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1、资产泡沫狂潮资产泡沫狂潮2012年10月28日 13:03文 /xiaopi 华尔街见闻历史总在重复自己，第一次重复是悲剧，第二次是闹剧。卡尔马克思谢国忠在财新的一篇文章里引用了马克思的这句话，他写到：资产泡沫的故事总是一遍又一遍的上演，嘲讽着人类的无知。人们总是愿意抛开逻辑，寄希望于流动性可以毫无代价地创造一个好时代，让自己一夜暴富。当泡沫破灭时，他们就开始责怪其他人，比如央行没有及时加息、政府没有适时紧缩、做空者或其他人制造了恐慌。接着，他们开始寻求帮助，即使连他们自己也明白这种救助最终只会让事情更糟。同样的戏码在澳大利亚的泡沫破裂的时候会再度上演。口水战澳大利亚是另一个西班牙。是的，不依

2、不挠的Andy又开始抨击澳大利亚了。双方在7月份就有过一场口水仗，谢国忠曾在CNBC的节目上将澳大利亚比作危机前的西班牙，谢的逻辑是：澳大利亚矿业泡沫的破裂可能造成灾难性的后果。 过去十年，部分澳大利亚城市的房价每年上涨近10%，带动了一轮以房屋估值为基础的融资潮。自2006年以来，澳大利亚的家庭债务一直在可支配收入的150%附近。随着全球商品价格下跌，采矿业跟着遭殃，澳大利亚的房地产泡沫将会破灭。地产崩盘将拖垮澳大利亚的银行体系，这跟西班牙经历的相似。西班牙的经济危机由房地房崩盘引发，为国内银行业留下了数十亿欧元的坏帐。这引发了澳大利亚财长Swan的激烈反击，后者在接受采访时表示：太荒谬了。

3、澳大利亚的经济基本面非常强健。我们的GDP年化增长率是4%，今年及明年的经济增速比其他任何一个发达国家都要快。看看我们的基本面，2012至2013年我们的预算将回复到盈余状况，低失业率，强劲地创造就业，各种资源的投资创新高约5000亿美元。谢国忠是居住在哪个星球？除了财政状况良好以外，澳大利亚还有降息的弹性，公共债务占GDP比例仅8.9%，当然可以确保经济经受外部需求下滑的冲击。谢国忠则说：在危机之前，西班牙政府的财政收支也处于盈余状态。地产泡沫破灭以前，西班牙政府处于盈余状态，经济也非常强劲，但已经开始失去竞争力，而这正是今日澳大利亚所面临的情况。泡沫之上的泡沫如此多的资本流入使得澳大利亚的

4、货币体系膨胀起来，创造了一个宽松的信贷环境。这是地产和消费繁荣背后的因素。如果这种资本流入是一场泡沫，那澳大利亚的地产市场必然也是泡沫。当资本流入趋势逆转后，这个泡沫就会破灭。正如谢国忠所言，澳大利亚过去十年的增长是如此的美妙：澳大利亚的名义GDP在过去十年里翻番，澳元兑美元的汇率也翻了一倍。因此，澳洲的人均收入远高于美欧。澳洲的房价是发达国家中最高的。澳洲主要出口产品铁矿石最高时升值超过10倍。对澳洲矿业的外国投资在其中起了重要作用，资金的不断流入使得澳元始终强势，尽管其经常账户存在赤字且通胀也高于其他国家。强势澳元吸引了中日的个人投资者的资本。金融市场带来的财富效应使得澳大利亚在近期铁矿石

5、价格大跌的时候仍然得以保持强劲增长。而由于矿业投资的长周期性，这种资金流入也相对稳定。澳大利亚的经济则很可能是一个建立在中国过度投资泡沫之上的泡沫。后者的泡沫破灭迟早也会给前者带来同样的结果。许多矿业投资者如今强烈的期望中国很快会再次启动类似08年的刺激措施，这就是铁矿石近期反弹40%的原因。抄底的投机者涌入市场下注中国会在大会前后启动刺激政策。矿业繁荣矿业在历史上一直是一个波动性很大的行业。根源在于矿业投资的长期性。当需求推高矿产品价格，供给需要一段时间才能做出反应。因此，价格在需求高涨的初期会走的非常高。令人咋舌的利润吸引各色人等涌入行业在新的矿产上投机，供给持续快速增长，这将行业拖入萧条

