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1、农林牧渔行业投资价值分析报告2017年农林牧渔行业投资价值分析报告 2016年12月 目录基金农业持股比例小幅上升相对持股处于高位2行业分析：盈利能力继续提升资本结构不断优化成长能力转好5重点子行业业绩状况及投资机会7畜禽养殖行业：生猪景气有望延续，禽链景气度不减9饲料行业：下游存栏逐步恢复饲料成本长期下降11种植业：农垦改革推进加快密切关注一号文件16糖业：供给短缺，景气延续18渔业：参价涨幅明显行业拐点确立19行业评级与投资主线22风险因素24基金农业持股比例小幅上升相对持股处于高位作为机构投资者的代表，基金持股比例在一定程度上反映市场对行业的投资热情，我们统计了近几年基金对农业行业的持股

2、比例（持农业股票数量在农业板块流通盘中的占比）。三季度，基金对农业板块持股比例为2.65%，同比上升0.01个百分点，季度环比下降2.38个百分点，同期全部A股的基金持股比例为1.38个百分点，同比上升0.2个百分点，环比下降0.84个百分点。近年来，基金对农业的持股比例在2016年中达到5.03%的高点，三季度环比下降明显，但同比小幅上升，与往年同期相比处于中等水平。相较全部A股来看，2016年三季度基金在农业板块的持股比例相对全部A股的持股比例倍数为1.92，同比下降0.32个百分点，环比下降0.35个百分点，但最近三年相对持股比例的水平一直处于高位，并在2014年三季度达到2.54倍，为

3、2009年以来的历史高点。三季度数据显示，在农业行业的子板块中基金持股比例同比增长从大到小的有动物保健、饲料和农产品加工三个子板块，同比下降从大到小的子板块依次为渔业、种植业、畜禽养殖、林业和农业综合。三季度所有子版块基金持股比例均环比下降，从大到小依次为种植业、农业综合、农产品加工、林业、渔业、动物保健、畜禽养殖和饲料。图1：农业行业三季度基金持股比例同比小幅上升图2：子板块基金持股比例总体环比下降图3：农业板块相对A股基金持股比例倍数图4：农业子板块相对农业基金持股比例倍数表1：近年农业及其子行业基金持股比例表（%）行业分析：盈利能力继续提升资本结构不断优化成长能力转好从盈利能力角度看，2

4、016年三季度，整体法（下同）计算的行业净资产收益率10.60%，同比上升4.7个百分点；扣除非经常性损益后净资产收益率提高了7.13个百分点，为9.52%，行业内上市公司盈利能力多数有所提升。毛利率由去年同期的13.72%上升至17.72%。销售费用、管理费用和财务费用等三项费用在营业总收入中的比例均有所下降，分别下降0.13、0.06、0.39个百分点。从收益质量角度看，经营活动净收益占利润总额的比例提升明显，由55.68%提升至79.30%。扣除非经常性损益的净利润在净利润中占比由去年三季度的65.39%上升到89.77%。经营活动产生的净现金占收入比例有所提升，由去年三季度的6.77%

5、上升至8.86%。通过分析行业资本结构数据，我们认为行业的资本结构正不断优化，今年三季度资产负债率为42.47%，同比下降1.64个百分点，流动资产占总资产的比率同比上升0.59个百分点，为47.92%。偿债能力方面，流动及速动比率均小幅上升，已获利息倍数则由上年同期的11.18下降至11.05。从成长能力角度看，所选三项指标营业收入增长率、归母净利润增长率及净资产增长率均大幅增长，今年三季度分别上升至16.28%、133.14%、87.23%，同比上升13.34、80.31、46.6个百分点。表2：农业行业财务状况不断改善重点子行业业绩状况及投资机会畜禽养殖行业：生猪景气有望延续，禽链景气度

6、不减三季度畜禽养殖板块盈利形势优于农业板块。毛利率同期增加了12.74个百分点，三项费用在营业总收入中的比例均有所下降，销售费用、管理费用、财务费用占比分别下降0.07、0.17、0.55个百分点。畜禽板块现金流量情况中经营现金流在收入中的占比好于全行业，同比增长17.22个百分点；板块资产负债率下降0.01个百分点；偿债能力、营运能力均有所提升，略强于全行业。从成长能力角度，禽畜养殖板块营业收入同比增长率较去年同期上涨7.82个百分点，达到33.79%；归属母公司股东的净利润增长率为229.20%，同比增长23.64个百分点，净资产收益率增长率为134.14%，同比下降20.13个百分点。从

