俄罗斯货币政策及其启示.docx

1、俄罗斯货币政策及其启示俄罗斯货币政策及其启示马骥、吴艾君【内容提要】俄罗斯央行获取独立性之后,俄罗斯的货币政策主要经历了两种货币政策目标:一种是以稳定汇率为基础的货币政策目标,另一种是以稳定物价为基础的货币政策目标。在这两种货币政策目标变化的背后,一直存在着一个尖锐的矛盾,那就是究竟应该把稳定物价放在首位,还是把稳定汇率放在首位。本文采用格兰杰因果检验方法对俄罗斯中央银行的货币政策目标进行了实证分析。结果表明,俄罗斯中央银行货币政策的首要目标并不像其宣称的那样是稳定物价,而是将稳定汇率作为其货币政策的首要目标,俄罗斯中央银行的这种异常行为与许多发达国家的 货币政策实践存在明显的差异。本文对产生

2、这种差异的原因进行了解释,并对我国的货币政策提出了相关政策建议。本文认为,设定通胀目标区间可能是当前我国货币政策更为现实的选择。 【关键词】俄罗斯货币政策稳定物价稳定汇率 【作者简介】马骥, 1971年生,黑龙江大学金融研究所所长、教授(哈尔滨150080);吴艾君,1962年生,中国人民银行哈尔滨中心支行副编审。(哈尔滨150036)一俄罗斯货币政策的演变在成熟的市场经济中,中央银行普遍采用利率作为执行货币政策的工具。而俄罗斯在经济转型的早期阶段,一直缺乏有效的货币政策框架。这一方面是由于制度建设和监管方面的原因,另一方面也是由于很难在短期内解决由于实行计划经济时所采取的预算和信贷配给制度遗

3、留下来的后遗症。1991年,苏联分裂为15个国家,俄罗斯也从此获得了独立。在这种情况下,俄罗斯不仅要建立新的政治制度,而且还要完成从中央计划经济向市场经济的转型。在苏联时期,货币政策主要有两个方面的作用:一是确保经济计划的完成,二是维持和控制币值的稳定。经济计划确定了每种商品应该生产多少,同时也确定了这些商品的定价。经济计划是贷款计划的基础,而信贷计划则成了监控经济计划执行的工具。企业之间的支付 通过银行转账实现,只有在支付工资和奖金时才使用现金,而存款余额只能被用作特殊目的的贷款计划。由于现金是唯一超过计划控制的支付形式,货币政策的目标主要集中在对流通中现金数量的控制上。随着苏联的解体,原苏

4、联中央银行开始停止运作,制定和执行货币政策的职能也开始转移到了独联体各自国家中央银行的身上。俄罗斯和其他独联体国家同意维持卢布作为他们的共同货币1,俄罗斯中央银行开始成为唯一的货币发行者,但是所有的中央银行都具有发放贷款的权力。为了推动各自国家的经济增长,独联体各国普遍存在着扩张贷款的冲动,这些增加的贷款创造了更多的卢布存款,结果导致通货膨胀扩散到整个卢布区。1992年第1季度,俄罗斯中央银行对其他卢布区银行的贷款增长率达到了11%,第2季度则达到了50%2。1993年7月,由于卢布区的问题使得俄罗斯政府推出了俄罗斯卢布,放弃使用1993年以前的卢布,这标志着卢布区的结束和俄罗斯拥有了货币独立

5、性的开始。在19921995年期间,财政赤字一直是困扰俄罗斯中央银行的首要问题,货币政策的主要目的是为政府预算赤字进行融资。由于财政赤字不仅规模巨大,而且缺乏发达的国内债券市场来融资,这使得俄罗斯中央银行必须为这些赤字提供融资。从1993年的下半年开始,提高的政府支出以及较低的税收收入使得政府的财政赤字进一步提高,中央银行对政府的贷款也相应地提高。1994年,政府的财政赤字达到了最高点,需要中央银行提供的贷款融资达到了1993年年末货币基数的两倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题,导致了较高水平和极端波动的通货膨胀,政府借贷成了高通胀的主要来源3。尽管面临上述这些困难,俄罗斯中央银行还是开

