中国饲料行业分析报告版.docx

1、中国饲料行业分析报告版2017年饲料行业调研分析报告2017年7月出版1. 饲料行业趋于成熟， 整合进行时1.1 总产量全球领先， 各品种共同发展Alltech 新一期全球饲料调查报告显示， 2016 年全球饲料产量首次突破10 亿吨，达到 10.32 亿吨，同比增长 3.7%。饲料企业数量由 2015 年的 32341 家减少至 30090 家，同比下降 7%，特别是中国饲料企业数量同比下降了 30%。 行业总体规模稳定发展， 集中度进一步提高。图 1：2011-2016 全球饲料总产量及增速图 2：2016 全球饲料产量前十位国家（百万吨）1.1.1 中国工业饲料总产量以及增速我国官方统计

2、数据显示，2015 年我国饲料工业总产量突破 2 亿吨，同比增 长 10.71%。我国饲料工业迅速发展，“十二五规划”期间全国饲料产量年均增速6.76%，并于 2012 年赶超美国，成为全球饲料生产第一大国。 由于统计口径的 差异， Alltech 产量数据略低于我国的官方统计值。 但毫无疑问的是，中国作 为亚太地区最重要的工业饲料生产者，产量领跑全球， 占比约为 18%。图 3：2010-2015 中国工业饲料总产量及增速图 4：2016 年世界各地区饲料产量占比1.1.2 细分品种产量、占比按照针对的养殖对象不同，饲料可以具体分为猪料、肉禽料、蛋禽料、 水产料、反刍料和其他饲料。由于我国的

3、消费习惯，猪料和禽料生产长期占据饲料 市场的主体地位，二者合计占比约为 85%。图 5：2011-2015 年细分品种产量（万吨）及增速（按养殖对象分类）其中， 猪料按照猪只成长阶段， 还可以细分为母猪料、 教槽料、 保育料、 仔猪料、中猪料和大猪料。 其中母猪料主要针对后备母猪和在产母猪， 确保后 备母猪生殖器官发育完全，提高母猪的后续生产能力；确保在产母猪妊娠期营养 要全面平衡，提高胚胎成活率。教槽料和保育料主要针对出生不久的仔猪， 确 保仔猪成活率，训练仔猪采食。母猪料与仔猪料统称为前端料，前端料对饲料配 方、生产工艺要求高，因此相比育肥料等饲料品种能够获取更高的毛利率。图 6：生猪生长

4、周期及对应采食饲料按照饲料营养成分的不同， 饲料产品可以分为预混料、浓缩料、配合料。2015 年配合饲料产量 1.7 亿吨，同比增长 2.7%，浓缩饲料产量 1960.5 万吨，同比降低 8.9%，预混饲料产量 652.5 万吨，同比增长 1.1%。 其中配合料占比扩大，2015 年其产量占总产量的 87%，预混料略有涨幅，浓缩料占比持续下降。 依据饲料行业“十三五”规划， 在接下来 5 年饲料产品结构会进一步调整，预 计配合料占比会进一步提高，到 2020 年，配合料占比约为 90%。图 7：我国三大饲料产量占比图 8：2011-2015 我国三大饲料产量（万吨）及增速1.2 历时四十载，行

5、业趋成熟回顾饲料行业 40 年的发展，按照饲料工业产量增速， 毛利率水平和行业 集中度来划分， 我国饲料行业经历了初创期，快速发展期、扩张期和整合期， 现 在处于由整合期向成熟期过渡的整合后期。图 9：我国饲料工业产量及增速（1980-2015）图 10：饲料工业毛利率图 11：我国饲料工业企业数量1.2.1 初创期（ 19 世纪 70 年代-1982 年）我国饲料工业起步于 20 世界 70 年代，在改革开放之前，饲料基本上是养殖户自制。全国仅有几家国营企业从事简单的饲料加工。 1978 年全国饲料产量只有一百多万吨。这个阶段饲料工业刚刚起步，企业数量极少，产量低，发展速 度缓慢。1.2.2

