亚洲金融风暴中韩国等国之经验.docx

1、亚洲金融风暴中韩国等国之经验第十三章 國際資金移動與金融穩定第一節 亞洲金融風暴中韓國等國之經驗 由亞洲金融風暴前夕韓國面臨的情境分析，韓國貨幣處於持續升值、私部門之短期外債持續增加、私人企業過度投資的情勢下。其中外債(短期外債)超過央行之外匯儲備乃肇因於國際收支金融帳(或資本帳)之開放自由化所致。在1990年代初，由於歐洲及日本之經濟不景氣，加上墨西哥金融危機於1995年出現，國際短期資金乃湧向東亞國家。然而由於亞洲各國之銀行未能有效處理這些外資，使其導向正確之生產用途，反使這些資金流向股市及房地產市場。於是造成股市及房市等資產價格狂飆。 另一方面，在匯率機制方面，在亞洲金融危機發生前，東亞

2、各國多採取釘住美元之管理浮動匯率制度。而在國際收支帳之管制方面，雖然韓國允許銀行及商人銀行可以向外國借款，但卻不允許企業向國際金融市場借款，因此許多財團乃利用旗下之商人銀行向國際金融市場介入短期資金，然後再轉貸給關係企業。此種以短期資金資助長期投資現象，使得財團財務出現以短資長現象，其債務與資本淨值比例偏高 ，財務結構不健全，易受流動性風險衝擊，財務脆弱情況十分嚴重。 由以上分析可知，韓國在1990年中期之國際金融狀況呈現了3個特點：(1)民間部門透過銀行及商人銀行向國際金融市場借入短期資金；(2)非債務型之外國基金(包括各種基金)購買韓國房地產及股票支撐房市及股市之資產投機泡沫；(3)匯率機

3、制為釘住美元之管理浮動匯率制度。 事實上，在亞洲金融危機期間，多數的東亞經濟體均呈現類似韓國之特徵，以致在1998年除台灣外，其他七個經濟體均出現經濟負成長現象；其中包括香港、印尼、韓國、馬來西亞、泰國、菲律賓及新加坡。台灣能夠倖免在於其並未讓國際收支資本帳自由化，因而未呈現前述(1)及(2)兩項特徵，儘管台灣之匯率機制在1997年以前，亦是採取釘住美元之管理浮動匯率制度。 值得注意者，東亞各經濟體在1997年爆發金融危機前，總體經濟基本面堪稱良好。主要出現潛在金融危機的因素在於金融自由化之政策失當及失序。亦即在未達國內金融自由化及健全化之前，就積極推動國際收支資本帳可兌換之政策。此外，這些經

4、濟體均採行釘住美元之管理浮動匯率制度，甚至泰國採行釘住美元之固定匯率制度。儘管短期國際資金雖因金融開放而流入東亞各國，但水可載舟亦可覆舟。當國際資金反轉流出時，讓國內金融危機及通貨危機同時爆發，釀成不可收拾局面。 東亞各經濟體於1990-1997年流入之資金，多以短期資金為主，尤其是流至泰國、韓國及馬來西亞。而這些資金均屬私部門之短期資金。證據顯示，1990年代(1990-2000年)東亞8個主要經濟體之外人之直接投資不足以說明此段期間之經濟成長表現，反而是民間淨國際證券投資資金流入較能說明這段期間東亞之經濟成長。第二節 台灣金融自由化經驗 台灣在1990年代金融自由化之過程較為保守，循序漸進

5、。先從積極從事內部金融體制改革及開放，而對國際資金之直接來台投資亦採取積極鼓勵態度。但對於短期投資證券市場之外資則較保守，採循序漸進的開放政策。期間主管證券業務的證券市場主管機關與外匯業務主管機關(中央銀行)屢見互相爭辯情形，從事後看來，未嘗不是一件好事。尤其在亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機發生以後，更加證實台灣在金融發展及金融改革的特殊地位。 在金融自由化開放國際資金移動方面，證券主管機關主張較積極的開放政策，中央銀行則基於監督管理銀行之外匯業務，採取較為保守政策。因此台灣自從1987年7月修改管理外匯條例，大幅放寬國際資金移動管制後，雖然引起大量資金流入，但因對於銀行之強力監督管理，並且未允

