货币政策 面临三方面挑战.docx

1、货币政策 面临三方面挑战For personal use only in study and research; not for commercial use货币政策 面临三方面挑战1经济增速存在过快回落风险。上半年,我国经济增速整体呈现逐季回落特点,这主要是去年同期基数变化引起的,我国经济整体活跃度仍得到保持。但5、6月份开始,特别是6月份,我国经济出现一些意外过快减速的迹象。从宏观上看,全球经济近期复苏要低于预期,未来将面临复苏进程不均衡、内生动力不足和主要经济体财政金融风险隐患巨大等问题。而我国内部将面临内需不足、节能减排任务艰巨、通胀预期强烈等错综复杂的问题。总的来看,下半年我国经济增

2、长的三大动力都将面临压力和挑战。首先,固定资产投资增速将可能加快下滑。下半年尽管固定资产投资将面临一些有利因素,但抑制固定资产投资增长的因素可能占主导。特别需要引起重视的是,下半年房地产开发投资增速可能大幅下滑并导致城镇固定资产投资增速加速下滑。其次,消费持续增长面临较大压力。在促消费各项政策措施刺激下,居民消费潜力不断释放,下半年可能出现政策效应递减现象,家电下乡、汽车销量同比增速将会继续放缓,甚至不排除出现同比下降的可能。而农村流通体系不健全、农民收入增长乏力,农民消费能力依然不强,农村消费增长相对缓慢。第三,外贸增长势头将会快速放缓。受欧洲主权债务危机拖累和失业率居高不下的影响,下半年美

3、日经济复苏将继续放慢,欧盟经济复苏势头可能停滞,消费和投资将受到制约,进口需求放缓在所难免。由于我国对美欧贸易顺差逆势增加,美欧可能继续以此为由对我采取保护措施。而新兴大国和部分发展中国家对我频繁使用贸易救济措施,限制我产品进入其市场,导致形势更加复杂。2居民消费价格增速将高位运行,通胀预期强烈。下半年居民消费价格上涨压力不容忽视。目前来看,下半年推动物价上涨的主要因素:一是货币流动性仍然比较宽松,物价上涨的货币基础仍然存在;二是能源资源价格改革会在一定程度上推动物价上涨;三是年初以来劳动力成本上升将会在一定程度上影响各类价格;四是极端天气因素直接影响粮食生产,将会影响物价稳定运行;五是猪肉价

4、格持续低位运行必不能持久,随着生猪存栏数下降,下半年猪肉价格至少会出现恢复性上涨。当然,下半年亦存在一定的抑制物价上涨因素:一是下半年翘尾因素对物价水平的影响逐步降低;二是连续多年的粮食丰收,使得我国粮食库存比较充裕,有助于稳定粮价预期;三是严厉的房地产市场调控政策有助于改变通胀预期;四是国际市场大宗初级产品价格涨幅可能趋缓,将有助于减轻输入型通胀压力。但综合来看,在劳动力价格上涨、资产价格上涨带来的租金上涨等直接、间接影响下,下半年我国居民消费价格上涨压力仍将大于过去15年同期平均水平。未来持续走高的居民消费价格水平将进一步强化当前的通胀预期。3部分地方政府偿债压力较大,地方融资平台贷款风险

5、可能逐步显现。去年超常规增长的信贷大量进入地方融资平台,大部分都由地方政府提供显性或隐性担保。因而部分地方政府偿债压力较大,存在一定的债务风险。审计署审计调查显示,我国地方政府性债务总体规模较大,融资平台公司的政府性债务平均占一半以上。审计调查的18个省、16个市和36个县本级截至2009年底,政府性债务余额合计2.79万亿元。其中:2009年以前形成的债务余额为1.75万亿元,占62.72%;当年新增1.04万亿元,占37.28%。在这些新增债务中,仅有8.92%用于中央扩内需新增投资项目的配套资金,还有相当部分用于建设2008年前已开工的交通、市政等基础设施。这些地区共有各级融资平台公司3

6、07家,其政府性债务余额分别占省、市、县本级政府性债务总额的44.07%、71.36%和78.05%,余额共计1.45万亿元。部分地方政府偿债压力较大,存在一定的债务风险。而随着规模庞大的地方政府融资平台贷款风险日益显现,我国银行体系的稳健运行将面临严峻考验。新世纪中国货币政策面临九大挑战 如果以凯恩斯通论作为现代货币政策理论的起点，距今已有64年。在中国， 从1985年起才有真正的货币政策，距今只有15年。在目前的经济转轨过程中，货币 政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统 一的参照系，但仍不能完全解决我们面临的现实问题，这也许就是货币理论的魅力 所在。在新