6、始发展货币政策工具,包括直接对贷款进行管制以及建立存款准备金制度。但是,在初期这些工具大多数是无效的,主要是由于中央银行一直遵循被动的货 币管理立场。从1995年6月到1998年出现金融危机之前,俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇率为主的政策目标。1995年4月,俄罗斯颁布了新的中央银行法,从法律上授予中央银行具有一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日,俄罗斯中央银行和联邦政府共同确定了盯住美元的“外汇走廊”政策。此后,卢布汇率不再完全由市场供求决定,而是只能在一定的区间波动,超过了规定的限制就会引起中央银行的干预。实施“外汇走廊”政策后的头三年里,卢布汇率相对平稳。1996年和199

7、7年,较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字,1997年年末政府财政赤字达到了GDP的8.25%。面临严峻财政问题,政府不得不通过扩大债券的发行规模来为预算赤字融资,同时将国内债券市场对外国投资者开放。尽管出售高收益率的债券能够改善政府的流动性,但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。俄罗斯中央银行为了防止卢布贬值,只能提高再贷款利率,使得利率维持在较高的水平,以确保汇率在固定的区间波动。1997年11月,俄罗斯首次提高了再贷款利率,将再贷款利率从12%上调到28%;1998年2月,再贷款利率再次提高到42%;1998年5月,再贷款利率提高到150%。如此高的利率,是财政所不能承

8、受的。1998年8月17日,俄罗斯政府被迫宣布国内债务违约,实行本国货币贬值,金融危机不可避免地爆发了。1998年8月金融危机过后,由于缺乏国内和国际资金的支持,俄罗斯开始实行扩张性货币政策,利用货币扩张来弥补预算赤字。1998年8月到1999年2月,俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制,在此期间卢布贬值了70%。令许多人惊奇的是,这次金融危机竟然成为俄罗斯经济的转折点。1999年,俄罗斯的财政状况开始出现改善,宏观经济也出现好转,俄罗斯中央银行货币政策的主要目标也由关注汇率转移到关注物价上来。根据俄罗斯中央银行的官方声明4,俄罗斯中央银行的主要政策目标是降低通胀,这种反通胀的货币政策是以货币供给

9、量为中介目标的。通胀率初期的目标是30%,并将产出下降的幅度控制在1%3%之间。表1显示了俄罗斯中央银行1998年后主要的货币政策目标。表1俄罗斯中央银行的主要货币政策目标年份目标中介目标最终目标M2增长率通胀率GDP增长率汇率199918%26%30%-1%3%NA200021%25%18%1.5%NA200127%34%12%14%4%5%NA200222%28%12%14%3.5%4.5%4%200320%26%10%12%3.5%4.5%4%6%200419%25%8%10%3.5%4.5%7%200519%28%6.5%8.5%5.8%7%200619%28%5.5%7.5%6.7%

10、7%200719%29%6.5%8%5.6%6%10%资料来源:俄罗斯中央银行,http:/www.cbr.ru.2002年以后,俄罗斯中央银行面临着非常有利的外部环境,主要商品的出口大幅增长,除了石油相关产品的收入增加以外,俄罗斯企业还从国外获取了大量借款。由于对俄罗斯经济增长信心的不断上升,加上石油开采部门具有较高的获利能力,吸引了大量的外国直接投资。伴随着宏观经济的不断改善,卢布升值的速度也开始加快。卢布升值给中央银行带来了另一个问题:随着美元贬值,贷款组合和私人存款逐渐由美元转向卢 布,产生了卢布替代美元化的现象。所以,从2002年开始,由于害怕卢布升值太快以及可能对宏观经济带来的负面

11、影响,俄罗斯中央银行开始在外汇市场积极干预卢布和美元的汇率,通过积极地购买外汇吸收由于美元供给增加所带来的过剩流动性。二俄罗斯货币政策目标选择的实证分析根据俄罗斯中央银行的官方声明,1999年后俄罗斯货币政策的主要目标降低通胀,这种反通胀的货币政策是通过控制货币供给量来实现的。俄罗斯中央银行是否真正按照这一声明执行货币政策并实现既定目标了呢?答案是否定的。表2显示了俄罗斯中央银行1999年至2006年的主要货币政策目标及其执行情况,从中不难发现,广义货币供给量(M2)增长持续超过央行预定的目标,实际通货膨胀率也一直超出了预先设定的目标。表2俄罗斯货币政策目标与实际结果年份通胀目标(%)通胀实际