6、 快速发展期（ 1983 年-2000 年）1983 年 1 月，邓小平同志在同农业部负责同志讲话时提出：“饲料要作为 工业来办，这是个很大的行业。”随后国务院于 1984 年 12 月 26 日正式颁布 了 1984-2000 年全国饲料工业发展纲要（实行草案）。在国家的资金、技术 以及税收等各项政策的扶持下，我国饲料工业迅速成长起来。这一阶段， 以正大康地为首的外资公司纷纷进入中国市场，带来了先进的 技术和现代的管理系统和制度，民族饲料企业如雨后春笋般建立。19 世纪 80、90 年代正是物资紧缺的时代，饲料产品供不应求，外资企业依靠稳定的饲料品 质和先进的管理技术维持着很高的利润率。我国

7、本土民营企业以外资企业为学习 对象，并结合国情进行改进，依靠赊销、低价销售等方式迅速抢占市场。这个阶段企业数量较少，行业集中度高，企业毛利率水平维持在 15%左右， 利润十分可观。 饲料行业整体发展迅速，产量年均复合增速 12.4%。1.2.3 扩张期（ 2001 年-2005 年）随着生产技术的日趋成熟，饲料配方透明易得，行业准入门槛降低，上一阶段的高额利润吸引了大量企业涌入饲料行业，饲料企业数量增长至 15000 家以上，行业竞争日趋激烈，开始出现结构性产能过剩的情况。 该阶段行业集中度降低，产品同质化程度高，行业毛利润由 2000 年的 17%跌至 2005 年的 12.47%，行业产量

8、年均复合增速下降至 8.27%。1.2.4 整合期（ 2006 年-2012 年）2008 年汶川地震、南方雨雪灾害， 2009 年 H1N1、口蹄疫爆发等自然灾害 与疫病给养殖业蒙上一层阴影，大量小养殖户缺乏抵御风险的能力，在灾害爆发 时亏损严重，退出市场。下游养殖业亏损，叠加上游原材料玉米价格年年增长， 上下游挤压以及饲料行业本身产能过剩，饲料行业毛利率下降至 8%左右。以小养殖户为主要客户的中小饲料企业，由于失去了主要客户渠道，难以为继。 2009年三聚氰胺事件发生，国家整治饲料行业质量安全，不达标的小饲料厂被大量关 停。在这样的行业形势下，中小饲料企业一部分被迫退出市场，另一部分并入大

9、 企业的麾下。 同时一批专注于发展高技术含量的企业开始崛起，比如说禾丰牧 业以预混料为技术核心；大北农专注于教槽料、保育料；海大集团集中占领水产 料市场。 大企业依靠横向兼并重组、纵向产业链延伸以及发展服务营销等策略 不断扩大市场占有率。这个阶段的主要特征是饲料工业总产量保持低速增长，毛利率水平下降，业 内公司数量大幅减少，行业集中度提高。1.2.5 整合后期（ 2013 至今）2013 年是饲料行业发展 30 多年以来首次出现产量同比下降的情况，年均 复合增速仅为 0.95%，因此我们认为 2013 年是饲料行业发展的一个重要转折点， 意味着饲料行业趋于成熟，垄断竞争的行业格局逐步形成。 随

10、着饲料工业十二 五计划的顺利完成，我国饲料产量超过 2 亿吨，国家对饲料安全的监管越发严 格， 2013-2015 三年期间，饲料工业企业减少了 4000 多家， 行业集中度进一 步提高。我们认为， 现阶段饲料行业产量增速放缓，毛利率略有回升， 在接下来 5 年内整体增量有限，但业内专家预计到 2020 年，饲料工业企业有望再减 3000 家， 大量小企业退出的市场将被优质大企业瓜分， 预期优质企业会有成倍的增 长空间。对于行业龙头企业来说，接下来 5 年会是其凭借产品结构优化、配套 服务提升、产业链延伸进一步扩大规模，抢占市场的重要时期。1.3 整合深化， 行业集中度进一步提高经过多年的发展

