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1、关于宏观经济视角的流动性过剩问题探究流动性过剩与物价上涨是当前我国经济领域中引起广泛关注的问题。本文从宏观经济的角度对流动性过剩的原因进行了深入剖析，指出了流动性过剩对国民经济运行的影响，并对如何从根本上治理流动性过剩作了系统研究，提出了有参考价值的意见和建议。关键词：宏观经济视角；经济失衡；流动性过剩一、流动性的内涵对于什么是流动性、流动性的衡量方法及流动性的适当程度，国际与国内的权威机构、专家学者从各自的角度出发，做出了不同的解释。中国人民银行将宏观层面上的流动性定义为：不同统计口经的货币信贷总量。并且认为中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系的流动性

2、，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。欧洲中央银行将流动性过剩定义为：实际货币存量对预期均衡水平的偏离，即基础货币发行量超过了均衡水平。前美联储主席格林斯潘将流动性定义为社会经济体中金融资产的总和。北京大学卢峰教授认为流动性指一种资产转变为社会普遍接受的交换媒介形态的难易程度。容易变现的资产称作流动性高，难以变现的资产则称作流动性低。可以把货币当作是具有完全流动性的资产，其他资产则依据其流动性程度高低具有不同等级的货币性。我们可以从宏观和微观角度进行理解。从微观角讲，流动性指一种资产向支付手段(现金、支票等)转化的能力，而从宏观角度看，流动性特指流通中的货币，即某

3、一时期社会拥有现实及潜在的购买力。流动性过剩特指一个经济体某一时期流通中的货币超过了实际需要，即购买力超过所能提供的商品及服务的价值总和。同时，我们也可以从广义和狭义角度加以使用。狭义的流动性概念，等于金融机构的超额准备金加库存现金，也就是银行系统的流动性；广义的概念则是将银行系统的流动性延伸至整个经济领域，流动性过剩描述的是由于中央银行过于宽松的货币政策而出现的一种经济态势，表现为商品和资产价格上升，经济活动中货币充沛等一系列现象。中央银行实施的货币政策的对象主要是商业银行，其界定的流动性的外延是银行体系，但对这一问题的研究决不能局限于银行体系。一是商业银行必须保有一定比例的超额准备金，持有

4、水平的决定，除经济大环境和自身的经营环境外还有多种影响因素，不能说商业银行持有的超额准备金都是“过剩的流动性”。二是对一个经济体来说，银行体系外仍有大量的流动性。如股市、房市及居民部门持有的现金等，也不能说冻结了商业银行的流动性就解决了流动性过剩问题。三是银行持有的流动性就其所有权来说绝对部分不属于银行本身，央行的货币政策本身并不能将银行持有流动性完全“冻结”起来。因此，我们可以对流动性过剩进行定义，即：(1)指货币供给超过货币供求均衡点的部分；(2)过剩部分包括经济体内的超额货币供给和境外资金流入；(3)已对资产价格和商品价格产生冲击。二、流动性过剩的具体表现形式流动性过剩的表现形式即流动性

5、过剩的外部表现，是流动性过剩在社会经济生活中的一种反映。(一)CPI增速持续走高流动性过剩的结果是过多的货币追逐有限的商品，必然表现为物价上涨。对我国来说，流动性过剩在物价上已经表现出来。自2006年7月份以来，CPI一直处于上行态势，进入2007年上行压力Et益增强，7月份已上升到56，8月份达65 ，九月份稍有回落，为62，而11月份上升到到69 。而央行能够容忍的上限为3，央行不得不启动加息等一系列货币政策工具，试图遏制物价的持续上涨，但是效果有待进一步观察。(二)广义货币增速、规模及金融资产数量快速扩大货币供给过多既表现为近几年来货币供应量增速较快，又表现为货币供应量相对实体经济的需要