12、结果(%)货币供给量(M2)增长目标(%)货币供给量增长实际结果(%)19993036.5182657.220001820.2212558.92001121418.6273440.12002121415.1222832.32003101212.0202645.9200481011.7192535.820058.51010.9192830.020068.5109.0192840.5资料来源:作者整理。在开放经济条件下,中央银行存在以下货币政策的反应函数:it=1+2t+3et+4mt+t(1)其中,it表示短期利率,t表示通货膨胀率,et表示汇率,mt表示实际货币余额(m=M2/P),t表示随机

13、项,1,2,3,4表示待估参数,预期符号为正值。这一简化形式的货币政策反应函数说明,通货膨胀率的提高会导致利率的相应提高,利率变化与实际货币余额的变化存在正相关关系,而任何形式的货币升值都会引起利率的相应降低。出于数据可得性的考虑,我们将2002年后的数据作为研究样本,研究期间是2002年1月至2006年12月。公式中的各变量定义如下:t=log(CPIt/CPIt-1)100 (2)et=log(emt/emt-1)100 (3)mt=log(M2/CPI)”t/(M2/CPI)t-1100(4)其中,CPI表示经过美国国势调查局的X12季节调整程序调整后的消费价格指数,emt表示月末美元兑

14、卢布的名义汇率,M2表示广义货币供应量。我们采用银行间利率表示俄罗斯的货币市场利率(it)。图1列出了上述变量在样本期的变化,数据来自于俄罗斯中央银行和俄罗斯国家统计局网站。图1通货膨胀率、汇率、实际货币余额和短期利率在样本期的变化为了确保变量序列的平稳性,我们首先对变 量进行单位根检验。ADF检验和Phillips-Per-ron检验的检验结果在5%的显著性水平下都不能拒绝变量是非平稳的原假设。接下来,我们检验这四个变量之间是否存在协整关系。检验结果表明,四个变量之间至少有2个协整向量。为了进一步检验变量之间的因果关系,我们对四个变量进行了格兰杰因果检验5,检验结果见表3。结果表明,在10%

15、的显著性水平下,我们不能拒绝“e不能Granger引起i”的原假设,说明我们不能拒绝名义汇率变化是利率变化的主要原因。同样,我们也不能拒绝“不能Granger引起m”的原假设,说明通货膨胀的变化是引起货币供应量变化的主要原因。整体上来说,检验结果使我们能够推断,俄罗斯中央银行的主要货币政策目标是稳定汇率,而稳定汇率的政策将直接影响到其通胀目标的执行效果。表3格兰杰因果检验结果原假设F统计值P值不能Granger引起i0.878380.42142i不能Granger引起0.382440.68406e不能Granger引起i2.645060.08036*i不能Granger引起e0.035260.

16、96537m不能Granger引起i0.242220.78575i不能Granger引起m2.40190.10034e不能Granger引起2.904320.06355*不能Granger引起e0.126330.88159m不能Granger引起2.243630.11605不能Granger引起m4.291250.01874*m不能Granger引起e0.758010.47361e不能Granger引起m1.040790.36028*表示10%的显著性水平。既然俄罗斯中央银行的货币政策首要目标是稳定汇率,那么也就不难理解为什么俄罗斯的实际通货膨胀率一直与预先设定的目标相偏离的现象。在封闭经济中

17、,货币政策的基本目标是维持国内物价稳定性,即通货稳定性。而在开放经济中,随着货币关系的向外延伸,货币政策自然要从内部均衡延伸至外部均衡问题。所以在开放经济中,货币政策所要维持的通货稳定性包括物价稳定和汇率稳定,也就是说同时维持宏观经济的内部均衡和外部均衡。但是由于内外均衡之间的联系不断增强,特别是资本流动性的提高,货币政策无法同时兼顾两个目标,传统的货币政策目标和汇率政策目标发生冲突。作为权衡的结果,维持汇率稳定必然会带来物价水平的上升,而要维持物价稳定则必然要求放松对汇率的管制。在这种情况下,俄罗斯只能选择一个货币政策目标为主。当然,为了实现汇率稳定,必须以牺牲通胀目标为代价。三重要启示中俄

