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1、企业价值评估论文河南理工大学本科毕业论文企业价值评估的方法探讨1、 绪论1.1问题的提出与传统的资产评估相比， 企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。 随着我国证券市场、 产权市场的进一步发展， 社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在 我国评估实践中， 由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法， 以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。 这与国外以市场法、 现金流量折现法为主流的价值 评估相差甚远。 这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映， 也在一定程度上影响了企业 价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对

2、评估行业的要 求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公 正地评估企业价值， 并逐步与国际企业价值评估理论接轨， 己成为我国企业价值评估领域亟待解 决的问题。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状企业价值评估最早可追溯到 20 世纪初 Irving Fisher(1906) 提出的资本价值理论。该理论 提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本 的价值将上升，反之，则下降。 Fisher 的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关 系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。企业价值评

3、估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。 在这 些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制， 广泛的评估范围， 活跃的交易市场， 快速的信息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善 创造了良好的外部环境， 同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。 以劳动价值论为基 础的重置成本法通常用于企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下的企业价值评 估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果， 大大扩展了企业价值评估的视野。20世纪50年代，默顿米勒教授(Miller) 和佛朗哥莫迪里亚尼教授第一次系

4、统地把不 确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰 克默林于20世纪80年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值 评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和 MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点， 并提出了以收益法为核心的企业市场价 值的估价模型。20 世纪 80 年代末 , 以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企 业价值评估方法的进一步发展指明了方向。 以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了 深入的研究， 并最终导致了实物期权理论的建立。 经过特

5、里乔基斯和默顿 (1987) 、布莱利和梅耶 斯(1991) 等人的努力， 适用于企业战略灵活性、 管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理 论的逻辑框架基本确立，并且已经在评估实务中得到了应用，这一理论是处于“非常时期的”企 业价值评估意义非凡。英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授则提出了企业价值等级评估模式。 该模式以发达 国家( 英国 )和发展中国家 (印度、巴基斯坦、阿根廷等 )的评估实践为基础， 对国有企业评估提出 了独特观点。但这种评估更类似于我国的企业绩效评价方法，注重企业绩效高低的考核。1.2.2国内研究现状国内关于企业价值评估理论大多是借鉴西方国家评估理论的译著。 许多高

6、层管理人员对企业 价值的认识仍然很模糊， 对企业价值评估、 绩效评价的涵义和内容区分不清。但是也有一些学者 对相关领域进行了深入的研究。上世纪 80年代末、 90年代初，国内一批从事国有资产管理的专 家和学者从西方引进资产评估理论与方法， 翻译出版了部分评估专著。 原国家国有资产管理局所 属的中国资产评估协会还专门翻译出版了在国际评估界影响较大的 国际评估准则 和美国专 业评估执业统一准则。随着国外逐步重视企业价值评估方法研究， 90 年代后期，国内也开始 注重企业价值评估方法的引进与研究。 但到目前为止， 国内企业价值评估乃至资产评估理论与方 法研究水平与国外相比仍然存在一定的差距。国内较具

7、有代表性的企业价值评估方法的研究专著是王少蒙教授的高新技术企业价值评 估。该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新 技术企业的特点， 经过作者多年评估实践的验证， 重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量 折现法、 相对估价法和期权定价法， 并详细分析了这三种方法在我国高新技术企业价值评估中的 应用特点及其利弊。汪平所著的 财务估价论专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法， 并将企 业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式， 价值评估的程序与方法， 并 初步给出

8、了评估中参数的确定方法，如现金流量、折现率、评估期等；颜志刚则从自由现金流量 的角度对企业价值评估进行了分析， 提出企业价值主要取决于未来的自由现金流量， 而自由现金 流量是企业经营产生的现金流量。杜智勇研究了破产风险的 M. M模型与公司价值评估的关系并利用 M-M模型对公司价值评估 进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险情况下对 MM 莫型的修正，增加了破产风险成本参数， 探讨了存在破产风险的情况下企业价值评估模型的改进方法。许保利、 张子刚等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究中， 提出了利用增 长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性时的固有缺