6、許外資大量流入台灣資產市場，故雖出現資產泡沫，但未形成通貨危機及銀行危機。在1990年股市及房地產市場泡沫破滅，1998年受亞洲金融危機拖累形成股市地雷股效應，及2000年政黨輪替與美國網路經濟泡沫引發之銀行業危機之時，台灣出現本土性金融風暴但並未出現通貨及匯率危機。此與國際收支資本帳可兌換之自由化開放措施處理得宜有密切關聯。 回顧台灣自1987年中進行外匯自由化之改革開放措施以來，雖然引發大量海外資金流入股市及房地產市場，但這些資金多是過去留在海外之本國人的資金。因為自從1949年台海兩岸分隔以來，許多國人資金滯留外國。此外，在1987年以前，台灣當局實施戒嚴及外匯管制，部分出口企業將高報價

7、之出口資金滯留海外，累積許多外匯資金。隨著台灣當局解嚴，並開放外匯管制措施，許多滯留海外資金開始回流台灣金融市場。加上在美國對台灣施壓，迫使台灣採取逐步將台幣升值之措施，在預期新台幣心理激勵下，更激勵國人在海外的資金匯回台灣導致股市、房市及匯市受到嚴重的激勵。 為解決國外資金流入的流動性過剩問題，台灣當局乃採取一連串的金融自由化開放措施。1988年5月開放證券商設立，但此舉並未能壓制股市交易，反而更增添股市活力。在1988年台灣省政府受法令限制，限期購入公有保留地，因而釋出3千多億元的資金。此舉更加使台灣之資金過剩問題火上加油。所謂台灣資金淹沒市場，資金氾濫當然形成資產市場泡沫化。 為因應新金

8、融情勢，中央銀行採取一連串的緊縮貨幣政策及信用金融政策，包括提高利率、法定存款準備率、房地產信用管制等。尤其是1989年2月28日，中央銀行對金融機構辦理購地、土地擔保等放款，及對投資公司授信訂定最高貸款限額與期限之規定，以抑制銀行信用之過度擴張。中央銀行重貼現率自1988年底之4.5%上升至1989年7.75%；自1989年4月至1989年8月為止不斷調升。郵政儲金轉存中央銀行由1986年3月之70%，則調升為1988年11月之85%，1989年3月則100%轉存央行。此外，1989年3月則100%轉存央行。此外，1989年修訂銀行法，開放民間設立商業銀行。1994年進一步開放民間設立票券金

9、融公司，進一步推動金融自由化。1993年之信用合作社法，更准許信用合作社變更為小型商業銀行。1991年12月一訂定信託投資公司申請改制商業銀行辦法。 在引進外資投入證券市場方面，台灣採取循序漸進的開放政策。1990年12月開放外國專業投資機構(QFII)得以經證券主管機關之同意直接投資證券。在外人投資股市總額度方面，限定為25億美元，單一外人投資機構投資限額為2億美元。而單一外資機構投資任一上市公司的持股比率為5%，全體外資投資任一上市公司的持股比率為10%。1995年2月，該外人投資股市總額限制取消，改為市值12%，單一外資機構及全體外資機構投資任一上市公司的持股比率分別調高為5%及12%。

10、1995年8月，再調為外人投資股市總額度比率為市值15%，而投資任一上市公司比率分別調為7.5%及15%，否則央行得於必要時，強制將未達比率部分的資金無息轉存中央銀行。外資存款於銀行之定期存款及在貨幣市場投資所佔比率，個別比率均不得超過10%。此規定在避免外資資金影響短期資金市場利率及匯率，因為銀行資金水準會受外資投資比率影響。 1996年2月中央銀行進一步將外資投資股市之限制放寬。全體外資投資個別上市公司持股比例提高為20%，1996年9月再調為25%。單一外資投資單一各股比率調為10%。單一QFII投資股市限額調高為6億美元；1999年11月再調高為20億美元。2000年央行取消外資投資個