7、基金持股比例角度看，基金对畜禽养殖行业三季度的持股比例较去年同期下降了0.79个百分点，环比下降了2.75个百分点，但在农业所有子版块中，畜禽养殖行业基金持股比例仍然最高，通过对相对农业持股比例进一步分析，基金对畜禽养殖持股比例远高于农业板块整体，处于历史相对高位，未来从资金面角度判断仍有表现机会。表3：畜禽养殖行业财务状况生猪养殖：存栏量恢复缓慢，行业或将维持景气猪链价格在今年5月底达到历史及周期高点，根据wind统计，生猪、仔猪与猪肉高位价格分别达到21.2元/公斤、66.69元/公斤、29.87元/公斤。随后猪价一路下滑至10月中旬，跌幅明显，生猪价格一度跌破16元/公斤，从10月下旬开

8、始受生猪存栏一直低位徘徊导致供给恢复较慢以及需求旺季提前到来的影响，猪价逐步回暖，12月初生猪价格恢复至17元/公斤以上，仔猪价格重回40元/公斤，猪肉价格上涨至25元/公斤以上。综合从生猪养殖供给端和需求端考虑，未来一年内受环保趋严以及规模化进程不断推进的影响，能繁母猪及生猪存栏将仍处低位，供给恢复缓慢，猪肉消费将迎来季节性回暖，年底价格有望触及阶段性高位，明年年内受消费季节性影响猪价有下降预期。综合上述考虑，我们认为明年猪价走势仍较大程度随季节性消费波动，生猪价格有望维持16元/公斤左右的高位运行，行业景气有望延续。图5：生猪周期示意图图6：猪价近期有所回暖，仍处历史高位（元/千克）供给恢

9、复缓慢，需求增长有望提速。供给方面，根据农业部最新公布4000个监测点生猪存栏信息，10月份生猪存栏环比基本不变，同比下降3.4%，10月份能繁母猪环比下降0.2%，同比下降3.9%，自本轮猪周期2013年8月开始，能繁母猪存栏量连续同比下跌至今。随着环保政策趋严，生猪产能去化推动生猪养殖规模化进程加快，目前500头以上规模养殖户贡献生猪出栏量占比已高达45%左右，规模化养殖相较散户而言更加注重理性补栏，因此生猪存栏恢复将会较慢，对延缓猪周期具有重要作用。需求方面，美国农业部预计2017年中国猪肉消费可达5587万吨，同比增长3.33%。同时，根据生猪月屠宰量数据发现猪肉消费具有明显季节性特点

10、，年底将迎来需求旺季。综合供需两方面考虑，预计年底猪价将迎来一轮反弹，高点可能达到18元/公斤以上，同时明年年内生猪养殖行业受益于供给恢复缓慢及需求回暖有望延续景气。图7：生猪存栏量历年变化情况图8：能繁母猪存栏历年变化情况图9：生猪养殖历年规模变化情况图10：猪粮比仍高于盈亏平衡点图11：猪肉消费增长有望提速图12：生猪屠宰量环比变化情况重要风险：进口门户大开对国内生猪产业造成冲击。2014年以来，多国叩响我国猪肉进口大门，或加大进口、或进口新品、或首次挤进我国国门。双汇并购案成功后，史密士菲尔德猪肉产品不断入驻中国超市；匈牙利4家企业获准对华出口冻猪肉产品;澳大利亚猪肉产业欲加大对华出口；

11、2014年4月份，我国批准丹麦进口熟制猪肉及禽肉制品及法国进口熟制和腌制猪肉制品等。我国进口猪肉自2010年以来居高不下，并不断刷新高点。长期来看猪肉进口量将继续提升。这一局面将对长期处于稳定的微利、饱和的欧美猪肉产业构成极大利好，但对国内相关产业将构成持续冲击。特别是随着中国积极推进零关税的进程，加之走私冲击，将长期影响中国生猪产业发展。据海关数据显示，今年1-10月份，中国累计进口猪肉139.4万吨，比去年同期大幅增长132.8%，其中美国猪肉增长了1.8倍左右。进口猪肉一直保持较大规模的原因是国内养殖成本过高，国内生猪养殖体系远不如美国，如饲料成本、饲料转化率、每头母猪的有效崽数和养殖规

