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1、证券法讲义证券法第一章 概述第一节 证券与证券市场一、起源由于王权受限，英国政府比其它国家更需要国债制度。政府愿意按照商业原则（平等的契约精神）行事。公共信贷已成为“英国政治的奇迹，使欧洲各国既惊讶又畏惧，”皮特首相自豪地宣称“这个民族的生机乃至独立建立在国债基础之上。”汉密尔顿则在美国建国初期创建了这一制度。他们共同的文化渊源是1215年的大宪章。股票的早期发展从1555年的莫斯科公司到南海公司二、证券法的产生从蓝天法到联邦证券立法“GOLDEN AGE”被“BIG DEPRESSION”终结。罗斯福说“肆无忌惮的钱商们将站在公众舆论的法庭上接受审判，为人类的良心和感情所唾弃。这些钱商们已经

2、从我们文明殿堂的高位上逃走了，我们现在可以让这殿堂恢复其传统的理念。”罗斯福向公众保证，“保护私人财产不受股市和公司系统的粗暴干涉政府还将采取各种措施限制那些仅使发行者腰包鼓胀而没什么必要的证券的发行。”美国金融界的信誉在1933年晚冬完全丧失了。这与当今世界（尤其是美国和中国）惊人的相似。1933年的证券法中的证券含义十分广泛，并倾向于对证券业和证券市场进行严格管制。一年以后，证券交易法出台，正是这部法律培育了SEC，立法者指出证券立法的目的是管理投资，所以其调整对象应该是资本证券。该法在界定证券时，排除了货币及发行日与到期日不到9个月的票据，以区分商业和投资。投资依靠别人的努力而获利三、我

3、国证券法对证券的规定2005年证券法第二条 在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易,适用本法；本法未规定的,适用中华人民共和国公司法和其它法律、行政法规的规定。 政府债券、证券投资基金份额的上市交易,适用本法；其它法律、行政法规另有规定的,适用其规定。 证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。 第二节 股票的分类一、道德股票制：普通股和优先股（一）普通股，它是股份有限公司最基本，同时也是发行数量最多的一种股票。特点：1、股权内容最为完全，包括经营参与权、表决权、股息请求权、剩余财产分配请求权、新股认购权、股票转让权等；2、股东承担最全面

4、的风险，由于股东参与经营，故应对自己的行为负责，首先红利的获取排在公司债券和优先股之后，其次，股息随经营状况而不断变化，最后，公司解散时，若有剩余财产可供分配，则也排在优先股股东之后。优先股，它是指股东对公司资产、利润享有较之于普通股股东优越或特殊的权利的股票。特点：1、有权领取固定股息，并可优先于普通股股东领取，且在剩余财产分配请求权上同样优先。2、财产权利上的优先以放弃其它权利为代价，主要是表决权和经营参与权。（二）花旗银行国有化美国政府把优先股转化为普通股。计划开始时政府持有优先股；后期的改变是因为，情况严重到必须充实该银行的核心资本。（三）普通股股东的理性冷漠Can you speak

5、?一个社会的人们如果大都倾向于计算之后去忍受屈辱，那又说明什么？这已经不是普通股股东所单独面对的问题了。公民的基本道德在于参与意识，敢于为了“捍卫尊严”而进行的断然斗争，而市民则为“过日子”而进行的利害盘算和不断妥协。这是黑格尔所说的“主人道德”和“奴隶道德”：主人为了尊严而战，而奴隶却为了保全自己的生命而妥协。对一个国家而言，这就是韦伯所说的“鼠目寸光的法律与秩序市侩主义”。利益比较、利害衡量不应该是我们时代的唯一价值标准。踢馆与亮剑（四）中国的情况 同股同权、同股同利二、血统论1992年7月，国资局和国家体改委联合发布股份制试点企业国有资产管理暂行规定：（一）国家股：1、现有全民所有制企业

6、整体改组为股份制试点企业时。其净资产折成的股份；2、现阶段有权代表国家投资的政府部门向新的试点企业投资形成的股份；3、经授权代表国家投资的投资公司、资产管理公司、经济实体性总公司等机构向新的试点企业投资形成的股份。（二）国有法人股：全民所有制企业（不含授权代表国家投资的企业性质的机构）用其自有资产向独立于自己的试点企业投资形成的股份。专题：排除血统后观察法人股现象一、法律的变化法人股在新时期的兴盛则要归功于立法的变化：原公司法第12条规定，公司对外投资的比例不得超过公司净资产的50%；新法第15条：公司可以向其它企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。