11、別上市公司持股比例限制。2003年10月取消股市總額度限制。 由以上分析，台灣對於外資投資股市及貨幣市場之開放過程，從1990年12月至2003年10月歷經13年，循序漸進開放，可謂對外資開放政策採取戒慎恐懼態度。畢竟外資投資金融市場都屬短期性投資，以獲利為主要考量，因此其進出市場之頻率較高，對於市場變化較具影響力。第三節 台灣之外匯管理政策 中央銀行為管制外匯指定銀行之對外引入資金，避免銀行之短期外債不斷擴大，一直對銀行之國外負債淨額有所限制。儘管1986年5月修訂管理外匯條例，自1987年3月實施外匯管理重點為管入不管出之原則，然而中央銀行仍然於1987年5月宣布凍結外匯指定銀行國外負債總

12、額。直至1989年8月，央行調整各銀行國外負債餘額案各銀行1989年6月1日至7月15日之平均餘額加計3成。1991年10月再提高兩成。1995年1月，中央銀行將全體銀行之國外負債上限放寬，新的總額度為255億美元。不過為了協助企業製造業在台灣進行中長期外幣融資之個案申請，免計入國外負債限額。1995年5月，中央銀行再調高銀行國外負債限額至270億美元，8月再提高至283.35億美元。 公司行號及個人匯入款之限額，1989年3月由原先之5萬美元調整至1百萬美元；1990年7月再調高至200萬美元，1991年3月調整至300萬美元；1992年10月則調高為500萬美元。1994年1月企業匯入款調

13、高為1000萬美元，個人匯入外幣仍為500萬美元。1996年1月公司行號每年自由匯出匯入上限調高為2000萬美元，個人仍維持在500萬美元上限。1995年5月中央銀行允許外匯指定銀行開辦國內廠商在海外發行可轉換公司債、存託憑證、不可轉換公司債之匯入金額上限30億美元。1996年1月取消重大科技生產事業及國家重大經建計畫生產事業、國營事業民營化海外釋出公股之匯入金額上限規定。10月全面取消企業各項中、長期投資使用之國外銀行貸款匯入金額限制。1997年6月中央銀行調高公司行號自由匯出入款限額為5千萬美元，至於個人匯入及匯出限額仍為500萬美元。1997年5月23日為符合世界貿易組織(WTO)服務業

14、貿易總協定市場開放原則，中央銀行自即日起取消銀行國外負債額度上限，改採國外負債餘額計提準備金之規定措施。自此台灣才完全實施外匯自由化政策。 由以上分析，台灣之外匯管制措施之解除過程，仍然十分謹慎。其中與加入WTO之承諾息息相關。雖然1997年亞洲金融風暴發生，但台灣之外匯管制並未走回頭路。雖然本國及外國之外匯指定銀行可以自由引進外匯，但因外匯存款及各種國外負債於2000年12月開始必須提存各項準備金，因此銀行採取對外借款之策略的意圖並未發生。然而鑒於亞洲金融風暴發生前，韓國允許金融機構對外借款，而泰國允許外國企業自國際金融市場引進短期借款資金，以致於短期熱錢大量湧入，而投入股市及匯市，引發股匯

15、市金融貨幣危機，終於導致銀行大規模系統性之倒閉危機，危及金融及經濟穩定。因此政府政策必須先穩健政府財政，率先以身作則，避免向本國銀行及國外借款；匯率機制應實施據伸縮性之浮動匯率機制；促進區域金融合作，以維持區域之金融貨幣穩定。第四節 境外短期資金進出中國市場 自從2001年底中國加入世界貿易組成(WTO)後，不但貿易及經濟成長快速成長，外匯儲備鉅額增長。其中許多外匯儲備來自於貿易順差及直接外人至大陸投資之長期資金，及FDIs。然而，隨著人民幣匯率機制於2005年7月之重大調整，人民幣預期升值心理已在人們心中形成。尤其是2006年底，中國金融業全面開放，外資侵入已難避免。如何阻止短期熱錢不斷增加

16、，以免使貨幣及信用供給失控，形成資產泡沫已是難題。 基於台灣在1990年代初期的經驗，中國人民銀行對於外匯管制之放鬆應有計畫及步驟的調整。不可縱容短期短期外資及外債無限額及無定時之匯入。因此對於外國金融機構之國外負債餘額之限制應比照本國銀行辦理。此外，應禁止外商介入短期資金。所有外商(包括銀行)借入之資金，應以中長期實物資本之投資生產為主。外國金融機構及QFII引入投資證券市場及貨幣市場的資金，應有比例限制，且投資金額應逐步管制。匯出時間與匯入時間之間隔亦應管制監控，以避免股市及貨幣市場拆借之投機。第五節 台灣、韓國及日本的金融發展近三十年來，亞洲國家快速的經濟成長已經成為學術及政策家有興趣的

