中国股票市场过度波动及其稳定机制研究.docx

1、中国股票市场过度波动及其稳定机制研究中国股票市场过度波动及其稳定机制研究华中科技大学博士学位论文中国股票市场过度波动及其稳定机制研究姓名：熊名奇申请学位级别：博士专业：数量经济学指导教师：张宗成2011-05 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘 要 中国的股票市场经过20来年的发展，无论是在上市公司数量、股票市值总额和投资者开户数方面，还是在对国民经济的资源配置和相关制度的建立健全等方面，都取得了很大的进展。但是，中国股票市场波动非常剧烈，经常出现大起大落的现象，这种过度波动对金融体系以及国民经济的破坏性是非常大的。如何有效的降低股市的过度波动，改善政府对股票市场的干预，促进股

2、票市场的健康、规范发展并发挥其对整个国民经济的重要功能，是一个值得研究的理论和现实问题。 本文对中国股票市场过度波动研究的步骤是：首先利用EGARCH模型来描述中国股票市场的波动方程；然后，采用基于残差的方差增加法和基于波动方程预测值的过度波动点判断法来挑选过度波动点；最后，将该方法应用于世界比较典型的股市，找出其他国家股市的过度波动点，通过比较各国过度波动点与样本总量的比例，得出中国股票市场具有过度波动特点的结论。在此基础上，重点讨论股票市场的稳定机制。 股票市场稳定机制之一为涨跌幅限制制度。对于涨跌幅限制是否能够稳定股市本文从两个方面来进行检验，一是检验冷静效应，即涨跌幅限制能够给交易者提

3、供冷静期以获取信息，重新评估市场价格，避免过激反应，如冷静效应成立，涨跌幅限制可以降低股市波动。二是检验磁吸效应，涨跌幅限制可能会增加价格变化和如价格已经非常接近涨跌停板时价格最终达到涨跌停的概率。本文研究的结论是，中国股市不支持冷静假说，支持磁吸效应，而且磁吸效应随着股本的减少而增强。 股票市场稳定机制之二为证券交易印花税。对于证券交易印花税到底是否降低了股市的波动，文章首先用F检验等来判定印花税宣布日前后股票市场的波动性是否相同，然后利用GARCHARMA模型研究了证券交易印花税能否作为调控股票市场的一个重要工具来调控股市的运行状况。本研究的结论是：证券交易印花税变动对短期股市波动有一定的

4、影响，对股市长期来说没有影响；证券交易印花税也不能用来调节股票市场的牛熊状态。 I 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 对于稳定股票市场的其他机制，本文也做了补充研究，主要是利用现有的文献对股票市场平准基金、证券投资基金以及做空机制的股指期货等对股票市场的稳定所产生的影响进行了分析。 在分析股票市场的稳定机制之后，文章最后从宏观和微观方面提出了降低中国股票市场过度波动的政策建议。宏观机制主要有货币政策和财政政策，主要是通过影响宏观经济来对上市公司的经营状况产生影响进而达到稳定股票市场的目的。而微观机制是直接作用于股市的，主要有：调节对股票数量的供给和需求、调节证券交易印花税、涨跌幅

5、限制、平准基金的建立、信用交易等。 关键词：股票市场 稳定机制 过度波动 涨跌幅限制 印花税 II 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 Abstract After 20 years of development in China's stock market, the number such as the number of listed companies and stock market capitalization and investor accounts, as well as, the quality issues such as resource allo

6、cation in national economy and establishment of related systems, have made great achievements. It becomes more and more prominent in national economic development. However, we must also see that the China's stock market is volatile very much and it is often up and down rapidly. This excessive v

7、olatility is harmful to the financial system and the national economy. How to effectively reduce excessive volatility of stock market and improve government intervention to promote the development of the stock market and play a role in national economy, which is an art, is a worthy of theoretical an

8、d practical issues. The excessive volatility in China's stock market is analyzed as following: Firstly, EGARCH model is used to describe the volatility equation of stock market. Secondly, the residual-based variance-increase method and the prediction based on volatility equations to determine t

