试论建行国开行成功发行首期资产证券.docx

1、试论建行国开行成功发行首期资产证券建行国开行成功发行首期资产证券去年底，由国家开发银行和中国建设银行发起的我国首单信贷资产支持证券产品开元信贷资产支持证券，与第一单住房抵押证券化产品建元20051个人住房抵押贷款证券，在银行间债券市场正式发行。开元资产支持证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券，信托财产所产生收益的支付顺序是，正常情况下，只有在优先A档证券项下的当期利息和优先B档证券项下的当期利息依次清偿完毕之后，才开始依次支付优先A档证券项下的本金；当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后，才开始支付优先B档证券项下的本金；只有在优先B档证券项下的本金全部清偿完毕之后，剩余部分

2、支付次级档证券。发展由来及特色要件华尔街名言，“只要有稳定的现金流，就可以把它证券化。”资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或资产组合 即基础资产 出售给特定的发行人 或者将该基础资产信托给特定的受托人 通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证 即资产支持证券 在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。根据产生现金流的资产证券化类型不同 我们常常把资产证券化划分为资产支持证券 assetbacked securities 简称ABS 和住房抵押贷款证券 mortgagebacked securities 简称MBS

3、。MBS与ABS之间最大的区别在于 前者的基础资产是住房抵押贷款 后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比 ABS的种类更加繁多 具体可以细分为以下几个品种 1 汽车消费贷款、学生贷款证券化； 2 信用卡应收款证券化； 3 贸易应收款证券化； 4 设备租赁费证券化； 5 基础设施收费证券化； 6 保费收入证券化； 7 中小企业贷款支撑证券化等等。资产证券化产生于上个世纪八十年代的美国，由于其创造流动性和分散风险的独特功能，这一市场得到了长足的发展，目前已成为固定收益产品市场中份额最大的品种。资产证券化的发明和蓬勃发展也成了整个80年代美国金融创新的标志性事件，正是它的兴旺带动

4、了固定收益产品市场的繁荣，而勇立创新潮头的所罗门兄弟公司也正是凭借着这方面的核心竞争力而一举跻身美国一流券商之列。资产证券化产品被认为是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。抵押贷款证券化是一项高度技术性的金融创新业务， 概括来讲，抵押贷款证券化主要有以下一些特点：1）资产支撑。就是将一个或多个原始权益人的资产以一定的方式加以组合，作为发行证券的抵押或担保，即所谓的抵押支持证券（Mortgagebacked Securities，MBS）。2）现金流重组。现金流是指一定时期由特定数量的单一贷款或性质相近的贷款组合所产生的本金及利息返还量。 现金流的重组是抵押贷款证券化的核心技术。3）信用分离。

5、在证券化过程中，发起人只是将抵押贷款或者其中的一部分作为抵押，而不是其全部的资产和信用作为抵押和担保，所以抵押支持证券的信用等级仅取决于抵押贷款的信用程度、抵押贷款现金流的稳定程度和附加的信用担保，而与发起人自身的信用水平无关，也就是说，抵押支持证券的信用等级与其发起人的信用等级是相分离的。证券化的这一特点对于本身信用不是很高的发起人（如一些中小银行）具有特别的意义，因为他可以以高于其本身信用等级的信用级别发行证券。4）破产隔离。破产隔离是抵押贷款证券化成功的重要因素。它要求抵押贷款原始权益人在实行破产清算时，证券化资产不作为清算的财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约的规定支付给投资者，以达

6、到保护投资者利益的目的（这也正是前述信用分离产生的原因之一）。破产隔离和信用分离特征使抵押资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，使投资者不会受到原始权益人信用风险的影响。5）信用增级。信用增级是利用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资利息，提高抵押支持证券交易质量和安全性的重要手段。发行人的信用等级和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，通过信用增级，可以消除两者之间的差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，使抵押支持证券可以顺利发行和交易。开元、建元比较评述为了保证创新品种顺利发行，发行方从对象选择、产品设计等各方面进行了详细规划。以下我们对于此次试

7、点项目做出点评分析：1）对象选择开发银行是国家政策性银行，具有大量可供证券化的优质信贷资产，而建设银行则是第一家改制上市的股份制银行，在住房抵押信贷市场上具有领先地位，选择这两家公司分别进行ABS和MBS试点具有良好的代表性，也可以为今后引入更复杂的信用卡、汽车贷款、ABCP等证券化产品闯好路，打好基础。2）资产池质量较高开发银行作为发起人从优良的贷款中选取一、二类资产（即正常和关注类资产）进入证券化资产池。以信贷资产作资产证券化的对象，其提前还款风险比用住房贷款较小，同时由于期限较短，风险因素不大，相对较高的短期收益率水平让开元资产支持证券具有一定的吸引力。建行选择以市、省和省三家一级分行作