7、二、平行交叉持股带来的问题1、破坏公司民主，形成无责任经营。责任伦理“不管怎么说，当一个成熟的人无论其实际年龄大小意识到为自己行为的后果所担负的责任，并真正全心全意感受到这样一种责任时，这是极其感人的。因此他便依据责任伦理行事，到了某个阶段，他会说：这是我的立场，我除此别无选择。这是真诚的人性的体现，这是感人的一幕。我们每一个人，只要他的精神不死，就必须认识到自己有朝一日也可能站在这样的位置上。”2002年4月荷兰首相科克维姆科克宣布，其政府因为一份有关1995年斯雷布雷尼察大屠杀的报告而宣布辞职。荷兰首相科克针对此事表示：“不管我前任政府还是我的政府做了什么，我都将对此负责。”问题讨论：20

8、01年11月，最高人民法院颁布地方各级人民法院及专门人民法院院长、副院长引咎辞职规定，要求：如果某一法院发生“重大的枉法裁判”，法院院长应当引咎辞职。2、垄断问题。3、平行持股使得公司资本制度的有效性受到不利影响。1998年日本资本市场中最大的担心就是交叉股份进入市场可能会对股市造成毁灭。4、泡沫之上又生泡沫。企业的实际经营情况被忽视，形成纸上富贵和虚拟财富，造成微观和宏观经济信息失真。三、纵向持股下的操纵A家族公司或一人公司（总股本1亿）该公司出资5100万控股B公司B公司（股本1亿，中小股东持4900万股，A公司控制该公司）B公司出资5100万控股C公司C公司（股本1亿，中小股东持4900

9、万股，B公司控制该公司）C公司出资5100万控股D公司D公司（股本1亿，中小股东持4900万股，C公司控制该公司）D公司出资5100万控股E公司E公司（股本1亿，中小股东持4900万股，D公司控制该公司）由此，A控制了BCDE四家公司的股权，但为此一共也只花了？万；金字塔的结构越复杂，其杠杆效应就越明显。以E公司为例，A公司对其实质所有权只有其总股本的？，也就是说，A实际上只花了？万就控制了总股本为1亿的E公司。假设，A要求E公司与自己之间进行一次交易，使E公司亏损100万，那么，A为什么要这么做？（三）社会公众股专题处境尴尬的职工持股制度一、历史职工持股制度开始于二十世纪60年代的西方，主要

10、理论依据是扩大资本所有权思想。这一理论认为，如果资本集中于少数人手中，产权过于集中，则经济发展的好处也始终集中于少数人身上，大多数人不能分享资本主义的好处，这将造成严重的分配不公，从而影响社会的稳定和谐发展。在一个社会整体快速发展的过程中，劳动者不应被边缘化。二、我国的现状1998年，我国有关部门下文禁止对内部职工进行定向股票发行；1999年及2000年，民政部和中国证监会均下发文件，否定职工持股会的社团法人性质。职工持股会的合法性被否定，也使职工持股工作遭遇重大挫折。2006年，中国证监会在保荐人尽职调查工作准则中也强调，保荐人须“调查发行人是否存在工会持股、职工持股会持股、信托持股”等情况

11、，调查中发现有工会或职工持股会持股的，保荐人必须辅导企业进行整改，否则企业不能公开发行股票。案例：洋河酒业2007年申请失败后，2009年，江苏洋河酒厂再次谋求上市。2009年7月29日，申请获得通过。洋河酒厂前三大股东是洋河集团、蓝天贸易、蓝海贸易，分别持股38.61%、12.61%、11.83%，洋河集团是宿迁市国资委100%控股的企业，蓝天贸易、蓝海贸易均为职工持股公司。洋河2008年末职工人数为3634人，但职工股东只有125人。这125人上市之后平均个人身家高达5000万元左右，董事长、总经理则有望达到10亿。“净身” 2006年，洋河酒业每个职工原本所持有5000股原始股被强行收回

12、，退回5000元。问题是，为什么反对职工持股制度？三、美国的作法第一，其基本原则就是保证企业员工的广泛参与，特别是非高薪阶层的广泛参与。某法案的反歧视条款要求，职工持股的福利不能由管理层的小团体控制，要求低报酬员工至少持有高报酬职工所持股票的70%。其中，所谓的高报酬职工是指本公司报酬最高的20%的那部分职工。第二，为有效促进职工持股的广泛开展，国家应当为职工持股制定一系列优惠政策，如转让价格折让、税收优惠、银行贷款支持等。在美国，政府从持股的员工、售股的股东、实行计划的公司、员工持股计划的贷款银行四个方面给予税收优惠。私人企业主将企业的所有权转让给企业内部职工达到一定比例后，国家就可减免其相