9、陷。 他利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价， 并对具有序列增长期权的企业价值进行 了一些初步的研究： 李焰进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。 他认为企业价值应 该分解为零增长价值和增长机会价值， 并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。 通过对陷 入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值大于零是有合理性的。 这一结论 也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据杜彦鹏、 陈迅提出利用经营期权评估方法对企 业整体价值进行评估， 他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营划权， 较好地解决了企业发 展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思

10、路等。此外， 为指导注册资产评估师执行企业价值评估业务， 维护社会公共利益和资产评估各方当 事人合法权益， 中国资产评估协会于 2004 年 12 月 30 日发布了企业价值评估指导意见 （ 试行 ） 。 这是继 2004 年 2 月财政部发布资产评估准则基本准则和资产评估职业道德准则 基本准则之后，我国资产评估准则体系建设工作的又一重要步骤。企业价值评估指导意见 （试行 ）立足我国评估行业的发展现状和存在的问题，借鉴了国 际评估准则 和美国、 欧洲等国家和地区企业价值评估理论和实务的成果， 分别从企业价值评估 的基本要求、评估要求、评估方法武汉理工大学硕士学位论文和评估披露等方面提出了规范要

11、求。 该意见的发布将有利于规范注册资产评估师执行企业价值评估业务， 提高服务质量， 促进资产评 估行业更好地服务于企业并购、重组和产权变动等经济行为。1.3 论文研究的目的和意义 进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力， 提 高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。 此外， 企业价值的评估还可以为企业利益 相关者作决策提供参考， 在企业价值评估和价值管理活动中发挥重要作用。 因此，无论是对于政 策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。但是，知识经济的到来使得企业面临的风险障碍、 竞争环境、商机的获得和盈利模

12、式都发生 了重大变化。企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多的智力资本、服务、质量和管理等内容。 影响企业价值的因素也复杂化，不仅包括定量因素，更多的体现在定性因素方面，对企业价值进 行客观的评估变得格外困难。 就目前的评估技术而言， 无论我们采用哪种方法进行价值评估都会 受到各种不确定因素的影响而产生评估误差， 而且， 传统单一的财务定量指标也远不能很好的反 映企业的真实价值。因此，为了减少随机不确定因素的误差，准确评估企业价值，我们必须从定 性定量两个方面来构建一套适合于新经济时代要求的企业价值综合评估体系以正确反映企业价 值，促进企业管理达到科学化、规范化，提高企业的核心竞争力。本文以持续

13、经营状态下企业的价值评估方法为研究对象， 分析探讨了当前通用的几种企业价值评估方法的理论，力图在将各种评估结果综合优化的基础上从定性、 定量两个方面来构建一套企业价值综合评估体系。通过本文的研究分析，希望为广大投资者和企业管理者提供一套能够适 应实际需求的、比较确切的企业价值评估方法和评估体系， 使投资者和企业管理人员能够对企业价值作出较为理性的评估，同时促进我国企业价值评估业的健康发展。2、 企业价值评估相关概述2.1企业与价值2.1.1企业价值评估研究的起点研究企业价值， 首先应明确什么是企业？关于企业的定义和性质的理论观点众多， 从古典经 济学开始，各阶段的经济学研究均有关于企业的研究。

14、古典经济学认为， 企业是把土地、 劳动、 资本等生产要素投入转化为一定产出的经济组织形 式，企业的实质是一个生产函数和技术的关系。新古典经济学认为，企业是一个追求利润极大化的实体，在生产函数、成本函数和市场需求 函数的约束下，通过竞争达到均衡实现最优化。 传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为 产出的组织，企业存在的价值就是赢利，其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。我国企业法中定义，企业是依法成立的，从事商品生产经营或服务劳动的自主经营、独 立核算、自负盈亏的社会组织。在国外评估理论专著中， 也没有对企业给予一个明确的定义， 而是直接界定企业价值的概念。 国际评估准则将企业定义为从事经

