证劵投资 第二章财务分析我.docx

1、证劵投资 第二章财务分析我第二章：财务分析价值投资者对会计知识的了解不需要是专家，他们只需要拥有少量的基本知识和洞察力。投资者需要熟悉会计的基本方面各个财务报表及它们互相之间的关系、报表上的主要账户类型、会计典据的出处、会计准则允许和要求的自由决定空间(这也产生了公司管理者粉饰数字的诱惑)。这些知识一般可以在基础会计课程上获得。青年时期的巴菲特在哥伦比亚大学就读时，就开始在格雷厄姆的教导下学会企业分析的技巧和方法，了解如何阅读财务报表、如何嗅出犯罪味道(这可是格雷厄姆的最爱)，以及如何从财务状况不佳但仍保有一些价值的公司中获利。巴菲特的财务分析能力是他致胜的法宝之一。关注利润与资本投资额的百分

2、比值巴菲特合伙公司1965年接管伯克希尔后，任命肯察斯为公司的新总裁。董事会会议之后，巴菲特和察斯漫步走过这座历史悠久的纺织厂，然后坐下来谈话。察斯早已准备好要听取这位新业主对工厂的计划，但是巴菲特却说任何有关于纱线和织布机的事情都由察斯来处理，而他自己只管资金。巴菲特向察斯讲解了一些有关投资回报的基本理论。他对察斯到底能生产出多少纱线乃至卖出多少纱线却不是特别在意，对于孤零零的一个数字所表示的全部利润额也不感兴趣，他所关心的是利润与资本投资额的百分比值，这才是评价察斯业绩的尺度。他对察斯说：“我宁愿要一个赢利率为15的1000万美元规模的企业，而不愿要一个赢利率为5的10亿美元规模的企业，我

3、完全可以把这些钱投到别的地方去。”巴菲特对于可以投资的“别的地方”非常看重。他依靠察斯来保证有货供给和尽可能地压低费用。正如察斯所说：“巴菲特最关心的一件事就是更快地周转现金”。把股东的最大利益列为优先巴菲特早年所购买的股票全都是以格雷厄姆所教导的方式挑选出来的，从财务报表来看，股价都偏低。他专注于搜集大量的公司资讯，好帮助他选股。巴菲特之所以购买被低估的股票，是因为他认为这些股票迟早都会上涨，但他后来发现，有时情况并不如预期般发展。巴菲特就曾买进Sanborn Map的股票，结果发现该公司的董事，有意每年调降股利，却完全不考虑删减董事们的高额支出，巴菲特对此感到十分气馁。巴菲特在力行“价值投

4、资法”(value investing)时所面临的主要障碍，在于公司董事不把股东的最大利益列为优先，举例来说，即使知道某些可以增加公司获利或成长率的做法，这些董事们也宁可按兵不动。巴菲特认识到要突破这项障碍，最好的办法就是让自己成为公司董事，只要持有该公司的股票达到一定比例.即可办到。巴菲特后来果真成为Sanborn Map的董事，并不断对董事们施压，直到1960年，董事会愿意支付高达50%的投资报酬率收购他持有的股票，以便赶走这位诸多不满的麻烦大股东。三大财务报表：忽略其中的任何一个都是错误的1、资产负债表资产负债表是对历史事实的记录，它能帮助其使用者预测评估未来。2、损益表损益表则是企业以

5、往业绩的体现，其变化性更大。3、现金流量表由于最终的价值存在于未来现金流中，所以第三种会计报表现金流量表也很重要。现金流量表的最大优点是它将那些录入了损益表和资产负债表的会计操作还原了。这三种会计报表经由适当的方法编制并配合了叙述性的解释，能够提供一个完整的公司业务和财务状况的图景。价值投资要求检验一个公司的业务和财务状况。计算和解释财务指标有助于实现此目的。这些指标关注于测量一个公司的财务能力和财务风险。股东权益报酬率巴菲特财务分析的利剑主营业务利润率巴菲特财务分析的奶酪自由现金流量巴菲特财务分析的最爱巴菲特在其价值投资理论中，将自由现金流量与股东权益报酬率、主营业务利润率等指标结合起来，构

6、建股票选择的财务分析方法 ，如图1所示。图1 巴菲特的财务分析方法资料来源：巴菲特致股东的信：股份公司教程（美）巴菲特著；机械工业出版社，2004.1股东权益报酬率巴菲特财务分析的利剑评估历史经营业绩最重要的单项标准是股东权益回报率一个损益表项目除以一个资产负债表项目。这个指标度量了股东所投入资本获得的回报结果，因而十分重要。何为ROEROE即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity ）的英文简称，又称股东权益报酬率。作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产