9、he excessive volatility point method are used to select the excessive volatility points. Finally, the steps are used in typical market in the world to find out excessive volatility points in the stock market in other countries. The conclusion is that China's stock market has the characteristics

10、 of excessive volatility by comparing the proportion of excessive volatility points to the total sample in all countries. Therefore, the next step is to focus on the stability mechanism of the stock market. One of the stable mechanisms of stock market is price limits system. Two ways are used to tes

11、t whether price limits stabilize the stock market. The first hypothesis is cool effect, that is, price limits can provide a cooling-off period for investors to gain more information and re-evaluate the market price and thus avoid overreactions .If cooling-off hypothesis is supported, price limits ca

12、n reduce volatility of stock market. The Second hypothesis is magnet effect, that is, price limits may increase the price volatility and the probability of achieve the limits ultimate when prices are approaching the limits. The study concluded that China's stock market does not support the cool

13、ing-off hypothesis and support the magnet effect, and the magnet effect is enhanced with the reduction of share III 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 capital. The second stabilization mechanism of stock market is securities transactions taxes. In order to examine whether securities transactions taxes increase

14、 or decrease the volatility of the stock market, the article investigates firstly whether volatility of the stock market is the same before and after the stamp duty announced by F-test , then, by using GARCH-ARMA model, whether the securities transactions taxes can regulation the stock market as an

15、important tool to control the operational of the stock market is studied. The study concluded that the securities transactions taxes has an impact on stock market volatility in short-term, and there is no impact on stock market in long term. Securities transactions taxes can not be used to adjust th

16、e stock market to bull or bear. The other stability mechanisms of the stock market include the stock market stabilization fund and securities investment funds and stock index futures, which have some impact on stability of the stock market. After analyzing the stability mechanism of the stock market

17、, the article finally put forward the macro and micro policy recommendations to reduce excessive volatility in China's stock market. Macro-policy mainly includes monetary and fiscal policies, which affect the operations of listed companies mainly by influencing macro-economy and thus stabilize

18、the stock market. The micro-mechanism has a direct effect on the stock market, which includes much aspect such as adjusting the number of shares supply and demand and regulating securities transactions taxes and price limits and establishing stabilization fund and credit transactions. Keywords: Stoc

19、k market; Stabilization mechanism; Excessive volatility; Securities transactions taxes; Price limits IV 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国

20、家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“”） 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 绪论 1.1 选题的目的、意义 中国的股票市场经过20来年的发展，无论是在数量方面如上市公司数量、股票市值总额和投资者开户数，还是在质量方面如对国民经济的资源配置和相关制度的建立健全等，都取得了很大的成绩。截止2010年12月底，中国境内上市公司数（A、B股）206

21、3家，市价总值265422.59亿元，流通市值193110.41亿元，总股本338184.35亿股，其中流通股本25642.03亿股，投资者开户数13391.04万户。普通投资者对我国上市公司持续健康发展的信心更为坚定，股票市场筹资环境得到极大改善，市场融资大幅增加。2010年A股市场共发行筹资10257.2亿元，比2009年增加125%，为历史上筹资最高的年份。始于2005年5月的股权分置改革到目前已基本完成，除去了中国股票市场最重大的制度缺陷之后，使得证券市场的其他配套制度如信息披露制度、市场交易制度等体系能够建立起来。随着机构投资者的发展壮大，其理性投资理念被市场所认可，个人投资者也更加

22、理性和成熟，政府对证券市场的监管和调控也已初见成效。可以说，中国用20来年的时间完成了发达国家证券市场几十上百年所经过的历程。 尽管中国的股票市场成绩斐然，但不能否认它是一个新兴市场，在许多方面表现得还不够成熟。服务于中国转型经济的现实，中国股市除了新兴市场的普遍特征外，仍留有一些计划经济的痕迹，相应的体现出一些特有的性质。这使得中国股市从诞生以来就具有两个鲜明的特色：一是股市过度波动，短短20来年时间己经经历了数次的涨涨跌跌；二是政府经常性的会对股市进行宏观调控，如增减股票发行、变动印花税、严格监管入市资金、加快上市速度、政府领导人的讲话，甚至人民日报的社论等，使股市表现出明显的“政策市”特

