面临升值压力的人民币汇率分析.docx

1、面临升值压力的人民币汇率分析面临升值压力的人民币汇率分析摘要：在人民币汇率面临强大的国际政治升值压力时，人民币成为了人们关注的焦点。本文从汇率水平和汇率制度两方面进行分析。对于汇率水平，文章从客观市场力量提出理由，认为人民币可以保持稳定；对于汇率制度，文章在分析我国现行汇率制度特点的基础上，提出人民币汇率制度应该进行改革，走向更加浮动的汇率制度，但改革时期应该延后。最后文章研究了各种缓解人民币压力的措施，并提出人民币汇率制度远期改革的建议。关键词：购买力平价理论 国际借贷学说 利率平价理论 三元悖论 盯住货币篮一、导言从2002年12月初日本财相盐川正十郎公开要求中国政府提高人民币汇率起，人民

2、币汇率面临着来自国际政治力量的强大升值压力，人民币升值问题开始成为人们关注的焦点。许多经济学者都分析了人民币升值的收益和成本，预测人民币如果升值可能出现的结果。有些学者支持人民币升值，有些学者则认为人民币汇率应该保持稳定。人民币汇率的分析实际上包括两个方面的内容，汇率水平和汇率制度的分析。汇率水平的分析主要解决人民币汇率值的变动问题，从当前来看，即是指人民币升值或者不升值的问题；汇率制度的分析则是解决人民币汇率值的生成机制问题，在当前即是我国现行汇率制度要不要改革，如何改革，什么时候改革，改成什么样的问题。具体而言，对人民币汇率问题的分析主要包括以下几个问题：1、关于汇率水平（1）从客观正常市

3、场力量看，人民币当前的汇率水平该不该上升？在这个问题中说明升值或不升值的基础是：从客观市场力量看人民币汇率是不是合理。不合理，即应该升值；合理，则维持现状。这个问题有两层含义：第一，分析中将不考虑对人民币汇率变动可能对中国经济造成的影响，只是按照市场决定理论探讨正常市场力量基础上现行汇率水平是否合理；第二，分析将只针对客观正常市场力量，对于当前升值预期下的投机资本不予考虑。（2）从我国国内经济状况看，人民币当前的汇率水平该不该上升？这个问题包括几项内容：第一，人民币汇率如果上升或保持不变对我国国内经济的正效应和负效应分别有哪些，达到什么程度；第二，人民币汇率如果上升或保持不变对对我国国内经济的

4、净效应是正还是负；第三，人民币汇率如果上升或保持不变带来的负效应我国国内经济能不能承受。2、关于汇率制度（3）我国现行的汇率制度到底是什么。我国1994年改革依赖形成的市场汇率制度名义上是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；而国际货币基金组织从1999年4月起将我国按新的分类法由原来的有管理的浮动汇率归类为盯住单一货币的固定汇率制，我国学界目前也普遍这样认为。因此，对我国目前的汇率制度还存在判定问题。（4）我国现行汇率制度要不要改革。该问题包括几项内容：第一，从我国汇率与宏观经济运行的关系看，当前人民币汇率制度的有利和不利因素分别有哪些，对我国宏观经济发展的净影响是有利还是不理；

5、第二，从汇率制度本身来看，我国当前的汇率制度是不是稳定的，能不能够长期维系。（5）如果改革，我国现行制度的改革的时机和方向。在当前，汇率制度改革的时机选择即为在当前面临升值的国际政治压力下改革还是今后更长的时间进行；汇率改革的方向即为增加浮动、基本维持现状、还是更加固定。本文的分析分为三部分进行：第一部分为汇率水平分析，鉴于第二个问题已经有许多的分析文章，本文主要选取第一个问题进行；第二部分为汇率制度分析，按照前述第三、四、五个问题的内容和顺序进行；第三部分为在上述分析的基础上得提出的政策措施和建议。二、汇率水平分析本节对汇率水平的分析主要围绕对导言中第一个问题的思考展开，在分析中采用西方汇率

