我国机构投资者行为与证券市场稳定研究.docx

1、我国机构投资者行为与证券市场稳定研究我国机构投资者行为与证券市场稳定研究摘要近来有关部门提出了超常规培育机构投资者的证券市场监管政策认为机构投资者能稳定证券市场提高证券市场运行效率但是机构投资者并不必然能稳定证券市场市场的稳定还需要一定的制度环境关键词机构投资者；证券市场；制度创新我国证券市场13年的发展历程中较为突出的问题是市场发展不稳定投机气氛过浓股指暴涨暴跌股票换手率太高对此管理层和理论界普遍认为重要原因之一是我国证券市场上以中小投资者为主缺乏机构投资者因此进入2000年以来证券监管部门提出超常规培育机构投资者的政策取向并在实践中付诸实施无疑机构投资者呈上升趋势乃是一个全球现象根据美国纽

2、约证券交易所的统计资料证券投资基金、保险公司及养老基金等机构投资者持有纽约股市总股本的46%在日本东京证券交易所这一比例也达到了42%.但是对年轻甚至还很不规范的中国证券市场而言机构投资者发展问题的关键并不在于我们是否决定发展更为重要的乃是我们应该如何发展或者说寻求一条机构投资者发展的正确道路是当前的适当选择从我国目前证券市场的实践来看部分机构投资者的行为特征发生了一定的变异和扭曲市场违规行为屡有发生旨在稳定证券市场的机构投资者最后反而加剧了市场波动因此分析机构投资者与证券市场稳定之间的逻辑关系进而发展成立这种关系所需的市场条件最后对照我们证券市场的实际情况加以完善将会对我们寻求一条机构投资者

3、发展的正确道路及制定相关的政策具有现实意义一、机构投资者行为与证券市场稳定之假说（一）证券市场稳定的涵义“稳定市场”是在提倡大力培育机构投资者的证券理论和实务界人士所举的理由中最常见的一个说法那么何谓“稳定”当前比较流行的观点认为稳定的市场是一个振幅较小的市场人们在投资时能够比较理性较少地抛进抛出以换取差价而是注重证券的长线价值然而我们知道在一个证券化率很高、证券市场比较完善的国家中证券市场是一国经济的晴雨表当一国经济强劲增长时证券市场自然和正确反应就是证券价格强劲上扬而不是温和、曲折地向上攀升；当一国经济出现严重衰退时证券市场的自然和正确反应就应该是证券价格向下滑落而不是稳定地、持续地向下跌

4、；当一国出现较大的波动时证券市场的反应也应该是价格随之有较大的波动由此可见证券市场稳定与否关键是看一国经济稳定与否（二）机构投资者的行为特征分析作为现代企业制度的一种组织形式机构投资者的行为无疑应该是理性的其目标指向乃是股东或者其全部基金持有者的利益最大化因此机构投资者必然紧随经济、市场形势变化而不断调整其投资的方向、规模与结构这就决定了机构投资者同样具有周期短、结构多变甚至投机的特点但是由于受资金规模大、周转速度慢等因素制约在利益动机下机构投资者往往利用其资金与信息的规模优势通过对市场分析、判断与预测从而倾向于对发展前景看好的行业进行长线投资获取上市公司的高成长收益显然机构投资者不可能超越其

5、自身的利益动机而去做其他任何事情但是正是基于长期战略投资这一点我们认为机构投资者具有稳定市场的功能事实上机构投资者并不一定是长期买进囤积的投资者更非最终的投资者它也必须在较短的时期内达到一定的业绩标准否则就会面临着大量偿付的风险因此机构投资者同样会积极地交易其所持有的股票以尽可能取得优秀的经营业绩当机构投资者认为风险收益前景马上就要恶化时没有理由认为它们仍会大量持有证券资产因为这是趋利避害的惟一正确选择此时希望机构投资者违背自身的利益原则而大发善心来拯救证券市场是不切实际的除非它预期认为若短期内抛售得过多过快会使其自身难以全身而退才会暂时不加以抛售以取得相对稳定；否则只要能够比其他投资者较早觉

6、察风险它一定会抢先抛售而且在证券市场中机构投资者同样不可避免地存在着“羊群效应”由于竞争激烈及业绩压力一般的机构投资者也会十分关注“领头羊”机构投资者的动向一买俱买一卖俱卖机构投资者的这种行为不但没有起到稳定市场的作用反而加剧了市场的波动幅度至此我们得出一个结论证券市场的稳定与波动并不仅仅在于其波动幅度的大小更要看其是否反映了经济的运行状况因此机构投资者的长期战略投资确实具有稳定证券市场的功能但是这不是一种必然关系它受到机构投资者自身利益因素的影响当与其自身利益相悖时所谓的稳定证券市场只能是政策制定者的一相情愿二、中国机构投资者行为的异化我国证券市场发展的初期主要以个人投资者为主当时大户的作用

