中国和日本泡沫对比任志强.docx

1、中国和日本泡沫对比任志强别那日本泡沫当镜子 原创 2007-01-22 18:30:58 发表者: 任志强 中国社科院发布了最先的黄皮书关于2007年世界经济形势分析与预测其中提到了要记取当年日本房地产泡沫的教训，避免在中国出现类似的情况。于是一些人就又开始用日本房地产泡沫移师中国来恐吓中国的民众。我没有读社科院的黄皮书，但我认真的读了日本著名学者野口悠纪雄的泡沫经济学一书，以及盖伯尔（Peter Caber) 天下第一泡沫“The Famous First Bubbles”，也希望更多的人在讨论泡沫问题之前先读读这两本书。尤其是如果讨论日本的泡沫问题，请先读读泡沫经济学，此书专门研究和讨论的

2、恰恰是日本自80年代初到90年代初这段时间发生的事情。2005年初一个读书栏目请我做泡沫经济学的读书有感，我曾列举了日本泡沫时的情况与中国现状的比较，并认为差别巨大，因此也得出中国房地产根本不可能出现日本式的泡沫的结论。我没有重新成文去论述这些道理，仅将当时讲座时用的一些讲稿片子和数绝列上，我想中日之间的差距与数字对比的关系就是可以让研究泡沫的人和普通的公众知道什么是泡沫和中国不可能出现日本式的泡沫了。（很遗憾我没来得及将近两年的数据修正，但已经是可以说明问题的了。）一、资产价格1、“资产价格取决于收益”： 股票为“分红还原价格” 地价为“收益还原价格”2、影响资产价格的因素： 收益与贴现率的

3、变化 预期的影响（将来价格影响现在价格）3、实体经济因素的变化而引起的资产价格上涨是资源配置合理化的适宜信号 不应采取以调节资产价格本身为目的的政策 必须采取增加供给等实体经济政策资产价格上涨如果是由于实体经济因素的变化而引起的，说明这是资源配置合理化的事宜信号。这时，我们不需要采取调节资产价格本身为目的的政策。当然这种情况下虽然仍可能存在分配上的公平问题，但是必须采取增加供给等实体经济政策，此时的资产价格是实体经济运行的结果。因为正确的判断资产价格是否超出合理条件成为重要的标准。4、通过投机带来投机的方式（土地的非完全市场化） 并且有进行高价格投机的金融信贷支持，泡沫将随之产生5、收益是由供

4、求关系决定的，并由收益决定资产的实体经济价格。7、实体经济的资产价格实际是很难计算的 二、日本泡沫前与中国现状的背景情况对比日本1986-1991年的特点中国目前的现状1股票价格暴涨、金融成本降低股票价格暴跌、基本丧失融资能力2金融放松、给不动产巨额融资金融管理严格、开发信贷几无增加3土地私有并市场化、预期收益提高土地国家垄断、政策性推动地价上涨4土地价格上涨、家庭收入增加土地价格上涨、家庭支出增加5零付款土地抵押贷款增加必须支付全部地价后抵押贷款6股票与土地升值增加了消费与需求家庭自住性消费占主导地位7投机行为提升了股票与土地的预期价格必须支付首付的少量投资与投机行为8大量的非不动产企业与政

5、府购买土地土地购置与开放主要为不动产开发9税收制度扭曲了土地的保有与使用关系税收有利于拥有多套住房10设备与房屋投资增加实体经济因素促进全面投资增长11汇率波动币值上升汇率僵硬、币值稳定12国际资本净输出国际资金涌入13利率降低利率升高【我们也许还无法用数字来正确计算中国的资产价格情况（数据不齐是重要问题），但可以通过中日两国的经济发展背景情况做个对比，这个对比起码可以说明：中国与日本的极大差异，也由于有这些重大的差异存在，因此证明中国不会出现，或者说各种可查的数据显示中国并不存在日本发生泡沫现象的前提。】三、中、日经济对比中的重大差异日本中国土地由家庭向法人机构与政府部门转移由国家垄断向法人

6、机构和家庭转移交易过程家庭收入增加、储蓄增加（储蓄变成信贷能力增加）、消费增加政府收入增加、家庭支出增加、储蓄减少、消费减弱（个人信贷增加）目的土地保有和土地投机、出租房屋增加（住宅产量增加）土地转换为生产原料、房屋向个人销售价格属性市场价格权力价格+垄断价格+市场价格资产价格股票与土地暴涨（1986年股价与地价暴涨了3倍）股票暴跌、连续5年熊市一般产品与服务价格稳定土地暴涨、房价上升（2004年上升20、2003年之前平均3.2）工业产品出厂价上涨、服务与能源价格上涨CPI价格指数从负增长变正向增长地价与租金从与GDP平行变动突变为土地高于GDP 1倍-1.5倍，租金为0.25倍-0.5倍增