6、相对过剩。首先表现为货币增速持续加快。2000年一2006年，M0、M1、M2分别年均增长达105 、153 、165 ，2007年增速进一步加快，分别达130 、221和185。其次表现为我国的广义货币M：增长远远高于实体经济增长及物价上涨水平之和。除2004年之外，2000年一2006年广义货币M2增长率均高于同期GDP的名义增长率。M：的增长率平均比GDP的名义增长率高36个百分点，导致了M：对GDP的比值不断攀升，由2000年的136上升为2006年的165。如果继续上溯到1988年，M：与GDP的比值仅为115，进入21世纪后，这一比值的提升明显加快，2003年已达163，2006年

7、达165，这一比值高于全球平均值近四倍，是上世纪20年代美国经济危机前的四倍多，是80年代Et本、台湾地区爆发金融风险前的2倍多。(三)商业银行存贷款比例持续降低，超额储备处于较高水平银行吸收存款的目的在于发放贷款，当大量富余资金涌入银行，银行又因种种原因一时难以找到合适的贷款对象时，出现存贷比下降和超额储备增加就成为一种必然现象。从我国金融机构存贷比例上看，1999年以来一直处于下降状态，1999年为8617，2003年下降到7624 ，20042007年又分别降至7334、6779、6716 、6721。大量富余资金滞留银行体系之中，银行储备持续增加。仅2004年到2006年三年间，银行储

8、备累计增加36万多亿元。(四)资产价格快速上扬自2006年下半年以来，受资本市场复苏以及长期低利率或负利率政策及资产市场的财富效应的影响，市场间资金流动非常活跃，原滞留于银行体系内的储蓄存款大量流出，进入资本及房地产市场，导致资产市场的资产价格快速上扬。2000年一2006年全国房屋销售价格累计上涨了398，其中部分城市房价涨幅更为强劲。尽管2006年以来，政府出台了一系列调控房价过快上涨的措施，但房价上涨的势头依然不减，2007年一季度，全国房屋销售价格涨幅为56，第三季度全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨82，比上季度高19个百分点，12月份涨幅达105，比三季度末又高出2.3个百分点

9、，房价上涨的快速通道已经形成，而且主要问题是供求矛盾，并且受大量资金流入的影响。2006年以来，我国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，2007年12月末，上证综合指数达到5262点，比上年末增长967，为历史最高水平。沪市A股平均市盈率高达60倍以上，而2006年末和2005年末分别为33倍和17倍。股票市场的持续旺盛，除与股权分置改革顺利实施、市场制度逐步规范、经济持续快速增长、企业效益大幅提高有关外，流动性过剩也起了推波助澜的作用。三、流动性过剩问题探源宏观经济中的流动性过剩从本质上说是经济现象在金融领域中的反映，只不过金融领域又进一步助推了其发展趋势；流动性过剩的根源是经济发展中内部

10、经济结构失衡与内外部经济失衡和外部资金的大量流人，也是新兴经济体的一种普遍现象，而且将存在于一个较长的经济发展阶段。造成流动性过剩的因素是多方面的，既有根源性原因(国民收入分配结构失衡)，又有传导性原因(投资与消费、内部与外部经济、国际收支和货币供求结构的失衡)，也有注人性原因(引进外资和“热钱”流人)。为便于理解，我们列出了流动性过剩形成的逻辑链条。(一)货币供给与需求结构失衡货币供给与需求的均衡是宏观经济的主要指标，根据欧洲中央银行的观点，流动性过剩即为实际货币存量超过了均衡水平，简单地可以说广义的货币增长率超过了名义GDP的增长率。20002006年，我国广义货币M 增速从123提高到1

11、69，其中2oo3年增长率高达196。同期，GDP名义增长从106上升到144，2004年高达177。总体上看，M 与GDP比值呈不断提高趋势。(二)国际收支失衡改革开放和出口拉动型战略的实施以及独特的外汇管理制度使我国在较长时期内保持了双顺差的局面。1994年是实行强制结售汇的第一年，当年外汇储备增加了30421亿美元，同期央行被动发放基础货币2800亿元，当年货币总量增长达35。进入21世纪后，外汇储备增加更加迅猛，2004年5月之后，在“双顺差”助推下，货币投放量不断增加，2006年外汇储备余额达10663亿美元，全年新增2473亿美元，仅此一项全年投放基础货币就达到央行当年基础货币投放