8、为本次项目的试点分行，并按照严密规的贷款入库标准，从上述三家试点分行筛选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产。从而在信用评级上，进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，偿付风险很低。 按揭贷款的质量虽然不错，但中国的购房者通常不愿意承担过多的利息负担，首付的金额较大，而随后的提前还款主要是受家庭收入的影响。由于首次去给这种提前还款而来的期权定价，市场反映不像对开元项目那么热烈，但这次建行项目是一次非常有价值的尝试。3）招标结果主要受利率水平引导国开行首只ABS期限较短，无论是A档229还是B档270的收

9、益率，均具有较大投资价值。其中又不涉及太多违约风险的测度和定价，对比相同期限金融债，有一定息差优势，从而得到市场热烈反映。建元20051个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，其A、B、C级三个品种的利差均落在事先确定的申购区间的上档，分别为110、170和280个基点。一方面由于其期限相对较长，对以商业银行和农信社等为主要买方的机构吸引力不大，另一方面，其招标方案设计的申购区间和利率上限似乎对投资者不太有利，资产支持证券的投资者按方案只能获得7日加权平均回购利率加上利差的部分，若以首个计息期间确定的基础利率142的水平推算，该三档品种的收益率仅为252、312和422，从而两种资产支持证券项

10、目招标结果的分化主要来自于利率水平。4）债券市场发展的机遇未来我国MBS和ABS市场发展潜力巨大，固定收益证券的投资研究的重点将向信用分析和利率期限结构分析发展，市场机构也将获得众多业务和投资机会。对提前偿付本金计算标准的统一，以及利率期限结构的完善都将有助于投资机构的合理定价。信用衍生品和利率衍生品的定价方法将逐渐成熟。【资产证券化试点并不是一个孤立产品的开发过程，同时也正是令中国金融得以深化的支撑系统的构造过程】“资产证券化是一个非常复杂的过程。”在刚刚完成了建行“建元”的资产证券化项目之后，中国建设银行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪不无感慨。所谓过程之“复杂”，不仅基于这一产品自身的繁

11、琐程序，更重要的是源于中国的法律规定、会计准则的粗疏，以及银行数据的匮乏。事实上，作为一种结构性融资产品，资产证券化产品的信用很大程度上，依赖于其自身设计的财务结构与法律结构的可靠性；而要达到这一点，在中国当前的金融环境下都需要太多的开创性工作。纵览建行和开行的资产证券化试点程序便不难发现，这并不是一个孤立产品的开发过程，同时也正是令中国金融得以深化的支撑系统的构造过程。这是一连串事件。一个标准的资产证券化产品的基本运作程序包括如下容：发起人将需要证券化的资产出售给一家特设信托机构SPV（special purpose vehicle），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成

12、资产池；再以该资产池产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资；最后，用这些现金流来清偿所发行的有价证券。这一过程中，SPV以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。“资产证券化由资产转移和证券发行两大基本环节组成，其中以SPV为中心，贯穿会计、税收和现金流偿付等方面的处理，结构复杂、运作精巧。”建行资产证券化试点所聘金杜律师事务所合伙人旭升告诉财经。确定资产池“资产池的质量是最重要的。”渣打银行资产证券化部董事左仂思说。在进行证券化之前，必须首先确定要进行证券化的资产。“从理论上讲，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的”，大学法

13、律系副教授冰介绍说，“在国际上，最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款，这一类资产的特点是统计资料丰富，便于管理。”紧随其后，市场推出的是信用卡和汽车贷款的证券化产品。它们与房贷一样，有着相对固定的违约率和格式合同文本。在信用卡和车贷之后，似乎已经没有什么具有固定收益的东西不能被证券化了。根据产生现金流的资产类型不同，人们常常把资产证券化产品划分为资产支持证券（asset-backed securities，简称ABS）和住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，简称MBS）。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下品种汽车消费贷款