7、幅均低于GDP增幅（平均）金融背景（经济环境与政策）金融宽松、财政紧缩金融紧缩、财政适度股价上涨使权益融资加大股市融资极低、自有资金为主土地抵押信贷、信贷购买土地有价土地的抵押信贷（开发信贷的严格控制）汇率升值、利率降低汇率平稳、利率上升准银行及信托大量金融支持非银行融资能力极弱个人消费信贷宽松个人消费信贷严格税制保有环节税低无保有环节税置换更新特别优惠措施（10年）置换住宅加税（2年）交易环节税轻（让与征税）冻结效果交易环节税重（印花税、营业税、契税、所得税）继承税制有利于购置与保有土地无继承税租务税率低租务税率高存款无利息税存款有利息税固定资产税1.4（实际0.06）固定资产税（家庭住房免

8、征）地价税（新增税种），有扣除（低税率0.3）出让金预先交纳农地征税（必须宅地化的农地）农地征税无限制（征用）资产变动的主要交易对象股票（虚拟价格）土地（权力价格）土地（不完全市场价格）房屋（市场限量供应价格）四、日本国内生产总值（GDP)与股票、土地资产额的变动趋势单位：万亿日元年份GDP股票土地198126181128198227391135198328610713919843051381491985324169176198633823028019873543014491988377394529198940352752119904344785171991457373504199248429

9、7428五、我国19982003年房地产增加值占GDP的比重 六、我国GDP与商品房销售额的关系年份GDP商品房（个人）销售额商品房销售占GDP的比重（）城镇居民人均可支配收入增长率（）总额（亿元）增长率（）总额（亿元）增长率（）199878345.27.82006.942.62.565.8199981910.97.12413.720.32.949.3200089406.68.03228.633.83.66.4200195933.37.54021.624.64.198.52002102397.98.04710.017.14.6013.42003116898.49.17092.850.64.06

10、9.02004(1-9月)931449.55053.8834.85.4211.9七、中国住宅投资占GDP的比例 年份住宅投资（亿元）GDP（亿元）全社会投资（亿元）住宅投资占GDP比例(%)住宅投资占全社会投资比例(%)19811494862.4961.03.115.519821915294.71230.43.615.519831935934.51430.03.313.5198420871711832.82.911.319853148964.42543.23.512.3198637510202.23120.63.712.0198744011962.53791.73.711.6198857814

11、928.34753.83.912.2198953116909.24410.43.112.0199049818530.74517.02.711.0199164021617.85594.53.011.41992101326638.18080.13.812.51993190434634.413072.35.514.61994270446759.417042.15.815.9199532785847820019.25.616.4199633266788522974.04.914.5199733197446324941.14.513.3199843117834528406.25.515.21999505

12、18206829854.76.216.9200054358946832917.76.116.5200162289731537213.56.416.72002727910517243499.96.916.72003862511689855118.07.415.6资料来源：固定资产投资主要统计数据1978-2002，固定资产统计年报2004年。八、日本1991年以后利率的变化趋势九、我国1996年以来中国利率（1年期）变化图资料来源：中国人民银行；REICO数据库。十、日本东京圈住宅价格收入比（根据距离圈划分）年份年收入（千日元）距离圈（km）东京圈平均1010202030304040505060

13、60198044937.966.395.545.075.144.915.196.26198147957.956.735.685.364.524.884.506.32198250248.126.515.374.964.964.375.606.18198352617.206.615.374.994.60-5.84198454536.936.155.204.594.664.47-5.64198556556.955.785.125.284.544.67-5.62198658517.105.934.944.794.634.65-5.361987606910.897.935.865.404.914.60-

14、6.481988621015.6210.437.257.106.266.104.288.141989652316.9510.388.277.536.866.905.078.731990694118.7012.618.959.058.167.925.5410.021991735116.0511.198.648.177.096.655.088.991992755113.4110.217.826.996.425.864.908.11十一、我国2003年各省区房价收入比地区房价收入比地区房价收入比地区房价收入比北京5.32山西3.10重庆3.17天津3.45内蒙古2.50四川2.84河北3.77吉林3

15、.75贵州2.46辽宁3.78黑龙江3.50云南2.38上海5.63安徽3.19西藏6.74江苏4.48江西2.68陕西3.42浙江4.92河南2.55甘肃3.38福建3.49湖北2.83青海2.97山东3.53湖南2.36宁夏2.86广东3.80广西2.80新疆3.70海南3.04平均 3.32十二、我国城镇居民家庭人均可支配收入和城镇人均住宅建筑面积预测年份城市人均住宅建筑面积（平米/人）城镇居民家庭人均可支配收入（元/人）200524.79341201027.311921201529.815215202032.41941820052020平均增速1.8%5.0%注：城镇家庭人均可支配收入

16、为2003年价。十三、我国19962002年商品住宅销售价格与居民收入变化对比 年份19961997199819992000200120022003商品房屋销售价格（元/M2）18061997206320532112217022502379商品住宅销售价格（元/M2）16051790185418571948201720922212人均可支配收入（元/年）48395160542558546280686077038472资料来源：中国统计年鉴2003年和2003年全国房地产开发市场景气状况报告，国家统计局。十四、日本地价与租金的变动趋势年份商业用地地价实质租金GDP东京大阪东京大阪1980100.