15、济活动的商业、工业、服务业和投资业的实体。这个定义 来源于美国评估师协会的企业定义。以上这些企业形成理论从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，虽然观点大相径庭， 而且都有其不完善的一面，但仍然为我们科学定义企业的概念提供了有益的启示： (1) 企业是以 赢利为目的的； (2) 企业具有持续经营性； (3) 企业其有整体性。这些实际就是企业的基本特征， 也是界定资产评估中企业概念的基础。基于以上分析，从评估的角度，本文仍将企业定义为：企业是以赢利为目的，按照法律程序 建立的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。2.1.2价值价值作为构筑经济学的基本概念之一，不同的经济学

16、流派对价值有不同的论点。马克思在 资本论中对价值的本质做了详细系统的论述。 他在对劳动二重性进行分析的基 础上指出，价值的实体是一般人类劳动，即抽象劳动。西方经济学效用价值论认为， 价值是由资产或商品为占用者带来的效用所决定的， 效用越大， 资产或商品的价值越高，目前效用价值理论已成为西方资产评估理论的基础理论。各国评估界对价值也持有不同的观点。 伴随评估行业国际化趋势的加强， 国际评估准则中的 价值定义正在逐步被世界各国采纳、认同。( 1)国际评估准则中价值定义为：价值是一个经济概念，反映可供交易的商品、服务 与其买方、卖方之间的货币数量关系。( 2)美国专业评估统一执业标准中价值定义为：价

17、值是资产与其购置者、销售者之间 或与资产使用者的以货币计量的关系。( 3)我国注册资产评估师考试辅导教材资产评估，价值是一个交换价值范畴，它反映 了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。 资产评估中的价值不是历史数据或事 实，它是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。以上这三种从评估角度给出的价值定义基本是一致的， 都反映了资产评估中价值的涵义： (1) 价值的有效期或基准日； (2) 价值不是历史数据或事实， 而是一种预期的判断或估计值； (3) 价值 反映了可供交易的商品、 服务与其买方、卖方之间的货币关系； (4) 价值可以分为多种价值类型。因此， 本

18、文将价值定义为： 资产评估中的价值是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内 对商品、服务价值的估计。它反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。2.2企业价值及其影响因素2.2.1企业价值企业价值是 60 年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的一个概念。专门 从事企业买卖的产权市场的迅速发展使人们目益清楚地认识到， 在市场经济条件下， 作为商品生 产者的企业本身也是一种商品，它的价值受市场供求关系的影响。在激烈的市场竞争中， 企业为 求得生存和发展， 必须使自身价值在市场中得到承认， 并不断寻求增加价值的途径， 以追求价值 最大化为目标从事各种生产经营活动。西方国家

19、的企业界普遍认为，企业价值是 2l 世纪的共同 语言。故从评估的角度， 对企业价值的界定主要从以下几个方面进行考虑： 第一， 资产评估揭示的 是评估对象的公允价值， 企业价值评估的目的之一是为企业产权交易提供服务， 所以其评估价值 也应该是公允价值；第二，企业又是一类特殊的评估对象， 其价值取决于要素资产组合的整体盈 利能力；第三，企业价值应是一个整体概念，它不仅仅是企业全部资产价值的简单相加之和，而 且是企业人力、物力、 财力、 管理能力等生产要素整合在一起所能在现在和未来获得净现金流量 的能力； 第四， 企业价值还是一个兼顾所有利益相关者的概念。 现代意义上的企业与以往企业有 很大不同，

20、现代企业中除企业股东外， 企业债权人、 职工甚至政府都承担了相当大的风险， 同时， 企业经营目标也是各利益集团相互作用和相互妥协的结果，企业价值则可以平衡各利益相关者， 成为企业的最终目标。从以上对企业价值的描述， 本文将企业价值理解为企业所有者因拥有企业而获得的在特定时 间、地点和条件下所具有的持续获利能力。也就是说，企业价值并不是企业全部资产的总和，而 是企业作为一个整体在未来获取收益的综合能力。2.2.2企业价值影响因素 从上面企业价值涵义的分析可知，企业价值是多重价值的集合，影响企业价值的因素较多，从不同的角度出发， 对各种因素的影响程度所给予的权重也有所不同。 美国国家收入局 (19