12、模化程度都与美国有较大差距，美国育肥猪饲料转化率早已达到1.91:1，我国目前仍高达3:1；而在养殖集约化程度上差距更大：美国5000头以上的养殖场已经超60%，而中国仅为11%左右。中国农产品对外依赖性正逐步加大，进口冲击压力也将长期存在。图13：猪肉进口量及同比变化情况（吨）图14：中国从不同国家进口猪肉量（吨）2017年家禽行业仍处于景气上行期2014年起，国内白羽肉鸡祖代种鸡的引种量显著下降，有效降低了行业过剩产能。由于祖代鸡苗引种至第一羽商品代肉鸡出栏周期约14个月，去产能的效果将于2016年逐步体现。2015年两大主要祖代鸡苗生产国美国和法国相继出现禽流感，我国对美国和法国先后实施

13、了祖代鸡引种禁令，促使2015年祖代种鸡引种量锐减至68万套左右，降幅约40%。2016年4月、7月美法再次相继爆发禽流感，8月底美国禽流感事件进一步推迟了复关时间，年内复关已基本无望。现阶段引种国家仅有新西兰和西班牙，截止2016年8月20日全国总计引种17.28万套，远低于我国鸡肉消费的引种需求，预计2016全年祖代鸡引种量在40万套左右。国内父母代种鸡价格从2015年底的12元/套暴涨至目前的85元/套，说明父母代种鸡供需关系变化已基本确立。预计未来两年内受上游种鸡引种大幅下降的影响行业景气将逐步传导，肉鸡市场将逐渐出现供给短缺，鸡肉价格逐步回升带动家禽行业景气上行。图15：鸡价有所上涨

14、，鸭价回落（元/千克）图16：肉鸡苗和鸭苗价格有所回升（元/羽）图17：祖代鸡引种量大幅下滑图18：父母代鸡苗销售价格变化情况饲料行业：下游存栏逐步恢复饲料成本长期下降饲料行业三季度盈利能力受益于饲料原料成本下降继续小幅提升，毛利率同比增加了0.61个百分点，收益质量也有所提高。现金流量情况中经营现金流在收入中的占比有所下降，同比下降1.57个百分点。板块资产负债率上升2.33个百分点。成长能力方面，营业收入同比增长率较去年同期大幅上涨24.88个百分点，达到21.46%；归属母公司股东的净利润增长率为55.36%，同比增长27.15个百分点，净资产收益率增长率为23.92%，同比增加13.6

15、8个百分点。从基金持股变化来看，2016年三季度基金对饲料行业持股比例为2.93%，同比上升1.19个百分点，环比下降4.63个百分点。表4：饲料行业财务状况下游养殖存栏存在较大上涨空间将带动饲料销量提升饲料行业具有较强的后周期特征，养殖行业存栏变化是饲料销量变化的先行指标，两者具有较强的正相关性。目前饲料销量利好面为养殖产能去化程度较高，未来有大幅上涨空间，利空面主要为规模化程度不断提高，一方面使生猪存栏恢复较为缓慢，另一方面规模养殖场通常具备饲料自配能力，使得养殖规模化进展抑制饲料需求，促使饲料企业面临更大的竞争压力，需要降低价格或提供优质服务争夺对养殖服务质量有较高需求的中小规模养殖企业

16、，这将极大利好有产业链延伸选择的行业龙头。综合来看，我们仍然认为未来随着存栏逐步恢复将带动饲料销量逐渐提升，同时看好提供综合饲料产品、具备优质服务并具有外延扩张预期的行业龙头企业。图19：养殖存栏筑底明显图20：饲料销量变化与上游产能变化基本一致（以大北农为例）原料价格长期下行，饲料盈利有望提升猪饲料原料主要由玉米和豆粕构成，两者合计占比80%左右（玉米60%；豆粕20%）。国内玉米对外依存度较低，进口占消费比例约为1%，而大豆对外依存度较高，占比高达86%，因此玉米和大豆长期价格走势主要分别受国内玉米收储政策及美豆丰产预期影响，两者整体情况供大于求，价格有长期下行预期，饲料盈利有望提升，但仍