6、，对背后的融资者也产生巨大影响。谢国忠对如此描述矿产行业的特性：随着像铁矿石这样的矿产价格飙升，巨额的利润吸引了全球的淘金者。无数投资者涌入非洲丛林和蒙古草原淘金。即使这些投资的风险非常高，金钱的魅力仍然让这些投资者无所畏惧。遗憾的是，当这些投资开始产出之际，这种利润率就开始消失了。大部分的淘金故事都是如此收尾。澳洲的故事同样如此：市场从十年前的不相信中国的增长股市变成如今的坚信此前的业绩将永远维持下去。尤其，当中国2008年的大规模刺激让投机者坚信当衰退再度来临时，中国还会扮演救世主。在需求疲软、价格崩溃之际，对于需求和价格会反弹的看法是强烈的让人惊讶。这就是为何许多新项目仍然在寻求融资的原

7、因。2008年本应成为这轮繁荣周期的尾声。中国的刺激计划让市场有了其他的想法。中国在2009-10年的需求复苏完全是政府一手促成。它在本就过剩的产能上又堆积了更多的产能。这只不过推迟了难以避免的调整并且放大了这种调整的规模。如今经济正在为过去的错误买单。但矿业仍然坚信并鼓吹2008年的故事会重演。谢的文章提供了澳大利亚矿业融资的生动细节：澳大利亚拥有充满活力的为矿产开发融资的市场。任何拥有未开发区域所有权的人都可以以仙股的方式上市。最初的融资用于覆盖勘探成本。如果勘探无果，股票的价值就归零。如果勘探有好的消息，那么股票的价格就会飙升。企业随后可以融到更多的钱来支持进一步的开发。到了有明确的矿产

8、证据时，公司就会被出售给必和必拓或力拓这样的巨头。这个市场在激励矿产开发和分散风险方面非常有效。这点燃了“淘金梦”。而如今，已有太多的资金流入了矿业，投资者们不愿离开，而是希望市场会反弹。这就是澳大利亚矿业繁荣背后的故事。银行膨胀过去5年里，金融市场的发展模式如出一辙。危机从边缘市场开始萌芽，随后沿着链条向上蔓延。Dan Denning如此描述危机：在2006年，美国的非银行贷款机构首先陷入危机。2007年轮到了抵押贷款机构。接着在2008年是高杠杆的投资银行。最后在2009年轮到了大银行。同样的模式也在欧洲上演，只是有一些小区别。冰岛、爱尔兰和西班牙存在房地产市场泡沫。但在希腊，则是低利率带

9、来的国债泡沫。在所有的危机中，债务危机都是首先打击了边缘市场，随后向纵深蔓延。澳大利亚看起来避免了这种命运。那些边缘玩家，比如非银行金融机构或者消失或者被四大行所吞并。在抵押贷款市场，贷款风险集中在四大行身上，即国民银行（NAB）、联邦银行（Commonwealth Bank）、澳新银行（ANZ）以及西太平洋银行（Westpac）。这四家银行的总贷款金额达到1.4万亿美元，占到了整个市场的78%。然而如今澳洲的银行业较金融危机刚刚开始时竞争度更少且在房贷市场的系统风险更高。从风险角度看，事情可能变的更加糟糕而非更好。澳洲的银行变的愈发“大而不能倒”。当然，只要房价永不下跌，房贷就是很好的投资，

10、这一切都不是问题。澳洲银行近期的财报仍然亮眼。乘数效应当泡沫膨胀时，如同雪球一样越滚越大。而同样的事情也会发生在泡沫破裂的时候。当一国的货币在升值时，对该国资产的需求会很强劲。强劲的资产市场孕育了信贷驱动的消费。澳大利亚拥有高度发达的资本市场。随之而来的乘数效应在泡沫膨胀时非常有效。债务在经济的每个角落堆积，创造性的财务处理被用来粉饰银行的资产负债表。这让澳大利亚成为发达国家中净外债最高的国家。在泡沫破裂时，人们开始意识到他们不能永远这么花借来的钱，且银行账面上的资产并不如看上去这么值钱。2008年美国发生的事会在2013年的澳大利亚重演。澳大利亚可能遭受全面的金融危机。谢国忠认为：任何海外资

