海通证券之创新ETF蓝图.docx

1、海通证券之创新ETF蓝图创新ETF蓝图：全球ETF发展状况2013年01月29日 15:05 新浪财经 微博 我有话说 来源：海通证券(11.22,-0.27,-2.35%)作者 倪韵婷 单开佳全球ETF发展之路。根据全ETF发展态势，根据发展速度来看，可以分为起步期、平稳发展期以及快速发展期。2000年之前的起步期，ETF产品无论在个数还是规模上均发展较慢；2000年至2005年为创新期，ETF产品在种类上大幅创新，个数规模稳步增长；2005年以后ETF迎来了高速发展期，这一时期的ETF在数量以及规模上直线上升，成为被动产品中最为瞩目的一类。根据产品种类的不同，ETF同样可分为探索期、摸索期

2、以及稳定发展期间。ETF经过了七年的摸索期发展之后进入了创新期，2000年之后各类投资标的和投资策略的ETF产品开始推出，包括债券、货币、外汇等各类ETF产品逐步面世。在摸索期过后，ETF产品继续稳定发展，指数创新持续推动着ETF产品的发展，此外随着ETF产品种类的丰富，合成类ETF也开始崭露头角。全球ETF的当下格局。从ETF当前发展格局来看，主要呈现集中度高以及多元化发展两大格局。 ETF基金的集中度高体现在多个方面：地区集中度高；基金公司集中度高；标的指数集中度高。与集中度较高相矛盾的是ETF同时又在呈现多元化发展，多元化发展体现在标的指数、投资策略、复制模式、运作模式等多个方面。这种多

3、元化发展旨在打破寡头垄断格局，为后入者提供生存空间。创新ETF品种介绍。目前ETF共有商品、混合、固定收益、股票、另类投资、货币等六个大类。从商品ETF来看，可根据投资商品种类的不同分为农业、能源、贵金属以及工业材料几大类；从另类投资产品来看，可分为外汇、多空、杠杆、波动、期货等品种，此外，目前国内借鉴概念的货币ETF在国际上同样存在，货币ETF(Money Market)为投资于短期流动性工具的ETF，但在基金市场最为发达的美国，这类投资短期流动性工具的ETF被归类为债券ETF中的一种，因而目前全球存在的货币ETF主要集中在欧洲。后续精彩报告敬请期待：海外已经发展成熟的创新ETF品种，有些正

4、是目前我国亟待推出的品种。固定收益类ETF产品我们在去年债券指数基金以及债券ETF揭秘系列中有过较为详细的介绍，本系列报告主要将介绍商品、另类投资以及货币ETF。这些创新ETF的市场需求在哪里？根据我国实际国情，该如何设计创新ETF？创新ETF的风险点再哪里？创新ETF又可以有什么样的投资策略？针对这一系列的问题，海通金融产品研究中心做了一系列深入研究，在创新ETF蓝图报告之二中，我们将首先为大家带来目前关注度极高，蓄势待发的贵金属ETF产品介绍，敬请期待。随着国泰国债ETF以及博时上证企债30ETF在证监会的正式获批，债券ETF在我国正式破冰起航，同时也掀开了ETF创新的大幕。根据相关报道，

5、上海交易所拟推进黄金ETF、商品类ETF、外汇类ETF以及挂钩型ETF等多类ETF创新品种，此外股票型ETF中分级ETF以及阿尔法ETF也在积极推进。2013年将是ETF的创新大年。事实上，作为全球最为成功的被动产品代表，ETF自推出以来在全球得到了快速发展，从海外来看，ETF产品在投资标的、投资策略、复制模式以及运作模式上呈现多元化发展。海外ETF发展的经验对于我国ETF的创新道路将有极大的借鉴意义。本系列报告拟对全球创新ETF产品进行分析，并结合我国国情提供部分创新品种设计方案。本报告为ETF创新系列的开篇，将为大家介绍全球ETF的发展格局。1. 全球ETF的发展之路ETF(Exchang

6、e Traded Funds)，即交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金，是指数化投资工具的一种特殊形式，具备指数投资的优点，例如投资操作透明、费率低廉、组合投资分散风险等。此外，ETF除了普通指数基金的优势外，还集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身：与封闭式基金一样，ETF拥有二级市场通道，同时ETF又可以和开放式基金一样在交易日申购和赎回。从ETF发展态势来看，根据发展速度来看，可以分为起步期、平稳发展期以及快速发展期。在2000年之前的起步期，ETF产品无论在个数还是规模上均发展较慢，截止2000年，ETF在发展了7年后，个数仅为100只，规模也不足2000亿美元；2