11、， 我国饲料企业 CR10 已经达到 35%以上，与美国持平。 年产 5 万吨以上的企业有 1119 家，山东、广州集中度最高，由于饲料具有销 售半径，因此饲料生产区位分布与畜禽养殖的地理分布保持高度一致。 我们认 为，随着养殖行业集中度的提高以及对饲料行业监管趋严，行业的激烈竞争会进一步淘汰实力不足的小企业，饲料行业集中度将会进一步提高。图 12：饲料行业 CR10图 13：年产 5 万吨以上饲料企业分布表 1：美国饲料行业 CR10 为 35.3%1.3.1 饲料行业监管越发严格随着国民生活水平的提高，食品安全愈发成为人们关注的焦点。而作为食品安全的源头，国家对饲料行业的监管不断深化，多项

12、条例法规陆续出台。2017 年 农业部还将推动发布饲料卫生标准，起草自行配制饲料使用规范和饲 料添加剂质量安全管理规范，修订饲料添加剂安全使用规范。表 2：饲料安全监管不断深化饲料工业“ 十三五” 规划也对饲料添加剂的使用以及饲料生产的生态环保 提出了更高的目标要求。 我们认为，饲料安全与生产环保要求的不断加严，将 对饲料企业的生产设备和环保排污设备甚至是产品配方提出了更高的要求，而那 些不具备资金技术实力的小企业将被行业淘汰。表 3：饲料工业十三五规划1.3.2 规模化养殖注重饲料安全与养殖效率2014 年以来，养殖环保政策密集出台，尤其是 2015 年号称史上最严环保 法出台以来，各省陆续

13、完成禁养区限养区的划定， 2017 年底将是依法关闭或搬 迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户的最后期限。现阶段，由于部分 地区具体执行措施尚未落实，禁养区内小型养殖户并未完全出清，部分呈观望态 度，等待政策落实。表 4：养殖环保政策密集出台由于玉米临储政策改革，国家鼓励玉米主产区饲料企业采购本地玉米，消化库存。在玉米主产区东三省和内蒙古四个省份设立饲料企业采购补贴，目前东三省具体补贴政策已经出台，黑龙江、吉林、辽宁对生产经营地在该省范围内、2015 年实际饲料产量 5 万吨以上，就地采购、自建仓储设施的配合饲料企业分别给 予 300 元/吨， 200 元/吨以及 100 元/吨的采购补

14、贴，特别利好于东北地区规 模饲料企业的发展，客观上也会促进饲料企业北移。而养殖规模化进程将进一步 出清南方水网地区畜禽养殖场，促使养殖北移到环境承载能力更强的东北地区， 由于饲料产品存在销售半径，养殖北移也将促进饲料生产北移。表 5：东三省饲料加工采购补贴目前年产 5 万吨以下的小型饲料企业数量占比超过 80%。过去 10 年饲料 行业加速整合，企业数量从 2005 年的 15518 家减少到 2015 年 6772 家，年 均复合降幅 8%，我们预计行业整合还将继续，在接下来 5 年内力度并无明显放 缓的趋势，因此预计 5 年内饲料企业或再减 2000-3000 家。我们认为，被行业淘汰的这

15、部分企业会是南方水网地区年产 5 万吨以下的 小型饲料企业。一方面这些企业本身资金实力较弱，又很难满足获得补贴的条件， 在日趋严格的环保要求和激烈的行业竞争下很难生存；另一方面，随着养殖环保 政策的集中落实，这些小型饲料厂服务的中小养殖户大量出清，由于产品缺乏竞 争力，也无法获取规模养殖户的订单。双重原因的作用下，未来几年小型饲料企 业数量将会进一步减少。表 6：2015 年饲料行业产能结构5 万吨以下小企业的平均产能为 2 万吨/年，淘汰的 2000-3000 家小企业 将空出 4000-6000 万吨的市场空间。 我们认为，行业龙头企业依靠优质产品和 服务，完善的销售渠道能够抢占这部分空间

16、。假设饲料行业总产量保持不变，依 照饲料行业十三五规划， 到 2020 年，年产 100 万吨以上的企业预计能够达到40 家左右， 产量占比达到 60%，年平均产量 300 万吨，前 40 家饲料企业销 量平均具有 33%-50%的增长空间。 而我们预计其中的优质企业销量具备成倍增 长空间。2. 销量盈利双轮驱动，行业即迎量利齐升 饲料行业的营业收入主要由销量和价格两个因素决定，而盈利水平由销量和单位盈利来决定。在农业个子行业当中，饲料行业体量最大，但毛利率水平处于低位， 2015 年仅为 10%左右。饲料行业经历了 40 多年的发展，逐渐步入微利 时代，因此我们判断，影响饲料行业盈利水平的最