13、应的财产增值税，连参与职工持股计划的贷款银行也可以获得相应的税收优惠。“如果社会主义的定义是根据工人阶级对生产工具的拥有程度来确定的话，那么美国很可能是世界上最社会主义的国家。”专题：股权分置改革1、为什么改革？流通股与非流通股不同权（流通权），自然也不同价，这就是我国的股权分置现象。截至年底，上市公司总股本亿股中，非流通股份亿股，占上市公司总股本的，国有股份在非流通股份中占。（1）、无法通过证券市场对大多数公司进行真正的兼并收购，这既不利于形成对上市公司及其经营者的外在约束机制，又不利于发挥证券市场优胜劣汰、优化资源配置的基本功能，证券市场的活力也受不利影响。（2）、国有股不能转让，意味着国

14、家作为股东不能卖出手中的股票，丧失了股东本应享有的权利。股票制度的基本原理就是以股票能够转让为前提的。（ 3）、国有股一股独大的局面，使得股份有限公司的民主决策机制（少数服从多数，majority decisions）在中国没有实际意义。科学的决策机制与监督机制无从谈起。2、教训2001年推出了一个市场减持方案，文件全称为减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，减持国有股原则上采取市场定价方式按新股发行的价格出售（如当时的烽火通信的国有股发行价、发行方式、发行对象以及承销方式均与新股发行一样，共发行8800万股，其中800万股为武汉邮科院所持有的国有股，市盈率高达52倍，发行价为21元。），且

15、称减持目的是为了充实空帐运行的社保基金。一年后，中国政府自认失败。3、现在的作法“对价”概念其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东要在这一行为发生时保护流通股股东的利益不受损失而做出相应承诺并支付一定的代价。这个代价是什么？当时，它被普遍理解为非流通股东要对流通股股东提供股权或现金等补偿。目前试点的做法是非流通股股东和保荐机构确立方案,流通股股东通过分类股东大会参与表决，即社会公众股东单独表决制度。股改方案必须经参与投票的流通股东三分之二通过方有效。创新中的一个组成部分权证：是一种权利凭证，约定持有人在某段期间内，

16、有权利（而非义务）按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算等方式收取结算差价。假设：一家公司总股本为10亿，流通股为2亿，非流通股为8亿，股价为5元，非流通股股东决定提供的对价是每十股送3股及2个认购权证，持有人得以3元价格向非流通股股东购买股票。4、后续影响：大小非的巨大冲击大小非是指大额小额限售非流通股，解禁就是允许上市流通。大小非解禁就是限售非流通股允许上市。大非指的是大规模的限售流通股。占总股本5%以上；小非指的是小规模的限售流通股。占总股本5%以内。总体来看，2008年全年将有近3万亿市值的“大小非”解冻，这对于目前总体规模不过9万亿元的A股市场而言，将彻底打破资金与筹码间

17、的平衡。由于其筹码的购入成本一般都很低，因此对市场的杀伤力更大。股市系统的平衡取决于资金和股票各自的供给，资金面没有根本变化之前，股票的供给（主要由政府决定）却在发生突变。中国政府的态度举足轻重。但可惜的是，政府有自己的立场。三、面额股和无面额股历史上，股票的面额曾经有很重要的意义：它最早就是股票的发行价格；出于维护公司资本制度的考虑，尤其为了保护公司债权人的利益，股票的面额成为公司发行股票价格的最低限，即不允许发行掺水股票；用面额计算公司的注册资本或帐面资本。2008年4月，紫金矿业首次公开发行人民币普通股（A股），与国内的其它新股发行不同，紫金矿业的发行面值为每股0.1元人民币。赞成观点：

18、按照0.1元确定发行面额，保持了会计处理上的一致性；方便了投资者参与分享好企业高速增长的收益（紫金矿业在香港上市的收盘价格为11.9港元），创造全新的上市公司增加流通性的手段，这一作法有利于中国证券市场与国际接轨。批评观点：这一作法会扰乱市场的估值体系，相当程度上会误导投资者的价值判断。四、A股、B股和H股，分类标准是股票的购买者和上市的地点来分类（一）A股，即由我国股份有限公司发行的，以人民币标示面值，供我国境内投资者用人民币购买的一种上市交易的普通股票。QFII（QUALIFIED FOREIGN INSTITUINAL INVESTOS）2003年出现的合格的外国机构投资者制度，它是一些