23、征。 股票市场经常过度波动，政府又千方百计的希望以相机决策来熨平股市的波动。但结果是：政府对股市的调控却日益失效，不但常常造成股市发生异常波动，而且 1 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 干预行为的结果股市的实际走势与政策意图逐渐成背离之势。如2007年5月29日深夜出台的提高印花税的措施本意在减少股市的波动，但却引起了5月30日股市的大跌。诚然，股市的运行有其自身的规律，政府的频频直接干预则破坏了这种自身规律的作用，使得价值基础对虚拟资本的决定关系被人为扭曲。 党的十七大报告明确提出：国家将创造条件让更多群众拥有财产性收入。可见,股市的健康发展对中国是多么重要。温家宝在多个场合

24、表示，政府明白防止资产泡沫和防止市场波动同样的重要，政府会透过市场机制采取一些措施对股市进行调控，而目的就是防止股市出现大起大落。温家宝说：“这件事情非常艰巨，因为现在中国股市发展得很快，股民的数量增加也很多，股市的波动牵动着国家的经济也牵动着股民的利益。”温家宝还表示，对于股市的走向，政府会随时关注。宏观调控的目的是保持经济的平稳运行。防止股市的大起大落，保证其平稳发展，关键要有科学的发展观和科学规范的监管措施，既要抓住机遇促进发展，更要合理统筹注重均衡。 股市需要政府的调控，就像市场经济也需要宏观调控一样。但既要使股市保持其自身规律，又要避免完全放任市场所带来的弊端，这是政府急需解决的一个

25、重大重大问题。因此，研究中国股市的过度波动、股市的稳定机制和政府对股市的宏观调控，对于稳定股票市场，促进股市发展，进而发挥它对宏观经济的重要功能，具有十分重要的理论意义和现实意义。 1.2 国内外研究文献综述 1.2.1 股票市场波动的理论综述 1）股市波动性的一般理论 金融资产的波动性（volatility）是指资产的收益与预期收益的偏离程度。波动性是股票市场的天然特性之一。一方面，股市是一个高收益的市场，波动性反映了股市的不确定性和风险，波动越大，风险越大，意味着可能有较高的收益；另一方面，波动性与市场效率、流动性、交易成本、完全信息等反映股票市场质量和效率的指 2 华 中 科 技 大 学

26、 博 士 学 位 论 文 标密切相关，最简洁和最有效的综合反映了股市价格行为、质量和效率。此外，企业对投资杠杆、财务杠杆和营运杠杆的决策，个人对消费与投资的决策、经济周期及相关宏观经济变量都会受到股市波动性的影响。因此，波动性成为对金融市场研究不变的主题。 近30年来，在资本市场方面，对波动率模型的研究已成为一个热点领域。Engle在1982年提出ARCH模型以后，金融学家已经发表了成千上万篇关于条件异方差或波动率的文章，所提出的ARCH（GARCH）模型据Tim Bollerslev（2007）的统计有140多种。而且，由于金融领域中风险和波动率的重要性，所以，研究波动率模型的文献基本集中于

27、金融时间序列（如期货、外汇、股票等），使得近30年来对金融时间序列的研究在整个经济时间序列研究占据了主导地位。 从波动率模型的发展历史来看，主要经历了三个发展阶段： 第一阶段，假定金融市场的收益率呈正态分布，波动率是不变的，遵从随机游走过程，在此基础上构建了经典的金融分析模型中的波动率，如Black-Scholes的期权定价模型。 第二阶段，以Engle在1982年提出条件异方差（ARCH）模型为标志。 Bollerslev 在1986年将其一般化后得到GARCH模型，许多的经济学家对GARCH模型进行了拓展，产生出一系列新的条件波动率模型，以更好地模拟其某种特定的市场效应。与此同时，Tayl