17、重要因素是销量。图 14：2015 年农业子行业营业收入及毛利率2.1 饲料量增趋势明确2.1.1 趋势性因素养殖业规模化程度提高，拉升工业饲料渗透率。2011 年根据生猪产业发展需要，农业部将年出栏 500 头以上(含)的养殖场定义为规模化养殖场。 截至 2015 年， 我国年出栏猪在 500 头以上的规模养 猪群体已经达到了 44%。 2016 年，农业部发布的全国生猪生产发展规划（ 2016-2020 年）中，明确了“十三五”我国生猪生产发展的目标：到 2020 年 猪肉产量在“十二五”末基础上稳定略增，规模养殖比重达到 52%。图 15：500 头以上生猪规模化养殖比重显著提升2016

18、 年环保政策趋严，但尚未完全落地，部分中小养殖户尚持观望态度。2017 年会是养殖环保政策集中执行的一年，截至二月，就有 8 个省份集中出台 了猪场拆迁执行计划，计划显示禁养区的拆迁及关闭工作会在 2017 年底前全面 完成。 我们认为，环保政策执行力度的加大将出清大量小企业，促进养殖规模 化程度提高。作为使用工业饲料的主力，规模养殖比重的扩大会拉动饲料需求量 的稳步增长。 而规模养殖户对饲料品质要求较高，行业内具有优质品牌的上市 饲企产品将更获青睐。表 7：2017 年 8 省份出台猪场拆迁执行计划我们估计年出栏 500 头以上的规模养殖场使用工业饲料比率为 85%； 500 头以下的中小规

19、模养殖户更倾向于使用自配料，预计工业饲料使用率为 30%-35%。 假设猪肉产量能够保持过去 5 年 1.59%的复合增长率，那么到 2020 年，全国 猪肉消费量可以达到 5936 万吨。 农业部全国生猪生产发展规划（ 2016-2020 年）为生猪产业制定了发展目标， 预计到 2020 年育肥猪料肉比达到 2.7:1，500 头以上生猪规模养殖占比达到 52%。 基于以上数据，我们测算出未来 5 年 猪料产量增量为 1433 万吨，年均增量为 287 万吨。蛋禽肉禽饲料产量总体占 比与猪料近似，因此我们认为，未来 5 年饲料工业总产量增量约为 2866 万吨， 年均增量为 573 万吨。表

20、 8：猪料未来 5 年需求量测算伴随饲料产品结构调整，配合料和预混料比重将提高，浓缩料占比下降，预计到 2020 年配合料占比将达 90%， 浓缩料和预混料占比各为 5%。三种饲料价 格则以禾丰牧业 2013 年销售价格数据作为保守估计。 经测算， 我们认为未来5 年猪料整体市场空间为 483 亿元，平均每年增量为 97 亿元。表 9：未来 5 年饲料产品结构变化表 10：猪料市场空间测算肉禽蛋奶消费量持续提高，饲料销量增长趋势不变 居民收入水平的提高改革开放以来， 我国居民的人均收入迅速增长， 城镇居民家庭人均可支配 年收入由 1990 年的 1510.2 元增长到 2015 年的 3179

21、0.30 元；而农村居民家 庭人均年纯收入由 1990 年的 686.30 元一路增长到 2015 年的 10772 元。近 五年我国居民收入年均增速维持在 8%以上， 预计在接下来五年依然能保持 5% 以上的增长。 我国居民食品类支出总量增长迅速， 特别是城市居民食品类消费 支出年均增速超过 10%。 我们认为，居民人均收入水平的提高以及食品消费支 出的增长带动了肉禽蛋奶产品消费量的持续增长， 相关产品产量逐年上升。畜 牧类产品消费需求的增长必将带动饲料工业产销量的进一步增长。图 16：我国肉禽蛋奶产量持续增长（万吨）图 17：我国居民人均收入快速增长（元）图 18：我国居民食品类消费支出增