17、需考虑国际能源价格变化对农产品价格造成短期波动影响的风险。玉米方面，短期来看，近期受运输成本攀升影响玉米价格波动较大，出现一段上涨行情，随着产区天气以及物流运输情况好转，新玉米上市规模放大，尤其是东北产区玉米开始释放上量信号，港口一度出现卸货难问题，而市场需求尚没有进一步扩大的迹象，玉米市场再度面临着高供应低需求的状态；长期来看，受收储制度影响目前国内玉米库存高企，供应未来一年内仍将处于宽松状态，明年玉米价格面临下行压力。豆粕方面，短期来看，近期在美豆出口持续强势利好及南美天气担忧、全球植物油期价暴涨等利多刺激下，美豆期价一路上涨，国内豆粕现货在盘面强势刺激、自身供应紧张趋势不改、春节临近终端

18、开始提前启动备货等情况下同样上涨，此外，人民币持续大幅贬值，进口大豆成本持续大涨，成本大涨也是豆粕行情持续走高的一大因素。中长期来看，12月下旬后受大量大豆集中到港压力以及美豆垄断市场将结束、南美豆将开始步入销售将对豆粕行情产生向下压力，根据USDA11月份农产品供需报告，再度上调美豆产量预期，明年豆粕供给整体偏松，价格下跌是大概率事件。风险因素：原油与燃料乙醇互为替代品，原油价格上涨将带动燃料乙醇需求上涨从而传导至燃料乙醇的主要生产原料玉米、甘蔗等。将密切关注油价上涨对农产品价格的影响。图21：国内玉米消费对外依存度较低图22：国内大豆消费对外依存度较高图23：国内玉米库销比高企图24：US

19、DA调高全球大豆产量预期（百万吨）图25：玉米价格短期有所回升图26：鱼粉价格有所下滑图27：豆粕价格短期上涨明显图28：菜粕价格短期回升 图29：小麦价格上涨图30：DDGS价格回升图31：蛋氨酸价格保持平稳图32：赖氨酸价格上涨种植业：农垦改革推进加快密切关注一号文件今年三季度，种植业的整体盈利能力有所下降，毛利率下降至23.93%，但仍然处于除动物保健外农业各子板块毛利率之首，总成本占收入比及三项费用占比均有所下降，收益质量三季度同比大幅提高。历年来种植业在经营活动现金流方面和资本结构方面都远超农业版块，今年三季度继续提升。种植业成长能力今年也有大幅提高。历年来三季度基金对种植业的持股比

20、例均较低，2016年三季度基金对种植业的持股比例环比下降0.77个百分点，同比下降1.38个百分点。表5：种植业行业财务状况农垦改革提速，加快发展现代农业2016年一号文件提出持续夯实现代农业基础，提高农业质量效益和竞争力，包括大规模推进高标准农田建设、大规模推进农田水利建设、强化现代农业科技创新推广体系建设、加快推进现代种业发展等。今年6月，农业部印发深化农垦改革专项试点工作方案，计划在全国各垦区组织开展深化农垦改革专项试点工作，通过试点先行，积累经验，全面推进农垦各项改革。方案提出以推进垦区集团化、农场企业化改革为主线，深化体制机制创新，增强农垦发展活力，以优化资源要素配置、强化政策支持为

21、保障，加快发展现代农业，推动农垦经济转型升级。10月30日，农业部、财政部、教育部等六部门引发农垦国有农场办社会职能改革实施方案，计划从2016年起，用3年左右时间，将国有农场承担的社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理，实现国有农场与周边区域社会管理和公共服务共享共建水平得到明显提高，资源配置进一步优化，垦地协同发展新格局基本形成。12月5日，农业部部长韩长赋提出明年农垦改革要在四个方面取得新突破。其一，垦区管理体制改革要取得新突破，围绕集团化方向，推进体制机制整体转换，完善现代企业制度，构建以资本为纽带的母子公司体制，着力打造具有国际竞争力的现代农业企业集团；其二，办社会职能改革要取得