17、0100.0100.0100.0100.01981109.3108.5105.5101.4105.91982116.2116.2111.7106.0111.11983122.6121.0116.3114.3115.91984134.0125.7124.9120.2123.61985150.6132.0128.1123.3131.11986184.2141.2141.4132.9136.51987324.5159.8180.4142.3143.21988417.6219.3208.6143.3151.91989413.9297.4231.0152.0161.71990421.7435.1258.

18、6186.4170.2十五、我国2000-2004年35个大中城市房屋价格指数房屋销售价格指数房屋租赁价格指数土地交易价格指数全 国123.1109.6130.0一线城市上 海153.8107.2131.3深 圳107.595.3107.2广 州99.1101.099.9北 京105.1252.4103.1部分二线和三线城市宁 波174.6104.1135.4青 岛151.294.8110.9重 庆127.293.8124.7海 口109.977.4101.9武 汉123.393.3107.3沈 阳131.9102.2116.1厦 门116.290.9115.9兰 州118.896.9100.

19、0南 京133.1116.6117.1成 都114.299.4143.9杭 州140.5125.8261.4合 肥114.8102.6117.6济 南122.0110.4114.9呼和浩特113.0101.5116.1贵 阳110.3100.6102.2哈 尔 滨109.9100.3102.7福 州107.398.0133.2南 昌134.6126.9182.1西 安111.1104.0103.9石 家 庄111.4106.8104.2南 宁111.5107.172.8天 津121.3118.993.7乌鲁木齐103.1102.2107.5大 连103.3103.4110.1长 沙106.71

20、07.4111.1昆 明101.1102.6100.0郑 州108.2113.1109.9太 原114.5131.8176.1长 春108.0128.4142.6银 川117.4139.7120.2西 宁110.0142.3115.9注：本表为2000年定基指数，按照销售价格指数与租赁价格指数的差距由大到小排列。十六、我国房地产价格的运行趋势（上年同期=100） 十七、日本银行分产业贷款余额（各年12月）十八、日本不动产业资金借入与投资年份投资资金借入参考：资金借入-土地以外的投资土地有形固定资产其他合计从银行从非银行金融机构合计19855.01.1-0.45.74.71.15.85.0198

21、62.8-1.01.63.48.02.010.09.4198715.54.32.622.46.32.58.81.91988-2.33.51.12.35.31.77.02.419897.60.10.88.56.62.79.38.41990-0.42.72.95.22.51.03.5-2.11985-198928.68.05.742.330.910.040.927.11985-199028.210.78.647.533.411.044.425.0十九、我国19982003年房地产开发贷款情况 年份用于房地产开发的贷款余额（亿元）同比增长（%）金融机构贷款余额（亿元）同比增长（%）房地产贷款占金融机

22、构贷款余额比重（%）19982028.9286524.132.3419992350.3715.8493734.38.332.5120002628.1711.8199371.076.012.6420013494.3232.96112314.713.033.1120024465.0827.78131293.916.93.420036657.3549.1158996.221.14.19资料来源：中国人民银行；REICO数据库二十、日本金融机构向不动产业贷款的变动趋势合计全国银行合计在全国银行贷款中其他城市银行地方银行信托长期信用银行全国银行信托1984年末余额22.8716.706.303.601.

23、402.602.806.17年内增加19854.673.901.900.600.400.400.600.7719867.997.203.600.801.100.900.900.7919876.324.902.601.00-0.400.700.901.4219885.284.002.501.10-0.100.500.101.2819896.594.802.401.40-0.100.600.601.7919902.501.800.600.50-0.200.300.200.7019911.652.101.100.400.60-0.300.20-0.451985-1991累计增加35.0028.7014.705.801.303.703.106.301991年末余额57.8845.4021.009.402.706.305.9012.48二十一、中国经济主要指标的二十二、我国20002003年房地产投资资金来源及结构 项目2003年2002年2001年2000年到位资金（亿元）所占比例（%）到位资金（亿元）所占比例（%）到位资金（亿元）所占比例（%）到位资金（亿元）所占比例（%）总计13100100.09520100.07696