7、生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。 1996年1月24日中国证监会下达了关于一九九六年上市公司配股工作的通知，规定“最近三年内净资产收益率每年都在10%以上”的上市公司才能申请增资配股，使得ROE成为我国境内上市公司申请配股的必备条件。 ROE的计算方法是： 净资产收益率报告期净利润报告期末净资产一、股东权益报酬率的概念股东权益报酬率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况作出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。如图2所示。 基本公式如下：股东权益报酬率销售净利率资产周转率股东权益乘数 图2 股东权益报酬率资料来

8、源：财务成本管理中国注册会计师协会编；经济科学出版社，2006.4杜邦系统数据资料来源于资产负债表和损益表。其核心指标股东权益报酬率符合股东财富最大化的要求，并由它与销售净利率、资产周转率、股东权益乘数之间的等式关系，说明企业盈利能力、运营能力、资本结构方面的状况以及三者之间的关系，从而较全面地反映企业的财务状况。并且通过对不同会计期间股东权益报酬率指标的比较分析，我们能找出股东权益报酬率上升或下降的原因所在。二、巴菲特的财务分析方法中的股东权益报酬率在巴菲特的财务分析方法中，衡量企业经营层业绩最直接的标准就是企业经营层是否实现股东股东权益的最大化。因此，指标股东权益报酬率的大小很大程度上反映

9、了企业经营管理的业绩水平。巴菲特的财务分析方法中杜邦分析法事实上就是从这个角度出发，进行指标细化，通过股东权益报酬率的一系列互动指标来分析经营者的成功与失误原因所在，并为下一阶段的经营提供有效的决策支持。采用杜邦分析法，可以帮助作为管理者的巴菲特通过以下途径提高股东收益，从而实现有效的管理。（一）企业是否可以通过改善资本结构，提高股东权益乘数和资产利润率等途径提高股东权益利润率。当企业资金需要总量一定时，在资产利润率基本保持不变的情况下，适当增加负债，提高股东权益乘数，可以达到提高股东权益利润率的目的。其原因是利用了财务杠杆原理，获得杠杆收益所致。相反，当负债比率过大时，增加负债将使资本成本急

10、剧增加，导致总资产利润率下降，从而影响了股东权益利润率的提高。因此，优化资本结构，使股东权益乘数和总资产利润率增加，可达到提高股东权益利润率的目的。（二） 销售管理状况如何？是否采用能降低产品成本费用的措施，提高总资产利润率。当股东权益乘数一定时，提高总资产利润率可达到提高股东权益利润率的目的。由前分析可知总资产利润率是销售利润率和总资产周转率的乘积，而提高销售利润率是提高企业盈利能力的关键所在。一个企业的销售收入水平，取决于市场营销与策划的成效，企业可根据自身特点和市场行情，有效地筹划市场营销策略，达到增加销售额的目的。 通过杜邦分析图巴菲特可以了解企业成本费用的结构是否合理，并进一步利用与

11、成本有关资料分析成本高低、升降的原因，从而加强各环节、各方面的成本管理和控制，最终达到降低成本费用以增加利润总额的目的。（三） 企业是否有合理的资产结构、获利能力和偿债能力。通过杜邦分析法，巴菲特可以进一步分析各项资产的占用数额和周转速度，不断揭示企业资本运营中可能存在的问题，从而判断企业的获利能力和偿债能力。总之，巴菲特通过杜邦分析图，可以理解各项财务指标之间的内在联系，然后根据财务比率分析提供的信息，并结合企业其他有关资料，判明企业在生产经营中存在的问题，从而判断企业的投资价值。三、股东权益报酬率的作用我国证券市场开设以来，股东权益报酬率一直是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩的主要指标

12、。总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：（一）综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，所以它是判断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。（二）分析作用。净资产收益率是所有财务分析比率指标中最具有代表性、综合性最强的一个指标。（三）标尺作用。在中国证券市场，公司能否发行股票与配股，其资格主要由这一指标来定夺。主营业务利润率巴菲特财务分析的奶酪一、主营业务利润率的概念主营业务利润率=（主营业务利润主营业务收入）100%主要反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力”，包括企业有优秀的领导层，提

13、供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等，我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。二、巴菲特的财务分析方法中的主营业务利润率在巴菲特的财务分析方法中巴菲特总是用主营业务利润率来寻找持续高利润率的公司。巴菲特试图寻找没有有效竞争者的公司，或是由于专利或商标品牌等无形资产使得产品与众不同的公司。这些公司总是保持高的利润率。巴菲特的标准则寻找营业利润率和净利润率高于行业平均的公司。三、主营业务利润率的作用：反映企业核心产品赢利能力主营业务利润率指标反映一个公司核心产品的盈

