金融市场微观结构理论概述.docx

1、金融市场微观结构理论概述金融市场微观结构理论杨长汉金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的开展。金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下，证券资产的价格是如何形成的，从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法，比方金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场；按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，

2、但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。一、金融市场微观结构理论的开展历程(一) 20世纪70年代以前：金融市场微观结构理论的思想萌芽我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上，既定的交易规那么以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。1 古典经济学派的供求价格决定论最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Smith)和李嘉图(Ricardo)，他们在配第(Pet

3、ty)劳动价值论的根底上，提出了价格决定的供求学说。随后，法国经济学家古诺(Cournot，1838)开展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供应都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。在19世纪以后，西方经济学理论体系是新古典经济学派的天下，随着统计学、数学等学科的开展，边际分析和统计分析开始进入微观经济学中价格决定理论的研究，因此微观经济理论逐渐形成了以价格理论为核心的理论体系。在价格供求决定论的研究中，主要的代表人物就是奥地利学派的庞巴维克。2 新古典经济学派的均衡价格决定论新古典经济学派的马歇尔(Marshal

4、l)提出了“均衡价格决定论。均衡价格决定论是在供求决定论、边际效用论和生产费用论的根底上形成的。均衡价格就是市场中商品的供求到达均衡时价格，这时商品的供应量和需求量相等。马歇尔认为，商品的供应价格是由提供该商品所付出的边际生产费用决定的，而需求价格是由买方所获得的边际效用决定的。马歇尔的均衡价格决定论除了以古典学派的供求决定论为根底，还吸收了边际效用论、生产费用论等理论思想，同时还吸收了一些数理分析和希克斯(Hicks)的一般均衡分析的理论方法。但是马歇尔进行分析时认为经济现象是非常复杂的，只有采用“假定其他事物不变的方法才能在一定的时间内集中分析其中的某一局部，然后通过对这些局局部析的整理和

5、综合才能得到研究结果。因此可以看出，马歇尔在对商品的价格进行分析时采用的是局部均衡分析方法。3 微观经济理论中的厂商理论上述学者对价格的决定进行分析时有一个很大的局限性，就是他们是在“市场完全竞争的框架下进行的，其中厂商的行为被假定为完全一致，他们都是价格接受者。但实际上很多厂商都具有一定的垄断力量，他们通常依照自己的垄断力量来对商品进行定价。厂商的这种依照自己的垄断力量对商品进行定价的理论就叫做“厂商理论。这些理论主要包括“不完全竞争论和“垄断竞争论，主要的代表有张伯伦和罗宾逊夫人等。他们在分析中运用了“边际收益等于边际本钱的核心分析思想，并提出了“个人均衡和“集团均衡等概念，使价格决定理论

6、很好的反响了市场情况，并通过对厂商收益和本钱的分析，深刻揭示了厂商利润最大化的价格和产量是如何决定的。厂商理论中的一些概念、原理和方法对于金融市场微观结构理论的形成有着十分重要的作用。(二) 20世纪70年代到80年代中期的金融市场微观结构理论最早真正对金融市场微观结构进行研究的学者是德姆塞咨(Demsetz，1968)，他于1968年发表的?交易本钱?正式标志着金融市场微观结构理论的诞生。德姆塞咨(1968)主要的研究领域是产权理论，他认为产权种类对交易时的交易本钱有很大的影响。同时，德姆塞咨(1968)也对证券市场中证券价格的形成和变化进行了研究，并第一次提出了买卖报价价差的模型，他认为证

7、券交易中买卖双方供求的不平衡是产生买卖报价差价的重要原因。20世纪7080年代的金融市场微观结构理论以德姆塞咨(1968)的研究为标志，在这段时间的早期主要集中在对交易系统设计特征和做市商在市场上作用的研究，同时做市商在市场中的作用主要是设定买卖报价，这些问题都是金融市场微观结构理论早期主要关注的问题。在这段时期的后半阶段，金融市场微观结构理论的研究对象有了进一步的开展，研究对象不仅包括买卖报价价差，还包括其他金融市场中的行为，比方价格的波动性、价格的序列相关性等，这些理论都以德姆塞咨(1968)关于交易本钱的研究为根底，而在交易本钱中主要研究的是存货本钱，因此这些模型又被统称为存货模型。存货