12、量的70以上。进入2007年后，“两顺差”有增无减，全年外汇储备增加4619亿美元，对应的基础货币投放达34000多亿元人民币。同时，在人民币升值预期下境外资金大量流人。据唐旭、梁猛估算，1999年-2005年出于人民币升值和国内资产价格上升目的进入我国的长线投机资金(不含外债)达2478亿美元，按1：8的汇率折算，已近2万亿元人民币。特别是外资企业利润与收益汇出比率从425(1998年)降至55(2005年)，非常直观地说明资金流向的转变。如果计人外企外债部分，投机资金高达29389亿美元，折合人民币达23006多亿元。如果按50比例扣除可能转变为真实投资部分，尚有1500亿美元左右属于投机

13、资金，折合人民币达12000亿元。因此，外部资金流人是加剧流动性过剩的一个重要因素。(三)内外部经济结构失衡为缩短与发达国家的差距，我国政府实施充分利用“两个市场、两种资源”、引进外资和大力发展出口贸易的政策，以强劲的经济发展活力、潜力巨大的市场、低廉的劳动力和资源价格、低门槛的环保标准等优势吸引外部资金流人。2002年，我国已超越美国成为全球第一大引资国。至2006年底，我国累计利用外商直接投资达6000亿美元，年平均增长13。在外商直接投资强力推动下，我国外贸进出口连续多年保持强劲势头，2oo7年我国外贸进出口总额超过了2万亿美元，达到21738亿美元。近3O年来，在投资和出口拉动下，我国

14、保持了96的年均经济增长率，但是这种增长模式也存在一些隐忧：高额出口贸易背后是消费不足；低廉劳动力价格背后是社会保障体系的缺位与不足；低资源、能源价格背后是对环境和资源的透支；在长期低估的币值及对出口产品的优惠政策背后是国际贸易摩擦的升级及内需型民族工业竞争力的下降。(四)储蓄与消费、消费与投资结构失衡根据宏观经济学原理，国内投资大于消费必然会出现产品过剩，过剩商品为实现其价值只有靠外部市场的销售。近年来，我国居民储蓄率位于高水平，为投资提供了资金支持，但也抑制了当期消费。其结果是，在拉动经济发展的三驾马车中，消费的比重不足，形成经济增长过分倚重投资与出口的局面。1储蓄与消费结构的失衡。我国国

15、民储蓄率连续多年处于非常高的状态，而且低收入与高储蓄率并存是我国社会经济生活的显着特点。“六五”期间，我国最终消费率为662 ，“七五” 期间为634，“八五”期间为586，2000年一2005年期间各年分别为611、598 、586、555 、53和521 ，呈逐步下降趋势。2002年世界平均消费率为791，我国低于世界平均水平2O多个百分点。从居民消费占最终消费的比重看，其比重由1997年的80下降到2005年的733 ，而政府部门消费比重则从2O上升到267，而世界平均居民消费占最终消费的比重在80以上。不断下降的最终消费率与我国居高不下的储蓄率是一对孪生兄弟，高储蓄率必然导致最终消费率

16、的下降。1995年我国国民储蓄率为42 ，1997年上升为45 ，2005年达到5l 。19902oo5年期间，我国城乡居民储蓄存款余额由7ll98亿元增加到14l万亿元，年均增长22 ，人均储蓄存款余额由623元增加到10787元，年均增长209，比同期人均收入年均增长率高出7个百分点。而2005年，全球平均储蓄率只有l97，美国19501971年期间，储蓄率在8左右，19721992年期间储蓄率在8一10之间，1992年之后储蓄率迅速下降，到1998年降到2，2005年下半年储蓄率已下降为负数。2消费与投资结构的失衡。改革开放以来，我国投资率一直保持在40左右，且处于不断提高的过程，“十五

