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1、证券投资论文 证 券 投 资 结课论文 系 别： 经济与管理系 班 级：11级国本3班 姓 名： 张 丽 媛 学 号： 201105414目录一、 私募股权基金的定义及发展历史（一）私募股权基金在美国的发展历史（二）私募股权基金在我国的发展历史二、我国私募股权基金的发展现状分析（一）私募股权投资基金的投资规模。（二）国内私募股权投资基金的类型。（三）私募股权基金的组织形式。（四）私募股权投资基金的运作过程。三、私募股权基金的发展前景以及当前面临的问题（一）发展私募股权投资基金的意义。（二）私募基金在我国的发展前景。（三）当前面临的问题。四、私募股权基金在我国发展的几点建议（一）打造多层次资本市

2、场，保障退出渠道的畅通。（二）要营造有利于私募股权基金发展的法律环境。（三）要坚持私募投资市场化的导向。（四）加快本土PE的发展。（五）加强人才的培养。五、结语【内容摘要】随着市场经济的发展和多层次资本市场建设的要求，私募股权基金越来越受到重视，PE的发展不仅解决了中小企业融资难问题，而且推动了技术革新，改善了目前间接融资占比过高的格局，对于金融市场的稳定发展具有积极意义。本文介绍了私募股权基金的发展历史，通过分析私募股权基金在我国的发展现状以及发展前景，并对未来发展提出若干政策建议。【关键词】私募股权基金;风险投资;多层次资本市场;一、 私募股权基金的定义及发展历史私募股权基金是指通过非公开

3、的方式，面向特定投资者募集而设立的基金，对企业进行权益性投资，即将每一单位的投资额最终兑换为被投资对象的股权，然后通过各类方法使得被投资企业快速发展，实现股权的快速多倍增值，同时在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市或并购等方式，出售所持股份获利。私募股权基金主要分为创业类的投资基金（VC）、发展资本和并购类的投资基金。创业类的投资基金主要投资于运用新技术的创业企业，发展资本主要在企业不同的发展阶段介入，帮助企业成长和扩张。并购类的投资基金主要投资于成熟技术和成熟企业股权。私募基金发展在我国发展的早期，大多是创业类的投资基金，对于初创期的企业进行投资，实现股权的快速多倍增值。但是随着

4、经济的发展，更多的基金涌向了大额并购和上市前的融资等高利润领域。不管是兼并收购还是创业投资，它对我国经济的发展将会产生不可忽视的影响。（一）私募股权基金在美国的发展历史私募股权基金出现于20世纪60年代的美国。1976年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司，专门从事并购业务，这是最早的私募股权基金之一，采取了公司的组织形式。而这家公司就是今天的KKR。刚刚诞生的私募股权基金正好得益于垃圾债券市场，进而度过了最为辉煌的80年代。当时的主要手段主要包括选择价值被低估的公司，改变其资本结构，或者将几家同业公司进行整合，待公司产品市场或股票市场看好时将其出售给战略买家或上市

5、，亦可以向股东派现等方式收回投资，以获得巨额回报。到了90年代，私募股权基金可供运用的借贷杠杆从10倍降至了仅3倍左右。于是大多数的私募股权基金开始另辟蹊径，更深层的涉入公司的运营，提高其运营能力。通过改善公司的经营来实现增值。尤其是到90年代中后期，以雅虎、亚马逊等为代表的一大批互联网、高科技公司不断登陆纳斯达克市场，私募股权基金获取了天价回报，极大的刺激了私募股权基金的发展，风险投资几乎成为当时私募股权基金的代名词。但是随着2000年前后高科技泡沫的破裂，纳斯达克综合指数从最高5000多点跌到1500点，投资高科技的私募股权基金受到重创。（二）私募股权基金在我国的发展历史最近几年，随着全球