8、模型有许多种，我国学者戴国强和吴林祥(1999)将其分为三类。第一类存货模型以加曼(Garman，1976)为代表，他们着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。加曼(1976)假设全部市场中的主体依据的是服从泊松分布的随机市价指令流，同时提出一个描述资产市场的“时间上的微观结构模型。第二类存货模型以斯托尔(Stoll，1978)等人为代表，这类模型着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易本钱和存货本钱对证券市场价格的影响。由于做市商设定证券的买卖报价，因此可以将做市商的这一行为看作是选择最优化定价策略以使效用最大化的过程，因而市场中的报价是做市商最优化行为的结果。第三类存货模型以斯托尔

9、(1983)为代表，鉴于前述模型只分析一个做市商的行为，这类模型着重分析多名做市商对证券价格的影响。前述的存货模型中认为做市商是风险中性的，并且模型在分析时假定只存在一个做市商。但在存在多名做市商的情况下，对存货头寸的预期和对其他做市商行为的预期都会影响做市商设定的买卖报价和差价。(三) 20世纪80年代中期到90年代的金融市场微观结构理论随着新凯恩斯经济学派信息经济学的建立和开展，从20世纪80年代中期以后，金融市场微观结构理论的研究进入信息模型时代。信息模型以Glosten和Milgrom于1985年发表的一篇论文为标志。信息模型的根本特征是用信息不对称现象产生的各种信息本钱来解释市场中的

10、价差现象，而不是用交易本钱。这一模型的长处在于其可以动态的考察市场问题，即对市场价格的动态调整进行分析。另外信息模型还能对市场中不知情交易者和知情交易者的交易策略进行分析和解释。到目前为止，信息模型仍是金融市场微观结构理论中开展最为迅速的理论，也是用于解释市场差价现象的主要模型。最早对信息模型进行论述的学者是特雷诺，他于1971年以波耶特的名义发表了一篇信息模型的论文，该论文首次尝试用信息本钱来对市场差价进行解释。在该论文中，他首次将市场中的交易者分为知情交易者和不知情交易者，同时认为知情交易者由于具有更多的信息，他们在与做市商的交易中往往能够获利，并且对于做市商来讲，为了冲销破产，做市商不得

11、不与不知情交易者进行交易来冲销其损失。真正引入信息本钱概念的学者是Copeland and Galai(1983)，同时，他们还建立了一个关于做市商定价问题的单期模型。随后，Milgrom (1985)第一次以动态的角度考察了信息模型，提出了将市场中的交易视为信息传递信号的观点。自Milgrom (1985)的动态信息模型问世以后，金融市场微观结构理论的研究重点转移到了对做市商的动态交易以及信息如何影响价格决定的分析中。Easley and Hara(1987)提出了交易规模对价格行为影响的观点，他们认为做市商的定价策略会依赖于交易规模，同时Easley and Hara(1992)提出了影响

12、价格行为的另一个观点，即交易的时间性，他们认为交易的时间间隔会对价格的差距产生影响。随后，信息模型的研究对象将做市商的行为扩展到知情交易者和未知情交易者的交易策略。Kyle(1984，1985)考察了知情交易者的交易策略，同时采用理性预期方法进行分析。Back(1992)比拟全面的分析了单个知情交易者的交易策略，它采用的是连续时间框架下的分析方法。Admati and Pfleiderer(1988，1989)分析了在一个交易日内，未知情交易者交易策略的时间性问题。Foster and Viswanathan(1990)对未知情交易者选择交易策略的能力进行分析。(四) 20世纪90年代至今：金