7、000年至2005年为创新期，ETF产品在种类上大幅创新，个数规模稳步增长，这5年ETF的个数逐步突破了200、300以及400大关，规模也以每年近千亿美元增长；2005年以后ETF迎来了高速发展期，这一时期的ETF在数量以及规模上直线上升，成为被动产品中最为瞩目的一类，截止2012年底，全球ETF的个数达到了4300多只，规模1.92万亿美元。从历史上看，ETF的规模仅在08年金融危机时候出现过缩水，但其缩水幅度小于其他品种，且第二年ETF的规模即迅速扩大，大幅高于金融危机前的规模，从数目来看，ETF更是始终正增长，显示了强劲的生命力。图1 全球不同类型ETF基金占比情况资料来源：海通证券金

8、融产品研究中心根据产品种类的不同，ETF同样可分为探索期、摸索期以及稳定发展期间。ETF的鼻祖为1989年由加拿大多伦多证券交易所推出的指数参与份额TIPS35，但该产品并未引起世人关注，直至1993年，美国SEC首次比照美国1940投资公司法对投资公司的规定，批准发起设立ETF的豁免令，随后同年道富以标普500(S&P500)为投资标的在美国发行了SPDR S&P500ETF后，ETF才开始广为人知，因而该基金也常常被视为第一只真正意义上的ETF。该ETF的大获成功为后来ETF的快速发展奠定了良好基础，经过了七年的发展，2000年之后，ETF开始进入了创新期，各类投资标的和投资策略的ETF产

9、品开始推出，2000年第一只债券ETF产品Ishares DEX在加拿大成立，2003年3月第一只商品ETF Physical Gold在澳洲成立，2003年7月第一只货币ETF Goldman Sachs Liquid BeES在印度成立；2005年2月第一只杠杆ETF XACT BULL和反向ETF产品XACT BEAR同时在瑞士成立；2005年8月，第一只主动管理的ETF产品Ishares CAN Fincl Monthly Inc Adv在加拿大成立，2005年底第一只外汇ETF在美国成立，绑定的货币种类为欧元。在创新期过后，ETF产品继续稳定发展，指数创新持续推动着ETF产品的发展，

10、此外随着ETF产品种类的丰富，合成类ETF也开始崭露头角。2. 全球ETF的当下格局经过20年的发展，截止2012年年底，全球的ETF规模已经达到了1.92万亿美元，占比达到了全球基金市场(剔除货币和FOF)规模的10%，ETF已成为基金市场重要的组成部分。从ETF当前发展格局来看，主要呈现以下两个特点：2.1集中度高ETF基金的集中度高体现在多个方面：首先，地区集中度高。按照ETF注册地为统计口径，美国是ETF数量最多、规模最大的国家。从表1可以看到，截止2012年年底，美国拥有的ETF净资产达到1.35万亿，占比达到全球ETF的70%，形成一家独大的格局，但从其个数来看，占比仅为三分之一，

11、表明美国拥有众多巨无霸ETF。紧随其后的为跨境ETF，占比超过11%，欧洲以及亚洲的占比分别为7.62%和5.10%。表1 全球ETF地区分布(截止2012年年底)地区净资产(十亿美元)市场份额占比(%)数量(只)美国1,34871.841,447跨境21011.191,198欧洲1437.62745亚洲965.10454加拿大572.82266拉丁美洲120.6334大洋洲70.3690非洲50.2437资料来源：海通证券金融产品研究中心其次，基金公司集中度高。相比其他产品，ETF的寡头垄断格局更为明显。截止2012年年底，全球管理ETF前十大的基金公司管理的规模几乎占到了全球的总额，其中前

12、三家基金公司规模占比达到了84%，而ETF的龙头老大Ishares旗下的ETF产品多达632只，市场份额占比达到47%。表2 全球管理ETF规模最大的十大基金公司(截止2012年年底)拥有ETF最多的基金公司净资产(十亿美元)市场份额占比(%)数量(只)iShares74246.77632State Street(道富)34721.91175Vanguard(先锋)24715.5690Powershares593.70128DB X-Trackers483.03237Lyxor(领先)412.58177ETFS291.82301Van Eck(凡埃克)281.7450Nomura(野村证券)2