6、决定理论。经过长时期的发展，到目前西方的汇率决定理论主要形成了三代汇率决定理论传统汇率决定理论、现代汇率决定理论和当代汇率决定理论。传统汇率决定理论是指19世纪末20世纪初诞生的三大经典汇率决定理论国际借贷学说、购买力平价理论和利率平价理论。现代汇率决定理论是指20世纪70年代形成的弹性价格分析的货币和货币替代模型、粘性价格分析的货币和货币替代模型、资产组合均衡模型。当代汇率决定理论是指当代的投机泡沫理论、汇率的新闻模型和汇率分析的混沌分析方法等。本文认为现代和当代汇率决定理论不能用于分析人民币汇率决定。现代汇率决定理论的产生背景是20世纪70年代以后，金融自由化和金融创新的浪潮，以及世界商品

7、市场与资本市场交易的迅速发展变化。现代汇率决定理论又被成为资产市场分析法，其分析基础与我国外汇市场客观情况存在以下的不一致：第一，资产市场分析法认为理性预期是决定汇率的一个十分重要的因素，而在我国外汇市场政府政策对汇率形成起决定性作用，预期对汇率决定几乎没有影响。第二，资产市场分析方法将汇率视为一种资产价格，居民和企业可以自由选择持有本国货币、外国货币、本国金融资产和外国金融资产。在强制结售汇制度下，我国居民和企业对于外币和外国金融资产没有自由选择权。第三，资产分析方法采用了一般均衡分析，分析的焦点置于资产市场均衡，因此，有效的资本市场和外汇市场是这种分析的必要前提。我国外汇市场属于政府管制定

8、价，而资本市场规模小，对经济影响有限，同时发展很不完善，有效性很难得到满足。当代汇率决定理论的产生背景是金融电子化、金融交易网络化等一系列新的金融现象的出现，资本流动自由化和经济全球化进一步发展，汇率频繁波动，经济泡沫不断产生的当代国际金融市场。当代汇率决定理论的分析基础相比于现代汇率决定理论对一国经济的开放性要求更高，与我国的外汇市场的客观状况相距更远。因此，现代和当代汇率理论不适宜用来分析我国汇率决定。本节的分析仅限于传统的汇率决定理论，主要从购买力平价理论和国际借贷学说进行，即便如此，在后面的分析中将看到也会存在适用性问题。在本节中，第一部分和第二部分运用购买力平价和国际借贷学说进行分析

9、，从分析的完整性和理论运用的前景出发，在第三部分选取利率平价理论进行分析。（一）购买力平价分析1922年，瑞典著名经济学家卡塞尔提出购买力平价理论，并在1914年以后的货币与外汇一书中完整的阐明了购买力平价学说体系。目前，购买力平价理论仍然是汇率决定的最基础和最具影响力的理论，又是相对容易计算并给出确切的数值的理论。本文的分析分别从绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论两种形式进行。1、绝对购买力平价分析从绝对购买力平价理论来看，许多经济学家对人民币对美元的绝对购买力平价进行了估算，结果如下：1975年为1美元0.46人民币（克拉维斯【美】，1981）1989年为1美元0.80人民币（中国社科

10、院，1993）1991年为1美元2.17人民币（任若恩，1994）1992年为1美元1.12人民币（世界银行，1992）1994年为1美元2.44人民币（郭熙保，1997）1995年为1美元4.20人民币（易纲等，1997）此外还有世界银行1997年估计的1美元2.20人民币，经济学家期刊（1993年5月13日）所引用的估算1美元1.5元人民币。从估算的结果看呈现出两个特点，其一人民币汇率呈现贬值的趋势，其二绝对购买力平价估算的结果与我国公布的人民币对美元汇率（见图一）相距甚远。对于第一个特点，与改革开放初期相比，几毛钱的书现在卖到了几十元，人民币购买力下降这是毋庸质疑的。对于第二个特点，许多