7、世纪，我国货币政策任务仍很艰巨。本文是根据近两年我国货币政策在 实践过程中存在的矛盾，对新世纪我国货币政策面临的挑战所作的理论分析。 1997年我国宏观经济实现“软着陆”后，随着国内外经济环境的变化，有效需 求不足、通货紧缩等矛盾逐步暴露出来。政府宏观经济调控的重点由19931996年 的抑制总需求膨胀转为扩大国内需求、调整供给结构。与之相适应，我国货币政策 也由坚持适度从紧以治理通货膨胀，转变为适当扩大货币供应量，防范通货紧缩。 1997年至1999年的货币政策操作在缓解外部冲击、促进内需增加等方面起到了 一定的积极作用。但是面对通货紧缩的压力、国内需求不足、处理中小金融机构风 险难度加大及

8、国有企业改革攻艰、居民消费和非国有投资低迷等不利条件，我国货 币政策无论是最终目标、中介目标、操作工具还是传导机制方面都遇到了一些困难。 在新世纪，我国货币政策任务仍很艰巨，也不可避免地要面对诸多挑战。 挑战之一:货币政策的多目标约束 货币政策的最终目标始终是货币政策理论中争论最多的问题，尤其是稳定物价 与促进经济增长之间的矛盾在我国这样一个发展中国家尤为突出。1995年中国人 民银行法第三条明确规定:“货币政策目标是保持货币币值的稳定， 并以此促进 经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只因1993和1994 年是我国高通货膨胀年份，“单目标论”的法律在当时背景下容易通过

9、。1997年以 后我国通货膨胀率转为负数，不仅理论上“单目标”与“多目标”之争仍在继续， 而且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。我国货币政策实质上 面临多目标约束，且主要来自中央政府，这可以从每年一度的中央经济工作会议文 件和中央银行分行长会议主报告中看出。 实际上在90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策 目标的动摇不定。但像我国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。货币政 策的多目标约束至少存在两个基本理论问题:一是货币政策有效性问题， 即货币政 策能否系统地影响产出；二是多重目标之间能否协调一致。 货币政策能否系统地影响产出，在西方货币理论中被称

10、为“货币中性理论”。 以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的合理预期学派最先提出货币中性 论。近年来发展起来的真实经济周期模型(real business cycle model) 同样认为 货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等真实变量 的变动才是经济周期的根源(Mankiw，1988)。真实经济周期模型实证检验非常精确 地拟合了产出、就业、消费及其他主要经济总量的实际方差和协方差，格兰杰因果 检验与向量自回归(VAR)分析表明:如果以货币作为产出波动的解释变量，其解释力 度并不显著。 尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论， 但是时间不一致性 ( time

11、 inconsistency)理论同样不主张用货币政策去刺激产出。从短期看， 意料外的货 币供给增加会使产出增长率高于潜在增长率，但在当期最优的货币政策由于公众预 期的变化而不能在今后各期保持最优。因此，从长期来看，不存在通货膨胀与产出 之间的替代关系，即菲利浦斯曲线在长期不成立，货币政策只能以稳定物价作为单 一目标。 货币政策短期内要达到多重目标非常困难。由于多目标之间的相互矛盾，货币 政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时，典型的“米德冲突” 便出现了；简.丁柏根论证了实现n个政策目标需要n个独立的政策工具； 蒙代尔则 进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维持外部均衡的

12、“政策搭配论”。 在封闭经济的假设下，米什金(Mishkin，1995) 也证明了物价稳定与充分就业之间 存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政策独立性、汇率稳定和资本自由 流动中至多能同时达到两项。 综上所述，对货币政策的多目标约束是“要求过高”。货币政策无论短期还是 长期都应坚持稳定物价的单一目标。 挑战之二:通货紧缩压力仍然存在 到1999年11月底，我国居民消费价格指数持续20个月负增长，商品零售物价指 数持续26个月负增长，生产资料价格指数持续 29个月负增长。如果仅从物价下降( 单要素论)来看，通货紧缩趋势出现已毋庸置疑， 且两年来缓解通货紧缩压力的各 种政策效果并不明显。新