7、十分明显从而形成了暴涨暴跌的局面从1996年开始各地产生了大量的证券公司、信托投资公司及基金公司从而逐渐改变了原有的状况券商、投资公司和基金公司成为证券市场的重要力量然而纵观我国机构投资者的种种行为我们认为我国机构投资者现阶段稳定市场的功能还未得到充分发挥（以基金为例）（一）存在（或曾经存在）操纵市场的行为2000年10月的“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为2001年3月23日中国证监会在其网站上发布公告称当时的10家基金管理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为（二）存在明显的羊群效应机构投资者的羊群效应主要体现在行业集中度和个股集中度我国机构投资者（

8、特别是基金）的行业集中度一直偏高多只基金一度高达80%以上而行业集中度在50%以下的基金相当少从个股的情况来看根据各基金公布的2002年年报虽然沪深两市全部1201只股票中有845家股票分布被66家基金持有但是其中只有212只股票在66家基金重仓股票之中显然66家基金的重仓股存在明显的相互交叉重合其中交叉最明显的就是中国联通66家基金均持有该股票并且其中的44家作为重仓股持有从各基金公布的2002年第四季度投资组合看个股选择的趋同性更加明显中国联通、中国石化、招商银行等大盘蓝筹股突然之间成为绝大多数基金的重仓股各基金的投资组合越来越相似基金的个性和风格越来越模糊（三）短期投资行为较为严重目前我

9、国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者其资产组合显示出买卖行为频繁短期行为较为严重2002年基金的平均股票周转率为2.23倍而2001年为1.83倍提高了27%.2002年基金所持证券的周转率高达5.8倍比2001年增加了1/3多（四）作为“正反馈交易者”追涨杀跌这一点在2001年下半年表现得最为突出基金踏空“6.24行情”后选择了在市场的最高位被动补仓策略从2002年第二季度末基金公布的组合情况来看54只封闭基金的净值合计为897.24亿元其中股票市值合计577.05亿元加权平均股票持仓比例为64.31%相对于当年第一季度50.07%的持仓比例而言基金总体上大幅度提高股票仓位比例另一方面基

10、金2002年第四季度投资组合却显示在市场大幅下跌的过程中基金开始大幅减仓到去年12月底基金平均仓位降至53.11%几乎是市场的最低点达到半年来的最低仓位以上分析了基金的种种变异行为事实上我国其他的机构投资者也存在着种种扭曲行为（例如从“亿安科技”的连续跌停到“中科系”股票的集体地震等）种种迹象表明在现有的市场结构下机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲它们不仅没有有效地稳定市场反而助长了市场投机加剧了市场波动三、制度缺陷制约机构投资者发挥稳定市场功能的症结所在实证分析的结果表明我国机构投资者尚未能发挥其稳定证券市场的功能有时反而对证券市场的起伏起到推波助澜的作用造成这种状况的原因很多但

11、是我们认为归根到底的原因是我们证券市场存在许多制约机构投资者发挥稳定证券市场功能的制度缺陷如果不能从制度安排这一根本层次上进行分析就无法认识问题的症结所在也无益于问题的解决（一）融资市场的初始制度安排与大多数发展中国家一样我们一直强调证券市场是一个融资市场承担着国有企业改革的重任先为国企改革服务后为国企脱困服务而融资市场的初始制度安排给我国证券市场带来了先天性缺陷“审批制”这种前所未闻的市场准入管制的实行直接导致上市公司伪造公文、弄虚作假等违规现象屡禁不止；上市融资的目的使得通过上市建立现代企业治理结构的工作根本不可能得到重视；鉴于优质企业融资渠道的多元化因此总是优先劣质企业的上市融资造成了上

12、市公司的整体质量较差试想在如此一个弄虚作假成风、上市公司几乎无任何投资价值而言的市场机构投资者如何进行长期战略投资并进而发挥其稳定证券市场功能市场炒作是其惟一出路（二）上市公司股权结构存在缺陷现代企业理论的研究揭示完善的股权结构不仅为上市公司的治理提供了有效的激励机制同时也为机构投资者的长期战略投资提供了市场基础90年代美国证券市场“机构投资者的觉醒”即为一证明与此相反我国上市公司股权结构失衡是其与生俱来的特点之一从最近的统计数据来看我国上市公司中国有股与国有法人股的比率分别为36.77%和24.69%而社会流通股比率仅为23.58%.在上市公司股权结构失衡的情况下机构投资者即使将其流通股东全