11、人得出了人民币汇率升值的结论。笔者认为在运用购买力平价理论时，有以下几点值得探讨：第一，对于购买力平价理论在中国的适用性问题。从理论上看，购买力平价理论的限制条件是相当严格的：所有商品都具有可贸易性；无关税、运输成本和其他贸易条件限制；商品具有同一性；两国的价格指数的权数相同。我国的实际情况显然不满足这些条件。此外，购买力平价的计算依据是两国的价格水平，我国直到1989年才确立社会主义市场经济体制的改革方向，价格形成机制的市场化程度值得考虑。实证分析方面，有许多学者采用了不同的方法对购买力平价理论对人民币汇率的适用性问题进行了不同的检验，得出了不同的结论。惠晓峰、于立勇、姜明辉和胡运权（199

12、9）用简单回归分析的方法证明购买力平价理论在我国是适用的。然而，张晓朴（2000）指出由于人民币名义汇率、国内价格水平和国外价格水平是非平稳的，简单回归分析方法得到的结论由可能存在“伪回归”问题。他采用协整方法检验了三种形式的购买力平价方程，其结论不支持购买力平价理论。因此，对购买力平价理论在中国的适用性尚存在争议。第二，价格指数的选择问题。价格指数的选择是购买力平价计算的中心内容。在计算购买力平价时，到底是采用贸易品价格还是采用价格总水平，一直存在争议（如陈彪如，1992；何泽容，1996；易纲、范敏，1997；杨帆，1999等）。笔者倾向于选择可贸易品价格指数，因为维持购买力平价的自动市场

13、机制是建立在一价定律基础上的国际商品套利，而“非贸易品”或“不可贸易品”的价格差异则是不能通过套利消除的。此外，根据巴拉萨萨缪尔森命题，发展中国家包括非贸易品的广义商品篮子货币的购买力会大于对其仅含有贸易品的篮子货币的购买力。巴拉萨萨缪尔森命题认为在采用传统意义上的购买力平价计算发达国家与发展中国家之间的汇率时，其双边名义汇率和实际汇率之间会出现系统性偏差。在巴拉萨萨缪尔森命题的条件下，发达国家贸易品生产部门的劳动生产率高于发展中国家贸易品生产部门的劳动生产率，而它们非贸易品生产部门的劳动生产率却是相近似的。以相同的货币衡量，非贸易品的价格在发达国家比在发展中国家要高，贸易品价格却相同。结果，

14、贸易品和非贸易品篮子的加权平均数在低工资国家（发展中国家）也会比较低。因此，发达国家货币的名义汇率相对于实际汇率被低估，即实际汇率相对于名义汇率升值；发展中国家包括非贸易品的广义商品篮子货币的购买力会大于对其仅含有贸易品的篮子货币的购买力。在易纲和范敏的计算中，如果只考虑可贸易商品，把诸如住房、劳务这样的不可贸易商品剔除出去，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值1993年底大约为1：7，1994年底为1：7.3，1995年底为1：7.5。得到的结果大大高于前述1995年1美元合4.2元人民币。这说明前述估计的绝对购买力平价汇率可能存在汇率高估问题。第三，如果按照前面引用的绝对购买力平价

15、理论将中国的人均国民生产总值换算成美元，则可以看到这些估计都大大高估了中国的经济实力。按照前面克拉维斯教授（1981）估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币，那么1975年中国人均国民生产总值为745美元。按照郭熙保（1997）估计中国1994年购买力的几何平均值为1美元等于2.44人民币，则我国1994年的人均GDP为1590美元。按照经济学家的估算，中国1995年的GDP为57733亿元人民币，如果1美元合1.5元人民币，那么中国1995年的GDP就约为38500亿美元，人均3200美元。这一数字将使中国成为世界上第二大经济国（第一为美国）。 图一注：以上图表根据中国统计年

16、鉴（2002）绘制。所以，从绝对购买力平价理论出发的分析存在适用性问题和高估汇率的嫌疑。2、相对购买力平价分析从相对购买力平价理论来看，一部分经济学者认为相对购买力平价理论会得出人民币升值的结论。下面列出日本福井县立大学凌星光的观点。论据如下：1979年到1994年的15年间，人民币对美元约贬值到15(1.58.7)。在此期间，日元对美元的汇率，从1980年的227日元升值到1994年的102日元，即约升值到2倍，人民币对日元，便约贬值到110，即从1981年的100日元兑0.77元贬值到1994年的8.44元。如果在这15年间，中国物价上涨率5倍于美国，10倍于日本，则是人民币的购买力平价大

