中国货币与资本市场的关联性分析.docx

1、中国货币与资本市场的关联性分析摘 要金融市场是融通资金、买卖有价证券的场所,按照金融工具所约定的期限通常分为货币市场与资本市场两部分。金融市场是现代市场经济体系的重要组成部分、对经济发展的作用主要体现在资金融通、资本积累、经济调控等功能上,其完善、健全与否是衡量一个国家经济发展水平高低的标准之一。货币市场与资本市场是金融市场的两个组成部分。根据系统论的观点,只有作为子系统的这两个市场之间相互依存、相互沟通、均衡发展,才能实现金融市场整体功能的有机结合,才能保证整个金融市场体系的正常运转。 本文从货币市场与资本市场的理论进行分析,虽然货币市场与资本市场在金融体系中的功能和作用不同,但是两个市场相

2、互关联,主要通过价格联结效应、资金联结效应和风险联结这三种效应来体现。 货币市场与资本市场是不可分割的整体 ,然而中国的货币市场与资本市场长期处于一种分而不离的状态 ,不仅给两个市场之间带来了流通、运行、效率等问题 ,也造成了货币政策宏观调控乏力、约束软化等后果。理顺货币市场与资本市场之间的联动关系, 是加快转型期我国金融市场规范化建设的重要环节。本文从货币市场与资本市场的内在联通性出发, 实证分析了我国货币市场与资本市场的关联度, 并就存在的问题提出了相应的解决措施。关键词：货币市场 资本市场 关联性一、货币市场与资本市场的关联性31.货币市场与资本市场在功能和特征上虽各有不同, 但两者具有

3、内在关联性32.货币市场与资本市场沟通的渠道主要有三种33.分割下的货币市场与资本市场的种种联系44.货币市场与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度, 而这种同一性程度则是人为的体制性因素4二、我国货币市场与资本市场关联性的实证分析4 1. 货币市场和资本市场资金与信息的对流现状42.货币市场和资本市场关系相应的制度安排53.货币市场和资本市场联动的理论模型5 4. 货币市场和资本市场的交易量相关性分析65. 货币市场和资本市场利率相关性分析6三、思路与建议：按照经济的内在联系与规律重新构造货币市场与资本市场框架61.构造一个既有金融专营机构、又有金融百货公司、还有金融超市的多元化金

4、融体系62.金融机构经营体制由分业经营转向渗透式经营，最后向混业经营转变73.金融管理体制由分工监管转向协作监管，最后向统一监管转变74.推进中国金融创新的发展，以金融创新推动货币市场与资本市场的联结8四、构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道81. 进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量,完善股票质押贷款办法, 允许更多券商进入银行间国债回购市场82. 发展货币市场基金93. 成立融资性短期资金公司94. 建立全国统一的债券市场9参考文献9一、货币市场与资本市场的关联性一、按功能和期限划分, 一国金融市场普遍可分为货币市场和资本市场两大系统。货币市场一般指的是期限在年之内的短期资金市场,

5、 主要职能是满足经济体系的短期货币需求。资本市场的主要职能在于满足经济体系中长期资本的需求, 市场投融资 :具主要是所有权凭证股票和债权凭证、中长期债券等。1. 货币市场与资本市场在功能和特征上虽各有不同, 但两者具有内在关联性。主要表现在:(1) 市场参与者重叠。股票市场的参与者包括实业公司、投资公司利市场交易中介等, 债券市场比股票市场多一个政府参与者, 货币市场除拥有一个特殊主体中央银行外, 其它参与者同股票和债券市场相重叠。(2) 交易对象具有同质性。在市场资源充分流动的条件下, 交易对象的同质性客观上使两个市场存在完全的关联性, 即任何一个市场的变动,都可以引发另一个市场作出相应的反

6、映。(3) 金融机构同时在两个市场上开展业务。金融机构是金融市场上最重要的交易主体, 把金融机构严格限定为只从事资本市场或只从事货币市场业务是不可能的。2. 货币市场与资本市场沟通的渠道主要有三种: 一是通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通; 二是通过企业资产运用的调整而出现间接联通; 三是通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化, 使一个市场资金向另一市场转移。货币市本提供场与资本市场的这种关联性, 可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。在经济出现有效需求不足, 增长乏力, 需要适当放松, 促使经济活动同升时, 中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量, 相应增加