6、经济的繁荣，私募股权基金重新走上了快速发展的轨道。并且，越来越多的私募股权投资公司开始把目光投向发展中的亚洲市场。PE投资在中国也有了一定的发展。根据我国法律环境的演变和投资情况来看，我国私募基金大致经历了五个阶段：19861996年是中国风险投资的起步阶段。1985年，中共中央在关于科学技术体制改革的决定中首次引入了“创业投资”的提法。该年9月国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司”（简称中创公司，CVIC）。此后10年国务院陆续发布了一批关于设立风险投资基金的政策和规定。但是，由于我国的PE当时只是处于探索阶段，无任何经验可循，政府行政干预比较严重，出台的政策可

7、操作性和可执行性不强，同时，政治经济的不稳定也使外资进入中国投资缺乏信心。因此，这个阶段发展相当缓慢。19971998年是中国风险投资发展的早期阶段。国际风险投资机构在这两年开始活跃，受信息技术在全球发展的影响，IT企业成为中国风险投资的主要对象。中国风险投资业也出现了一些成功的案例，如亚信和搜狐在纳斯达克的成功上市等，刺激了风险投资业的发展。同时，中创公司的失败使政府开始重视理论研究和实践总结，为下一阶段正式制度的出台奠定了基础。1999年2000年是我国风险投资的快速发展阶段。风险资本和风险投资机构迅速增加，新浪、网易和UT斯达康成功登陆纳斯达克，创造了硅谷神话的同时，也创造了百倍的投资回

8、报。但这些业绩的最大受益者却是外国的投资机构，因为当时的国内投资机构无论是在资本规模还是在投资技术上都与国际资本相差甚远。2001年2003年是中国风险投资发展的冬眠期。2001年开始，世界范围内互联网泡沫的破灭使得中国飞速发展的风险投资业陷入了低谷。此前风险投资业的快速扩张暴露了一些不健全的制度弱点，投资行为显得不够成熟，政府在此期间有针对性的出台了一系列正式制度，这些制度的制定和政府的积极态度，为低谷中的风险投资业带来了积极的影响。2004年开始，我国的私募股权基金重新进入了快速发展阶段。随着海外资本市场的复苏，纳斯达克的大门再次向中国企业打开。新浪、搜狐等企业也开始进行收购行动。除了这些

9、高科技领域得到PE的青睐之外，一些消费品行业也开始受到PE的关注，娃哈哈、李宁、双汇食品、如家、分众传媒等品牌先后由默默无闻的小企业变成人们耳熟能详的大品牌，蒙牛乳业，更是以“火箭的速度”实现了成长的神话。由于国内资本市场的不完善，我国的私募股权投资大多采取“红筹上市”的模式，即PE投资中国企业、以海外IPO方式退出。2005年初，外汇管理局出台一系列的文件，限制了这种“两头在外”的模式，2005年出台的创业投资企业管理暂行办法规定：创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制

10、。PE在国内的退出渠道得到了法律的认可。2007年6月1日起实施的经修订的合伙企业法明确承认了私募股权投资的合伙人形式，解决了双重纳税的问题，使“两头在内”的人民币基金形式成为可能。为我国私募股权投资的发展指明了方向。二、我国私募股权基金的发展现状分析（一）私募股权投资基金的投资规模从投资规模来看，私募基金在我国呈现出良好的发展态势。（二）国内私募股权投资基金的类型基金类型特点基金代表国有资产主导型一般由政府出资，资金规模较大，组织结构及投资的决策程序复杂，主要投资于基础设施等重大项目基金名称控股方投资范围渤海产业投资基金中银国际、中银集团投资公司拥有自主知识产权的大型制造业项目，投资重点在天

11、津中央汇金投资有限公司国有独资国有商业银行、证券公司深圳创新科技投资有限公司深圳市政府出资公司接洽项目超过3000项，涉及投资金额超过300亿元人民币民营资本主导型资金来源于国内的个人和民营企业，早期专注于创业投资，规模小，管理灵活，大多以公司制形式出现，随着近几年的发展，业务领域和实力也大大提升。基金名称投资范围红鼎创业投资有限公司投资于处于钟子期的创业企业，并主要致力于互联网、信息服务、通讯、生物工程等高科技产业，有“天使基金”之称。南海成长创业投资合伙企业我国首家以合伙形式注册的投资机构。普通合伙人由创投机构组成，一般合伙人的准入门槛为200万元。普通合伙人向一般合伙人收取20%的投资收