17、研究方向。其中，由於台灣及韓國曾經是日本的殖民地，因此這三個經濟體呈現相似的經濟結構及政策方針。例如，這三個經濟體都是以出口發展策略經濟為導向，累積大量的外匯存底並且在過去三十年來經歷了國內投資高利潤時期。這三個經濟體也都是WTO活躍的會員。此外，最近這三個經濟體歷經了金融自由及金融改革。這提供了一個很好的例子去檢驗金融部門的發展在經濟成長過程中所扮演的角色。換句話說，觀察台灣、韓國及日本的金融發展及經濟成長因素之間的關係是相當有趣的。一般想到經濟成長相對於金融發展及結構可以追溯至Schumpeter（1911）。Schumpeter強調銀行體系在經濟成長的重要性。更早的文獻包括Goldsmi

18、th(1969), McKinnon(1973)以及Shaw(1973)曾提出金融體系在經濟成長中扮演重要角色。在這幾個模型中，McKinnon(1973)與Shaw(1973)指出金融發展會提高儲蓄、資本累積，最後終使經濟成長。最近幾篇理論文章Greenwood與Jovanovic(1990), Bencivenga，以及Smith(1991), Levine(1991), Saint-Paul(1992), King 與 Levine(1993a)，Bencivenga, Smith,與Starr(1995) 發展出各種理論架構將金融活動或勞務和經濟穩定成長連結。然而，除了Saint-Pa

19、ul (1992)以外，這些模型也同時指出金融發展亦會對經濟成長造成傷害。特別是透過增強資源配置方面的金融發展，並偏重金融收益以提高儲蓄收益率，而致儲蓄率下降。 在實證研究方面，King 及 Levine (1993a, 1993b)使用跨國的資料去分析經濟成長與金融發展之間的關係。他們的分析結果顯示金融指標的變動範圍和經濟成長呈強烈地正向關係。但同時他們也發現政府對金融體系的干涉對於經濟成長有負面的影響。Demirgiic-Kunt 及 Levine (1996b)使用從1986年到1993年，44個跨國資料，發現股票市場發展及金融機構發展之間有正向關係。Demetriades 及 Huss

20、ein (1996)採用16個國家各國的時間序列資料，證明金融是經濟發展過程中的領導部門。同樣的，Odedokun (1996)採用71個已開發國家的時間序列資料，證明在這些國家中的85中，金融中介促進經濟成長。然而以上的實證結果僅把焦點放在銀行部門的發展，卻忽略了股票市場發展產生的效果。 Levine 及 Zervos (1998)研究指出不論是股市流動程度、規模、變動程度以及全球資本市場整合都和經濟成長有關。他們的研究為股票市場和長期經濟成長彼此之間的關連之爭論，提供實證上的證據。然而這些研究並沒有利用一個特定國家之時間序列模型去測試股市發展與經濟成長之間的關係。相反地，他們使用從1976

21、年到1993年，47個國家的資料透過標準的成長模型架構以檢視經濟成長假說檢定，其研究方法類似Barro(1991)。同樣地，Leahy, Schich, Wehinger, 與 Pelgrin(2001)使用OECD國家的資料證明股票市場以及金融機構發展和經濟成長的相關性。Levine, Loayza,與Beck (2000), Beck, Levine,與 Loayza (2000)利用跨國資料以及動態panel data方法評估金融發展在刺激經濟成長中所扮演的角色。研究結果發現金融發展和經濟成長以及所有生產要素成長有強烈地關連。 Arestis, Demetriades,與Luintel

22、(2001)利用五個已開發國家的季資料以及應用時間序列模型，研究證明銀行部門及股票市場發展都可以解釋經濟成長，銀行部門發展的影響遠大於股市發展的影響。Hsu 及 Lin (2000)研究長期經濟成長與金融發展之間的關係，使用台灣資料從1964年到1996年間，來看股票市場及金融機構是否促進經濟成長。然而實證運用的方法為向量自我回歸誤差修正模型（VARE）是由Johansen 及 Juselius (1992)所建議的共整合分析法。他們研究發現銀行及股票市場發展與短期及長期經濟成長為正相關。尤其是，廣義的貨幣總量（M2）及GDP比率對產出成長有很大的影響。此外，他們也發現在其使用的樣本期間，金融