11、金推动的资产泡沫都会在资金流向逆转时破灭。这将导致货币体系收缩。随着央行用新钱替代流出的资金，澳元贬值，这将使持有澳元存款的亚洲个人投资者受损。资产市场将随紧缩政策和资本外逃下跌，这将吓走更多的海外资本。新的均衡将在更大的澳元和资产价格上获得。在新的均衡中，澳元的币值或只有峰值的一半。危机的触发点可能是一系列矿产项目未能获得国际资本市场的融资。其投资者被迫退出。资本流入的减少使得经常项目赤字更难融资。当然，铁矿石价格走低也会增加经常账户赤字。这将导致澳元开始贬值趋势。这一趋势将加速其他资本的外流。判断泡沫破灭的时点是一门艺术。我大胆猜测这将在2013年发生。全球经济正在下滑。大环境让金融市场更

12、加艰难。当中国未能在6个月内出台刺激措施时，许多矿业投资者将退出。而此前高盛首席外汇策略分析师Thomas Stolper表示，澳元被高估了约20%，在国内经济放缓及大宗商品价格面临下行压力之际，澳元汇率有可能大幅回调。他还将“卖出澳元买入欧元”称为“世纪最佳交易策略”。澳元背离然而，我们也发现，在煤炭和铁矿石价格下跌时，澳元依然强势。这种背离可能让谢国忠所预测的澳元贬值之路更加复杂化。对于这种背离的解释主要有：1. 根据澳洲央行资料，包括巴西和俄罗斯在内的23个国家的央行可能持有澳元做为外汇储备的一部分，央行购买澳元的行动为汇率提供了强力支撑。2. 澳洲国债的需求强劲3. 矿业项目的大笔投资

13、对于澳洲经济，正如其财长所言，澳大利亚政府及央行还有足够的空间对经济做出调整。澳大利亚央行在过去6个月三度降息，尽管如此，澳洲的基准利率仍然有3.25%，相比于欧美同行，澳大利亚央行还有充裕的货币政策刺激空间。而对于澳大利亚政府财政状况良好，有能力进行更多的财政刺激。近期，澳大利亚还面对着一个坏消息，中国管道天然气进口的增加或将危胁澳洲千亿美元LNG项目。每个资产泡沫故事的背后都少不了融资者的身影。他们长袖善舞，凭一己之力撬动全球资金和资源；他们巧舌如簧，靠三寸之舌造就行业兴盛与衰败；他们被尊称为投行家，又被奚落为吸血鬼。页岩气这样级别的故事里，自然少不了他们。NYT记者Clifford Kr

14、auss：金牌销售我搞定这些资产，你搞定钱Chesapeake的CEO Aubrey K. McClendon有一个秘密，急于分享。他打电话给Ralph Eads III，这个杜克兄弟会的朋友已成了自己专属的银行家。McClendon解释道他悄悄获得了美国南部数十万公顷土地的租赁权，他不会说具体的地点，但这些地方可能成为全球最大的天然气田之一。然而要想开发这些油井，他需要数十亿美元的资金。据参与这个电话的三位人士透露，在这个5年前的电话里，McClendon对时任Jefferies副主席的Eads说道：“我搞定这些资产，你搞定钱。”Eads做到了，作为一个对交易有着如同大学橄榄球教练般热情的投

15、行家，他环游世界，最终为McClendon在Haynesville Shale的“神秘”企业和其他Chesapeake的勘探项目募得令人咋舌的280亿美元资金。在休斯顿市中心的玻璃幕墙大厦里工作的其他银行家们也同样忙碌。这些摩天大楼不仅是Chevron这样全球石油巨头的办公室，同时也是华尔街投行们的前哨站，而后者虽然不那么显眼，但却在美国飙升的能源生产中起到了关键的作用。休斯顿王者“我每天一睁眼就开始考虑如何为大交易融资”53岁的德克萨斯本地人Eads是这个世界的王者。他的金融创新促成了这场油气勘探的热潮，自2007年以来，他参与的油气交易总金额高达1590亿美元。Eads从杜克毕业后就直接投