14、，学生贷款证券化，信用卡应收款证券化，贸易应收款证券化，设备租赁费证券化，基础设施收费证券化，保费收入证券化，中小企业贷款支撑证券化，等等。“可预期的收入流是证券化资产的核心特征。”冰强调，“信用评级机构只有通过对这种现金流确定性的估计，才能决定证券的信用级别。”在MBS中，判断个贷资产池质量最核心的指标，是违约率、回收率和预期损失。这不仅涉及资产和借款人资信水平，还与各地的法律环境（诉讼成本、时间成本、司法效率）密不可分。从目前的情况看，中国银行业的信贷数据和各地的法律环境都有着明显的不足。以“建元2005-1”为例。2004年11月发布的最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财

15、产的规定中，“对被执行人及其所抚养家属生活必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或抵债”的规定，将有可能加大相关抵押房产的处置难度，从而提高资产池的信用损失程度。因此，在“建元2005-1”的评级中，中诚信称，在进行回收率和回收时间分析时，已将上述因素考虑在；同时，该产品对入池贷款抵押住房的最低面积进行限制，以降低房产被界定为“生活必需”的可能性。一般来说，针对结构性融资产品，评级机构都要进行大量数据调查和分析，以确定其偿还风险。按照中诚信副总裁圆圆的说法，在考察这些资产时，评级机构遇到的最大问题不是评级方法和技术的问题，而是数据问题。一是缺乏违约率等统计数据，国债券市场发展时间不

16、长，企业债多数有银行担保，没有有效的债券违约数据可以参考，所以需要一个积累的过程。二是银行贷款特别是个人房贷数据普遍存在支持系统数据提取、统计能力不够的问题，有的银行数据系统存在横向地区差异，有的银行则由于系统升级数据存在纵向差异。另外，国各地区在经济发展、行业政策、司法环境、房地产市场等方面差异较大，信息透明度低，这给评级机构进行信息搜集、调查工作带来了很大难度。“建行的个贷数据系统应该算全国最早和最好的。”徐迪介绍，“我们确定了严格的入库筛选标准，建立了50多个筛选标准。比如贷款必须早于2000年，贷款金额不能太大（不是豪华型的住房）、贷款人年龄阶段也有限制，这些都是按照国际标准做的。尽职

17、调查我们就做了两遍，最终符合标准的个贷只有29亿元左右。”真实出售与破产隔离“资产证券化以其环环相扣的法律结构推动了自我清偿的运作过程，而资产风险的隔离是基础和核心，关系着整个证券化结构的成败。”旭升律师说。事实上，证券化完成的关键，就在于将产生现金流的资产与发起人的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流能够按照证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。“这是一个特别的融资手段。不是直接出去借钱或发企业债，而首先是一个买卖的过程。”左仂思说，“需要强调的是，这是一个法律关系上的买卖，就是为了做到资产和发起人的隔离。”一般而言，资产的风险隔离分两个步骤完成，其一，发起人将拟证券化资产

18、转移给SPV；其二，构建SPV，实现“破产隔离”。为了达到风险隔离和从资产负债上消除的目的，这种转移也必须符合一定的法律和会计上的要求，从而被认定为是“真实出售”。而同样为了达到风险隔离的目的，SPV结构设计还必须远离发起人的破产风险，这就被称为破产隔离。在寻求资产“真实出售”的时候，首当其冲的是转移方式的问题。国际上有四种通行做法，即更新、让与、信托和从属参与。由于中国的相关法律对未来债权转让并未有禁止性规定，并无障碍。然而，这一转让在试点过程中依旧出现了法律问题。建行将其住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款偿还的房屋抵押权也理当同时转移，根据中国担保法的规定抵押权变更必须经过登记，按照这样的

19、规定SPV就需要逐个去办理抵押权变更登记，这样操作非常繁琐，也加大了成本。最终由建设部出具了一个文件，规定可以整体打包变更登记。值得注意的是，这一转移必须在法律上以及会计上都被认定为“真实出售”。中国立法上没有“真实出售”的规定，只有会计准则上做出了一些相关规定。2003年财政部的关于企业与银行等金融机构之间从事应收债券融资等有关业务会计处理的暂行办法，基本上是以追索权的有无来判断资产的出售。“这提供了一个基本的执行标准，对资产证券化是有利的。”左仂思说。最新出台的监管办法第60条，对发起机构在计算风险加权资产时扣减被证券化的资产做了种种限定。即使银行在法律上形成破产隔离或者在会计上实现了真实