17、为下降。人民币贬值是合情合理的，但实际情况是，虽然中国物价上涨率高于美国和日本，但根本没有那么大差距，假设1981年人民币汇率基本上反映了购买力平价，按照物价上涨率差距调整的1994年购买力平价应为1美元兑291元，100日元兑178元，而1994年当时的实际汇率分别为862元和8.44元，(见表一)。由此可见，国际上认为中国现行汇率仅为购买力平价的14是基本上合理的说法。表一中美日物价上涨率和汇率比较(人民币汇率是对1美元和对100日元)消费物价指数19801994年间消费物价上涨率倍数1981年现行汇率相应于物价变化的1994年汇率1994年现行汇率2000年现行汇率19801994200

18、0美国80144170.31.8倍1.71元2.91元8.62元8.28元日本76.3100.1101.51.31倍0.774元1.78元8.44元8.07元中国84.4258.66342.93.06倍（1999年） 笔者认为上述对于相对购买力平价的分析有几点疑惑。第一，相对购买力平价理论分析的一个重要假设就是基期的汇率水平应该是均衡的，或者说应该是合理的，而作者将相对购买力平价的汇率基期定为1980年值得商榷。我国在1978年开始进行经济体制改革，此前一直实行计划经济体制。实行计划经济体制的国家往往容易高估汇率，前苏联的卢布最为突出。在1980年，我国的经济体制改革刚刚开始，不仅汇率的计划色

19、彩很浓厚，价格指数统计指标也不完全，因此，采取1980年之间的数据作为基期有相当缺陷。我国在1994年进行了外汇体制改革，至少应该从1994年起的汇率才基本反映了我国的对外经济状况。第二，相对购买力平价理论不能解释人民币汇率的变动轨迹。图二显示了19801998年中美两国的通货膨胀率比较。由图二与图一进行比较，中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系显然不符合相对购买力平价理论。在9091年间，美国的通胀率高于中国的通胀率时，人民币汇率并没有如相对购买力平价理论所预测的升值，反而贬值。而在9496年美国19941996年平均通货膨胀率大约为3.0，而中国这三年的平均通胀率为14.3，比美国高出

20、11。美国的通货膨胀率却远低于中国的通货膨胀率。给定其它条件不变，相对购买力理论预测19941996年人民币应该每年贬值11。实际上这三年中人民币汇率是在不断升值的。可以说，在8096这十七年间，购买力平价理论基本上不能解释人民币汇率的变动。如果将时滞考虑进去结果也是一样：用中美两国通货膨胀率之差基本不能解释人民币对美元的汇率变化。图五（二）国际借贷分析国际借贷学说由英国经济学家戈森在1861年出版的外汇理论（Theory of Foreign Exchange）一书中提出。它综合了亚当斯密、大卫李嘉图、约翰穆勒等人的汇率理论，是系统解释汇率变动因素的先驱。国际借贷学说认为资金供求是汇率波动的

21、直接影响因素，以国际借贷学说为基础对汇率进行分析一般从国际收支平衡表出发。从我国公布的2002年国际收支平衡表看，我国的国际收支平衡表包括四个部分：第一部分是经常项目，包括三个子项目：货物和服务、收入、经常转移；第二部分是资本和金融项目，记录所有的资本流动；第三部分是储备资产，我国现在央行的储备主要是外国金融资产，特别是美元和美国政府债券；第四部分是误差和遗漏项目。理论上讲，如果官方储备保持不变，那么经常项目余额加上资本项目余额应为零。具体说来，如果存在经常项赤字，官方储备不变，那么资本项一定会盈余。如果经常项目加上资本项目不为零，那么官方储备会发生变动。因此，经常项目，资本项目和官方储备这三