12、益作为绩效报酬。所募集资金有60%用于深圳市的建设。外资背景型以美元作为主要投资币种，旗下基金规模远大于本土的私募基金，也是我国股权市场的重要组成部分IDG创业投资基金最早进入中国市场的美国风险投资公司，投资于高科技产业已经投资的企业包括携程、XX、搜狐、金蝶等公司弘毅投资联想控股有限公司旗下专门从事并购投资的子公司以联想为名，资金却全部来自海外，专注于成熟企业的并购。重点是需要改制的国企和快速成长的民营企业。鼎晖投资基金前身是中金的直接投资部，分拆组建后形成鼎晖，大部分资金来自海外。业务包括短期融资、企业发展战略等多元化的服务。专注于高成长性企业的中后期和Pre-IPO.(三)私募股权基金的

13、组织形式1.合伙制主要分为有限合伙制、普通合伙制和特殊的普通合伙制，最常见的是有限合伙制，有限合伙制包括普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人即基金管理人，对企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人仅以自己的出资为限承担有限责任，但是没有对合伙企业进行管理的权利。合伙制不需要设立董事会、监事会，决策时无需进行审批等一系列繁文缛节，决策机制高校灵活。同时，合伙制可将资产的全部比例进行投资，不受限制。最重要的是，合伙制只需合伙人缴纳一次个人所得税，避免了双重纳税。2.契约型是指投资人和管理人通过订立契约来规定双方的权利和义务，信托是主要的组织形式。我国2001年出台的信托法，对信托的定义是：信托是指委托

14、人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。因此，在私募股权基金中，由投资人和管理人设立信托计划，计划包括投资人及其组成的持有人大会、私募基金管理机构和托管机构三方。目前，我国契约型的组织形式已经有一套成熟的运作体系和风险监控、识别系统，相关的法律法规也已经比较完善，信托财产的保管只能由银行专属，受托管理活动也必须依照严格的法律法规的规定，并由银监会监管。3.公司型在我国主要以有限责任公司为主。依照我国公司法的规定：有限责任公司是企业法人，公司的股东以其出资额对公司承担有限责任。这对于投资者来说降低了风险

15、，同时作为一个企业法人，公司具有向银行贷款筹资的能力。（四）私募股权投资基金的运作过程私募股权投资的最终目的是赢利，而实现这一目的需要一个价值发现、价值创造的过程，总的来说就是所投的企业必须具有成长潜力或是企业价值被低估，进行投资的同时对企业的发展方向、投资策略、管理等进行改善，然后再以更高的价格转售或者上市的方式售出股权，从而达到获利的目的。PE的运作过程分为融资、选择目标企业、投资和管理、退出和分配五个环节。（一） 融资PE的资金来源广泛而且复杂，包括机构投资者，企业，政府，富有的个人以及外国投资者。PE的投资期限比较长，所以资金来源大多是长期投资者。随着政府政策的放宽，我国本土机构的融资

16、渠道大大拓宽，在整体资金来源中，我国本土的投资额占到了50%左右。如图：中国内地海外资本合计2008年金额（亿元）480.81469.12949.93比例50.62%49.38%100%2007年比例44.37%55.63%100%2006年比例56.27%43.73%100%2005年比例66.10%33.90%100%（注：数据来源于2008年中国风险投资行业调研报告）根据上图可以看出，中国内地的风险资本大部分来自企业，但最近几年有下降的趋势，而个人投资者的风险资本有所提高。海外资本大部分来自机构投资者。（2）、选择目标企业 所投资的目标企业究竟是什么样的，每个私募股权投资机构的答案不尽相