17、”期间增势更加迅猛，1978年为382 ，2004年上升到423，20o5年达到439。据对46个国家和地区2002年的相关资料分析发现，我国投资率以394高居第一位，比世界平均水平高出2O个百分点。2003年投资对经济的贡献度达50 ，2005年对GPP增长的贡献率中，消费占333，投资占488，进出口占179近年来，我国采取了多种措施对投资进行宏观调控，但固定资产投资增长率高位运行的趋势非但没有改变而且呈加剧之势，进一步加剧了经济过热、产能过剩、资源环境制约、出口压加大等方面的局势。200120o6年我国全社会固定资产投资平均增长率为222 ，创历史新高；与相关国家相比较，我国投资率增长也

18、处于较高位次。例如，日本在19611973年期间平均经济增长为97 ，平均投资率为366 ，韩国在19661979年期间平均经济增长率为92，而平均投资率为304，我国20032oo6年期间平均经济增长率为103，而平均投资率则高达429。(五)国民收入分配结构的失衡国民收入的结构失衡包含几个层次的含义：一是在国民收入的初次分配中，劳动者的收入占比处于相对较低的水平；二是在国民收入的二次分配中，用于改善社会福利的部分远远低于中央财政收入增长水平；三是城乡之间、地区之间、社会各阶层之间收入差距仍处于进一步扩大的趋势。这几个方面都可能导致国内消费与投资结构的失衡及消费能力的严重不足，依靠国际市场解

19、决产能过剩问题，其结果必然是进一步加剧国际收支失衡，并助推流动性过剩的态势。l-在国民收入的初次分配中居民、政府和企业部门之间不平衡。19922oo3年期间，居民部门在国民收入初次分配中所占比重由6869下降为632，下降了5-46个百分点；政府部门所占比重则从1553上升到1798，上升了245个百分点；企业部门也上升了304个百分点。2财政政策的国民收入再分配功能尚未完全发挥出来。从相关数据的比较中可以看出，经过再分配环节，企业部门收入占比略为降低，1994年后处于大体稳定的状态，而居民部门在1999年以前收入占比因再分配调节略有提高，2000年一2001年，居民收入在初次分配及再分配中的

20、占比基本相当，而2002年后，再分配环节的占比则低于初次分配环节中的占比水平。而政府部门收入占比则上升趋势明显，19922000年期间，政府部门在再分配中占比仅上升032个百分点，而此后3年内则上升了231个百分点，主要原因是经常转移中资金来源项相对增加，而资金运用项相对下降，也就是说政府通过再分配环节调节和改善社会收入分配结构的作用远没有充分显现出来。3地区、城市之间及不同社会群体之间收入差距仍在扩大。19882005年期间，我国基尼系数由039上升到047，部分专家学者认为我国基尼系数应在05以上；2006年城乡居民收入差距达328：1，比1988年的2：1提高了64。各地区收入差距也在继

21、续扩大，东西部收入差距由1978年的137：1扩大到2001年的197：1。四、流动性过剩问题的负面效应(一)经济从过快向过热转化，通胀压力增大如前分析，抛开产生流动性过剩的根本原因不论，就其具体的反映形式来说，就是流通中的货币超过了实际需求，其结果必然导致物价的上涨，近一段时期的消费品价格上涨已说明这一问题。但过剩的流动性冲击的不仅是消费品价格，生产资料价格、商品价格和资产价格等同样也会受到冲击。2006年12月份以来，CPI持续攀升，2007午12月份达到69，超出了人们能够忍受的限度。尽管有学者仍把CPI的上涨归结为食品等方面供给因素，但物价上涨已经出现了从结构性通胀向明显通胀转变的苗头