7、金融体系流动性, 使货币市场头寸增加。当货币市场和银行体系资金增加时,不仅通过金融中介, 而且通过企业、居民相应增加资本市场资金; 当资本市场收益上升或资金增加时, 会反过来减少相关企业对银行信贷资金的需求, 甚至增加企业存款或货币市场投资。此外, 货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影响, 而且通过改变资本市场参与者预期、影响企业和居民投资与消费行为, 对资本市场、企业、居民产生间接影响, 且其影响具有互动性和可逆性。3.分割下的货币市场与资本市场的种种联系。证券公司进入银行间同业市场管理规定出台之前，货币市场与资本市场处于严格的法规分离阶段，尽管如此，随着经济与金融业务的发展，市场竞争

8、的激烈和利润动机的驱使，企业以及金融机构为寻求新的利润增长点和拓展利润空间而纷纷寻租，绕开政策法规的约束，借助于各种途径实行跨市场流动，货币市场资本与资本市场资本通过各种隐性通道联姻。由于当时我国资本市场预期收益大大高于货币市场预期收益，于是货币市场与资本市场的连接突出地表现为大量的货币市场资本悄悄流入资本市场。具体情形如下：1.借助于证券回购业务，大量的货币市场资本涌向资本市场。2.银行信贷资本直接以企业作跳板，流入中国证券市场。3.证券公司以抵押担保者的身份为证券市场投资者提供担保，获取银行贷款，并将所筹资本投向证券市场。为规避中国人民银行的监管，在此经济行为中证券公司常常以“隐形人”方式

9、出现。4.证券公司以开展代客理财业务的做法，将企业从商业银行取得的信贷资本直接投入证券市场。4. 货币市场与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度, 而这种同一性程度则是人为的体制性因素。即只有当货币市场的交易主体同时也可以成为资本市场的交易主体时, 两个市场之间才能充分显示其关联性。因为资本市场的交易主体需要通过货币市场的资金融通来实现其流动性管理: 同样, 货币市场的交易主体也需要通过资本市场来实现组合收益的提高。因此, 货币市场与资本市场的同一性程度决定了两个市场之间资金和信息的对流程度, 进而决定了两个市场的关联性和联动性。二、我国货币市场与资本市场关联性的实证分析货币市场和资

10、本市场之间相互影响的渠道应该是各类参与市场的金融机构, 很大程度上两个市场交易主体的同一性决定了两个市场之间关联性的强弱。只有当货币市场的交易主体同时也可以是资本市场的交易主体, 资本市场的交易主体同时又是货币市场的交易主体, 两个市场才能充分显示其关联性。当前我国实行较严格的银证分业经营、分业管理体制, 原则上限制银行资金进入股市, 货币市场的交易主体不能同时成为资本市场的交易主体, 货币市场和资本市场被人为分割, 两个市场之间缺乏资金和信息的沟通渠道, 进而影响两市的关联度。我们可以从以下三方面加以分析。1. 货币市场和资本市场资金与信息的对流现状。银行同业拆借市场的交易主体包括商业银行和

11、非银行金融机构, 绝大部分同时也是国债回购和现券市场的交易主体。由于交易主体同一性程度较高, 因此货币市场的这两个子市场之间, 信息和资金基本上能得到直接全面的沟通。(2) 目前国债现券和回购市场的交易工具主要是中长期国债, 这些工具同时也是资本市场(证券交易所) 主要交易工具之一, 因而和资本市场关系密切。(3) 商业银行是同业拆借市场的交易主体, 同业拆借市场和股票市场在信息和资金等方面的沟通程度, 主要取决于两个市场彼此对对方交易主体的开放度。自1997 年6月商业银行从证券交易所市场退出以及银行间同业拆借市场建立以来, 中国货币市场与资本市场儿乎被完全割裂。这造成了彼此间的资金流动困难

12、, 从而使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的著异, 投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品成本与收益的变化做出灵活的反应, 因而无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况。(4) 商业银行的资金载体和清算功能客观上起到了间接沟通货币市场和资本市场的作用。在追求利润的动机驱动下, 货币市场资金常常通过多种渠道向资本市场转移, 资本市场资金则通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。2.货币市场和资本市场关系相应的制度安排。由于各种因素的综合影响，我国货币市场和资本市场一直处于一种“分而不离”状态。具体地，管理层为了防范金融风险的累积叠加，尤其是防止将资