21、98) 将评估的影响因素分为以下几个方面： 企业的性质、 历史状况、 整个的经济状况、 企业财务状况、 盈利能力、股利支付能力、无形资产的价值、股票的出售情况、股价、在同行业中的一些情况。1999 年版的美国评估行业统一操作规范其中“规范 9 一企业评估”的第 4 条规定：在 进行企业评估和无形资产评估时， 评估人员在评估中应履行下列有关规定； 收集并分析下列有关 资料：企业的性质和发展历史；影响企业的金融经济环境、所属行业和经济总体状况；企业过去 的经济业绩、 目前的经营状况和未来展望： 企业股票或其他所有者权益的销售状况； 类似企业的 销售状况；影响类似企业以往销售的价格、契约规定和市场环

22、境。国际五大会计师事务所之一普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、 投资 机构以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查， 这次调查历时四年之久。 在最终的调 查报告中表明：该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在 37 项因 素中，三组受访人员一致排在前 10 位的是：收益、现金流量、毛利、策略经营之方向、管理团 队的素质经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率；排在后 14 位的因素可大致归为三类：与客户相关的因素：市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长 率；与员工相关的因素：知识资本、员工稳定性、员工收入水平：与企业革新相

23、关的因素：新产 品贡献的收入、新产品成功率、研发费用、产品发展趋势。从整体上来看，这些因素大致可分为两大类：定量因素和定性因素。一般情况下，评估一个 企业的价值主要是以定量因素作为主体指标， 但必须同时辅以定性因素。 因为定量因素不可能涵 盖影响企业价值的所有因素，特别是不能涵盖那些对企业价值具有重要影响却难以量化的因素， 尤其是在企业会计信息发生异常情况和企业经营受客观因素影响程度提高的情况下， 如果单纯采 用定量因素评估， 得出的评估结果必然带有一定的片面性。 在我国目前会计信息制度尚不完善的 情况下， 企业财务报表可能存在信息不对称的问题，采用定性因素进行评估，可以在一定程度上 实现对定

24、量因素评估结果的验证和补充。所以， 要综合评估企业价值，必须全面考虑影响企业的 各种定量、定性因素。2.3 企业价值评估2.3.1企业价值评估的含义企业价值评估， 是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、 股东全部权益 价值或部分权益价值进行分析、 估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。 企业价值评估 是将一个企业作为一个有机整体， 依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力， 充分考虑 影响企业获利能力的各种因素， 结合企业所处的宏观经济环境及行业背景， 对企业整体公允市场 价值进行的综合性评估。2.3.2企业价值评估的意义价值评估问题之所以重要， 是因为价值评估是一切

25、金融政策的前提和依据。 它在许多金融领域- 公司财务管理、兼并收购和投资组合管理等方面都扮演着重要角色。 比如， 理财人员在进行投资决策与融资决策之前， 必须对企业价值进行评估， 从而采纳那些可使企业价值达到最大化的 财务决策， 否决那些无助于企业价值增加的财务决策。 只有建立在科学估价基础上的决策才是理 性的决策。就我国目前的经济状况而言， 企业虽未进入价值管理时代， 但这种思想已有所渗透， 在市场 经济体制和资本市场逐渐完善的过程中，研究企业价值评估具有重要的理论和现实意义：（ 1）企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。公司上市需要专业评估机构按照有关规定， 制定合理的评

26、估方案，运用科学的评估方法， 评 估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值做出专业判断。 与此同时， 为企业的兼并和收购 活动提供企业价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。 由于战略性并购决策着 眼于经济利益最大化， 所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。 评估人员应在详细了解目标 企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上，评估目标企业的价值。（ 2）企业价值评估可较确切的反映企业的真实价值。传统的账面价值忽略了企业资产的时间价值和机会成本， 无法把握一个持续经营企业的整体 价值，也很难把握各单项资产对企业的贡献， 更难衡量企业各有机组合因素可能产生的整合效应，