13、世纪前两年我国货币政策仍然面临通货紧缩的挑战。 如果把通货紧缩趋势与1999年其他宏观经济变量放在一起看，是一幅令人迷惑 的拼图:经济增长率 7，税收和财政支出大幅度增长，净出口保持较高增长，储蓄 存款、贷款和货币供应量均保持正常增长速度，个人收入和消费也保持正常增长。 上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常理想的。除了物价( 负增长3%)之外，不理想的宏观经济指标就是投资和就业。问题究竟在哪里?近年来 国内外对分析通货紧缩趋势的分析论文很多，但至今还没有令人信服的答案，仅以 “内需不足”来概括是远远不够的。 面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢?答案是否定的

14、。 按照货币是外生变量这一现代货币银行学的基本前提，在现代信用货币制度下不应 该出现通货紧缩，因为中央银行可以随时增加货币供应量。所以现有的货币政策理 论都是对付通货膨胀的，竟然没有对付通货紧缩的理论。我国已经连续两年实行增 加货币供应量的货币政策，并使用了如此多的政策工具，但货币供应量就是增加不 多。我国是这样，日本也是这样。再看历史，才知道人类还没有以货币政策成功对 付通货紧缩的先例。 一方面对我国产生通货紧缩压力的原因分析不尽人意，另一方面前两年财政货 币政策的效果并不明显，消极等待通货紧缩压力自然消失更不是办法。由此看来， 我国的经济运行中还有很多未知因素，我们的宏观经济政策也不是所想

15、象的那样完 善，市场经济本身并不是可以“驾驭的”。我国出现的通货紧缩趋势不是单纯的货 币现象，它与现行体制改革中出现的许多矛盾有关联，货币政策和财政政策并不能 解决体制问题。 挑战之三:疏通货币政策传导机制 过去两年的情况表明，我国货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿 和行为。从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程，这个过程中 商业银行行为、经济体制约束都会产生较大的影响。 首先是我国目前的基础货币投放渠道狭窄且增量不多。1995、1996、1997年基 础货币增加额分别为3542亿元、6182亿元和3764亿元，1998年比上年减少589亿元， 1999年预计增加200

16、0亿元。中央银行贷款作为基础货币投放主渠道作用已经消失。 从1995年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行再贷款余额从12000 亿元 下降至4900亿元。特别是近年来，四家国有独资商业银行流动性充足，不需要中央 银行贷款，每年是净还款。到1999年末，中央银行贷款余额仅占其负债总额的6.3%。 1994年外汇体制改革后，外汇占款一度成为基础货币投放的主渠道。但是1997 年亚洲金融危机以后，外汇占款增速减缓，1998年仅为438.59亿元，1999年估计为 900亿元。实际上，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下， 外汇占款不是中央 银行可以主动调控基础货币的手段。 通过公开市场业

17、务调控基础货币是西方发达市场经济国家的一贯做法。也是央 行可主动调控的重要政策工具。但我国银行间债券市场容量较大，1999年末中央国 债登记公司托管的可流通国债和政策金融债券有1.05万亿元。1999年末四家国有独 资商业银行持有的国债加政策性金融债券共7500万亿元，约占其总资产的11%。 但 是人民银行1998年债券持有量仅增加702亿元。1999 年中央银行通过公开市场业务 投放基础货币1907亿元，占央行当年新增基础货币的50%左右，如果减去外汇购入， 债券购入量约为900亿元。同时， 持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资 产，不愿出售，公开市场业务缺乏交易的基础。公开市场操作在

18、我国目前的情况下 还没有对基础货币投放产生重大影响。 另一个影响货币政策传导机制的重要因素是四家国有商业银行的垄断格局及其 无利润约束行为。在我国，工、农、中、建四大国有商业银行拥有银行业80% 以上 的资产和负债，客观上形成了垄断。从19961998年，全社会贷款增量的68% 是由 这四家银行提供的。这种状况世界少见，在大国几乎没有。此外，由于历史的原因， 这四家银行之间的商业性竞争并不充分(寡头竞争模式)，反而在一些事情上容易达 成默契和一致行动。实际上，中央银行的准备金政策、利率政策、信贷政策等政策 工具能否最终作用到经济运行之中，最终可能要取决于这四家银行如何运用自己资 产的总量和结构