13、本市场的高风险转移到银行系统，按照分业经营、分业监管的原则，实行货币市场与资本市场的分割。首先是在1995年 7月1日实施的中华人民共和国商业银行法第43条规定了商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。1999年7月1日起实施的中华人民共和国证券法第130条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市。”在此期间，管理层就证券回购业务、银行资金违规进入股市、各商业银行停止在证券交易所进行现券交易、证券回购、禁止国有企业和上市公司炒作股票等问题作了明确规定，这些制度安排主要是从商业银行的角度使货币市场和资本市场的资金流动隔绝。但为了解决证券公司的资金来源

14、问题和扶持证券投资基金，于1999年8月和10月先后颁布了证券公司进入银行间同业市场管理规定和基金管理公司进入银行间同业市场管理规定，2000年2月颁布了证券公司股票质押贷款管理办法。由于沪深A股市场从2001年开始至今一直处于熊市，证券公司经纪业务明显萎缩，投行业务、委托理财业务和自营业务亏损严重，经营逐步陷入困境，并由此引发众多券商违规融资，券商经营风险凸现，为了防范和化解证券业经营风险，拓宽证券公司的融资渠道，中国人民银行于2004年10月18日颁布的证券公司短期融资券管理办法，证监会同时也对证券公司债券管理暂行办法进行了修订，降低了券商发行债券的条件。保监会于2004年10月同时发布了

15、保险机构投资者股票投资管理暂行办法，2004年11月4日又发布了新的证券公司股票质押贷款管理办法，对原证券公司股票质押贷款办法做了修订，使其更有操作性。最重要的是2004年2月1日起实行的经过修订的中华人民共和国商业银行法对原43条加了一句“但国家另有规定的除外”，为以后实施金融业的混业经营留下了政策余地。随着这一系列的制度的建立和运行，货币市场和资本市场之间的联通渠道将会进一步拓宽，两者之间的联动效应也将更加明显。3.货币市场和资本市场联动的理论模型。 M.J Gordon于1967年对股票价格、预期基期股息和股息增长之间的关系进行了深入研究，并提出了戈 登模型。其公式表示为： P=D(r+

16、i-g) 式中，P为股票价格；D为预期基期每股股息；r为货币市场利率水平；i为贴现率；g为股息年增长率。这一模型表明股票价格与货币市场利率成反向关 系，利率越高，股票市场价格指数就越低；反之，则相反。通过资金在不同市场价格高低调节货币市场与资本市场间的资金流动，并最终达到均衡。 4. 货币市场和资本市场的交易量相关性分析。我们采用沪市A 股月成交量、深市A 股月成交量、债券回购月成交量和信用拆借月成交量四个样本量, 将相关数据代入。由表中数据可知: (1)银行间债券市场与沪深两地股市的相关度分别为:0. 4936 和0. 4832, 虽呈正相关态势, 但相关度较低,说明债券回购市场与沪深两地股

17、市因交易工具的相关性而具有内在联系, 但因市场的人为分割而导致相关度不高。(2) 同业拆借市场与沪深两地股市的相关度分别为0. 2184 和0. 1882, 交易量基本呈现互不相关状态, 说明同业拆借市场基本处于一个较为封闭的状态, 与沪深两地股市的资金信息交流基本处于人为隔离状态。(3) 由于同业拆借市场和银行间债券市场都位于上海, 因此这两个子市场与沪市股市的关系均高于深市, 即012184 011882, 0. 4936 0. 4832, 说明地域因素对资金和信息的交流也有一定的影响。5. 货币市场和资本市场利率相关性分析。从八次降息对上证指数的影响看: 降息毫无例外地会使降息当天或接下

18、来的第一个交易目股票市场高开低走, 当天的上证综指都会在跳空高开之后一路走低, 最后大都以低于前一交易日收盘价的指数收盘。这可能是由于两方面的原因, 一方面是投资者在“利好”的刺激下, 走出了高开的行情, 但由于没有相应的资金量上的持续支撑, 大盘指数最后不得不调低; 另一方面是应了“利好出尽是利空”这句话,政策出台前已经演绎了一波行情, 等政策真正出台之后, 市场面临着获利盘的抛压, 这从上表统计中个别年次当日收盘价比一个月前收盘价涨幅较大也可以窥见一斑。总的说来, 我国货币市场利率下调对证券市场有着一定的影响, 但同时有很大的不确定性,利率的下调是否会导致证券市场的上涨和证券市场本身的很多