28、or （1986 ） Hull & White （1987）以及Chesney & Scott （1989 ）提出了随机波动（SV）模型。该模型更易于写成连续形式，往往用于对衍生工具的理论分析（例如期权定价）。 第三阶段，近十几年来用高频分时数据来估计波动率。Andersen、Bollerslev、Diebold和Labys等（1998、1999、2000、2001）对此方法进行了一系列的研究。在此之前，波动率隐含在价格曲线或收益曲线中而无法观测，人们只能通过收益曲线的时间序列来估计随机波动率模型的参数，继而预测波动率以及评价各种波动率模型。对高频数据的估计能得到准确的波动率估

29、计值，因此可以把波动率的高频估计当作一个观测到的时间序列，而以此为基础，波动率的实证检验和预测研究被大大拓展。 3 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 另外，大量统计物理的方法如数据的标度性质、混沌与分形性质等被用来分析金融数据，以更好的描述金融产品的波动规律。 国内学者对股票市场波动的研究也比较多，但是往往侧重于使用各类模型对各种政策因素、事件因素对市场波动本身的研究，如胡金火（2003）、许均华和李启亚（2001）等研究了政府政策对股市波动的影响，李汉东和张世英（2003）将GARCH过程引入资产定价模型，讨论了条件方差持续性对资产定价模型以及股价波动的影响。 2）股票市场过度

30、波动理论 过去30来年里，已有的金融学文献关注了金融市场中“过度波动”这一概念。过度波动指实际股价波动比潜在的理论股价波动更厉害。为了衡量过度波动，需要一个理论股价的公式，通常采用未来收益折现的资产定价模型（即理性估价公式，RVF），未来收益由均衡期望收益模型来决定。 Shiller （1981）、LeRoy & Porter（1981）最早进行了相关检验。他们使用美国的股价数据，利用方差界限不等式构建了源于 RVF 的检验，检验的结果是：美国股市存在过度波动。然而，有些经济学家（如Flvain，1983；Kleidon，1986；Marsh & Merton，1986）认为，

31、这些检验存在着多余参数问题、测定偏差以及稳定性问题。随后，有学者（如West，1988；Mankiw et al，1991）解决了稳定性问题。DeLong & Becht（1992） 利用德国股价的年度数据，使用这些更稳固的方差界限不等式，研究了德国股市的过度波动，他们认为：二战后的德国股市存在着股价过度波动性。 在均衡收益模型方面，Campell & Shiller（1987，1988a，b）利用 VAR 方法构建了若干均衡收益模型，他们发现，当各个超额收益模型、股价过度波动模型和消费模型均被采用时， RVF不能完美的对股价进行估价。Cuthbertson 等人（1997）运

32、用Campell-ShillerVAR方法于英国年度股票指数，同样不支持固定收益模型，却支持资产定价模型（CAPM）。 George Bulkley和Richard D.F.Harris调查了股票价格的过度波动是否由于理性预期的失败引起，采用分析师对单个公司长期收益增长的预期数据，得出了大量相互 4 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 关系的结果支持这个假设。这个结果表明，横向股价是非常发散的，即低赢利预期的股价被低估，高赢利预期的股价被高估，当分析师的预期错误变得明显时，股价就会相应的调整，从而产生过度波动。 Keith Cuthbertsona, Stuart Hydeb（20

33、02）采用法国和德国的月度股票收益数据 ，运用VAR 方法检测不同区间的过度波动问题。几乎不支持那类假定超额收益守恒的模型，但统计数据显著的支持法国的 CAPM 股价波动模型。相对于应用于德国，此模型应用于法国显示似乎更具有经验优越性，这是由于就已往的情况而言，法国股价波动更多样，因而能更细腻地解释股市收益的变动过程。 Samih Antoine Azar（2004） 对Shiller提出的过度波动模型进行了实证方面的再估计，结果显示：作为股利函数的一个简单的、非动态的股价模型是被支持的。而关于真实股价与它的真实股利之间的协整关系比之前报告的结果要弱。有强证据支持美国股市没有过度波动，说明美国股市比之前想的要更加理性。 陆维新（2010）运用Campbell&Shiller的VAR分析框