只是其业务的最底层支柱，360在此基础上可无限至延伸其产业链，打造众多平台型产品。360杀毒、360浏览器、360网址导航，这些已出现平台入口，无一不在360品牌旗下崛起，2011年最新的产

20、品为360团购开放平台、360安全桌面。对于360而言，它可以围绕客户端、浏览器的4亿用户，不断的想方设法迁移用户，向新产品与合作伙伴导入流量并培育市场。360的未来无疑充满想象空间，不过暂且将其与腾讯做一对比。腾讯凭借即时聊天工具QQ，逐步打造出集游戏、搜索、门户、电子商务、浏览器等为一体的生态系统，因而能所向披靡，赚得盆满钵满，360要想重走腾讯之路却将面临障碍。腾讯成就的是人际关系平台，QQ端用户转移成本高、黏性强，360作为安全商，表面上用户依赖很高，但实际上用户选择成本并不高；QQ端属前端软件，在其上加载各类产品与服务都水到渠成，但360客户端属后台软件，用户主动打开次数很少，这意味

21、着其无法“高调”进行推送。可见，360要想打造属于自己的生态系统，仍充满重重困难。最理想的路径当属360推出更具黏性的客户端，并将多个360客户端整合其中，让用户不用打开其他客户端就能满足种种需求，例如游戏、购物、娱乐、搜索、SNS、下载，那么这会不会成为360 “不可能完成”的任务呢？不一定！假如你已使用过360安全桌面，会发现这个桌面平台几乎容纳下各种应用，包括视频、聊天工具、游戏等等，并且受到许多用户的好评。因此走构建生态系统之路，360并非毫无机会。同样的思路也体现在移动互联网领域。360在招股书中多次强调360手机安全卫士的市场占有率，再联系到2010年底360高调抛出“打造移动互联

22、网绿色空间”，未来360将在移动互联网发力当属确定无疑。在安全品牌下，360会继续将PC端的优势逐一迁移手机端，甚而或许会打造APP联盟。5.从互联网软件跨越到互联网产品虽然360在未来具有广阔的想象空间，但必须注意的是，到目前为止，在用户桌面上它还只是一款功能性软件，能不能变成交互性很强的互联网产品，尚不清楚。在向交互式产品跨越的路途上，360最大障碍就是用户关系的建立，无法建立用户关系网络，4亿用户的基础只会是流量平台，建立其上的盈利模式也只能依靠“卖流量”初级方式进行。360在路演中自称“中国版Facebook”，但Facebook是用户交互的平台，是能产生无数用户价值信息的社交网络，是

23、各种各样增值服务开展的天然平台，但360的增值服务却只能依赖于浏览器这类替代性很强的软件，其间差距不言而喻。总之，虽然在用户数量上奇虎360已能和腾讯等巨头叫板，但其盈利只能说刚刚起步，在周鸿祎的雄心壮志与360的现实盈利之间，仍存在明显的差距。而要实现路演中讲述的美妙故事，360需要更多元化与更有效的模式。四、360营收构成：七成来自广告 谷歌是最大客户1.奇虎360营收构成：网络收入+杀毒软件收入据360提交的SEC文件，目前360营收主要来自网络收入和第三方防病毒软件销售两大部分。其中网络收入包括在线广告、网络增值服务和其他服务。2010年，奇虎360互联网收入为5379万美元，占全年收

24、入的93.3%。包括网络广告3882.6万美元、互联网增值服务1477.4万美元和其他服务19万美元，占全年收入的比重分别是67.3%，25.7%，0.3%。1）网络广告主要是360浏览器、网址导航及其他平台上的广告，也包括谷歌等搜索公司提供的流量导入费。据招股书透露，奇虎360在2009年、2010年的最大客户均为谷歌，谷歌在这两年中分别为其贡献了11.2%、21.1%的总营收。2）网络增值服务包括奇虎提供由第三方开发的网络游戏，以及向付费用户提供远程技术支持等互联网增值服务。值得一提的是，在360上市路演过程中，周鸿祎向机构投资者重点介绍360的网页游戏联合运营业务，称这部分收入的增长速度

25、将高于网址导航带来的广告收入， 360目前联合运营的网页游戏有20多款，预计到今年年底增加到100款。3）奇虎360还通过出售第三方开发的防病毒软件获得收入。从2009年第4季度开始，奇虎免费向用户提供360防病毒软件，随后大量减少了第三方防病毒软件的销售工作。2010年奇虎360全年出售第三方防病毒软件收入为387.5万美元，占总收入6.7%；而仅仅一年前，2009年奇虎360营收中的50.4%都来自第三方防病毒软件的销售。2.360的营收构成变化：增值业务增速最猛从上表可发现，2009年一季度360营收主要来自在线广告与第三方杀毒，两者占总营收比例分别为40.5%、59.5%。但到2010