19、问题有很大关系。利率下调后, 人们会采取什么行动, 股市会有怎样的行情, 并不能由利率单独决定。在成熟的资本市场, 利率下调对证券市场影响以及二者之间的联动性是建立在资本可以自由流动的基础上的。在我国之所以没有出现相应的联动效果, 主要的原因在于市场分割, 资金不可以在两个市场之间自由流动, 两个市场的参与主体不同一。三、思路与建议：按照经济的内在联系与规律重新构造货币市场与资本市场框架1.构造一个既有金融专营机构、又有金融百货公司、还有金融超市的多元化金融体系。自1993年中国人民银行正式在我国金融系统推行“分业经营、分业管理”政策以来，中国的金融机构具有十分明显的特点经营上的单色调，即中国

20、金融机构都是金融“专营机构”，或者专门从事商业银行业务，或者专门从事证券业务，或者专门从事信托业务，或者专门从事保险业务。事实上随着经济的发展具有相当规模的企业集团、跨国企业集团不但涌现，他们对金融的需求是多方面的。他们不仅要求补充流动资本的不足，而且要求解决资本营运中所产生的对资本的需求和相应的各种理财等方面的金融服务，还要求满足其对保险与信托等方面的金融服务。他们从客观上要求大的混业经营金融机构为其提供一揽子金融服务。当然经济生活中也存在着大量的中小企业、单位和居民，某些时期他们往往只需要提供单项或相关几项金融服务，所以也需要一些专营的金融机构为其提供金融支持与服务。总之，经济的多层次、多

21、种结构要求中国金融改变传统的单色金融体系格局为金融专营机构、金融超市与金融百货公司并存的多色彩的金融体系。在这个金融体系中既有专门从事货币市场业务、资本市场业务、保险业务和信托业务的单职的专营金融机构，也有从事几种或多种金融业务的多职或全职的金融超市、金融百货公司。这既是经济发展的客观要求，也是金融机构深度发展的必然结果。2.金融机构经营体制由分业经营转向渗透式经营，最后向混业经营转变。当前，全世界多数国家都抛弃了分业经营代之以混业经营。混业经营已成为国际大趋势。1993年以前，我国金融业实行的是大一统的混业经营制。1992年社会上出现了房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通过同业拆借市场进

22、入证券市场，结果导致了金融秩序的极度混乱。中国政府从1993年下半年开始大力整顿金融秩序，1993年底，中央与国务院先后在有关文件中，对金融业分业经营的问题作出了明确规定。至此，货币市场与资本市场之间的资本联系被完全隔断。近年来，中国的经济发生了重大变化，经济基础全球化，金融全球化以及金融混业经营的趋势也日趋明朗。我国已成为WTO成员国，为了更好地支持经济的发展，为了进一步推动金融的发展，为了适应世界经济全球化的大趋势和与国际接轨，中国有必要选择金融业的混业经营。3.金融管理体制由分工监管转向协作监管，最后向统一监管转变。货币市场与资本市场的分割，以及由此而造成的货币市场与资本市场的效率低下与

23、较长时期以来中国对金融业实行分业管理具有较大的联系。事实上，货币市场与资本市场共同构成金融市场，商业银行与证券公司同属于金融机构，它们应该是一个不可分割的整体，从现代经营理论的角度来看，只有当企业的生产经营达到了一定的规模才能获得规模效益，对经营业务限定的范围越狭隘越不利于企业规模的扩大。另一方面从政府对金融机构的监管与宏观经济调控的角度分析，监管的范围越小，其监管的成本越高，效率越低下。就我国目前的状态而言，同属于一个行业，而实行的却是多口管理，这本身就是一种高成本低效益的管理体制。也正是这种低效率高成本的管理体制导致了货币市场与资本市场的长期分割。我们认为政府对金融业的管理最终应实施统一管

24、理，即由一个部门代表政府统一地对全国的金融业进行管理，根据中国的具体情况，这个艰巨的任务应交由中国人民银行承担比较合适。这是因为：其一，中国人民银行具有较丰富的宏观金融调控经验，长期以来肩负着中国的宏观调控重任；其二，中国人民银行管辖的金融机构所从事的金融业务最宽泛，对经济的渗透面最大；其三，中国人民银行拥有一批具有较高理论水平与较丰富金融工作经验的人才队伍。4.推进中国金融创新的发展，以金融创新推动货币市场与资本市场的联结。金融创新是经济全球化、金融自由化的趋势，也是推动中国金融业尤其是金融机构与金融市场发展的内在动力，金融创新也将在货币市场与资本市场发展过程中起到不可低估的重要作用。政府要