17、同，唯一不变的原则是目标企业必须是能够创造价值的企业。例如，较早进入中国的国际数据集团（IDG）在选择项目时，关注三个基本要素：行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力；而KKR收购的原则主要有四个：目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；目标公司必须有在35年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。在决定投资前，投资经理们都会做全面详细的尽职调查，将企业的基本情况（包括历史和现在）了如指掌，这个过程都会有一个严格的调查程序，但是最终做决定的并不一定都

18、靠调查的数据结果，“投资先投人”这句经典的口头禅体现了企业领导者和企业团队的重要性，要看行业，看商业模式，看基础产品等，还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。（三）、投资和管理私募股权投资基金主要分为创业类投资和并购类投资两大类。创业投资基金投资于企业的初创期和成长期，而企业成长期又分为种子期、导入期、成长期。企业所处的不同阶段的投资特点均有不同，种子期的风险投资风险较大，主要为了研发新产品和新技术；大多数的风险投资者投资于导入期、成长期和扩张期的企业。通过创业企业由小到大的成长过程，风险投资者可以获得数倍的收益。并购类的投资基金要求对目标企业拥有绝对的控股权。目标企业一般处于成熟

19、期，遭遇制约发展的瓶颈问题，PE投资专家通过自身的知识、经验、交际和管理人员的挑选，对企业的财务进行重组或是企业重组，优化治理结构，提升盈利能力，使企业改变不利的局面，重新获得发展的动力。并购类基金的操作比创业类基金的操作程序复杂，难度较高，要求更高的投资艺术。由于私募股权投资具有高风险性，因此不管是创业类还是并购类都应该有意识的对风险进行评估、控制。如在投资期间对股份及时进行调整、签订对赌协议等。另外，大多数投资基金会采取管理层持股和员工持股计划，使所有权和管理权统一，提高员工的工作积极性，也是很好的促进公司发展的策略。（四）、退出私募股权投资的方式有三种：第一、境内外资本市场公开上市。IP

20、O通常被认为是最理想的退出方式，但是由于我国对上市公司的审批比较严格，再加上我国资本市场层次单一，因此，在我国资本市场上市的退出渠道并不畅通。造成了在境外注册，在境外上市的“红绸模式”的产生。第二、股权转让。股权转让在美国占有比较重要的地位，尤其在股市行情不好时。美国私募股权投资退出方式中，股权转让比例达38%。而在我国上市交易渠道不畅通的情况下，股权转让更是占有很大的比重，2008年，我国股权转让方式退出的项目有58个，占总体的75.32%，比2007年增长尽22个百分点。股权转让方式中占有主要地位的是原股东回购，管理层收购和转让给第三方。如图所示，这三种转让方式占到了80%左右。原股东回购

21、是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。管理层收购是指将股权转让给企业的管理层实现退出投资的方式，在西方，通常是采用杠杆式收购的方法，即收购的资金来源于银行贷款，收购后利用目标企业的盈利和产生的现金流来支付贷款。转让给第三方中的第三方通常是新的投资者或者大公司。一般是从事早期阶段的投资者在企业发展到一定阶段后将所持有的股份出售给后续的投资者，或者是出售给大公司帮助大公司实现战略扩张。第三，清算。当企业经营不善，问题无法解决时，就会进入清算程序，虽然清算是大家都不愿意看到的结果，但当企业陷入困境无法改变时，如果进行清算后企业的资产比继续经营价值更高，说明

22、企业就没有继续经营的必要。（五）、分配在合伙制下，普通合伙人的收益最高，他们负责进行投资决策，因此每年要提取基金的1.5%2.5%作为管理费，如果达到最低预期收益率，他们就可以提取全部利润的20%30%。这些报酬都是基金管理人投资的动力。（注：数据来源于2008年中国风险投资行业调研报告）三、私募股权基金的发展前景以及当前面临的问题（一）发展私募股权投资基金的意义1.PE是内涵型资本，有助于提升我国企业的整体素质由于长期处于计划经济体制下，我国企业运作模式和治理结构都带有计划经济色彩，竞争力差。 PE的加盟可以为企业注入新鲜的血液，使我国企业向更高层次发展。（1）、PE的加盟可以为企业提供全方