14、利能力。主营业务利润率必须保持一个稳定的数值，才能为企业创造充足的现金流，支付企业正常运转的费用，否则就谈不上核心竞争力，主营业务的核心东西可以包括某一方面的技术服务或制造能力，也可以体现在市场网络、品牌价值等无形资产，它反映的核心竞争力也可以从主营业务的资金流、管理能力、专门人才数量上体现等。一个公司想要实现企业的高速发展，主营业务利润率必须保持每年一定的增长速度，为企业创造更多利润，支付企业规模扩展。在同行业中要保持强的持续的核心竞争力，如不断制造好的产品或提供优质服务.从企业的主营业务经营方面分析，好的企业主营业务利润率普遍比较高，这都是企业的核心竞争力体现。如果企业没有稳定收入就不可能

15、支付公司经营所需的费用，就不可能扩大投资持续发展，如果公司没有主打产品，就不能对外竞争。主营业务利润率反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力。包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等。我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。在垄断行业的门槛不断降低，市场竞争愈来愈激烈的背景下，寻找盈利能力强且能持续保持较高获利水平的公司已成为价值投资的重要思路。自由现金流量巴菲特财务分析的最爱一、自由现金流

16、量的概念自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人科普兰（Tom Copeland）教授、系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人汉克尔（K.S. Hackel）分别对自由现金流量进行了详尽阐述和实际运用。自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量（CFO）扣除资本性支出（CE）的差额，即：FCFCFOCE。其中，CE是维持企

17、业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分。其定义式为：自由现金流量经营活动产生的现金流量净额股利购买长期资产支出+出售长期资产得到的现金。一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需

18、任何外部筹资即可满足经营的扩张。由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵。分析现状我们可以看出，经理人的报酬与公司业绩、股票价格的关系越来越密切。例如，在1997年至2000年间，美国施乐公司高级管理人员领取了500多万美元的业绩补贴，通过出售所持股票获得了3000多万美元的利润。正是依赖于公司业绩的酬金以及与股票价格直接相关的股票收人，促使公司管理层通过提前确认租赁收入和出租资产组合的远期合约收入、操纵各项准备金、以及不正当披露应收账款贴现业务等方式，操纵利润。因此，只有尽量选择受经理人操作空间小的财务指标和财务数据，才能尽可能真是地反应出企业的经营业绩，分析

19、企业的投资价值。二、巴菲特的财务分析方法中的自由现金流量巴菲特价值投资理论的财务分析方法中最为有效和独特的是他时常使用的自由现金流量指标。全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。三、自由现金流量指标主要表现形式自由现金流量主要有两种表现形式：公司自由现金流量和股权自由现金流量。公司自由现金流量是公司产生的在满足了再

20、投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额；股权自由现金流量是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司可以“自由”分配给股东的最大现金额。这里所说的“自由”，是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）-是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。股权

21、自由现金流量（free cash flow to equity, FCFE）-是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司可以“自由”分配给股东的最大现金额。FCFF =公司现金流入-公司现金流出 =息前税后净营业利润-净投资+营运资本增加 =营业收入-（营业支出+税收）-（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）FCFE = FCFF-债权自由现金流量 = FCFF-（利息支付-有息债务净增加）自由现金流量的计算公式也可以如下：公司自由现金流量=息前税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出营运资本增加是指支持业务运转所需的新增的短期资金占用，资本支出是

22、为了满足持续经营和提高未来增长潜力而购置各种长期资产的支出，两者之和为公司的总投资。由于折旧及摊销只是在计提时从资产负债表的会计科目中转到利润表的会计科目中，并不涉及现金的实际支出，因此在计算自由现金流量时应加回来。四、自由现金流量指标的作用现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标

23、可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其帐面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业沦为垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。自由现金流量与经营活动现金净流量相比，更具优势。经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现

24、金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指

25、标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。表： 运用自由现金流量作为重要选股标尺的主要经理人及其业绩 经理人 基金或公司 年复利收益率 期间 年数 累积收益率 彼得林奇 (Peter Lynch) 麦哲伦基金 (Magellan Fund) 29.30% 1977-1990 13 2700% 沃伦巴菲特 (Warren E. uffett) 波克夏哈萨威