25、鼓励中国金融机构进行业务创新，开发新的金融品种，丰富货币市场与资本市场上的融资工具，或者赋予传统工具新的内容，推动货币市场与资本市场的沟通，促进货币市场与资本市场的联系和发展。四、构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道 随着一系列政策措施的相继出台, 开始打通资本市场与货币市场的融资渠道, 但目前这种沟通显然还不够, 应继续拓宽两个市场的融资途径, 进一步采取相应的措施:1. 进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量,完善股票质押贷款办法, 允许更多券商进入银行间国债回购市场。这样一方面有利于降低商业银行体系的巨额存差, 使商业银行扩大向中央银行融资的需求, 从而增加中央银行基础货币的投放;

26、 另一方面, 券商通过货币市场融资后, 在二级市场中运作的能量放大, 可使股市行情得以强化和延续, 从而不断吸引场外资金进入, 促进资本市场发展, 有利于“财富效应”和“投资结构”效应的实现。2. 发展货币市场基金。在美国, 货币市场基金绝大多数由证券公司经营, 受美国证券交易委员会的管辖, 它的投资对象主要是短期国库券、政府公券、银行承兑票据、银行定期存款单、商业票据等流动性强的货币市场投资品种。我国居民储蓄率较高, 且目前仍是银行主导型的融资方式, 金融机构存在3. 7万亿的巨额存差(截止2002 年7 月底) , 为避免金融风险过于集中, 同时提高货币政策的有效性, 我国可考虑发展货币市

27、场基金。3. 成立融资性短期资金公司。中国人民银行行长戴相龙在一次讲话中曾提出设想: 成立一个短期资金公司, 专门为证券公司融资, 证券公司的短期资金存在里边, 短期资金公司可以监督这些资金的使刚, 中央银行也可对短期资金公司融资, 这样就把货币市场、资本市场和货币政策结合起来。此设想的真正实施无疑有利于壮大券商实力, 解决困扰证券市场发展而一直难以解决的挪用客户保证金问题。4. 建立全国统一的债券市场。目前我国的同业拆借市场与国债回购市场之问、银行间债券市场与深沪交易所市场之间、甚至深交所国债回购市场与上交所国债回购市场之间都是分割的, 这从它们同期利率走势的背离状况就可以看出。分割的市场无

28、法形成统一的市场利率, 必然会扭曲资金的供求状况。所以应建立面向所有金融机构、企业法人和居民个人的全国统一的债券市场, 沟通货币市场与资本市场的联系。理顺资本市场与货币市场之间的相互联动关系, 是加快转型期中国金融市场规范化建设的重要环节。因此我们应从解决目前货币市场与资本市场的现实矛盾和潜在危机出发, 制定逐步解决影响市场长期发展的历史遗留问题的可操作性方案, 加强中国金融市场的内在机制与外在机制的有机衔接和相互耦合, 树立投资者对市场稳定的信心和合理的预期, 变数量扩张型的金融市场为效率型的金融市场, 为我国金融市场的持久繁荣奠定坚实的基础。参考文献1 美F rederic S. M is

29、hk in. 货币金融学M . 北京: 中国人民大学出版社, 1998 (9). 2 金德环, 许谨良. 2001 中国金融发展报告M . 上海财经大学出版社, 2001 (5).3 程思危等.“中国货币市场发展学术研讨会”发言摘要N . 金融时报, 20002082. 4 钱小安. 疏导货币市场与资本市场联系, 理顺西部开发融资机制J . 重庆金融, 2001 5汪小亚。货币市场与资本市场资金融通问题研究J.金融纵横，2003，（5）。6叶辅靖。全能银行比较研究M.北京：中国金融出版社，2001. 7魏建。金融集团的优势、劣势和挑战：一个微观视角N.中国证券报，2003，（3）。8韩铁林。国际金融业混业经营趋势的兴起及对策J.财贸经济，2003，（3）。9国家统计局。中国统计摘要（2002）Z.北京：中国统计出版社，2002.