13、51.5639ProShares211.33139资料来源：海通证券金融产品研究中心最后，标的指数集中度高。作为被动投资的ETF业绩表现主要受制于标的指数，从全球ETF来看，标的指数集中度极高，无论是股票、债券还是贵金属的代表指数均有用庞大规模的ETF。从下表可以看到，包括股票、债券、商品等各类资产在内的前十大标的指数市场份额占比超过30%，其中标普500指数所对应的ETF产品占比达到所有ETF规模的9.26%，伦敦下午金所对应的产品规模达到1320亿美元，占比同样高达7.02%。表3 前十大ETF标的指数(截止2012年年底)前10大ETF标的指数净资产(十亿)市场份额占比(%)数量(只)S

14、&P 500 TR1749.2632London Fix Gold PM PR USD(伦敦下午金)1327.0229MSCI EM NR USD(MSCI新兴市场指数)593.1219MSCI EAFE NR USD(MSCI欧亚澳中东指数)502.6812BarCap US Agg Bond TR USD341.838NASDAQ 100 TR USD(纳斯达克微博100)331. 7718FSE DAX TR EUR301.5813S&P MidCap 400 TR301.5816IBOXX Liquid Investment Grade TR USD251.352DJ US Total

15、 Float Adjusted TR USD251.322资料来源：海通证券金融产品研究中心2.2多元化发展事实上，与集中度较高相矛盾的是ETF同时又在呈现多元化发展，这种多元化发展旨在打破寡头垄断格局，为后入者提供生存空间。多元化发展体现在标的指数、投资策略、复制模式、运作模式等多个方面。标的指数多元化从发展史中可以看到，最早的ETF是投资股票的，随后随着固定收益、商品以及衍生品的丰富，ETF的投资标的也在不断扩张，债券ETF、商品ETF、贵金属ETF、货币ETF、外汇ETF以及基于衍生品的多种投资策略的ETF纷纷面世。目前传统股票ETF依然占据主要位置，截止2012年12月，股票型ETF占

16、据了七成比例，固定收益类ETF发展迅速，以16.58%的占比位居第二，随后日渐成熟的商品ETF(包括农产品(5.42,-0.22,-3.90%)、石油、贵金属等)同样占比超过10%。其余各品种ETF占比均较小。表4各类ETF占比(截止2012年12月底)类型净资产(十亿)规模份额占比(%)数量(只)混合30.1665另类投资502.69892商品19110.16544可交换10.052股票1,29969.232,306固定收益31116.58494税务优先120.6229未分类30.1722货币60.3427资料来源：海通证券金融产品研究中心图2 全球不同类型ETF基金占比情况资料来源：海通证

17、券金融产品研究中心投资策略多元化标的指数的多元化是为了满足投资者对于不同资产的分散投资需求，而投资策略的多元化则是旨在满足于投资者不同的风险收益偏好。目前ETF中的投资策略主要包括跟踪收益型，放大收益型以及反向杠杆型。表5反向、杠杆策略ETF占比(截止2012年12月底)类型数量规模(美元)数量占比规模占比反向359215920372058.19%1.15%杠杆269191154086376.14%1.02%资料来源：海通证券金融产品研究中心复制模式多元化目前我国的ETF多以完全复制为主，事实上，放眼海外来看，复制模式已经囊括了包括简单复制、抽样优化复制以及合成复制等多种模式，其中简单复制中又

18、包含了完全实物复制以及期货复制，抽样优化复制中又分为抽样复制和优化复制两种。完全实物复制法指的是构建与标的指数完全相似的投资组合；抽样复制法指的是基于一定原则来抽取少数代表性成份股(券)，然后再通过最优化过程来使投资组合与标的指数保持较为接近的风险暴露程度；优化复制法是一种完全数理化的组合构建方法，其通过目标函数最优化过程来寻找一个权重组合，使得投资组合与标的指数的历史收益偏离度保持最小，并假设该情景能在未来延续；期货复制法则是利用股指期货或是商品期货构建组合；合成复制指的是采用部分资产与交易对手方做跟踪标的指数的掉期交易。从复制模式来看，各个模式各有优劣，我们将其优劣对比在下表中罗列。表6