19、。 这里的关键是四家国有商业银行还没有真正建立起以利润极大化为目标的治理 结构和激励机制。由此看来，我国货币政策传导机制存在很大缺陷，而真正改善将 涉诸如国有商业银行深入改革；存款保险制度；货币市场进一步改革；利率市场化 等问题。 挑战之四:完成货币政策向市场化转变 在原有的计划经济体制下，现金投放计划和指令性的贷款限额是主要的货币政 策中介目标。 1996年中央银行正式将货币供应量作为中介指标，并宣布“九五”期间，货币 供应量控制目标定为M2年平均增长23%左右，M1年平均增长18%左右。但是1996年 1998年，M1年增长率分别为18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增长率分

20、别为25.17 %、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增长率为16%，M2增长率为14%，都较大幅度 地偏离了预定的调控目标。由此面临的挑战是: 贷款指导性计划和货币供应量目标 有没有用?将来可否有其他替代物? 货币政策中介目标理论认为:良好的货币政策中介目标应该具有可测性、 可控 性、与最终目标相关性三个特点。但无论实际现金投放、实际贷款额还是货币供应 量增长率都频繁地偏离预定的调控目标，而且这种偏离是顺经济周期的波动。从实 践看，中央银行也难以纠正这种偏离。理论上对货币供应量是内生变量还是外生变 量争论很大，如果是内生的，货币供应量便不具有可控性，不适宜作为中介目标。 同时

21、，货币供应量增长率与GDP增长率、通货膨胀率之间相关性如何， 也没有 经过系统的实证分析。因此，根据预定的经济增长率或通货膨胀率倒推出来的货币 增长目标，作为约束中央银行货币政策操作的规则，其可靠性值得怀疑。 经济市场化的过程中，货币政策也必须市场化，计划经济的时代已彻底结束， 如何完成货币政策由计划手段向市场化手段的转变也构成对新世纪货币政策的重要 挑战。 挑战之五:扩大货币政策工具选择余地 我国中央银行目前可以运用的货币政策工具有八种，但真正能自主运用，并且 有预定效果的工具却不多。 1998年我国推行了存款准备金制度的改革，主要内容是合并准备金帐户和备付 金帐户，法定存款准备金率由13%

22、降为8%。1999年11月， 中央银行将存款准备金率 由8%下调到6%。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用。一般认 为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，贷款总量就会增加。但是，贷款 是否真的增加还要取决于商业银行的决策。我国1998年下调存款准备率并没有引起 货币供应量M2增长，就是一例。而且，目前准备金比率已很低，在新世纪可用余地 不大。 公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的: 我国国债期 限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视 为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的 的公开市场业

23、务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于: 商业银行和金融机构还没 有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所。 中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于社会信用机制不健全， 商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模，1998年再贴现余额仅332 亿元。 中央银行贷款在19931997年期间曾经是我国调控货币量最灵活的手段，但1997年 后，随着商业银行再贷款逐步归还。调控余地已经不大。1998年末，中央银行贷款 余额是12525亿元，比1997年末减少了2000亿元。其中给政策性银行的6754 亿元几 乎不可调控。 窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内

24、需， 中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意 见，文件下发不少，但效果有限。 近几年使用最多，也被认为最有效的政策工具是利率。从1996年5月1日至1999 年6月10日，连续7次下调存贷款利率，对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低 国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了积极作用。尤其是1999年6月10日第7次降 息后，储蓄存款增幅明显下降，减轻企业财务负担2600亿元。 但是，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多 数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过 利率改变存款人、借款人(主要是国有企业)和金

25、融中介机构的收入分配格局，尤其 对国有企业进行政策倾斜和扶持。利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款 人和银行收入减少。所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结 构也易于扭曲。从现实情况看，我国目前一年期存款利率2.25%。?钇诖婵罾拾 .99%，如果物价负增长局面不改变，利率下调空间已经不大。 挑战之六:货币乘数和货币流通速度难以预测 一般认为，货币乘数和货币流通速度是基本稳定或有规律变化的，由此才有可 能为中央银行的决策提供了理论支持，同时也为货币政策的实施提供了某些技术支 持。 通过结构性变化的显著性检验与长期稳定性关系检验，得出的结论认为，基础 货币与货币总量间的短期

26、动态关系，尽管受到结构性因素的干扰，但仍表现出相对 稳定状态，也就是说，我国渐进性变化的经济结构与经济制度，尽管会对货币乘数 产生不同程度的冲击，但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现象，货币乘数在震荡 之后回复到长期均衡状态。因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可 行的。货币乘数的可预测性及其精度就成为货币当局通过基础货币调控货币总量的 技术操作基础。 尽管对货币乘数 和货币流通速度的预测在理论上可行， 但实践中尚无一个模 型能很好地拟合现实。从事后统计分析看，波动很大。下世纪初我国仍处于体制转 轨时期，体制环境的变化对货币乘数和货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定 性强，通过历史数