22、。(二)资产泡沫化趋势增强，或可诱发金融危机和经济危机大量货币追逐有限资产必然导致资产价格上升。黄达认为经济体中流动性过多必然引起资产价格的二涨，助推资产泡沫化趋势。资金价格泡沫化趋势得不到有效控制就有可能透发金融危机甚至导致经济危机。其原因在于，长期的低利率政策导致存款向股市、楼市分流，强烈的人民升值预期导致大量境外“热钱”流入我国股市、楼市，两方面共同作用的结果是股市、楼市价格飞速上涨，财富效应又进一步助推资金的流入，在其相互强化的过程中，楼市、股市均会处于非理性化发展状态，资产泡沫化在所难免。加之，我国金融市场不发达、容量小、风险分散能力差，投资者(投机者)大多没有风险意识和成熟的心理素

23、质，一旦形势逆转，或者流入的流动性不能持续，就会导致泡沫破灭，形成大量的金融坏账，诱发金融危机。(三)货币政策传导机制失灵，央行调控难度加大1调控效果逐步减弱。流动性的变化将影响货币政策的传导机制及货币政策效力，首先，通过央行票据对冲，只能形成当期支付与购买力的延期，而没有消化掉这部分“流动性”。其次，央行发行的央票可以通过担保形式进行信用扩张。再次，央票作为高流动性资产，对超额储备具有替代作用，当超额储备已降低到警戒线以下时，央票对冲操作就难以为继。尤其是随着到期央票和新发央票额度的积累和存款准备金率的不断提高，商业银行到一定时期就难以提供其相应的流动性，而且商业银行也会主动减持负债和调整资

24、产和负债结构，致使一部分需要央行对冲的流动性会产生“脱媒”现象。2调控成本越来越高。先从外汇收购方面看，收购时按外汇现价，用人民币买进外汇，而外汇主要构成是美元，用高收益的本币资产购买低收益的外汇资产，调控成本较高。如果本币对“一揽子外币”的年升值率达5的话，每年的外汇储备净损失将达500亿美元以上，折合成本币将达数千亿美元之巨。再从对冲的角度看，为达到央票发行目标，不得不通过提高发行利率的方式来吸引购买者。另外，提高商业银行法定存款准备金率，同样增加了央行的利息支出。3调控难度越来越大。从商业银行的角度看，大量低收益的央行票据严重影响了资产收益，不得不加大贷款投放进行弥补。随着法定存款准备率

25、不断调高及存款增长乏力，金融机构超额储备率在急剧下降。2007年8月末，金融机构备付率仅为224，分别比上月末和上年同期下降了091和011个百分点。(四)商业银行财务、信贷风险逐步集聚，隐含较大金融风险1经济波动加剧，信贷风险逐步积聚。由于商业银行公开上市与引进战略投资者，商业银行面对股东高回报率要求的压力，放贷冲动会进一步强化。在部分行业已出现产能过剩的背景下，贷款快速增长有可能导致不良贷款再次上升，信贷风险会进一步集聚。2资产结构调整，财务风险加大。一是货币市场利率持续走高；二是央行连续加息，存贷利差空间变窄；三是上调法定存款准备金率，信贷投放受到控制；四是信贷市场竞争加剧，商业银行非理

26、性地降低贷款利率；五是信贷风险加大了利率回收风险及拨备水平的提高。3储蓄分流和存款活期化导致流动性风险加大。流动性过剩处于自我强化过程中，储蓄存款分流和存款活期化趋势十分明显，商业银行为应对宏观调控而主动减少负债，贷款又大多期限较长，流动性风险随时都可能出现。(五)财富的重新分配，加剧社会各阶层的分化流动性过剩引起的社会财富的重新分配，进一步加剧了社会各阶层持有财富量的差距，十分不利于和谐社会的构建，必须给予高度关注。五、流动性过剩问题的治理对策治理流动性过剩的基本策略应是在科学发展观的指导下全面实现经济结构的协调和均衡以保持社会经济的可持续发展能力。因此，为更好地达到宏观调控效果，急需从根本