18、两国具有相似的发展背景和转型经历,同样面临着从计划经济向市场经济转型的挑战,如何在转型过程中积极发挥货币政策的作用是两国所共同面临的重大课题。根据俄罗斯的货币政策实践,成功货币政策的实施主要取决于中央银行对货币政策目标的选择。由于俄罗斯央行选择了将稳定汇率作为其货币政策的首要目标,从而导致其近年来一直没有实现其稳定通胀的目标。与此相似的是,改革开放初期,我国货币政策的首要目标一直是促进经济增长,却忽视了稳定物价,结果导致了我国先后出现了三次较为严重的通货膨胀6。1995年3月,我国首次以立法的形式确立了“稳定货币币值,并以此促进经济增长”的货币政策目标7,此后的通货膨胀终于得到了有效的控制,但

19、这种情况自2003年后出现了明显的变 化。2003年以来,随着我国贸易顺差的持续增加,人民币升值的压力开始持续上升,国内通胀的压力也不断加大,2007年11月份的居民消费价格指数同比上涨更是高达6.9%,如何平衡人民币升值和国内物价稳定的关系已经成为当前我国货币政策制定者所面临的头等大事。那么,当前我国究竟应该采用何种目标作为货币政策的首要目标呢?要想回答这一问题,就要明确俄罗斯选择“稳定汇率”作为货币政策首要目标的背景和原因。首先,货币政策目标的选择是由一国的宏观经济状况以及经济结构特点所决定的。从1999年到2006年,俄罗斯年均GDP增长率达到了6.7%,而自然资源的出口在整个经济增长中

20、扮演着重要的角色,仅原油出口一项在GDP增长中的贡献比重就达到了1/3,整个自然资源部门对工业生产的贡献超过了70%8。如此特殊的经济增长模式和经济结构要求俄罗斯必须维持稳定汇率的政策,汇率稳定意味着国内经济的稳定。其次,为了确保经济的可持续增长,改善投资环境也是俄罗斯政府的一项紧迫任务,而实现稳定汇率的政策无疑是吸引外国直接投资的最佳选择。再次,货币政策目标的差别也体现在货币政策中介目标的选择上。发达国家的货币当局一般会采用利率作为货币政策工具,而像俄罗斯 这样的转型国家,由于国内金融市场不完善和金融体系缺乏效率,只能高度依赖于货币供给量作为中介目标,而通过利率调整来控制物价水平的努力基本是

21、难以实现的,所以稳定物价的目标常常被放到次要的位置。最后,稳定物价固然重要,但是需要以平稳、渐进的方式进行,这一点从俄罗斯近年来通货膨胀的实际演变趋势来看就可以得到验证(见表2)。与俄罗斯经济有所不同的是,中国经济的高速增长不仅得益于出口部门的强劲增长,更是得益于投资和消费的拉动。根据已有的研究,外贸对我国经济增长的贡献率只有15%20%左右,拉动GDP增长在1.52个百分点,说明我国经济增长的源泉仍来自于国内的消费和投资。1998年的亚洲金融危机后,我国外贸出现了罕见的负增长,但我国经济增长速度仍达到将近8%就是最好的例证9。所以,根据我国目前宏观经济状况以及经济结构特点,我国货币政策可以做

22、出与俄罗斯不同的目标选择,即可以选择稳定物价作为货币政策的首要目标。(责任编辑张红侠)注释：1除波罗的海之外,共有15个独联体国家于1991年组建了货币联盟卢布区。2如果不作特殊说明,本文的数据均来自于俄罗斯中央银行和俄罗斯国家统计局官方网站。3参见波马里克戴布罗维斯基等俄罗斯的通货膨胀和货币政策:转型经历和未来建议,载波兰社会经济研究,2002:P11,.pl/strona-ID-14214参见“国家货币政策的基本方向(19992004)”, http:/www.cbr.ru。5高铁梅:计量经济分析方法与建模,清华大学出版社2006年版,第260263页。61978年改革开放以来,中国先后经历了1980年、1985年至1989年、1992至1996年3次严重的通货膨胀。7参见中华人民共和国中国人民银行法。8参见俄希格里伊格纳季耶夫俄罗斯的宏观经济形势和货币政策,中央银行货币和银行会议, 2007年6月4日:P1,www.bcra.gov.ar/pdfs/eventos/Ignatiev040607.pdf9参见裴长洪、彭磊对外贸易依存度与现阶段我国贸易战略调整,载财贸经济2006年第4期。俄罗斯中亚东欧研究2008年第2期发布时间：2011-3-11 13:46:42