26、年四季度，广告营收占比已上升至71.2%，其次为互联网增值业务，而第三方杀毒仅占2%。杀毒软件收入锐减其实与360的免费策略直接相关，在初期360营收重心在杀毒业务，但不久后就完全推出免费杀毒服务，杀毒软件功能变成吸引用户的手段。与此同时，广告业务与增值业务不断增长。具体变化情况如下图：从同比增速来看，广告业务2010年四季度同比增长151%，增值业务同比增长345%，第三方杀毒软件增速为-659%。照此势头来看，周鸿祎路演中称增值业务收入未来将超广告，具有极大可能。五、奇虎360财务数据：净营收快速增长根据已公布的F-1文件，现将奇虎360过去三年中主要财务数据整理如下：以下具体来解读360

27、的财务运营状况：1.净营收快速增长 杀毒软件收入已可忽略从年度营收数据来看，360营收增速表现迅猛。2008年营收1689万美元；2009年营收3230万美元，2010年营收5766万美元，三年间复合增长率达到84.7%。分业务来看，360互联网服务营收三年复合增长率204%，第三方反病毒软件销售营收复合增长率为-40.9%。换句话说，由于360在安全软件上采取免费策略，直接导致第三方反病毒软件销售收入下滑，并拉低总营收增长速度。这种变化在360季度营收上表现更为明显：从上图很容易看出，在2009年10月份360宣布旗下杀毒软件永远免费后，第三方杀毒收入开始迅速下滑。第三方杀毒收入下滑导致36

28、0总营收在2009Q4、2010年Q1陷入停滞；从2010年Q2开始，得益于在线广告与增值服务收入的快速增长，360营收开始节节提升。截止2010年Q4,第三方杀毒软件营收占比下降至2.4%，对营收影响已可以忽略不计；在线广告收入占比上涨至71.2%，互联网增值服务占比上涨至26.4%。2.营收成本占比显著下滑 运营费用占比巨大从上表来看，2008年到2010年间，奇虎360营收成本占总营收比例从48.65%下滑至11.71%，下降幅度明显；运营费用占比总体变化不大，2008年为69.01%，2009下降至60.22%，但2010年再次反弹至73.11%。综合两者来看，由于营收成本占总营收比例

29、下滑，使得2010年奇虎的成本费用开支保持在84.82%，这也是奇虎能保持盈利的重要原因。相反2008年，仅成本费用占比超过100%，直接导致年度亏损。1）单独来看营收成本。据360招股书所示，360营收成本分为两部分：互联网服务营收成本与第三方软件营收成本，这两者变化如下图：这样来看就非常清楚，360运营成本占比的快速下滑主要由于反病毒软件运营成本下降，背后则是上文提及的360免费策略的推出。2）再来看运营费用。360运营费用包括市场营销费用、运营管理费用、业务研发费用。截止2010年，从三者占总营收比例看，研发费用占比最大达42.5%，其次为市场营销为21.8%。在招股书中，360称研发费

30、用主要涉及360各项产品与服务、研发人员的工资福利、股权激励费用、许可证及技术服务费、宽带及设备折旧费等，随着未来继续开发新的产品与服务，研发费用也将保持增长。3）对世界之窗的收购。根据招股书，奇虎360在2009年9月以220万美元现金加210万股普通股收购北京盛景万维科技有限公司旗下世界之窗浏览器。收购完成后，360安全浏览器将整合世界之窗浏览器的技术，并由盛景万维的软件开发团队负责改进和升级。为让留住核心员工，奇虎360将向世界之窗核心员工奖励未归属股份。世界之窗是一款基于IE内核的第三方浏览器，2004年推出至2010年在中国累计下载超过3亿次，装机量超过3000万。2010年1月曾有

31、报道称，“世界之窗（The World）”浏览器获得“奇虎起飞计划”千万元投资。3.年度净利润增速迅猛 净利率转负为正1）从年度盈利状况看，从2008年到2010年，随着营收成本占比下滑，奇虎360毛利率提高很快，从51.35%提高至88.29%；运营利润与净利润均在2009年转正，2010年快速上涨；运营利润率与净利率相差不大，2009年与2010年均在2个百分点以内。2010年净利润同比2009年增长102%。以下为更直观的柱状与折线图：此外，我们可以简略对比一下，同为桌面客户端起家的腾讯，2010年财报称，全年实现总收入为196.46亿元，约合29.67亿美元，同比增长57.9%；全年净

32、利润为人民币81.152亿元约合12.254亿美元，比去年同期增长55.4%；全年净利率由去年的42.0%降至41.3%。换算一下，腾讯2010年营收是360的50多倍，净利润是360的144倍。2）从季度盈利状况来看，由于推出免费杀毒软件，360在2009年Q4与2010年Q1总营收大幅下滑，与此同时为推广免费软件，360营销推广费用在此两季度快速增长，直接导致2009Q4与2010Q1净利润为负；2010年Q3净利润环比增长75.5%，Q4净利润环比仅增长4.9%，360称其中原因为，2010年四季度行政诉讼（legal proceedings）费用及其他管理费用快速增长，这部分总计为224万美元。从净利率变化情况来看，2009年三季度净利率达到29.07%，2010年三季度净利率24.67%，四季度为20.19%。以下为更为直观的柱状及折线图：4.奇虎360现金及现金流变化情况截止2010年12月31日，360的现金及现金等价物为605