27、 往往会低估、甚至忽略无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值较低，而 股票市价很高；一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账面价值很高，但对其市价 低迷现象的解释却苍白无力， 没有反映出市场对公司未来经营收益的调整。 通过市场价值评估则 相对真实地反映了公司的价值。（ 3）企业价值评估思路有助于改善公司的经营。每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提的， 股东价值越大， 债权人 和优先股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也就 越能吸引投资者。另一方面，公司的兴衰成败与国家和社会利益息息相关 （ 尤其是我国上市公司

28、大多是由国有企业改组而成 ） ，企业经营不善，甚至破产时，对国家、社会的损失之重是不言而 喻的。企业价值越高，生命力就越强，也就越能保证国家和社会的长远利益。（ 4）企业价值评估可以为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。企业 价值与社会价值是一致的，企业的利益相关者如债权人、银行、税务机关、社会公众等的价值也 体现在企业价值最大化中，因此，对企业价值的研究也有助于企业利益相关者做出正确的决策， 并提高整个社会的福利。（ 5）企业价值评估能在企业评价和价值管理中发挥重要作用。以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。 管理人员的业 绩越来越多地取决于他们

29、在提高企业价值方面的贡献。 企业价值管理强调对企业整体获利能力的 分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业 股东的财富价值。企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足于要求财务数据反映企业的历史， 而应运用企业整体资产评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。3、 企业价值评估方法在西方市场经济下， 当一个企业能够作为一个整体对外出售或作价投资时， 一般认为该企业 具有按照原来的经营方向继续经营的能力， 以及该企业的整体活力足以支持其继续企业， 对于此 类企业称之为

30、正常经营企业，其价值的评估方法一般有两种：收益法和市场法。对于收益能力不能支持企业继续经营， 如将面临清算、 破产倒闭的企业， 对于其价值的评估 方法大多采用成本法。2005 年中国资产评估协会颁布的企业价值评估指导意见规定的评估方法是收益法、市 场法和成本法。 “注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估的对象、价值类型、资 料收集情况等相关条件， 分析收益法、 市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性， 适当选 择一种或多种资产评估基本方法。 ”3.1成本法 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债基础上确定评估对象价值的评估思路。3.1.1成本法的涵义成本法是从再取得资产的角度

31、来反映企业的交换价值的， 即通过资产的重置折余价值来反映 资产的交换价值。 在条件允许的情况下，任何一个潜在的投资者在决定投资某项资产时， 他所愿 意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。 对于企业价值评估而言， 企业所愿意支付 的价格也必然是不高于目标企业的现行构建成本。被评估资产的评估值 =重置成本 -实体性贬值 - 功能性贬值 - 经济性贬值=重置成本x成新率 (3 . 1)成本法评估企业价值是以重置各项要素资产为假设前提， 以资产负债表上所列的单项资产的 成本为出发点，不仅在评估中不考虑那些未在财务报表中出现的项目，如企业的管理效率、自创 商誉、销售网络等，。更忽视了资产整体的

32、获利能力。虽然一般来说，企业的获利能力与生产规 模正相关， 但企业总体价值的大小并不完全取决于它拥有的全部资产的价值， 各种要素资产组合 的优劣也是影响获利能力的重要因素。就如同两个经营类型、经营规模相同或基本相当的企业， 因管理水平不一样，虽有同样的投入，产出却不同，经营效益上的差异可能会很大。在现实生活中， 企业内部各要素资产的组合以及企业外部环境并非总是处在正常状况下， 企 业的资产收益率也并非总是与社会平均资产收益率保持一致。 当企业资产收益率高于社会平均资 产收益率时，企业的价值通常会高于各要素资产之和。此时，商誉己构成企业资产的一部分；反 之，当企业资产收益率低于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会低于各要素资产之和。 此时，企业存在着负商誉或称为整体经济性贬值。由于成本法评估企业价值无法考虑商誉等无形资产因素， 因此， 成本法评估企业价值有许多 不合理之处。3.1.2成本法评估企业价值的局限性 由于成本法评估企业价值不是从整体企业的角度出发， 而是将企业按资产构成分别评估各部 分资产的价值， 然后加