22、项的变动余额相加之和在理论上应等于零。如果这三者加总不为零，其差额即成为国际收支平衡表上的“误差和遗漏”项。根据我国19832002年的国际收支平衡表，将经常项目往来差额、资本项目往来差额和外汇储备绘制成以下三个图。从图三中可以看到，我国的经常项目波动较大。在我国某些年份存在赤字（1985、1986、1988、1989和1993），从1994年开始我国出现了持续的盈余。亚洲金融危机期间，我国经常项目仍然保持了近三百亿的顺差，从图六可以看出这是由于在我国出口增速放缓的同时，进口的速度也减慢了。把19942002年的经常项目差额加总共有1645.71亿美元。在资本项目下，1992年我国资本项目往来

23、差额为-2.5亿美元，到1993年跃升到234.72美元，19931996年资本项目往来差额持续增长。这主要是由于1992年邓小平南巡讲话和党的十四大召开后，我国对外开放进入了一个新的阶段。19972000年，我国资本项目往来差额减少，其中1998年为-63.21亿美元。这主要受亚洲金融危机冲击和人民币贬值预期的影响。2001年我国资本项目往来差额强劲反弹，达到347.75亿美元，2002年达到322.91亿美元。19932002年资本项目往来差额加总为2280.25亿美元。经常项目和资本项目均为顺差，必然导致央行的官方储备急剧增长，这从图五可以看出。从1994年开始，我国外汇储备急剧增长。9

24、6年11月12日，央行的外汇储备首次突破1000亿美元，1996年底达1050亿美元。此后，1997年为1398.91亿美元，1998年为1449.6亿美元，1999年为1546.75亿美元，2000年为1655.74亿美元，2001年为2121.65亿美元。2002年底，国家外汇储备余额达2864亿美元，比2001年末增长34.9，增长幅度比2001年提高了6.8个百分点。目前，我国外汇储备余额仅次于日本的规模，位居世界第二。资本项目和贸易项目的双顺差和庞大的外汇储备，反映了我国国际收支顺差情况。一部分经济学者提出按照国际借贷学说人民币应该升值。图三注：以上图表根据中国统计年鉴（2002）绘

25、制。图四注：以上图表根据中国统计年鉴（2002）绘制。图五注：以上图表根据中国统计年鉴（2002）绘制。虽然我国目前经常项目、资本项目保持了双顺差，外汇储备也实现了持续增长。但是，笔者认为目前这种状况能否保持和延续还是一个问题。首先看经常项目。我国目前虽然保持着经常项目的顺差，但是进一步分析，这些顺差在未来存在消除的可能性。可以从以下几点进行分析：第一，我国进口的高速增长。从图六可以看到，我国出口总额一直保持了较快地增长，除了19971999年受到亚洲金融危机的影响增长较慢。但是，进口总额也保持了较快地增长，尤其是从1999年以来，进口总额增长幅度超过了出口总额增长，使得进出口差额下降，从图七

26、可以看出。我国目前还存在着进口限制、进口配额等措施，在加入世贸组织以后，按照世贸规则，我国的进口限制、进口配额等也应该相应取消，此外，我国将有更多的领域对外开放，这些因素将促使进口的更快增长，有可能使得进口额超过出口额从而抵消一部分我国目前存在的贸易顺差。图六注：以上图表根据中国统计年鉴（2002）绘制。图七注：以上数据根据中国统计年鉴（2002）绘制。第二，外资在华利润汇出和对外利息支付增长。如图八19792001年间外资在华直接投资累计4595.52亿美元。按8的收益率算，每年利润约为368亿美元。外资利润汇出1992年为0.22亿美元，1993年为2.30亿美元，1994年为4.00亿美