19、复制方法优劣势比较复制方法优点缺点完全实物复制法走势紧密跟踪，与标的指数保持完全相同的风险因子暴露程度； 投研的成本投入较少；专业门槛低，套利效率高；管理费用的存在使得其收益系统性的低于标的指数；优化复制法基于客观的数理模型，人为影响因素小；结果难以得到合理的经济意义解释； 对原始数据较为敏感，权重不稳定；误差大于完全复制法；抽样复制法与标的指数的风险因子暴露程度较为一致； 权重稳定性强；投研成本相对较高； 跟踪误差大于完全复制法；管理费用使得其收益可能低于标的指数；期货复制法全现金申赎，较为便捷； 期货跟踪成本较低，现金部分可做增强收益期货现货存在基差风险； 保证金交易，价格波动大合成复制法

20、全现金申赎，较为便捷； 由第三方提供跟踪标的指数收益，管理人管理便捷；流动性无法保障，缺乏透明性； 存在对手方风险资料来源：海通证券金融产品研究中心截止到2012年年底，采用简单复制、抽样复制以及合成复制模式的ETF个数三分天下，但从规模上来看，抽样优化复制模式占比超过一半。图3 各复制方法ETF个数占比(截止2012年年底)3. 创新ETF品种介绍从海外ETF整体发展来看，创新品种繁多。我们将目前各类ETF进行了汇总，从下图可以看到，目前ETF共有商品、混合、固定收益、股票、另类投资、货币等六个大类。图5各类ETF族谱图从商品ETF来看，可根据投资商品种类的不同分为农业、能源、贵金属以及工业

21、材料几大类，农业中又细分为小麦、糖、大豆、棉花以及咖啡等，能源中分为天然气以及原油，工业材料中细分为铜、铝、锌、锡等，贵金属中主要分为黄金和白银，其中目前有望最先在国内推出的为贵金属中的黄金ETF。从另类投资产品来看，可分为外汇、多空、杠杆、波动、期货等品种，目前国内关注点较高的为外汇ETF以及杠杆ETF，其中外汇ETF从全球来看，主流品种为美元、欧元、日元、加元和瑞士法郎，此外，澳元、新币、巴西里拉、墨西哥比索以及人民币同样有对应货币ETF。杠杆ETF中分为正向杠杆以及反向杠杆两类，正向杠杆指的是通过运用股指期货、互换合约等投资工具，实现每日追踪目标指数收益一定的倍数，如1.5倍，2倍等，而

22、反向则是实现追踪目标指数收益的负倍数，如-1，-2倍等。目前国内借鉴概念的货币ETF在国际上同样存在，货币ETF(Money Market)为投资于短期流动性工具的ETF，但在基金市场最为发达的美国，这类投资短期流动性工具的ETF被归类为债券ETF中的一种，因而目前全球存在的货币ETF主要集中在欧洲。这些海外已经发展成熟的创新ETF品种，有些正是目前我国亟待推出的品种，其中目前国内关注度较高的创新品种主要集中在商品、固定收益、另类投资以及货币几个大类。固定收益类ETF产品我们在去年债券指数基金以及债券ETF揭秘系列中有过较为详细的介绍，本系列报告主要将介绍商品、另类投资以及货币ETF。这些创新

23、ETF的市场需求在哪里？根据我国实际国情，该如何设计创新ETF？创新ETF的风险点再哪里？创新ETF又可以有什么样的投资策略？针对这一系列的问题，海通金融产品研究中心做了一系列深入研究，在创新ETF蓝图报告之二中，我们将首先为大家带来目前关注度极高，蓄势待发的贵金属ETF产品介绍，敬请期待。创新ETF蓝图之二;黄金ETF暗潮涌动2013年02月21日 17:59 新浪财经 微博 我有话说 海通证券(11.16,-0.33,-2.87%)股份有限公司 倪韵婷,单开佳黄金ETF的蓬勃发展之路。世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年,为ETFSPhysicalGold,该基金在悉尼上市,随后20

24、04年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDRGoldTrustShares成立,随着金价的持续走强,黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠,黄金ETF的数量和规模不断增加。金融危机爆发后,投资者对黄金ETF需求增加使得黄金ETF的发行不断提速,2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平,黄金ETF产品形式也更加丰富多彩,其复制模式囊括了完全复制、期货模式以及合成复制模式。从黄金ETF的当前格局来看,呈现寡头地位显着以及全球范围扩张两大特征。SPDRGoldTrust-全球黄金ETF之王。目前全球黄金ETF中规模最大、成立时间较早、产品结构最具代表性的一只产品就是SPDRGO