23、發展程度及經濟發展存在Granger因果關係。 然而，大部分經濟成長實證研究忽略了國際資本移動對經濟成長的影響。高的資本移動程度不僅影響國內貨幣以及財政政策的獨立性，也增加一國管理儲金以及投資問題的複雜度。 Hanson (1994)提出穩定的總體經濟及國內金融自由化為國際金融自由化的先決條件。Johnston, Darbar,與Echeverria (1997)檢驗按先後順序金融自由化及慢慢地資本帳自由化議題，其發現智利、印度、韓國以及泰國經驗可獲得。他們的研究進一步指出，資本帳自由化之研究應從整體金融改革方面嚴謹的且全面的探討，其中應配合穩定可行的總體經濟政策及匯率政策等。然而，Kim 及

24、 Suh (1998)提出資本帳自由化對於韓國公司企業而言，將加強金融交易的競爭力及效率。因此，不能再延遲國內資本市場對外資的開放，以及開放本國居民投資國外資本市場。 本文我們將重點放在，台灣、韓國及日本經濟成長過程中的金融發展及結構（包括銀行及股票市場）、貨幣及金融政策，以及國際資本移動程度這些要素上。和最近的實證文獻相反，這篇研究是使用較長期間的季資料（1981：1-2001：3）並且利用一般動差法（generalized method of moments，GMM）加以估計。本文共分四節，除第一節為引言外，第二節簡略的討論這三個經濟體金融自由化過程。第三節呈現主要研究結果。第四節為結論。

25、第六節、台、韓、日三經濟體之金融自由化概述這一節討論近二十年來這三個經濟體金融自由化的經驗。世界銀行（World Bank）指出台灣、韓國及日本從二次世界大戰以來達到高經濟成長是由於政府的政策導向。然而，近二十年間，這些經濟體在金融自由化過程，政府採取的政策是不相同的。為了去探究金融自由化過程橫斷面的差異，我們將重心放在四個關鍵要素：（1）利率的撤銷管制規定，（2）匯率的撤銷管制規定，（3）金融機構業務的擴大，（4）資本移動的自由化。6.1撤銷利率管制規定 台、韓、日三個經濟體慢慢地且逐漸地進行撤銷利率管制規定。其中，以台灣最快推動利率自由化，而韓國是最後一個完全撤銷利率管制規定的國家。在19

26、75年以前，台灣的利率是由中央銀行決定。1975年，公佈銀行法的修正案，同時台灣政府開始放寬對銀行放款利率的控制。1976年，建立貨幣市場並強調利率應由市場來決定。當銀行利率調整準則公布後，於1980年11月有效的撤銷貨幣市場利率上限管制。並且從1985年3月允許銀行訂定自身銀行的利率。1986年，授予銀行更多的自由去決定自己的存款利率，並於1989年7月銀行修正法案終於完全撤銷利率管制規定。因此，台灣利率的自由化過程耗費了14年才完成。 在韓國，1981年6月開始撤銷部份對商業本票（CP）利率的管制規定。在1982年廢止優惠利率，以及在1988年撤銷銀行及非銀行金融中介公司多方面的利率管制規

27、定造成大部分的放款利率、貨幣及資金市場的利率自由化以及部份的存款利率自由化。然而，韓國政府透過金融市場自由化的方式，為了成為OECD的會員國，韓國政府加速利率自由化，並從1991年8月宣告實施四個撤銷利率管制規定階段的計畫。1997年7月，銀行放款及存款利率的限制完全廢止。因此，韓國利率自由化歷時了約16年，比台灣及日本都長。 在日本，從1979年5月，大額定期存單開始利率自由化。數年後沒有進一步的撤銷管制措施，因此在美國要求下及為了使日圓國際化，從1984年開始日本政府一步一步的降低對其利率的管制。然而，日本在撤銷利率管制規定方面緩慢地進行，因此，其完全撤銷利率管制規定遠晚於其他主要的工業國