20、出售，律师和会计师事务所提供了意见书，但经济实质上是否实现了风险转移，监管部门要做出独立判断。对于SPV的结构设计，国际上一般可以采取信托、合伙、公司的方式。由于中国规定合伙企业对外承担无限连带责任与资产证券化的“破产隔离”不相适应，合伙不适于SPV。“建行和开行采取的都是信托制。从中国的信托法的规定来看，这一形式是非常有利于资产证券化的破产隔离的。”旭升律师介绍。按照中国的信托法规定，一旦在特定的财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立地位。信托法15条规定，信托财产与委托人为设立信托的其他财产相区别。信托成立之后，信托财产在委托人被解散、被宣告破产时不作为清算财产；16条规定，信托财

21、产与受托人所有的财产相区别，并非受托人固有的财产或者成为其固有的财产的一部分。这样非常有利于有效地保障证券化资产转让“真实出售”和SPV的“破产隔离”，避免资产混合的风险。“从具体的操作流程来看，SPV处于非常核心的地位，许多主体的证券化活动，其实都是通过与SPV建立某种法律联系来进行的。”旭升强调。在资产转移给SPV之后，SPV就应该以这些资产为支持发行证券来进行融资，并用筹得的资金支付购买资产的价格。交易结构和信用评级“SPV取得债权资产以后，要与资产服务人签订服务合同，要和托管银行签订托管合同和交易管理人签订交易管理合同，还要同承销商签订承销合同，与国债登签订证券登记和支付代理合同等等。

22、”旭升律师说。“资产证券化是结构融资，这指的是两个层面法律的结构和财务的结构。即不是用某一个发行主体的信用担保，而是整个结构项下，以结构安排为担保，用未来现金流做支持的，因此结构本身是不是牢固就至关重要。”徐迪强调。在建行的此次MBS试点中，建行作为发起人要监督信托机构管理相应资产，同时信托公司也建立了专门的机构来管理。由于资产本身的性质，这也基本上是国际的通行做法，建行在充当发起人的同时继续充当资产管理服务人，继续为这个资产池服务，进行回收贷款，催缴等等。事实上，建行和开行都不约而同地将此次试点视做了演练其投资银行业务的阵地，“我们特意承担了安排机构的责任，专门派了个团队来做这件事，包括簿记

23、建档管理。”徐迪说。“在资产证券化过程中，信用评级的作用是非常重要的。在确定交易结构的过程中，评级机构通过与财务顾问、律师、会计师交流，从评级的角度对中介机构的工作容、交易服务机构的信用水平、协议重要条款提出建议和要求。交易结构基本确定后，评级机构将测算并在压力状况下测试交易未来现金流入的大小和时间分布，能否满足交易中的各种现金流出的按时、足额支付要求；同时判断交易的结构特性对各种风险的缓解程度。”中诚信国际信用评级公司副总裁、金融机构评级部总经理圆圆称，交易的现金流主要包括资产池产生的现金流，可能还有一些信用增级方式在特定时点提供的资金支持；现金流出则包括各种应由交易承担的各种费用，以及不同

24、支付顺序的投资人收益、本金。由于“真实出售”和“破产隔离”，已经转移的资产显得十分孤立。为了保证证券的发行，SPV会采取一些信用加强措施，以提高其资产或者证券的信用。这种增级可以来自部，也可以来自外部，比如第三人担保。一般的做法是，一开始SPV就聘请评级机构对既存的交易结构和设计好的ABS证券进行评级，由评级机构给出部评级结果，并根据这一结果决定所需要的信用增级幅度。信用评级对交易结构分析主要侧重在资产池的资产质量、现金流的分配顺序、银行提供的信用增级措施（包括部储备账户等）。“一开始就应当让信用评级机构加入进来，并按照他们的要求设计有关结构，就是因为发起人都希望最终获得较好的信用评级。”左仂

25、思说。如前所述，评级机构在建行和开行试点中遇到了很多难题，其中，缺乏必要的数据是首当其冲的问题。在资产信用增级之后，评级机构所进行的发行评级一般都能获得比较高的等级。随后，SPV将评级结果向投资者公布，在完成证券发行的准备工作之后就可以发行证券了。值得注意的是，资产支持证券发行完毕后到金融市场上申请挂牌上市，但SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。当资产支持证券到期后，按照证券发行时的约定，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。金融实务2006年1月9日：资产证券化问世郭琼 吴

26、小亮 逸荻/文金融实务2006.01.09 13:552006年新年钟声敲响之前，酝酿了长达十年之久的资产证券化试点，终于冲破了中国国法律、法规、税收、会计等政策的种种限制，呈现在市场面前。2005年12月15日，中国人民银行批准了国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券（即ABS）；建行作为发起人委托信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券（即MBS）。至此，已风靡海外三十余年的资产证券化产品，终于正式亮相中国。上述两个产品分别命名为“开元”和“建元”，均取草创勃发之意。