13、融市场微观结构理论的迅速开展在前面的论述中，“金融市场微观结构这一概念并没有在学术界形成，比方在1987年出版的?新帕尔格雷夫经济学大词典?中还没有对“金融市场微观结构这一条目进行论述。20世纪90年代之前关于金融市场微观结构理论的论述更像一堆模型的堆砌，并没有形成系统的理论体系。但是自从进入20世纪90年代以后，金融市场微观结构理论有了迅速的开展，几乎在每年都有许多大量的研究成果诞生，并且理论的开展比实践更加迅速。Hara(1995)年出版的?市场微观结构理论?标志着金融市场微观结构理论框架的根本形成。同时，经济学领域的各种权威的杂志，比方?金融学杂志?(Jonrnal of Finance

14、)、?金融经济学杂志?(Journal of Financial Economics)、?金融中介机构杂志?(Journal of Financial Intermediation)都刊登了不少关于金融市场微观结构理论的学术文章。在这一时期，金融市场微观结构方面的理论有了很大的进展，并诞生了许多有意义的理论模型，但在实践方面的开展那么比拟慢，只有很少量的实证研究结果诞生，并且大局部都是对金融市场微观结构的演进过程进行实证分析，同时对证券市场上的一些交易规那么提出设计建议，主要的原因就是金融市场微观结构的实证分析对数据的要求比拟高，数据的获得有很大的难度。因此，相比实证研究，理论方面的创新开展还

15、是比拟快一点。二、金融市场微观结构理论的主要内容(一) 金融市场微观结构理论的理论根底德姆塞咨的交易本钱理论金融市场微观结构理论的思想渊源是微观经济理论中的价格理论，但真正对金融市场微观理论有所涉及的是德姆塞咨(1968)提出的交易本钱理论，他于1968年发表的?交易本钱?(The cost of Transacting)正式标志着金融市场微观结构理论的诞生。德姆塞咨(1968)在研究中最早关注的是科斯建立的产权理论，他认为交易本钱的产生和大小与产权的种类有很大的关系。随后，德姆塞咨在对产权研究的根底上探讨了市场上证券交易价格的形成与变化，同时研究了需求方的买入报价和供应方的卖出报价之间的价差

16、形成过程，并提出了一个买卖报价差价的模型。该模型在对交易者买卖行为的论述中考虑了买卖数量、买卖意愿以及买卖时间跨度等因素。德姆塞咨认为，在证券市场的交易中，如果一方想交易，另一方那么未必想交易，也就是说供应方想即刻出售，而需求方那么不急于购置，或者需求方想急于购置，而供应方未必想急于出售。同时，如果买卖双方都达成了即刻交易的愿望，但他们之间的买卖数量有可能不匹配，这些情况都有可能导致市场失衡，从而市场中无法形成一个有效的出清价格。另外，德姆塞咨还认为，在市场上的任何时点，供应者和需求者都存在两种情况，即希望即刻出售或者想出售但不急于出售的供应者，以及希望即刻购置或想购置但不急于购置的需求者。如

17、果在市场中，那些急于购置的需求者没有找到希望立刻出售的供应者做匹配，那么这些需求者就有可能抬高买价，从而诱使那些并不急于出售的供应者提前出售。同时，如果那些急于出售的供应者没有找到希望立刻购置的需求者做匹配，那么这些供应者就会压低卖价，从而促成即刻交易。德姆塞咨(1968)分析了市场中供应和需求在时间上的不一致对市场价格的影响。他认为在以前的研究中对市场价格的分析忽略了所谓的“即时性问题，也就是说市场中的许多需求者和供应者并不是即时交易的，这导致交易中会产生交易本钱。交易本钱就是供应者需要承当的由于要满足那些需求者即时交易的本钱，因为市场上需要有人对即时交易的卖出指令和买入指令进行匹配，这时即