16、身华尔街。在2001年，他的名字首次传遍全国，当时他为天然气管道运营商El Paso公司服务。监管机构指控El Paso在此前几年人为制造加州的天然气短缺，导致了该州的电力危机。尽管El Paso最终以17亿美元和解，但Eads称El Paso没做错什么，只是做了一些新型的金融交易。“我每天一睁眼就开始考虑如何为大交易融资”他如此说道。高大瘦削的身材和低沉的嗓音让他即便在拥挤的人群里也很难被忽视。他的交易雷达从不关机，即使在晚宴和慈善活动中也在寻求机会。而Eads正是这样认识Jim Flores的，后者是Plains Exploration的CEO。在McClendon的紧急电话后，Eads打

17、了个电话给Flores询问他是否愿意为Chesapeake的Haynesville项目提供部分资金。Eads说他告诉Flores：“Aubrey和我都算过了，这可能是全球最大的天然气田”。Eads推销的交易结构有个昵称是“买现卖期交易(cash & carry）”，这类交易相当激进且具有创新性。Plains将支付给Chesapeake17亿美元获得Chesapeake已经在Haynesville租下的勘探权的约1/3。Plains还承诺将支付另外17亿美元来覆盖Chesapeake一般的钻探成本，而回报是未来的部分收益。这笔交易于2008年7月宣布达成，Flores当日说道：“这将是笔很棒的投

18、资。”但如同此后Chesapeake达成的其他类似交易一样，在这笔交易中，Eads和McClendon以及他们的公司获益远大于签支票付钱的那方。Chesapeake在Haynesville租下的勘探地点上每亩的钻探成本平均为7100美元。而Plains支付的金额相当于每亩3万美元。买者自负“这就像是拥有帝国大厦，过了这个村就没了这家店了。你错过了这次，就永远错过了这个机会。”Eads为美国天然气勘探公司募得资金大部分来自于海外油气公司，如法国的道达尔和中国的中海油。他告诉他们美国的页岩气革命是一个他们绝对不能错过的机会。“这就像是拥有帝国大厦，”Eads回忆着自己最喜欢的推销措辞：“过了这个村

19、就没了这家店了。你错过了这次，就永远错过了这个机会。”在中国，Eads被那里泛滥的流动性吓到了。一位中国主要石油企业的高层告诉Eads中国想要从投资的美债中抽出7500亿美元投资北美的能源行业。Eads当然笑纳大礼，帮助Chesapeake敲定了两笔总计34亿美元的投资。当然，并非每个人都相信这个利润和机会无限的故事。Eads说一家石油公司的高管抱怨道：“正是你们这些人造成了供给过剩。”这位高管说他预期天然气价格将崩盘。Eads私下里也承认自己的推销中包含一些夸夸其谈。“通常我们都代表卖方，因此我当然希望让买家相信天然气价格会越来越高，”Eads说道，“买家都是行业巨头，他们有数以千计的天然气

20、专家，这些专家都比我懂行多了。这些买家要为自己买下的东西负责。”富豪与忽悠“许多人不喜欢他，因为他总是先人一步。他被抨击竭泽而渔，但我很难想象那些行业巨头也会被忽悠。”Jefferies的投行收入在2011年达到11亿美元，创下公司记录，而2007年的投行收入为7.5亿美元。能源交易被认为是投行收入飙升的重要推手之一，而此时正值Jefferies在欧债危机中焦头烂额之际。Eads不会说自己在这场狂潮中赚了多少佣金。但咨询公司Dealogic估计Jefferies自2007年以来至少从Chesapeake的佣金中转了1.24亿美元，占到了同期公司油气交易业务收入的相当大的部分。即便没有这些交易，