23、位的服务。PE决定投资以后，会参与经营决策。帮助企业完善公司治理结构，搭建基础管理平台，网罗经营、技术、管理人才，引进专利技术或项目，甚至为所投企业的第二轮、第三轮融资起桥梁作用。因此，PE不但解决了资金瓶颈问题，更使企业受到了现代企业运行机制的洗礼。（2）、资本的逐利性决定了资本将从劣质行业和企业退出，并流向收益水平较高的行业。基金运作的好坏与管理人的利益息息相关，所投资的目标企业都是经过风险投资家经过严格的程序化筛选而获得。这些得到私募股权基金青睐的企业大多是市场潜力大、高成长的优秀企业。因此，优秀的企业获得资本支持并迅速发展壮大，促进了优胜劣汰。（3）、私募基金还促进了产业结构的优化升级

24、我国企业规模小而分散，专业化水平低，自主创新能力不足，根本无法在国际市场的激烈竞争中脱颖而出，同时，中小企业在融资方面天生处于弱势地位，银行的“嫌贫爱富”造成了中小企业融资难的困境，严重制约着中小企业的发展。结合我国近几年的实践经验，私募股权基金恰恰是中小企业扩张、业务重组和产业整合的一条理想通道。我国正处于工业化中期，是产业和企业大规模重组的时期，也是培育世界领先企业提升国际竞争力的关键时期，资金需求旺盛。私募股权基金的发展可以为产业结构升级、实现企业迅速扩张、打造国际企业起到巨大的推动作用。2.有助于推动高科技产业的发展高科技产业的发展蕴含着巨大的风险，常常使投资者们望而却步。高科技产业的

25、发展需要创业投资和创业板市场的扶持。以我国太阳能行业为例，截至2007年7月31日，中国有10家太阳能企业在海外市场上市，IPO融资总额高达19.77亿美元，平均单笔IPO融资额为1.977亿美元；10家企业市值总额已达178.65亿美元，平均每家企业市值为17.865亿美元，平均每家企业市盈率为49.47倍。这些辉煌的成绩背后离不开PE的扶持。PE投资高风险、高收益的特点恰好适合高科技企业的特点，我国要发展高科技产业，提升自主创新能力，需要创业投资这样的投资工具。3.有助于我国资本市场的多层次发展我国资本市场发展严重不平衡，直接融资市场的发展落后于间接融资的发展，债券市场的发展滞后于股票市场

26、的发展。2006年，我国直接融资和间接融资的比例是18：82，也就是说，如果企业资金来源有82%来自银行的间接融资，那么，只有18%来自直接融资。相反，在发达国家，直接融资的比例却高达70%，我国资本市场目前处于发展的初级阶段，不仅市场的规模较小，而且，市场结构严重不合理，这与我国的经济发展水平完全不相匹配。我国不仅是世界上储蓄率最高的国家之一，也是资本市场效率最低的国家之一。这种现状导致了大量资金滞留于银行、股市和房地产市场，不仅使大量闲散资金的作用得不到应有的发挥，而且容易形成泡沫，增加了金融市场的风险，为我国经济社会的健康、稳定发展带来了隐患。私募股权基金的发展不仅能有效拓宽融资渠道，满

27、足不同投资者的需求，而且它的发展壮大有助于形成银行市场、公墓资本市场和股权投资市场三者的均衡，发展PE正是构建多层次资本市场不可忽略的环节。4.有效解决经济发展过程中流动性过剩问题近几年我国经济社会的发展，积累了大量的财富。众所周知，我国是世界上储蓄率最高的国家之一。面对积存在银行的大量资金、外汇储备的快速增长、巨额民营资本的无序流动以及股市和房地产市场的非理性繁荣等一系列难题，我们常常寝食难安。而解决这些问题的关键，在于找到一个统筹各种金融资源的“阀门”，而这个“阀门”就是私募股权基金。中国人民银行原副行长吴晓灵说过：中国不缺乏有战略眼光的企业家，不缺乏有冒险精神的投资人，也不缺乏有效利用的