27、上调整导致当前非均衡经济结构的各项政策措施。(一)不断提高货币政策的科学性、前瞻性、时效性，努力实现货币需求与货币供给的均衡1坚决实施从紧的货币政策。我国货币政策执行的是相机抉择的规则，虽然年初都制定货币供应量和人民币信贷增长的目标值，但这种约束是软约束，最终执行下来的结果常常是偏离目标值，上一年实际执行的结果以及实际值与目标值偏离的方向和幅度将成为下一年制定目标值的参考，这是一种“误差校正机制”。从2001年以来实际执行情况看，货币供应量的实际值多数年份高于目标值。需要加强信贷管理，要求金融机构严格执行年初确定的信贷目标，并制定出惩罚性措施。2科学预测货币需求，促进货币供给与需求结构的均衡。

28、微观主体的活动构成宏观经济运行的主要内容，宏观调控的意图也必须通过微观主体的活动来实现。要从影响货币供求均衡的诸多因素中筛选出主要因素，通过制定相应的政策来影响和调整微观主体行为，从而实现新的均衡。重点要把握实现均衡的条件及传导机制，也就是宏观层面的调控目标如何通过改变微观主体的行为来实现，从货币创造的机制方面观察金融的宏观经济层面与微观层面是如何传递和过渡的。3加强国际问货币政策的协调。既然流动性过剩是个世界问题，鉴于世界流动性过剩的主要来源也是美、日等国家，在国际协调对话方面，我们必须做好充分的研究和准备，并依托国际性金融组织展开协商和对话，以谋取更为宽松的发展环境。(二)认真落实科学发展

29、观，实现内外部经济结构的均衡1调整经济发展战略，从中央到地方要把经济的发展重心调整到国内市场。尽管说各地外贸出口对GDP的贡献度差异很大，但经济发展战略思想的调整意图必须完整地被理解和被执行。要由改革开放初期的依靠“两个市场两种资源”的战略调整为以国内市场为主，通过扩大内需以保持经济的可持续发展能力。2力口快转变对外贸易增长方式，促进对外贸易全面协调可持续发展。必须在科学发展观指导下，从单纯追求增长速度向注重发展质量转变；从关注外汇增长向注重国际收支均衡转变，从根本上转变我国的经济增长方式。一是调整对外贸易指导思想和战略。要改变贸易顺差越大越好、外汇储备越多越好的观念，要真正看到贸易顺差过大和

30、不断积累的外汇储备对宏观经济运行和国际环境方面形成的压力。二是制定有选择的、差异化的引进外资政策。由开放初期的积极引进和利用外资调整为主要利用好国内资金并有选择地利用外资；实行统一的“国民待遇”，调整出口退税政策，变“过度激励”为“适度激励”。要逐步减弱地方政府的“引资偏好”，全面取消外资所享有的超国民待遇；提高外资企业的市场准入“门槛”，将高耗高排、低资本、低技术的项目拒之于国门之外。三是改“奖出限入”为“奖入限出”，改善进口与出口的非均衡状况。出台政策鼓动进口，包括降低进口产品关税、清理进口的非关税壁垒、扩大进口信贷规模、提供进口融资担保信用等鼓励进口资源性、能源类和高技术产品。促进出口产

31、品结构的调整，逐步降低加工贸易在对外贸易中的比重，鼓励出口具有自主产权和自主品牌的产品及低消耗、低排放、资源利用率较高的产品。(三)打破人民币升值预期，减少热钱流入1打破人民币升值预期。一是中央政府必须在各种国际场合，并通过各种国际途径明确表态，人民币升值不与中美关系及贸易摩擦挂钩。同时，要阐明中美巨额贸易逆差(顺差)原因是中美特殊的经济结构而非人民币币值低估。二是在一篮子货币中增加货币种类并逐步调低美元的权重，而且提高对外的透明度。三是可适度提高汇率波幅上限，增加汇率波动的灵活性，尤其把握好快慢、高低节奏，缩短调至均衡状态的时间过程。因为长期小幅、均幅、缓慢升值，客观上会给国际市场造成强烈、可测的升值预期。但决不能进行俄罗斯式的“