18、时性的需求者必须抬高证券的买价，这样证券的提供者就会以高于他们的买入价格卖出证券，这会导致需求曲线和供应曲线分别向下和向上移动，如下图：如上图所示，在存在交易本钱的情况下，供应曲线和需求曲线分别会向上和向下移动，A就是即时的需求者能够实现购置时的买价，B就是即时的供应者能够实现出售的卖价。A-B就是德姆塞咨(1968)所说的买卖报价差价。德姆塞咨(1968)认为，市场中的行为就像微观经济理论中厂商一样，只有通过深入研究这些市场微观主体的内部结构或组织，才能真正把握市场中微观主体的行为。但德姆塞咨(1968)的研究还有一些不完善的地方，比方他只考虑了交易者的简单行为，但其实交易者之间有非常复杂的

19、博弈行为，同时市场交易制度的设计对证券价格的决定也会产生影响，这一点德姆塞咨也没有考虑进去。但德姆塞咨(1968)毕竟是第一个对市场中微观主体的行为进行研究的学者，从而为金融市场微观结构理论的后续研究打下了根底。(二) 金融市场微观结构理论中关于买卖差价问题的研究金融市场微观结构理论在早期的研究就是针对做市商的，这方面的学者有Stigler(1964)和SEC(1971)等。Stigler(1964)研究了作为做市商的经纪人的作用。他主要研究做市商如何通过他们的交易来向市场提供流动性，从而维护市场的稳定。Stigler(1964)认为在竞争性的均衡中正是由于做市商买卖报价价差的存在，正好使他们

20、的单位本钱得到弥补。 最早对买卖差价问题进行研究的学者就是上面所说的德姆塞咨。德姆塞咨(1968)第一个提出了对买卖报价差价问题进行分析的理论模型，并认为买卖报价差价是在有组织的市场中交易行为的即时性支付的加成形成的，他将买卖报价价差看作是即时性提供商的报酬，这里的提供商也被视为做市商。随后，在金融市场微观结构理论领域中，对买卖报价价差的研究得到了迅速的开展，主要有Bagehot(1971)、Santomero(1974)、Logue(1975)以及Hamilton(1976.1978).。这些学者在对买卖报价价差的分析中导致了几种关于做市商行为的看法：第一种观点是认为做市商在从流动性交易者处

21、获利的同时又在知情交易者处遭受损失；第二种观点是做市商是买卖报价价差的设定者，同时又是即时性的消极提供者；第三种观点是做市商经常根据其存货头寸的变化来对价格的差距进行调整，并且这一调整行为是积极的。这些观点的相同之处是认为做市商等经纪人的行为能对价差的大小产生影响，并且能够控制买卖价差，他们认为做市商是市场流动性的主要供应者。以上学者的研究并没有对做市商加以区分，没有考虑做市商的不同特征。而后来的研究开始考虑不同交易商的特征，从而使模型更加细致，买卖报价价差的决定因素开始转移到交易商的具体特征上。比方斯托尔(Stoll，1978)认为交易商通过对他们自己投资组合的偏离来提供流动性，他们必须在买

22、入和卖出价格之间设定一定的差价，这样才能弥补其损失。另外，斯托尔(1981，1983)把存货模型扩展到多个相互竞争的交易商的情况。通过对这些相互竞争的交易商的行为进行分析发现，在没有相同报价的情况下，市场差价会因为交易商使用最优交易策略而存在，交易商会迅速的和另一个交易商达成交易协议，而不是等待指令的发出，同时均衡的价差也是交易商之家供求不均衡时出现的结果。科恩、梅耶、施瓦兹和威特克姆(CMSW，1981)对存货模型作了进一步的修正，他们对个别交易商买卖报价价差和市场价差之间的区别作了区分，从而发现在竞争性的市场上，买卖价差可以视为投资者最优指令策略产生的冲击，并且对于交易不太活泼的股票来讲，