13、部买断也无法成为上市公司最大的股东因而根本无法获得控股权以实现其战略投资目的而且由于不能上市流通的国有股与法人股占绝对比重因此对于上市公司的收购兼并活动完全可以不通过公开市场进行只需私下协议即可证券市场上内幕交易蔚然成风这为机构投资者的违规提供了便利条件（三）民事赔偿制度存在缺陷证券市场侵害行为应当承担民事赔偿责任对此各国的证券法规定都比较一致但是我国的证券立法却存在一种明显的倾向即把证券法定位于行政管理法而对证券法中属于私法的商法却缺乏认识在立法过程中只注重对证券发行和交易管理过程作行政性的规定而忽略对证券交易行为当事人的权力义务关系及私权侵害救济的规定；对侵权行为也以行政和刑事责任进行制裁

14、民事赔偿责任非常缺乏此外在民事赔偿责任的过错归责、举证责任方面也缺乏有利于投资者私权救济的法律制度设计“谁主张谁举证”的过错归责原则使得中小投资者在侵权赔偿过程中处于不利的地位因此如果说上市公司股权结构缺陷使得机构投资者长期投资策略的激励机制丧失那么民事赔偿制度的欠缺则使机构投资者的约束机制发生扭曲从而构成机构投资者违规运作行为增加的潜在原因（四）制度供给不连续在中国证券市场还存在一种特殊的现象即制度供给不连续这直观地变现为法规政策的频繁变动而这又必然引起市场各方面参与者行动特征的频繁变动进而使得市场的运行特征发生频繁变动具体来看作为证券市场投资的约束条件制度供给的长期稳定构成了机构投资者确定

15、其长期目标函数的基础在外部环境异常多变的情况下机构投资者面临的风险增大出于规避风险的需要机构投资者只好在现有制度安排尚未根本改变的极短的时间内完成其投资行为并实现收益可见制度供给的不连续使得市场不稳定因素增多机构投资者同样难以把握和预测长期收益从而使行为短期化在一定程度上成为普遍倾向市场的变化不可避免四、渐进式制度完善与超常规培育的辩证统一我国机构投资者暂时还不能发挥其应有作用甚至其行为特征也已经发生了一定的变异和扭曲反而加剧了市场变动由于受制度因素影响机构投资者的长期战略投资难以进行因而无法发挥其稳定证券市场的功能因此我国机构投资者的发展应遵循以下两条思路一是改善现行的市场结构不断壮大机构投

16、资者的数量和规模；二是进行制度创新以弥补现行的制度缺陷前者即为超常规培育机构投资者的主流观点而后者的制度创新却不为人们所重视制度安排作为机构投资者利益动机的激励与约束机制对规范其行为并进而发挥稳定证券市场功能有着重要作用如果证券市场基本制度安排不到位则中国无论发展多少机构投资者都不可能真正弥补其基本缺陷因此在超常规培育机构投资者的同时我们绝不应该忽视证券市场基本制度安排的推进如果不是在基本制度上下工夫不是在建立健全基本游戏规则上下工夫而仅仅在市场操作层面照搬西方发达国家的某些市场技巧与工具其结果将导致市场的进一步扭曲和市场缺陷的进一步扩大市场的制度性风险也将会进一步集聚和加剧这种局面将必然加重

17、我们对中国金融风险以及机构投资者发展效果的担忧事实上现行的不注重制度建设而片面强调超常规培育机构投资者的做法已经产生了一些负面影响例如只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构投资者设立证券投资基金而将另外的市场参与主体个人投资者与民营企业等排除在外人为设置障碍来限制其他机构投资主体与国有证券投资基金进行竞争从而使它们获得一定的垄断收益给予机构投资者更多新股认购的权利以战略投资者身份参加新股的竞价配售并且无申购数量上限等从而将新股的无风险收益向机构投资者转移这些做法极大地损害了市场公平因此必然影响证券市场的有效运行在证券市场制度创新过程中我国政府可以参考和引进成熟市场经济国家的做法以充分发挥

18、后起国家的优势从而加速制度建设进程但是在此我们想强调的是中国证券市场的制度建设与完善是一个渐进改革的过程因此我国机构投资者的发展与完善也是一个渐进的过程必须有计划、有步骤地进行而所谓机构投资者的超常规培育指的只是其数量与规模的超常规培育因此从这一点来讲制度建设、完善的渐进改革与数量、规模的超常规培育乃是辩证统一的参考文献1庄序莹证券市场中的机构投资者问题研究J.财经研究2001（6）2武志中国证券市场发展新制度经济学的观点J.国际经济评论2001（7）3张永恒我国证券市场的制度创新J.金融研究2000（2）4李扬等经济转轨中的中国金融市场M.经济科学出版社1999.5易宪容金融市场与制度安排M.经济科学出版社1999.6王振善金融效率论M.经济管理出版社2000.