19、国家在货币还没有实现自由兑换，资本项目尚未放开的情况下有限度地引进外资，开放资本市场的一项过渡性的制度安排。（二）B股，即“境内上市外资股”，指在中国境内发行承销，并且在沪、深交易所上市交易的股票，专供境外投资者以外币认购和买卖的股票。在2001年2月19日，证监会发布关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知，B股对内开放。（三）H股，境外上市外资股，指我国境内公司向境外投资者发行的，并且在境外的证券交易所流通转让的股票。 第三节 公 司 债 券一含义公司债券是指公司为了筹集资金，依照法定的条件和程序向社会公开募集的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。二、公司债券与股票的区别（一）性

20、质不同。（二）对持有人而言，由于身份和权利（主要是经营参与权）的不同，因此对公司经营状况承担的风险也不同。（三）从公司的角度来看，股票无须还本，只须给付一定之股息；而债券则须还本付息。“经济信号”（四）债券本息在税前支付，在成本中列支（这说明什么？），可以减少公司应纳的所得税，而股息则在税后利润中支付，不具有抵税作用。（这是一种税收偏见吗？）假定：一企业税前所得为1000万，债券本息200万或股息200万，税率30%，则不同情形下企业最终交多少税及留利为多少？为什么中国企业在证券发行上与西方企业相比存在明显的偏好差异？在成熟的市场经济国家中，企业融资有一个“啄食次序”(peck-ing-ord

21、er)，即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，而相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债券融资。在美国， 2000年通过公司债券融资的总额高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。什么是发行股票的融资成本？三、新规2007年我国出台了新的公司债券发行试点办法。（1）发行定价的市场化。公司债券发行适用保荐制度，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。（2）发行程序简化。这表现在，其一，发行采取核准制。公司债的发行由中国证监会主导，采取随报随批的核准制模式。其二，采取“一次核准、分次发行”的做法，即“橱架发行”。（3）无担保、无项目也可以发债。与公司债券相关的两个问题第一，公司可否购

22、买本公司的债券或接受其为质押？第二，公司债券是否可以采取非公开发行方式？四、可转换公司债根据1997年可转换公司债券管理暂行办法第3条，它是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。特点：1、低利率和股份转换权。2、转换价格的确定及其风险。转换价格即债券持有人行使选择权认购公司股票向公司支付的价格。1993年，深宝安发行可转债，规模为5亿元，年利率为3%，债券的发行定价为1.03元，转换比例1：1。当时深宝安的股价为4050元，遂定价为24元，且半年之内不得转债。可交换债券可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称为EB）赋予债券投资人在一定

23、期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其它公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。不过，市场并不支持这一工具。一个原因可能是，发行核准制（非市场化）使制度的不确定性增加。专题政府债券我国政府债券的特点（1）决策层次上，它由财政部负责。按照预算法第28条规定，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除

24、法律和国务院另有规定，地方政府不得发行地方政府债券。2009年，地方政府获准发债。 (2)发行目的上，它具有弥补财政赤字和进行公共投资的双重功能。（3）性质上，它属于政府的宏观经济行为，是一项长期国策。（4）国债利息所得不用交税，而企业债券、公司债券及股票红利就没那么幸运了。后者是典型的双重征税吗？（5）国债的发行和交易场所上有自己的特点。以记帐式国债为主的银行间国债市场、上海交易所国债市场和凭证式国债买卖场所（银行柜台）。第三节 证券法的基本原则一、公开原则1895年，为了修改公司法，英国成立了DAVID委员会，其报告中第一次全面阐述了“公开”哲学思想。认为：1、法律不能保护人们免于自身的伤

25、害；2、大多数商事企业系由诚实设立；3、买者当心的准则在股票公开出售时，只能有限制地运用；4、法律能够给投资者的最好保护是，要求完全公开能够影响具有普通谨慎的投资者的可以想象到的公司的一切事实；5、如果投资者不利用这类公开信息，乃是投资者而非法律的过失。为什么在证券市场中信息披露的意义尤其重大？金融交易的标的是契约而非实体商品，买方处于更恶劣的信息劣势。这从本质上决定了金融交易对法治、对信息环境等制度架构的高度依赖性。“风险的披露比风险本身更重要。”制度与文化东西方比较金融创新对这一制度的影响二、公平原则喊疼的权利1、结果公平，绝对均等“为了求得真正的平等，我宁愿去死。要求偿还的日子已经到来，