27、据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此， 对货币供应量、贷款总额的事先预测和调控就相当困难。 挑战之七:货币政策的国际协调 随着经济全球化的发展，货币政策的国际协调问题也日益受到各国中央银行的 重视。因为在资本流动日益频繁的情况下，各国中央银行只要不是实行纯粹的自由 浮动汇率，其国内货币政策都要受到外部环境制约，美国近年来每次调息都会引发 全球性的利率变动。Levy 和Halikias(1997)的实证研究发现:德国短期利率提高对 法国长期利率的影响甚至超过了法国本国短期利率的影响。在各国货币政策相互影 响日益深入的情况下，货币政策的国际协调显得尤为重要。 我国尽管未加入类似

28、于欧洲货币联盟的货币一体化组织，但金融业的对外开放 是大势所趋。亚洲各国的货币、金融合作进一步加强，国际货币制度也将面临大的 改革。金融业开放不仅使金融监管面临新课题，而且也为我国的货币政策增加了新 变数。 假设10年后人民币可自由兑换，国际资本流动，特别是短期游资流动会加强。 如果国家要求人民币汇率坚挺，那么货币当局只能被动地吞吐外汇，这样如何保持 国内货币政策不受干扰便成为难题。中国是个大国，我国的货币政策不仅会影响国 内经济，而且会影响亚洲其他国家和地区。19971999年，人民币汇率稳定在应付 亚洲金融危机中起到了巨大作用，将来对亚洲金融市场的影响还是很大。 在国内利率市场化改革完成后

29、，国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融 市场产生影响。汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准，我国也必然如此。 中央银行如何根据人民币的汇率与利率，平衡好国内外两个金融市场的波动，将是 一个难题。 我国加入WTO后，向外资银行全面开放人民币业务只是个时间问题。 外资银行 的引入至少会对货币政策产生两方面冲击: 一是传统的以贷款指导计划为手段的直 接数量控制办法失效，而间接调控体系尚不完善，外资银行在货币政策传导中作用 如何尚难预料；二是国际资本流动更加容易，外资银行大多数是跨国经营的大型银 行，其资金在全球范围内调拨以套取利润，当我国出于紧缩经济的目的提高利率时， 很可能引起短期套利资本

30、流入，反而扩大了货币供应量，这种难题即便在英国这样 一个金融市场完善、中央银行调控手段丰富的国家也出现过。 挑战之八:货币政策与资本市场的关系 我国金融市场的发展过程与西方国家恰恰相反，西方是先出现短期融资的货币 市场，后出现长期融资的资本市场；我国则是先建立了证券市场，后完善同业拆借 等货币市场。时至今日，货币市场仍发展滞后。 我国股票市场的功能定位也不同于西方，除优化资源配置外，我国股市的另一 重要功能是筹资。作为一个发展中国家，资本稀缺，股票市场的筹资功能受到重视 也是正常的，但若把为国有企业筹资作为首要任务，将可能导致上市公司质量下降， 投资者短期行为盛行，影响股票市场发展的基础。 难

31、题在于，我国的货币政策也有为国有企业改革服务的任务，操作中还要顾及 证券市场的反应。但是货币理论一直告诫人们，货币政策过多地顾及证券市场，不 仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。无论是在美国、日 本，还是一些发展中国家，直接融资比重加大，股票市值巨大，老百姓的财富也有 相当部分投资在股票、债券和基金上。货币当局(或中央银行)的货币政策越来越受 股票市场的影响，尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何，中央银行绝不能以股票 价格指数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。不然的 话，所产生的道德风险问题会使货币政策和证券市场都受到损害。 挑战之九:货币政策与最后贷款人的角色冲突 1998年以后，国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债，有部 分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的法律形式实现市场退出。原农村乡政 府部门办的“农村基金会”要全部清理整顿和撤并。上述这些机构负债额巨大，且 相当部分是对自然人负债(即吸收了个人存款)。因此，在这些机构进行整顿或市场 退出时，各地纷纷向中央银行要求流动性支持，使央行处于两难境地: 如果给予贷 款，不知有多少能收回来，风险很大，但有利于增加基础货币和信贷扩张，有利于 防范通货紧缩；如果不予支持，则一些金融机构或农村基金会出现挤兑，社会不安 定，化解金融风险的压力很大。 从理论上说，中央银行