26、 (Berkshire Hathaway) 22.37% 1965-2002 38 214433% 乔治麦可利斯 (George Michaelis) 资源资本公司 （Source Capital） 18.60% 1973-1987 15 1200% 罗伯特山朋 (Robort Sanborn) 奥克马克基金 (Oakmark Fund) 18.40% 1992-1999 7 286% 约翰奈夫 （John Neff） 先锋温莎基金 (Vanguard Windsor Fund) 13.70% 1964-1995 31 5546% 自由现金流量在我国股票市场的投资可行性 自由现金流量较之相对价

27、值指标更为复杂，目前在国内价值评估和资产管理领域的应用较少。自由现金流量指标在我国股票市场是否具有投资可行性，下面分别从个例和组合两个不同的角度进行实证分析。 表2为运用自由自由现金流量衡量上市公司利润质量的实例。由表可见，虽然ST银广夏和ST康达尔（中科创业）在1998年年报的主要财务指标（每股收益、调整后的每股净资产、净资产收益率）都很不错，但其自由现金流量均为巨额负数，说明两家公司的利润质量值得推敲。如果以自由现金流量对两家上市公司进行评估，就可能对随后发生的银广夏“财务造假”和中科创业“股价操纵”有所警觉和防范。可见，自由现金流量作为衡量上市公司利润质量的有效工具，可以甩干上市公司利润

28、指标的“水分”，去伪存真。 表2 运用自由现金流量衡量利润质量的实例 简称 ST银广夏 ST康达尔（中科创业） 代码 000557 000048 财务报告年度 1998 1998 每股收益 0.405 0.142 调整后的每股净资产 2.36 1.68 净资产收益率 15.35 8.12 自由现金流量 -384304329.2 -224724481.5 每股自由现金流量 -1.7452 -1.4285 备注 1999年开始财务报表造假 1998年股价操纵开始实施中国股市神话主角林园：我选股的财务指标利润总额先看绝对数它能直接反映企业的“赚钱能力”，它和企业的“每股收益”同样重要，我要求我买入的

29、企业年利润总额至少都要赚1个亿，若一家上市公司1年只赚几百万元，那这种公司是不值得我去投资的，还不如一个个体户赚得多呢。比如武钢、宝钢每年都能赚上百亿元，招商银行也能每年赚数十亿元，这样的企业和那些“干吆喝不赚钱”的企业不是一个级别的。它们才是真正的好公司。通过这个指标，我选的重仓股就是从利润总额绝对数量大的公司去选的。每股净资产不关心我认为能够赚钱的净资产才是有效净资产，否则可以说就是无效资产。比如说有人对一些上海商业股净资产进行重新估值，理由是上海地价大涨了，重估后它的净资产应该大幅升值，问题是这种升值不能带来实际的效益，可以说是无意义的，最多也只是“纸上富贵”。每股净资产高低不是我判断公

30、司“好坏”的重要财务指标，我对它不关心。净资产收益率10%以下免谈净资产收益率高，说明企业盈利能力强。比如2003年我买入贵州茅台时，若除去贵州茅台账上的现金资产，其净资产收益率应该为80%以上，实际上就是投资100元，每年能赚80元。我对招商银行北京分行的调研也发现其净资产收益率也达53%。这个指标能直接反映企业的效益，我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。净资产收益率小于10%的企业我是不会选择的。产品毛利率要高、稳定而且趋升此项指标能够反映企业产品的定价权。我选择的公司的产品毛利率要高、稳定而且趋升，若产品毛利率下降，那就要小心了可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业

31、，近10年来产品毛利率一直在逐年下降；而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。我的标准是选择产品毛利率在20%的企业，而且毛利率要稳定，这样我就好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”。应收账款回避应收账款多，有两种情况。一种是可以收回的应收账款，比如G铸管，其应收账款都是各地的自来水公司的延期付款，这么多年都能够顺利收；比如云天化的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的，都是能收回的。另一种情况就是产品销售不畅，这样就先贷后款，这就要小心了。我会尽量回避应收账款多的企业。预收款越多越好预收款多，说明产品是供不应求，产品是“香饽饽”或者其销售政策为先款后货。预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，这个指标能反映企业产品的“硬朗度”。还有一个非常简单的判断办法，就是这个公司的分红额度已经大于融资额度了，这肯定没问题，像佛山照明、宝钢、武钢都是这样的公司，可以闭着眼睛买。翻看林园最近两年来的投资组合，最突出的特点就是，当初买入时这些公司的市盈率（PE）都非常低，例如在这一波熊市中买入的武钢股份、铜都铜业、新兴铸管、赤天化、中原高速等等。“你算算，这些公司股改后的PE都