23、这一冲击更大。这被他们称为“引力拉动效应，“引力拉动效应的存在使买卖报价价差在市场加总的情况下也总是存在。上述学者对市场价差进行分析时采用的是存货模型，这些模型是以德姆塞咨(1968)的研究为根底的，他们认为交易本钱是决定买卖报价价差的主要因素。而Bagehot(1971)认为，买卖价差不是依靠交易本钱的，而是依靠信息的作用，这就是通常我们所说的信息模型。信息模型主要是借鉴信息经济学中的信息不对称理论，认为即使是在完全竞争的市场中，如果信息不对称现象存在，买卖价差仍然会存在。信息模型有以下两个非常重要的研究成果：一是信息模型对交易者进行了更为细致的区分，即将交易者分为知情交易者和不知情交易者；

24、二是在研究中考察了市场的动态调整，认为买卖价差不是一成不变的，而是动态调整的。(三) 金融市场微观结构理论中关于证券价格波动性问题的研究对证券价格波动性的研究是金融市场微观结构理论中的重要组成局部。Barnea(1974)和Siller(1975)首先对证券资产价格的波动进行研究，他们认为证券资产价格的波动取决于很多因素。Barnea(1974)研究了证券价格的短期波动和长期波动之间的关系，从而分析了经纪人对股票价格波动的影响。Siller(1975)从市场深度的角度考察了证券价格的波动性，他认为证券的交易量越不活泼，证券价格的波动性越大。科恩、梅耶、施瓦兹和威特克姆(CMSW，1979)根据

25、证券的交易量对证券的价格波动进行了实证分析，他们也发现证券的交易量越不活泼，证券价格的波动性越大。(四) 金融市场微观结构理论中关于证券收益的序列相关方式的研究关于证券收益的序列相关的研究，早在对有效市场的检验中就有了一定的成果。证券收益的序列相关方式是证券市场的一个重要特征，也是金融市场微观结构理论的重要研究内容。从一些研究成果中可以发现，除了证券收益之间的自相关以外，每一种证券收益和市场收益之间也有一定的交叉相关，也就是说在一定的时期内，证券的收益和其他证券的收益与市场收益也有一定的相关性。在对证券收益序列相关方式的研究中，最为著名的就是科恩、Ho、梅耶、施瓦兹和威特克姆(CMSW，198

26、0)的研究。他们认为，证券收益之间的序列相关或者相关方式是由信息不能及时的反响到证券价格中所引起的，并且由于安排指令的制度不同，新信息的出现会导致滞后交易出现。同时，CMSW(1983)还认为，虽然实证分析说明单个证券与市场之间的自相关和交叉相关是非常弱的，但是当根据证券的市场价格的某种测度指标进行排列后，单个证券收益与市场收益之间的交叉序列相关却显示了与市场价值很强的单调关系。(五) 金融市场微观结构理论中关于信息对交易量和价格的影响的研究众所周知，信息的出现会对市场中的行为产生影响，其中影响最大的就是信息和交易量。如果市场是有效的，信息就会通过价格和交易量完整的表现出来。因此，信息对交易量

27、和价格的影响也是金融市场微观结构理论中的一个重要研究命题。在大局部金融市场微观结构理论的研究中，一个显著的特点就是对交易建立一个非均衡模型，建立这种模型的原因是由于信息的出现是滞后的，到无摩擦的市场价格真正出现时，交易者就不能迅速的执行他们的指令。最早对这一命题进行研究的是科普兰(Copeland，1976)。科普兰(1976)建立了一个交易模型，他假定所有的交易者对信息的理解能力是相同的，因此他在对交易量、交易者数量以及信息强度的衡量指标取对数后发现市场中交易量的对数是交易者数量的对数和信息强度衡量指标对数的增函数。同时，科普兰(1976)认为，在交易者对信息理解不相同并且受到卖空的限制时，