28、各种资源。中国缺乏组合各种要素的金融工具，而私募股权基金就是其中之一。中国资本市场并不缺乏构成99摄氏度的金融要素，只是缺乏让水沸腾的那1摄氏度，而这1摄氏度就是私募股权基金。（二）私募基金在我国的发展前景1.经济高速增长，国家重视私募基金的发展首先，近几年来中国的经济处于持续、高速增长的阶段，改革开放以来，我国GDP总量不断攀升。1978年，我国GDP总量为3624亿元人民币，到2006年，GDP总量突破20万亿，是1978年的13.3倍。在这28年中，我国GDP年均增长9.7%。中国经济的高速增长表明经济发展蕴含着巨大的投资空间，同时，也蕴含着巨大的投资机会，投资中国成为当前最热门的话题。

29、其次，我国的投资氛围在不断改善。在党中央的正确的领导下，我们坚持可持续发展的战略构想，资本市场的建设前所未有的摆在国家经济建设的核心环节。相关法律法规、制度、体系不断完善，国家级产权交易市场如天津产权交易中心、技术产业交易中心等的建设也在不断完善，一系列的措施使投资环境得到优化，为PE的投资和退出创造的有利条件。最后，此前较早进入中国的私募投资案例的“暴利”也使更多人开始关注PE。2.我国私募股权基金本地化能力高PE投资重在实地调查，与企业进行深入的沟通，对企业的现状进行详细的调查。目前，大量资金实力雄厚的海外PE纷纷进入我国市场，但是他们要想在我国市场获得成功，必须要有一个本土化的过程，作为

30、海外的基金合伙人，要他们真正理解我国市场的商业环境需要一个很长的过程。而我国的本土PE对中国特殊国情、企业情况和人际关系的把握是国外PE无法超越的。他们要想进入我国市场必须借助于我国的人才或者与我国的PE合作，这为我国本地的私募股权基金的发展提供了机会，因此，我们应该在与外资PE合作的过程中学习借鉴国外的先进技术和管理经验，使我国私募股权基金快速发展壮大起来，以应对国际化的竞争。（三）当前面临的问题风险投资机构对我国推进创投发展存在的困难的选择比例：存在困难缺乏多层次资本市场政策不明朗缺乏风险投资法律规范缺乏好项目创业投资人员素质低企业管理水平机构家数17139863比例（%）73.9156.

31、5239.1334.7826.0913.04（注：数据来源于风险投资退出渠道选择与地方产权交易市场改革 基于浙江的实证分析）1.专业人才稀缺私募股权基金强调提供增值服务，这些增值服务需要投资决策者拥有较高的专业知识和技术、财务分析能力。我国PE尚处于发展的初级阶段，从事PE投资的人才相对稀缺。2005年以来我国市场无论从基金募集总量还是企业获得融资的资金量来说，都有一个强劲的增长。专业人才需求量的增加与我国PE人才稀缺的现状相矛盾。2.有关私募股权投资的立法尚未完善目前，我国私募股权基金的基本监管框架包括2003年颁布的外商投资创业投资企业管理暂行办法、2005年颁布的创业投资企业管理暂行办法和2006年新修改的企业合伙法三部法律法规，这三部法律法规针对的是创业类的私募股权基金，对于并购类的私募股权基金还没有相关的政策和法规，但是，在企业加速兼并收购的现阶段，并购类的私募股权投资将占有很大比重，如不尽快尽快完善针对并购类私募投资的法律法规，容易产生追逐利益而导致的道德风险。3.PE是柄“双刃剑”当PE大张旗鼓成为投资明星的同时，也有人说它是“蝗虫”，是