21、Eads也是一个富豪。他住在休斯顿湖边11000英尺的豪宅中，有一个存放着6500瓶酒的酒窖。在2010年，他在Aspen西边买下了一栋820万美元的豪宅，与Jack Nicholson和Mariah Carey成了邻居。Eads的成功当然也招来了不少嫉妒。Carrizo Oil and Gas的CEO Chip Johnson说：“许多人不喜欢他，因为他总是先人一步。他被抨击竭泽而渔，但我很难想象那些行业巨头也会被忽悠。”Johnson补充道：“没有他，美国就不可能这么快拥有这么多天然气。”其他人的评价则批评居多。Oppenheimer & Company的执行董事Fadel Gheit在评

22、价Eads时说道：“他就如同一个给不胜酒力的客人一个劲儿的灌酒的酒保。而整个天然气行业宿醉醒来发现气价已经崩盘了。而投行家门则满脸堆笑的随时准备帮忙，以及收钱。”接下来请看资产泡沫之美国页岩气狂潮（三）“停止勘探，关掉这些气井。”只有一个问题：根据合约，他们不能停止开采天然气。“至少半数，甚至可能有2/3或3/4的气井是被迫持续进行开采业务。”McClendon曾经承认。“这是个抛售的好机会，”Eads这样说道。.资产泡沫犹如一辆没有刹车的高速列车。人们明知如此多的资金和资源涌入后，这场盛宴就将告终。但没人关心，他们太忙了，忙着敲定新的交易、忙着赚取庞大的收益。新的投资者怀着憧憬涌入，精明的幸

23、运儿在崩盘之前退出。最终繁华落尽，留下的只有痛苦。NYT记者Clifford Krauss：没有刹车的高速列车“停止钻探，关了它”“停止钻探，关了它”德克萨斯的石油商人T. Boone Pickens向Exco Resources的董事会其他成员们吼道。Exco Resources是一家总部位于达拉斯的独立小型钻探企业，和Chesapeake一样，这家企业在Haynesville做了巨大的投资。84岁的Pickens在对冲基金和油气钻探投资上赚了数亿身家。1980年代末。他背负巨债为Mesa Inc建立了庞大的油气储备，但随后在10年后的金融危机中丢掉了公司，当时崩盘的天然气价格让Mesa无法

24、偿还债务。他希望Exco可以避开类似的结局。然而，这里有一个问题：根据Exco签订的合同，它不能停止钻探。这家公司跟随Chesapeake的脚步，与英国天然气公司BG Group达成了13亿美元类似Chesapeake的“买现卖期交易(cash & carry）”。BG预先向Exco支付了6.55亿美元现金并承诺为Exco此后在Haynesville的钻探业务的75%的成本买单，以换取未来生产的天然气收益。当敲定这笔交易时，这看起来是个多赢的局面。Exco在Haynesville拥有超过5.3万亩土地的租赁权，但与Chesapeake一样，Exco没有钻探所需的资金。BG的资金帮助Exco将其

25、在Haynesville的气井数量从4个增加到了22个。然而，这笔由高盛担任谈判顾问的交易有几条非常重要的附加条款：即使在天然气价格下跌的时候，Exco也必须维持所有22个气井运作。BG希望在美国达到气井数量和天然气产量的特定目标，这家公司坚持这个项目，即使如今连它的合作伙伴都坚称这么做经济上没意义。Exco的CEO Douglas H. Miller去年向华尔街分析解释道：“他们都是很好的合作方，但他们在全球布局，而我们只不过是其中一部分。”Pickens非常愤怒，他在近期的一个采访中说道：“我们钻探这些气井的做法真是蠢。”但Exco并非个案。包括Chesapeake和Petrohawk在内

26、的许多同行去年都不得不继续钻探，无论天然气价格跌了多少，供应过剩又有多严重。天然气钻探企业们租赁的土地在大部分情况下都附有“闲置将被处置（use it or lose it）”的条款，这使得他们必须在3年内启动钻探，并且开始向土地所有人支付特许权费用，否则他们将失去这些土地的租赁权。Exco、Chesapeake和其他公司最初都吹嘘自己拥有多少土地的租赁权。但在向土地所有者支付了高达2万美元/亩的费用后，这些公司决不能承受失去这些租赁权的损失，即使天然气价格走低意味着开采的越多就亏得越多。估值迷思每多钻探一个油井，这些企业就为自己的未来油气储备添加一笔。整个行业继续保持钻探也是受到了华尔街对油