28、他用一种模拟方法证明当交易者的相同看法程度到达最大限度时，交易量将会到达最大值。贝耶和哈坎森(Beja and Hakansson，1977)也提出了一种均衡的和非均衡的交易模型，这些模型符合市场出清和弹性的要求。他们通过分配效率、分配效应和交流要求来对这些模型进行比拟。贝耶和哈坎森(1977)认为，由于知情交易者拥有未来的最新价格信息，因此他们将从价格的试探过程中获利，即从中间交易中获利。同时他们还认为，在交易者的偏好不断变化的过程中，这一试探过程是不收敛的，并且交易者在某些价格上的交易将阻止可能的帕累托改良。Beja and Goldman(B-G，1980)提出了价风格整的微分方程模型，

29、该模型认为证券价格的调整速度取决于两个因素：一是由非均衡投机所产生的额外需求；二是交易者向当前的瓦尔拉斯交易者提供指令时存在的超额需求。B-G模型认为市场中投机性交易产生的需求可能导致内生性的价格波动，同时该模型还推导出了这一价格波动逐渐下降并收敛于零的条件。Glosten(1981)分析了内幕信息对交易的影响，他的分析说明金融市场微观结构理论在开展过程中更加注意对市场交易结构的研究。Glosten(1981)认为市场中有两种交易者，即知情的交易者和未知情的交易者。如果信息由内幕人掌握，那么内幕人将在交易中获利。但如果内幕人之间的竞争更加剧烈，那么信息就会迅速的被揭示出。因此，Glosten(

30、1981)的研究认为信息的有效性取决于信息公布的概率。Glosten(1981)的研究正式将金融市场微观结构理论和有效市场理论结合在了一起。(六) 有关金融市场微观结构理论的实证研究在金融市场微观结构理论的不断开展过程中，一些相关的实证分析也在不断进步，这些实证分析的目的也就是为理论研究提供现实中的依据，或是对相关的假设条件提出质疑，从而促使理论的改良。在金融市场微观结构理论的实证研究中，最主要的就是对存货模型和信息模型的实证分析。1 对存货模型的实证分析学者们对金融市场微观结构理论中存货模型有很多实证检验方法，主要分为直接检验法和间接检验法。(1)直接检验法直接检验法主要是检验做市商或者交易

31、者的存货水平对证券报价的影响。Ho and Macris(1984)研究了做市商的存货水平对价格的影响，他们通过对AMEX交易所的期权交易做市商的交易数量进行分析发现，买卖价差的百分比变化与资产的存货水平有显著的正相关关系。(2)间接检验法间接检验法主要从存货模型的范式中，关于做市商是否具有一个最优的存货水平来考察其对证券价格的影响，具体来说就是如果交易者的实际存货水平高于最优存货水平，他们就会选择卖出，如果实际存货水平低于最优存货水平，他们就会买进。Madhavan and Smidt(1991)、Manaster and Mann(1992)以及Lyon(1993)对股票市场、期权市场以及

32、外汇市场的存货模型进行了分析，但它们得出的结论是不相同的：存货会对股票市场和期权市场产生影响，但在外汇市场中没有发现这一影响。Smidt and Manaster(1991)发现做市商确实存在最优的存货水平，但他们在长时期内一般会偏离这些最优的存货水平。2 对信息模型的实证研究由于信息不对称是难以衡量的，所以对信息模型的检验主要是通过间接方法来进行。学者们主要是通过考察证券的交易规模以及证券收益的方差来进行分析。(1) 通过证券的交易规模来考察这方面的研究主要是Glosten and Harris(1988)进行的，他们在研究中发现证券买卖中发生的各种信息不对称行为和证券的交易规模有关，并且它们之间存在一定程度的正相关。(2) 通过证券收益的方差来考察French and Roll(1986)对证券在交易期和非交易期的收益方差进行了比拟，从而考察了信息对证券交易价格形成的影响。他们将开盘到收盘的过程视为交易期，而收盘到再次开盘的过程视为非交易期，通过研究发现从开盘到收盘的股票收益方差，是从收盘到开盘的股票收益方差的五倍。因此他们认为在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期内信息的传递比拟频繁；二是私人信息能够通过知情者交易传导到市场中去，从而增加波动性；三是证券的交易过程本身就是波动