27、元，1995年为99.53亿美元（统计口径与前稍有差别）。可见，外资利润汇出呈快速增长，在1995年有一个跳跃；在未来几年将会继续保持在较高的水平上。而目前我国从海外的利润收入很小，可以忽略不计（1994和1995年大约是每年一百万美元），所以在利润项下中国将有巨额逆差。我国目前是一个净债务国，我国的利息支出大于利息收入。图八显示了19962001年我国的外债余额。19921995四年期间，我国经常帐户下，利息总收入为32亿美元，利息总支出为96亿美元。经常帐户的除贸易外其他项都相对较小。由此可见，我国经常帐户中除贸易项以外其他各项的国际收支状况不容乐观，利润和利息两项的支出大于收入将在未来几

28、年的除贸易项以外的经常帐户中占主导地位。利润和利息两项每年将有大量的资金净流出。图八注：以上数据根据中国统计年鉴（2002）绘制。图九注：以上数据根据中国统计年鉴（2002）绘制。其次看资本帐户。在我国国民经济稳定发展和低成本的劳动力的吸引下，每年有巨额资金流入我国。图八显示了我国19852001年实际利用外资情况。我国近年实际使用外资增长率如下：1992年比上年增长66，1993年比上年增长103，1994年比上年增长9，1995年增长14，1996年增长为（-2）。1997年增长17.5%，1998年增长（9.1%）,1999年增长（10.1），2000年增长12.7，2001年增长（17

29、.3）。很显然，外资流入中国的速度在减慢。外资流入中国速度下降主要是在中小项目和劳动密集型产业方面的下降。而且每年的巨额外资流入中有一部分是外债。我国外债余额1998年底为1460亿美元，1999年底为1518亿美元，2000年底为1457亿美元，2001年底为1701亿美元，换句话讲，中国已进入还债高峰。中国每年需要大量的资金来进行外债还本，这些流出外汇必须靠贸易盈余，或资本流入，或官方储备来支撑。近年来，在外债流入有所减缓情况下，我国金融机构的海外资产运作成为影响我国资本和金融项目状况的重要因素。例如2000年我国境外金融资产大幅上升是导致资本和金融帐户顺差下降的重要原因。2000年我国资

30、本和金融项目顺差为19亿美元，比1999年下降63。外资流量的减弱，利息支付的增加和资本和金融项目顺差的下降使得我国资本帐户的顺差不容乐观。从我国的顺差结构上分析，可以看到资本项目的顺差占主要部分。剔除受亚洲金融危机影响的19972000年，1994年中国资本帐户顺差额约为经常帐户顺差额的2.3倍，1995年为23.9倍，1996年为5.6倍，2001年为2.0倍。只有在2002年二者才基本持平。而目前，许多国内经济学者形成了一个共识，像中国这样的发展中经济体，汇率应当主要根据经常帐户平衡及其趋势性变化来确定而不应跟随资本帐户平衡情况而变动。综上所述，从国际借贷学说不能得出人民币汇率升值的结论

31、。 （三）利率平价分析利率平价理论首先由凯恩斯提出，后经英国经济学家保罗艾因齐格及其他西方经济学家的发展，系统的揭示了利率与汇率之间相互作用的内在联系。该理论认为汇率取决于两国货币的相对收益，以利差作为汇率变动的主要原因。在资本收支对外汇供求影响越来越大的情况下，该理论弥补了仅从商品和劳务角度考虑汇率决定的购买力平价理论的不足，成为解释国际间短期金融资本流动及短期汇率剧烈动荡的首要理论。图十反映了中美两国19801998年一年期短期存款利率的比较。1986年以前，美元短期存款利率大于人民币短期存款利率，根据利息平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了（见图一）。19871993年，

32、美元短期存款利率小于人民币短期存款利率，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利息平价的预测相符。19941996年，美元短期存款利率小于人民币短期存款利率，且两者的差距加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值了1.3，1995年升值了3，1996年继续保持着稳中有升的势头，与利息平价的预测正好相反。图十 由此可见，利率平价理论对人民币汇率变动的解释力很弱。这主要是由于几个原因。其一，利率平价理论成立的前提条件是资金在各个市场中自由流动，不受人为的限制，而且资金流动的量要足够大，速度要足够快。而我国的人民币到目前都未实现资本项目的自由兑换，因此达不到利率平价理论的要求