26、让那种区分富人和穷人、高贵和低贱、主子和奴仆、统治者和被统治者的令人憎恶的时代一去不返。”马克思曾经悲愤地描述资本主义初期资本家和产业工人：“一个高视阔步、踌躇满志；一个战战兢兢、畏缩不前，像在市场上出卖了自己的皮一样，另有一个前途让人家来鞣。”2、程序公平、相对平等它要求取消特权，消除歧视（从身份到契约），法律平等地对待每一个人，反对垄断和不正当竞争。哈耶克等自由主义学者只同意程序的正义，而不考虑结果正义与否。他们认为，假如获取和转移利益的程序是正义的，再去讨论分配的结果是否正义就没有意义。但更有遗憾的是，我们并不真正执行这一理念，在很多重要领域里，我们依然在正向歧视。一个被认定是谣言的数据

27、由国务院研究室、中央党校研究室等部门联合完成的调查报告透露，截至2006年3月底，内地私人拥有财产超过5000万元的有27310人，超过1亿元的有3220 人，后者中有2932人是高干子女，占超亿元富豪人数的91。在这种公平观盛行的年代里，中国社会的每个领域都开始“丛林化”，中国只用了20多年的时间，从一个（也许）曾经最公平的国家变成如今的状态，实在令人扼腕。3、罗尔斯的公平观在一个正向歧视的国度里，这是一个奢侈的话题上一理论在忽视个体差别的前提下是正确的。但现实社会中，巨大的差别已出现在机会均等之前，在中国现阶段，机会均等不是在缩小差别，而是在扩大差别，因而是虚假的公平，是真正的不平等。其一

28、般概念是，所有的社会的基本的善自由权和机会、收入和财富以及自尊的基础都应当予以平等地分配，除非任何此类善的不平等的分配符合受惠最少者的利益。他强调社会分配的不平等不能以牺牲社会中最差成员的利益为代价，他关注社会境况最差成员，必须保证其利益。最优的社会分配是最差的人得到最大时的分配。他强调的是差异原则（diffrence principle）区分的目的是为了追求平等反对正向歧视。“只有当不平等使得穷人的生活比那些没有在这种不平等的环境下更好时，这种不平等才是公正的。”公平是社会最高价值取向，它是不能被兼顾的。公平问题的本质是公民没有得到他本应得到的权利，而国家权力机构以及其中的个人由获得了他们不

29、应该有的权力和利益。累积投票权制度股东博弈中的制度变数1、概念：我国新公司法第一百零六条规定：股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。曾经为美国各州采用，但到1992年，只有7个州采取此制度，且多为商业不发达地区。假设：公司有两个股东，甲为26股，乙为74股，现选举3名董事。若按直接投票法，甲的候选人每人只得26票，乙的候选人每人得74票。这告诉我们：在直接投票（就是股东将自己的选票平均地投给每一个候选人）的情况下，无论有多

30、少个董事席位，掌握半数以上的股东将赢家通吃。但按累计投票制度，甲可选择将自己的所有投票权集中到一起，投给自己的候选人，则该人可得78票，这就足以保证甲的那个候选人可以脱颖而出。在此制度下，公司内的选举不再仅仅是资本之间的较量，而是各个股东综合运用自身的资本力量与智慧力量互相角逐的过程。问题：如何使这一制度的意义下降？如何使这一制度的意义下降？比如：A计划公司董事会的人数定为5人，每次换2人；B计划董事会人数5人，每年换4人。2、相关案例新都酒店案原告是新都酒店第五大股东，它与深圳瀚明投资（第一大股东）为一致行动人，合计持有34.49的股票。另一方面，新都酒店其它三位法人股股东也不示弱。第二大股

31、东（香港）建辉投资公司持股19.16，第三大股东深圳贵州经济贸易公司持股11.55，第五大股东（香港）桂江企业公司持股11.5，三大股东合计42.21，面对新任大股东，三者也采取了一致狙击行动。遭遇战在新都酒店2002年度股东大会上打响。由于其它三大股东的一致行动，瀚明投资进入新都董事会的愿望彻底落空，持股总数处劣势的瀚明投资没有一人被选进董事会，董事会被三大股东“全控”。原告遂以新都酒店为被告起诉。诉讼请求：诉新都酒店股东大会有关董事选举无效并要求停止侵权行为。主要诉由就是其选举中未实行累计投票制等均违反了法律法规及公司章程的规定，故该股东大会董事选举的决议无效。结果：原告胜诉。依据的法规：按照2002年1月有关部门颁布的上市公司治理准则第三十一条，“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”三、公正原则公正原则所强调的是对立法者、司法者和行政管理者权力的监督和约束。我们为什么害怕政府权力（清教文化）？“法律制度最重要的意义之一就是它可以被视为一种限制和约束人们权力欲的一个工具。”