22、长迅速（亿元）城市化水平不断提高我国城市化进程不断深化，2015 年城市化率达到 56.1%，但是与美国等发 达国家 80%以上的水平相比还有很大差距。2010 年发布的中国发展报告 2010： 促进人的发展的中国新型城市化战略 提出了中国新型城市化的战略目标：从 “十二五”时期开始，用 20 年时间解决中国的“半城市化”问题，使我国的城 市化率在 2030 年达到 65%。按照这个预测， 我国城市人口在接下来的 15 年 内会以每年 2000 万人的速度增加。通过数据比较发现，城市居民，以上海为例，对肉类的平均消费量要高于农 村居民 3-5 千克。 我们认为，随着城市化进程的不断深化，城市居

23、民数量的增 加， 会拉动未来对肉类以及其他养殖业相关产品的需求量，从而提振上游饲料 需求。图 19：我国城市化率低于发达国家水平图 20：城市农村人均猪牛羊肉消费量对比（千克）2.1.2 周期性因素养殖业量价影响饲料企业估值水平饲料行业作为后周期行业，饲料板块的涨跌与下游养殖业有着密切的关系。我们认为，猪价作为衡量猪周期的决定性指标，可以作为饲料行业的先验性指标 对 4-6 个月后的饲料板块估值走势做出预测。 我们以海大集团、大北农、金新 农和唐人神的平均 PE 作为饲料行业估值， 通过分析比对 2012 年以来猪价与 饲料行业估值走势，我们发现，除了 2015 年板块行情随大盘大幅上涨，饲料

24、行 业指数走势与滞后 4-6 个月的生猪价格具有很强的正相关关系，饲料行业迎来 估值上行拐点。图 21：饲料行业估值滞后生猪价格周期 4-6 个月传导的逻辑在于： 猪价上涨，养殖业利润上升，养殖户补栏积极性提升， 生猪存栏量上升， 对饲料产品的需求量增大，从前端料开始依次爆发，生猪生 长过程中饲料行业销量维持高位。伴随生猪大量出栏进入市场，市场供过于求， 猪价下跌，养殖户停止补栏，等待价格上涨，市场猪肉供给偏紧，价格重新上升， 养殖户在价格上涨初期呈现观望态度，在猪价上涨一段时间后开始补栏，如此循 环往复。图 22：猪周期传导逻辑与饲料销量变化能繁母猪存栏环比是决定饲料板块行情拐点的重要指标，

25、每一次能繁母猪存 栏量环比回升都伴随着饲料个股股价反转上行。 我们认为， 2017 年 3 月能繁 母猪存栏环比止跌，即将反转，证明在养殖户补栏与母猪产能出清之间的博弈中， 补栏力量逐步占据上风，为饲料板块业绩估值上行提供支撑。图 23：能繁母猪存栏环比回升拉动饲料企业 PE 估值上行饲料产量特别是猪料产量与生猪存栏量息息相关。 饲料产量与生猪存栏量 环比增速具有很强的正相关关系。由于 2015 年-2016 年上半年养殖利润高企， 同时环保政策监管日趋严格，养殖户补栏较为谨慎， 能繁母猪使用时间延长。2016 年下半年猪价从顶部回落，盈利受损与环保趋严的双重压力下， 养殖户被 迫去产能，高龄

26、母猪大量淘汰。就补栏情况来说，小散户退出力量较大，中型养 殖户持观望态度，多数维持原有规模满产运行，大型养殖企业补栏积极，两相博 弈下生猪存栏及能繁母猪存栏处于底部。图 24：生猪存栏及同比 图 25：能繁母猪存栏及同比图 26：饲料产量与生猪存栏存在强正相关关系饲料消费群体，生猪的出栏量可以拆解成为两个因素，能繁母猪存栏量和 MSY。 从能繁母猪角度而言， 2017 年会是养殖环保政策集中落地以及禁养区猪 场完成搬迁拆除的最后期限，多省先后出台禁养区猪场拆除政策，散户出清力量 大。同时规模养殖户以及饲料企业积极扩大养殖产能， 积极补栏， 一进一出力 量博弈仍将继续。预计 2017 年上半年，