27、气公司的估值方式的推动。分析师们以所谓的有效储备（proven reserves）来对钻探企业估值，有效储备是对这些企业拥有的油气储量的估计。每多钻探一个油井，这些企业就为自己的未来油气储备添加一笔。在这种情况下，更高的储备意味着更高的股价，即使一些企业每个季度都在亏钱，并且堆积了如山的债务。正如此前的房地产泡沫一样，法庭文件显示，行业内主要的企业在公开场合都高声唱多，即便私下里对此的怀疑也与日俱增。McClendon2008年8月向华尔街的分析师暗示他已彻底地将这个曾经是古老的、高风险的油气行业变为可靠的流水线制造业。McClendon告诉分析师们：“我们认为自己处在油气制造业，我们认为只需

28、要有4个要素的投入，即土地、人力、科技以及资本。我们认为这让人非常印象深刻，也希望你们能这么认为。”但一段时间以后，他告诉一些Chesapeake的员工公司可能犯了一些大错。McClendon在2008年10月的一封邮件里写到：“考虑到当前天然气和金融市场的急剧恶化，90天之前看起来还很公允的租赁价格如今看起来高了2倍还多。”而和许多其他页岩气玩家一样，Chesapeake签订了太多复杂的融资协议，以至于无法停止天然气的生产。McClendon曾经承认：“Chesapeake至少半数，甚至2/3或3/4的天然气生产是被迫的。”财富狂欢如许多金牌销售一样，他有办法涨跌通吃。他继续说服新的投资者相

29、信页岩气的巨大潜力，同时又告诉他的长期客户是时候变现了。对他个人而言，这场页岩气狂欢带来了巨大的财富。在好时光里，Chesapeake给了他丰厚的薪酬。他的薪资净收入超过10亿美元，名列福布斯美国富豪榜Top400.他在百慕大、科罗拉多和夏威夷置业，还是NBA俄克拉荷马雷霆队的股东。一个特殊的公司项目还允许McClendon在Chesapeake的气井里拥有小部分个人股份。这部分股份在气井的15-20年使用寿命里曾预计将为他带来4亿美元，尽管这些气井如今让他的财政状况吃紧。路透的一个调查详细揭示了McClendon是如何从Chesapeake的商业伙伴处大量借债来为自己在这些油井的股份融资。这

30、引起了SEC的注意，让投资者对他的信心产生了动摇，最终导致Chesapeake董事会改组，McClendon丢掉了主席的职位。Eads的情况则好得多。他已经预见了即将到来的崩盘，而就如许多金牌销售一样，他有办法涨跌通吃。他继续说服新的投资者相信页岩气的巨大潜力，同时又告诉他的长期客户是时候变现了。Eads告诉East Resources的创始人Terry Pegula：“这是卖出的好时机，当这些气井都开始生产的时候，我非常担心气价将走弱。”Eads此后帮助安排了这笔在页岩气革命中最大的交易之一，在2010年，Terry Pegula将自己从家族和朋友处借了7500美元创建的East Resou

31、rces以47亿美元的价格出售给了壳牌公司（Royal Dutch Shell）。繁华落尽对于大部分的天然气钻探企业来说，留下的只有痛苦。除了Pegula外，还有许多其他类似的受益者。但对于大部分的天然气钻探企业来说，留下的只有痛苦。Exco今年初在Haynesville的天然气产量仍在上升，这家企业的信贷评级在5月份被降级。今年上半年，即便Exco削减了员工和气井数量，该公司仍然录得近7.8亿美元亏损（减值和其他调整项目前）。它的合作伙伴BG7月份公告，对美国的页岩气投资计提13亿美元减值准备。在披露McClendon在气井持有个人股份并且将这部分股份作为抵押借款11亿美元来支付这些份额所需要支出的钻探成本后，Chesapeake的股价今年大跌。这家企业今年试图出售资产筹集140亿美元。