27、事实上，综观2005年，确乎可称为定息类产品创新之年。从年初推行、半年间即发行突破千亿关口的短期融资券，到年中以鼓励创新券商之名推出的“联通收益计划”和“莞深高速收益计划”，再到年底央行首倡的资产支持商业票据（Asset-Back Commercial Paper，简称ABCP）；从交易所市场到银行间市场，结构性融资产品蔚然而生，正在形成中国金融市场的一股新生势力。长期以来，业界对于以间接融资为主体的中国金融格局多有忧虑，而投资工具的匮乏，更受到诸多投资者的诟病。流动性的增加与股票市场的萎靡，银行坏账的居高不下与信贷资产的尾大不掉，均形成鲜明对照。在这一背景下，资产证券化产品以及其他金融工具的

28、试水，不仅仅给企业和投资者提供了金融工具，事实上，也正在改变着长期以来缺乏生气的债券市场，进而对于调整中国的整个金融市场布局有着深远的影响。编者【2005年中国宏观监管层所做的努力堪称“厚积薄发”，为开行、建行两行试点的成功推出扫清了大部分路障】资产证券化问世本刊记者 郭琼 吴小亮 实习记者逸荻/文建元、开元试水2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同日召开了新闻发布会，分别高调宣布，“建元”和“开元”两只资产证券化试点产品正式上市。就在“建元”新闻发布会开场之前，建行副行长佐夫对财经记者感慨道，“资产证券化可谓千呼万唤始出来，说明中国金融创新的制度环境还存在很多需要完善的地方，创

29、新的难度远远超乎想象。”然而，资产证券化产品在国际上并非尖端科技。自1970年美国政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）以住房抵押贷款证券化首开资产证券化之先河，资产支持证券便以“银边债券”的美誉，风靡欧美资本市场，成为近30年国际金融史上最为重要的创新之一（参见资料“资产证券化在欧美”）。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这句华尔街谚语，形象地点出了资产证券化概念的核心所在缺乏流动性，但又可以产生稳定的未来现金收入的资产是“证券化”的首要前提，发起人可将这样的资产组成“基础资产池”，出售给特定的发行人或信托给特定的受托人（一般为特定目的载体，Special Purpose V

30、ehicle，简称SPV），创立以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，即资产支持证券，并将其在金融市场上出售。这一以融资为终极目标的流程，须以精巧密致的结构设计来予以保证，因此，资产证券化在时下还流行着一个更为贴切的名称“结构性融资”。据建行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪介绍，建行的资产证券化研究早在1996年便已启动，并于1999年通过中国人民银行向国务院提交了第一个方案。此后两三年间，建行连续报了三次方案，而回馈的意见均是设立SPV的法律环境不够成熟，因此方案在破产隔离和真实出售方面还需要进一步探讨。2001年，信托法出台，国基本具备了设立特定目的信托载体（Special

31、Purpose Trust，简称SPT）的法律条件。建行再次按信托法确定的框架，参考国外模式，做了采用信托模式的第四个方案，这种可行的制度安排终于获得了央行的首肯。有着世界银行和美国联邦住宅企业监督管理委员会（OFHEO）工作经验的徐迪本人，正是在2002年建行专门为资产证券化工作招募而来的专业人士。开行对资产证券化的追求亦有时日。开行投资业务局局长迟建新对财经称，开行虽然自己没有个人住房贷款业务，但对住房金融的研究一直情有独钟，希望设立一个专门机构，购买其他银行的住房抵押贷款，然后做专业的证券化业务。2004年2月，开行同时上报了ABS（即资产支持证券，Asset-Backed Securities）和MBS（即住房抵押贷款证券，Mortgage-Backed Securities，相关解释参见资料“资产证券化在欧美”）两个资产证券化工作方案，而最终仅有ABS方案获批。对于没有存款，资金来源严重依赖发行金融债券的开行来说，ABS的试验具有相当深远的意义。一俟国务院批准100亿元资产支持证券额度，开行立即全部用足。在2005年12月15日成功发行近42亿元开元一期ABS产品后，12月23日，又在向机构投资者亮出了开元第二期ABS产品，发行额约58亿元。对于MBS，迟建新依然不言放弃：“我们会看看建行这次的试点情况，继续深入研究，要把它纳入我们支持解决中低收入者住房问题的实践中。”