27、能繁母猪存栏还将维持低位徘徊，并有 望在二季度后逐步恢复。我们用生猪年出栏量/能繁母猪平均存栏量来大致估计行业的平均 MSY，2016 年生猪养殖 MSY 已经达到 18.33，而 MSY=PSY*育肥猪成活率。我们认为， 在不出现严重突发疫病的前提下， 育肥猪成活率较为稳定，而养殖规模化程度 提高和胎龄结构的优化会进一步提升行业平均 PSY，从而提升 MSY。 MSY 对生 猪出栏量的弹性比能繁母猪大，因此我们认为 MSY 的提升能够弥补能繁母猪的 暂时性低谷，拉升生猪存栏总量回升，从而拉升饲料产品需求，特别是前端料将 首先迎来需求爆发。图 27：行业平均 MSY（头） 图 28：规模养殖提

28、升 PSY 水平（头）PSY=平均窝产活子数*断奶前成活率*年产窝数，其中年产窝数、成活率受养 殖场管理水平和生猪品种影响较大。以养殖业上市公司为例，规模养殖 PSY 显著高于中小养殖户。就胎龄结构来说，能繁母猪平均窝产活仔数在 3-7 胎龄时达到顶峰， 3-7 胎占比达到 60%以上是较为合理的胎龄结构分布。我们认为， 以能繁母猪年产窝数在 2-3 窝来计算，2016 年补栏的能繁母猪产能将在 2017 年下半年迎来产仔高峰期，胎龄结构年轻化将有效提升行业平均 PSY。图 29：3-7 胎是能繁母猪产能高峰图 30：温氏能繁母猪合理胎龄结构2.2 盈利空间继续释放2.2.1 饲料价格随原料成

29、本波动饲料行业产品同质化程度高，行业受上下游挤压，导致企业议价能力较弱。以饲料工业占比最大的配合料为例，配合料中主要原材料是玉米、豆粕和鱼粉，按照玉米占比 65%，豆粕占比 30%，鱼粉占比 5%来简单计算原材料成本，并与 最近一年生猪饲料价格、肉鸡饲料价格、蛋鸡饲料价格走势发现，饲料价格受原 材料价格波动影响很大，二者保持了相近的走势。图 31：饲料价格与原材料成本走势相近（元/吨）2.2.2 上下游挤压力弱， 盈利空间得以释放原材料价格波动和下游盈利水平决定饲企盈利能力饲料行业的上游是种植业， 主要有豆粕、玉米、菜粕、鱼粉以及各种添加剂。而这些大宗农产品的价格主要由市场供需决定，饲料行业并

30、没有议价能力。 饲料行业采购原材料属于卖方市场，而原料成本一般会以饲料产品涨价的形式， 转移给下游养殖业。原材料价格的涨跌幅度和变化节奏会影响到饲料企业的盈利空间。 我们使 用海大集团、大北农、金新农和唐人神这几家业务比较纯粹的饲料企业的季度毛 利率的算数平均数作为饲料行业平均毛利率， 沿用我们上文提到的原料拟合成 本与之对比，我们发现，原材料成本与饲料行业利润具有一定的负相关关系，总 体来说，原料成本下行会提升饲料企业毛利率，反之亦然。 拐点可能会存在一 定的滞后，因为饲料企业通常具有原料库存，成本价格反映到饲料利润需要一定 时间。同时我们也发现， 在某些时期二者存在波动方向相似的情况，这是由于 饲料企业能否将原料成本转移到下游，还受到养殖业景气度的影响。图 32：拟合原材料成本与饲料行业平均毛利率图 33：猪粮比变动影响饲料企业盈利水平当下游养殖业景气的时候，养殖利润丰厚，养殖户和养殖企业会倾向于使用 效率高、效果好的饲料产品， 销量对价格弹性小。此时，对饲料行业来说，下 游压价压力减轻，上游原材料成本可以顺利转移给下游，甚至饲料企业可以就势 提升自身毛利水平。 然而当下游养殖业行情不好，甚至开始亏损的时候，养殖 户会选择尽量少用工业饲料，用便宜的饲料，这样一来，饲料企业高毛利的产品 销量受阻，上游成本无法顺利转移，只能靠压缩自身的盈利空间来谋求销量。2014 年初