25、LDTRUST,SPDRGOLDTRUST已经在纽泛欧交易所、墨西哥交易所、新加坡交易所、东京交易所和香港联合交易所等上市交易,该基金规模达到了所有黄金ETF规模的一半,同时也是目前全球所有ETF规模第二大的基金,可谓是黄金ETF之王。从其历史表现来看,该基金折溢价极小,长期跟踪误差控制良好,交投活跃,且投资者一旦持有该基金后往往会长期持有,即具有投资粘性。我国黄金ETF蓄势待发。我国发展黄金ETF有多重意义:首先,提供了资产配置功能;其次,让A股市场具备多元化投资的功能;再次,丰富黄金投资渠道;最后,吸引机构投资者。从吸引力来看,黄金ETF同样不低,金价长期走势向上吸引投资者配置黄金资产,而

26、黄金ETF以其便捷的购买方式、亲民的交易门槛、极高的透明度以及相对简单的运作模式提供了投资者一条参与黄金投资的有利途径。对于被动产品而言,除了标的产品是制约业绩的主要因素,跟踪误差的控制同样对于业绩有着至关重要的影响,由于黄金ETF在运作中存在较高的费率,因而管理人在管理过程中需要通过运用部分衍生工具、租赁黄金以及适度运营费率的让渡来尽可能降低黄金ETF的负向跟踪误差。海外黄金ETF发展经验的借鉴意义:相比股票ETF的标的指数丰富多彩,黄金ETF的标的均为黄金,标的的雷同使得其同质化、可替代性显着,正是这种同质化,导致黄金ETF呈现龙头品种活跃度提升,规模日益增大的良性循环,而其余产品逐渐边缘

27、化。基于海外经验来看,黄金ETF在发展过程中有以下几点值得借鉴:先发优势、费率优势、良好的跟踪误差控制能力以及实物复制模式。 详细报告：所谓贵金属ETF，是一种以实物贵金属为基础资产，追踪贵金属价格的ETF，贵金属ETF不仅可以像股票、封闭式基金一样在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回，丰富了普通投资者参与贵金属市场的投资渠道。从细分子类来看，贵金属ETF包括黄金ETF和白银ETF，其中黄金的货币属性较强，而白银具备一定的工业属性，因而两者的区别度较大，我们将分别介绍这两类贵金属ETF，由于目前国内即将推出的为黄金ETF，因而本文我们首先介绍黄金ETF。从海外可交易型金融产品(ETP，E

28、xchange traded products)来看，可细分为交易所交易基金(ETF，Exchange Traded Fund)、交易所交易债券(ETN，Exchange Traded Notes)以及交易所交易商品(ETC，Exchange Traded Commodity)，黄金交易型金融产品在这三种类型上均有。相比国内的“交易所债券”以及“交易所商品”的定义，海外ETN以及ETC的定义更为宽泛，可以投资股票、债券以及商品实物等各类投资标的，这几类产品的差别主要在于法律结构和运作模式。为了表述简便，在下文分析中，我们不区分这三类产品，下文中所有的ETF均指泛ETF概念(即包含了这三类产品)

29、。1. 黄金ETF的蓬勃发展之路世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年，为ETFSPhysical Gold，该基金在悉尼上市，随后2004年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDR Gold Trust Shares成立，随着金价的持续走强，黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠，黄金ETF的数量和规模不断增加。从单年黄金ETF发行数量看，2007年之前黄金ETF的发展速度并不快，大约每年发行2到3只产品，金融危机爆发后，投资者对黄金ETF需求增加使黄金ETF的发行不断提速，2007年有6只产品问世，2008较少为2只，此后2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平，黄

30、金ETF产品形式也更丰富多彩。1.1全球黄金ETF的当下格局从黄金ETF的当前格局来看，呈现以下几个特征：寡头地位显著从黄金ETF现有数量和规模看，截至2012年12月底，黄金ETF总数量达到44只，总规模约为1391.1亿元。其中规模超过100亿美元的巨型黄金ETF有三只，分别为SPDR GOLD TRUST、iShares Gold Trust和ZKB Gold ETF，规模分别达到722.39亿美元、116.45亿美元和101.32亿美元。相比股票型ETF，黄金ETF的寡头地位显著，其中占据绝对优势的SPDR GOLD TRUST的规模占比达到51.90%。表1 目前全球规模最大的10只黄金ETF规模和占比基金2012年12月底规模(百万美元)占比SPDR GOLD TRUST72,23951.90%iShares Gold Trust11,6458.37%ZKB Gold ETF10,1327.28%ETFS Physical Gold8,4996.11%ETFS Gold Bullion Securities7,4455.35%