22、新突破；其三，土地确权登记要取得新突破；其四，农业经营管理体制改革要取得新突破。此外，重点关注中央一号文件。糖业：供给短缺，景气延续根据美国农业部预计，全球三大主产国除巴西16/17榨季预期产量上涨外，印度和泰国均预计减产，全球下一榨季糖供应缺口仍将存在，同时受国际原油动产影响燃料乙醇需求提升将带动主产国甘蔗榨糖比下降，促使糖供应偏紧。同时，中国商务部依照国内生产商的要求，对中国迅速增长的食糖进口启动了为期六个月的调查，食糖进口关税有望提升，进口及走私压力将缓解，利好国内糖价。综合来看，预计在供应短缺的情况下，明年糖价将继续上行，但上行空间需视拉尼娜现象对主产国产量影响情况而定，后期持续关注天

23、气变化影响。图33：全球食糖总产量-总消费量图34：我国糖产量+净进口国内消费量图35：原糖国际现货价（美分/磅）图36：我国白砂糖期货结算价（元/吨）渔业：参价涨幅明显行业拐点确立渔业板块主要包括水产养殖和海洋捕捞两个子板块，受国家海洋政策和渔业资源的影响，目前海洋捕捞业绩较差，市场关注较多的为水产养殖板块。渔业基金持股比例三季度有所下降，为1.56%，同比下降1.93个百分点，环比下降1.82个百分点。渔业板块的盈利能力有所上升，今年三季度净资产收益率为1.37%，同比增长0.92个百分点。毛利率上涨至17.83%，期间费用率有所下降，负债率降低。从成长性角度，营业收入增长率、归属母公司股

24、东的净利润增长率及净资产收益率增长率均大幅提高，分别提升22.86、431.66、124.98个百分点。表5：渔业行业财务状况海参自8月份以来持续上涨，目前已达130元/公斤，近3个月以来涨幅超过60%。海参价格上涨主要受产能收缩和需求回暖的影响，并且预计未来两年内海参市场受此影响将延续高景气。2011年之前，海参产品主打“奢食”概念，在高端消费市场掀起热潮，各大海参养殖加工企业的毛利润和增速最高分别达到66和64。随着厂商不断加入导致行业产能过剩以及消费限制政策的推出，海参价格开始急转直下，从2011年185元/公斤的高位急速下滑，截至2016上半年，5年内价格下降幅度超过50%，目前海参市

25、场仍处于产能调整期，行业拐点基本确立，预计明年将进入景气上行期。建议关注好当家、*ST獐岛。图37：鲍鱼价格近期上涨图38：海参价格触底反弹图39：扇贝价格近期平稳图40：对虾价格基本平稳水产品需求仍具较大增长空间。随着城乡居民收入水平的提高，其饮食结构也逐步得到改善，“健康消费”的理念迅速蔓延至全国各地以及各阶层收入水平人群。水产品营养高，不仅提供了高价值的蛋白，而且是广泛的必需微量元素、矿物质和脂肪酸的重要来源，因此日益受到消费者的青睐，同时多数海珍品的消费也开始从“高端消费”回归至“大众消费”。2014年国内人均水产品占有量为47.25千克，较2009年增长22.95%，而同期人均粮食占

26、有量增长11.61%，并且从两者历年同比变化情况来看，排除两种产品的周期性干扰，可以得出水产品需求增长快于粮食需求增长的结论。另一方面，近年来水产品消费价格指数除部分年份外基本高于食品类平均消费价格指数，由此也可以反向推断出水产品价格的提升主要是受水产品需求提振的影响。随着人们健康理念的不断增强，消费结构的升级，海洋食品尤其是海珍品等低碳环保的绿色食品的需求量仍然有较大的增长空间。图41：我国水产品人均占有量增长快于粮食平均占有量图42：我国水产品人均占有量增长快于粮食平均占有量行业评级与投资主线在宏观经济持续面临下行压力的背景下，从三季度农业财务状况来看，行业整体盈利能力继续提升，资本结构不断优化，成长能力转好，同时我们预计禽畜养殖、饲料、糖、海产品等子版块有望迎来或保持景气上行期，我们维持对农业行业“看好”评级。建议关注亚盛集团（“增持”）、北大荒（“增持”）、好当家（“增持”）、*ST獐岛等公司。风险因素价格上涨不达预期、宏观经济系统性风险、疫情和天灾带来的负面影响。