28、家。在1993年除了小面額及活期儲金以外，幾乎所有銀行的存款利率都已自由化。撤銷存款利率管制規定於1994年完成。利率自由化耗時15年。6.2撤銷匯率管制規定在撤銷匯率管制規定方面，這三個經濟體也有明顯地不同。當外匯市場建立，台灣外匯制度由固定匯率制度轉變為管理浮動匯率制度，並於1979年2月開始運作。由於在1980年代期間持續及巨大的貿易順差，所以台灣政府於1986年修正管理外匯條例，並於1987年7月外匯管制顯著地降低。雖然從那時開始允許新台幣對美元匯率可以變動，但是仍偶爾受到中央銀行的控制。一直到現在外匯市場仍然只有部份自由化。為了引導金融系統走向國際化，1980年代已完全地廢止對經常帳

29、的外匯管制，並從2004年，對資本移動的限制明顯地放寬。 在韓國，在1989年12月設立外匯買權市場，並於1991年12月通過外匯管理修正法案。1990年3月，韓國的匯率制度從一籃子貨幣制度轉變為市場平均匯率制度（market average foreign exchange rate system）。在新的匯率制度下，外匯交易波動的限制是以每日的匯率波動為基礎，由於這個波動無法充分的反映出匯率的變化。結果，屢次出現匯率失序的情形，使韓國受到投機者的攻擊最後導致為金融風暴。為了使匯率對經濟的基本面有較好的反應以及擊退在貨幣及金融市場投機的襲擊，韓國政府於1997年12月完全地廢止每日波動的限制

30、並且採用浮動匯率制度，以及允許透過市場供需決定匯率。（參見 Kim, 2003,頁5 ）日本政府於1973年正式地採用浮動匯率制度。當1980年新外匯及外貿控制法實施後，雖然仍有有部份的外匯交易限制，但外匯交易已自由化。在1986年12月透過境外金融市場以及歐元兌日圓的撤銷管制規定使日幣國際化。6.3金融機構業務的擴大 這三個經濟體在撤銷管制金融機構業務的議題呈現明顯的不同。在台灣，一直到1990年代早期，政府嚴格的限制進入金融行業及擴展金融機構的業務範圍，同時所有銀行若不是完全歸屬政府就是部份為政府所擁有。在1989年7月，台灣政府根據銀行法修正案開始允許新金融機構建立的申請並且允許他們多樣

31、化的業務範圍。此外，也允許外國銀行投入更多的金融營運，像儲蓄及信託業務，但拒絕非銀行金融機構（NBFIs）有相同的特權。再者，為增進政府銀行的效率，在1991年5月，台灣政府開始透過銷售主要商業銀行的部份股權以進行銀行民營化。在開放國內銀行市場之後，台灣的利率及匯率完全地透過市場力量來決定。 然而，在1991年16家民營的商業銀行設立，國內銀行家數從1990年24家增加到1997年的47家及2001年的53家。銀行平均淨值報酬率（ROE）劇烈地從1990年20.79%分別掉落至2001年-7.35%以及2002年3.61%。逾放比率從1990年0.93分別提升到2000年5.34以及2001年

32、7.48。（參閱表1）銀行過多現象於焉形成。為了去解決銀行過多問題，政府乃從一連串的金融革新及金融改革經歷重大的改變。第一，為了增加金融機構的競爭力，在2000年12月公佈金融機構合併法。第二，為了有效地處理不健全的金融機構，在2001年七月設立金融重建基金。第三，為了去增加全面的金融體系的營運效率並且促進金融市場健全地發展，在2001年11月制定且正式實施金融控股公司法案。這個法案提供銀行、證券公司及保險公司擁有跨產業營運的途徑。直到2003年8月止，政府批准14家金融機構設立控股持有公司的申請。 在韓國，政府撤除進入障礙並早於台灣及日本解除金融機構業務範圍的限制。商業銀行民營化開始於1982年並在1983年完成，商業銀行開始在利率及信用配置享有更多自由。然而在這段時期，政府持續的對所有銀行控制利率使得民營的商業銀行處於非常脆弱的情況，高逾放銀行比率及依賴韓國中央銀行的低成本資金去支撐他們的貸款。大量的貸款仍然是和政策有相關。即使銀行已轉變為私人經營，銀行仍承受政府建議方向。Table1逾放比率 Taiwan Korea Japan1980 4.68 1990 0.93 2.1 1995 2.85 0.9 3.51996 3.68 3.9 6.01997 3.70 14.9 1998 4.